石油化工-“三桶油”坚守长期主义穿越能源周期打造世界一流

“三桶油”：坚守长期主义，穿越能源周期，打造世界一流需求担忧引发油价震荡，供给定价有望驱动原油市场再平衡。2024Q3以来，对主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和轻微的供应中断使油价不断获得支撑。OPEC、IEA持续下调24年原油需求，IEA在9月月报中预测24年原油需求仅增长90万桶/日，市场对原油需求担忧加剧。根据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。此外，美国页岩油、俄罗斯原油也有望参与原油的成本定价，共同对原油价格形成支撑。“稳增长”前景确定，继续看好“三桶油”长期价值。站在动态角度来看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。“三桶油”坚守长期主义，上游业务加强“增储上产”，下游业务持续转型升级，长期业绩有望穿越能源周期。在国企改革大背景下，“三桶油”深化改革提质增效，提升经营质量，目标打造世界一流企业。在本报告中，我们将增加对于“三桶油”盈利能力动态变化的测算内容。中国石油：坚守长期主义强化韧性提升，穿越行业周期引领能源变革。中国石油持续推动“增储上产”，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，23年度、24H1归母净利润均创历史同期新高，应对油价、炼化产品需求等行业周期性变化的韧性明显增强。公司上游业务加强“上产”体现国企责任感，把握国内天然气市场机遇，天然气盈利能力有望进一步增厚。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石油的基准净利润为1569亿元，2025-2028年均净利润增速维持在3%左右。中国石化：化工业务转型加速，深入构建“一基两翼三新”产业格局。中国石化将构建“一基两翼三新”产业格局，夯实“一基”，打牢能源资源基础；巩固“两翼”，提升洁净油品和现代化工发展质量；做大“三新”，探索新能源、新材料、新经济，实现新旧动能转换，加大新材料研发投入，推动我国材料行业升级发展。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石化的基准净利润为661亿元，2025-2028年均归母净利润增速在0.7%至1.2%之间。中国海油：增量降本成效斐然，业绩韧性显著提升。公司坚持成本领先战略，24H1中国海油桶油主要成本27.75美元/桶油当量，同比-1.5%。公司加强增产保供，保障国家能源安全，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国海油的基准净利润为1297亿元，得益于稳固的产量增长前景，在油价70美元/桶情形下，2025-2026年中国海油的归母净利润增速有望维持在7%左右，2026-2028年有望维持在5%以上。投资建议：在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。建议关注：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）。风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。资料来源：Wind石油化工 4 52.1中国石油：坚守长期主义强化韧性，穿越行业周期引领能源变革 62.2中国石化：炼化业务转型加速，深入布局“一基两翼三新” 82.3中国海油：增量降本成效斐然，业绩韧性显著提升 9 石油化工 4 4 5 5 5 6 7 7 8 8 9 9 6 7 8 9 石油化工1、需求担忧引发油价震荡，供给定价有望需求担忧主导市场，本周油价宽幅震荡。2024Q3以来，对主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和轻微的供应中断使油价不断获得支撑。本周需求担忧仍然主导市场，前半周油价大幅回调，但美国飓风导致供应中断的担忧驱动后半周油价反弹，截至2024年9月13日，布伦特、WTI原01-1702-1002-1803-1304-1405-1606-1707-1107-1908-1209-13资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-09-13OPEC、IEA持续下调24年原油需求，市场对原油需求担忧加剧。OPEC在9月月报中预测今年全球石油需求将增长203万桶/日，2025年将增长174万桶/日，低于此前预计的211万桶/日和178万桶/日，为OPEC两个月内第二次下调需求预测，反映了该组织对原油需求缺乏信心。IEA在9月月报中预测24年原油需求仅增长90万桶/日，IEA称今年上半年全球石油消费量增加了80万桶/日，仅为2023年同期增幅的三分之一，而2025年原油需求同样悲观，即使由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的OPEC+放弃逐步开始恢复中断供应的计划，2025年每个季度也会有供应盈余。2100.9资料来源：OPEC，IEA，EIA，光大证券研究所整理产油国高油价诉求持续，供给端成本定价有望驱动油价再平衡。受制于长期减产和国家经济转型造成的开支增加，中东产油国的财政平衡油价压力较大。根石油化工据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。此外，美国页岩油、俄罗斯原油的成本也有望参与原油的成本定价，共同对原油价格形成支撑。资料来源：IMF，光大证券研究所整理2、“稳增长”前景确定，继续看好“三桶我们在9月8日发布的报告《不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》中测算了“三桶油”盈利能力随油价变化的弹性，该测算侧重于2024年度静态的情景，并未考虑“三桶油”业务自身的动态发展影响。动态角度来看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。在本报告中，我们将增加对于“三桶油”盈利能力动态变化的测算内容。0布伦特油价（美元/桶）资料来源：Wind，中国石油公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油0布伦特油价（美元/桶）资料来源：Wind，中国石化公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油石油化工35404550556065707580859095100105110115120125130布油价格（美元/桶）资料来源：Wind，中国海油公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》海外石油巨头业绩持续下行，“三桶油”业绩韧性显著优于海外巨头。2022年，油价同比大幅上行，“三桶油”及海外石油巨头纷纷录得业绩高增，但23年油价同比22年下行，海外石油巨头业绩下降严重，“三桶油”却保持了一定的业绩稳定性。2024H1，油价同比、环比基本持平，但海外石油巨头受炼油盈利走弱、天然气销量下降等因素影响，业绩持续下行，而中国石油、中国石化、中国海油24H1归母净利润分别同比+3.91%、+1.69%、+25.05%。整体来看，“三桶油”抵御油价波动的能力显著强于海外石油巨头。////资料来源：Wind，光大证券研究所整理中国石油坚持全产业链一体化发展，周期波动下业绩稳定提升。2022年以来，国际油价大幅波动、化工下游需求恢复缓慢，中国石油持续推动增储上产，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，加强天然气产业链的盈利能力，实现了经营业绩的持续增长，23年归母净利润同比+8.3%，24H1归母净利润同比增长3.91%，23年度、24H1归母净利润好于历史上的高油价时期，表明公司应对油价、炼化产品需求等行业周期性变化的韧性明显增强，全产业链一体化优势愈加凸显。把握天然气市场发展机遇，天然气业务前景广阔。天然气是绿色化石能源，在能源转型大背景下，天然气长期需求较为旺盛。2023年，随着天然气市场化改革推进，叠加海外气价走低利好进口天然气减亏，中国石油天然气销售业务盈石油化工利能力逐渐上行，2024H1天然气销售业务实现经营利润168亿元，同比+19%。中国石油是国内天然气产销龙头，2023年天然气产量占国内61%，公司把握国内天然气需求提升、价格机制改革的机遇，天然气盈利能力有望进一步增厚。资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理根据中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案，相较于23-24年，24-25年采暖季、非采暖季的非管制气量占比均上调5%，管制气的价格上浮比例提升至18.5%，非管制气浮动定价改为挂靠上海交易中心现货价格。天然气市场化改革持续推进，中国石油天然气业务盈利空间广阔。资料来源：财联社，光大证券研究所整理能源结构加速转型背景下，公司积极推进新能源业务发展。“双碳”背景下，公司将“绿色低碳”纳入五大战略之一，新能源新业务被放到了与油气业务同等重要的位置。公司加快构建油气勘探开发与新能源深度融合发展模式，重点在转换角色拓市场、加快节奏建项目、多方协作促融合等方面持续发力，推动公司向“油气热电氢”综合性能源公司转型，2023年新能源开发利用能力达到1150万吨标准煤/年。氢能方面，公司结合氢能市场需求，有序建设氢提纯项目，逐步扩大高纯氢供应能力，23年新增高纯氢产能3600吨/年，高纯氢总产能达到6600吨/年。风光发电方面，截至2023年底，累计建成装机容量超500万千瓦。塔里木油田建成喀什110万千瓦光伏发电项目，塔里木油田且末10万千瓦光伏发电项目正式并网发电，吉林油田美字风电场全面投产。中国石油远期盈利测算2024年中国石油计划完成国内原油产量774.6百万桶，同比+0.1%，国内天然气产量4951.6十亿立方英尺，同比+4.5%。考虑到公司上游板块“稳油增气”的前景，以及公司对页岩油气商业化开发、海外油气资源获取的突破，我们石油化工假设公司原油产量年均增长0.1%，天然气产量2025-2026年年均增长4.5%，2027-2028年年均增长3%。桶油完全成本采用油价盈利测算中对应油价下的成本。考虑到“碳中和”背景下炼化产品中长期需求达峰，我们保守假设公司炼化业务没有增长，炼化EBIT采用油价盈利测算中对应油价下的数值。假设销售业务EBIT保持稳定，天然气销售业务EBIT随天然气产量增长，总部及其他EBIT保持稳定。由此得到三种油价情形下中国石油2024-2028年的盈利能力。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石油的基准净利润为1569亿元，2025-2028年均净利润增速维持在3%左右。资料来源：Wind，中国石油公司公告，光大证券研究所测算翼三新”中国石化降本增效助力上游成本降低，单位炼油成本得到控制。上游方面，2024H1中国石化油气产量同比上升的同时持续加大成本费用管控力度，油气现金操作成本为14.9美元/桶，同比-3.2%；炼油方面，在炼油毛利收窄的不利环境下，2024H1中国石化炼油现金操作成本为3.74美元/桶，同比-7.0%，实现了对炼油成本的有效控制。资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理，数据截至2024Q2资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理，数据截至2024Q2全面发力高端新材料，积极开拓化工新材料市场。在低端产能过剩、高端产能不足的大背景下，如何发力下游化工新材料、构建高质量发展的石化产业体系成为新课题。“十四五”期间，中国石化将构建“一基两翼三新”产业格局，夯实‘一基’，打牢能源资源基础；巩固‘两翼’，提升洁净油品和现代化工发展质量；做大‘三新’，探索新能源、新材料、新经济，实现新旧动能转换。其中，在新能源领域，加强地热开发利用和风电、光伏布局，巩固在氢能领域的产业领先优势，塑造产业发展新模式，加快打造“油气氢电非”综合能源服务商；大力石油化工推进化石能源洁净化、洁净能源规模化，全面参与充电、换电基础设施网络建设，加速发展氢能。中国石化远期盈利测算2023年公司原油、天然气产量分别同比增长0.1%、7.1%。考虑到公司上游板块“稳油增气”的前景，我们假设公司原油产量年均增长0.1%，天然气产量2025-2026年年均增长5%，2027-2028年年均增长3%。桶油完全成本采用油价盈利测算中对应油价下的成本。考虑到“碳中和”背景下炼化产品中长期需求达峰，我们保守假设公司炼化业务量价维持稳定，炼油和化工EBIT采用油价盈利测算中对应油价下的数值。假设销售业务EBIT保持稳定，总部及其他EBIT保持稳定。由此得到三种油价情形下中国石化2024-2028年的盈利能力。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石化的基准净利润为661亿元，年均归母净利润增速在0.7%至1.2%之间。资料来源：Wind，中国石化公司公告，光大证券研究所测算中国海油多年“增储上产”成效斐然，产储量提升助力业绩增厚。2019年我国油气行业开启“七年行动计划”，公司响应国家“增储上产”号召，大力提升勘探开发活动力度，取得了产储量增长的傲人成绩。2021-2024H1，公司油气净产量增速维持在8%以上，油气储量增速维持在7%以上，净产量的显著提高有效增强了公司的经营韧性。0石油天然气同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理0m石油m天然气—-合计同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理坚守成本领先战略，低成本有效抵御油价波动。公司巩固成本竞争优势，注重效益提升。坚持项目源头降本与生产过程管控相结合，完善成本管理指标体系，加强关键领域技术创新，有效降低油气田运行成本。深化桶油成本精益管理，精石油化工准实施降本增效措施，持续拓市扩销，确保实现公司效益最大化。公司24H1桶油主要成本为27.75美元/桶油当量，同比-1.5%，实现了优秀的成本控制。50折旧、折耗与摊销弃置费资料来源：中国海油公司公告，光大证券研究所整理资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理中国海油远期盈利测算公司近年产量增长迅速，但长期来看即将进入稳增长阶段，公司的油气当量为6.5%，24H1实现油气净产量增速为8.7%。综合考虑以上指引数据，我们假设公司原油产量分两阶段增长：2025-2026年，年均增长7%；2027-2028年，年均增长5%。考虑到公司给出指引，将在未来提升天然气产量占比，假设公司天然气产量年均增长8%。桶油完全成本采用油价盈利测算中对应油价下的成本。由此得到三种油价情形下中国海油2024-2028年的盈利能力。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国海油的基准净利润为1297亿元，得益于稳固的产量增长前景，在油价既定情形下，2025-2026年中国海油的归母净利润增速有望维持在7%左右，2026-2028年有望维持在5%以上。资料来源：Wind，中国海油公司公告，光大证券研究所测算动态角度看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产石油化工量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。建议关注：中国石油（A+H）、中国石上游资本开支增速不及预期石化行业的景气度取决于上游资本开支投入，若上游资本开支增速不及预期，可能对石化行业的景气度造成影响。原油和天然气价格大幅波动近期原油需求前景低迷全球能源市场面临波动。若油气供需格局出现大幅变化，可能使油气价格大幅波动，影响石化公司的盈利能力。司司级级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以