2024 年10 月城投债市场运行分析“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫-中诚信

2024年10月1日—10月31日2024年第10期地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”鲁鲁璐llu@汪苑晖yhwang@【2024年前三季度城投市场运行回顾与展望】一揽子化债一周年：当前城投债运行【2024年8月城投债市场运行分析】净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉【2024年7月城投债市场运行分析】净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例100%，高风险地区持【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境本轮化债组合拳对于城投的影响分析：第一，增厚城投债“安全垫”，提振市场情绪，获得化债额度的城投主体发行利率有望下行、认购倍数或提升、交易利差可能收窄；第二，非标等高成本债务将被大规模置换，减轻城投企业债务压力、改善融资结构、降低付息成本、缓解流动性风险；第三，政府拖欠款有望得到偿付，资金占用情况或缓解，资产质量进一步提升；第四，化债包袱的减轻有助于城投企业轻装上阵，在“发展中化债”的新思路指引下，城投企业有望获得更宽松的发展转型环境。后续需关注政策面利好、情绪面提振向城投基本面改善的传导；债务严监管思路未变的情况下需继续加快城投市场化转型、打开市场化融资通路；还要在“发展中化债”新思路下着力转变债务形成机制、提升城投企业造血能力。政策及热点：中央层面，10月12日财政部拟推出化债“及时雨”，11月4-8日全国人大常委会审议通过“新增6万亿+安排4万亿+自然到期2万亿”组合拳式方案，化债“及时雨”落地。此外中央还对解决拖欠企业账款问题作出了系统部署。地方层面，广西南宁落地首笔“非标转标”债务置换；广东发行特殊再融资债或用于偿还企业拖欠款，四川攀枝花上半年清偿全部单笔100万元以下企业账款；安徽黄山、四川内江市资中县梳理城投退平台举措与成效；此外浙江、四川等多地加强村级债务管理。策略：依然可以有选择性的下沉资质，当前各地化债进展不一、呈“重点-非重点分层态势”，12个重点省份基本面与信用资质较弱，在化债政策上得到了更多倾斜，进展明显较快，可继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。但考虑到目前纳入“一揽子化债”政策范畴的存量债务到期时间窗口限制于2027年6月前，在此时限之后城投债打破刚兑的预期加强，建议下沉过程中设定适宜久期，以防政策撤退后双弱主体的违约风险。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@一级市场：发行规模环比小幅增加，净融资额转正，17省借新还旧比例100%。发行规模环比上升5.50%至4592.12亿元，净融资转正，规模为697.05亿元，为年内单月次高值，环比上升2246.08亿元；加权平均发行期限3.27年，较上月缩短0.83年，5年及以上期限占比最高，达37.01%，发行主体评级以AAA级为主、占比43.76%。交易所城投债审核通过率环比小幅上升、交易商协会城投债审核通过率环比下降，分别为93.34%、9.61%。整体借新还旧比例维持在95%以上，其中17省达100%，10月发债的10个重点省份中9省为100%。城投债发行利率环比微升、发行利差环比走阔。加权平均发行利率为2.64%，环比微升0.07个百分点，同比下降1.19个百分点；加权平均发行利差为97.66BP，环比上升6.41BP，同比收窄43.58BP；青海发行利率、利差均最高，多数省份发行利率利差均上行，陕西升幅最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。22家主体发行34只城投境外债。下降36.07%至328.25如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@二级市场：政策信息密集期收益率波动明显，31省信用利差多数走阔。月初城投债收益率在降准降息、稳地产等首批政策刚落地，以及资金迅速流向股市的影响下明显抬升；月中收益率在政策刺激效应逐步弱化过程中高位回落、保持平稳；月末以来受经济数据回暖、市场对一次性化债限额预期乐观等因素影响，又逐步抬升。AA+级城投债收益率涨跌互现、以上行为主，平均上行幅度11.65BP，期限上呈“短端降、长端升”格局。1年期、3年期城投债交易利差均收窄，5年期均走阔，短久期城投债利差继续压缩；各省信用利差多数走阔、青海扩张幅度最大。信用分析：170家城投主体的215只债券发生328次异常交易，数量、规模均环比上升。提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共83家城投企业的99只债券提前兑付本息，规模224.62亿元，环比减少16.52%。若带有回售条款的债券按2024年前三季度70%的真实回售比例行权，年内共有9791.70亿元城投债面临到期或回售。“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫近期处于政策密集期，11月初全国人大常委会审议通过了大规模债务置换措施，未来五思路已发生根本转变，即从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，这与我们此前多次呼吁的要从“在化债中发展”转向“在发展中化债”不谋而合。政策组合拳有助于减轻地方流动性压力、降低付息成本、优化债务结构，继而激发地方经济发展活力、促进经济良性循环；市场表现来看，发行小幅增加、净融资大幅转正至年内单月次高值，借新还旧比例仍超95%，的前6位均属于重点省份。从配置策略看，化债“及时雨”增厚城投债“安全垫”，回调后配置性价比提高，可继续结构性下沉资质，关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地一、本轮化债组合拳对于城投的影响分析城投行业和城投债市场将产生积极影响。第一，增厚城投债“安全垫”，提振市场情绪。多地一级市场认购倍数飙升，城投债二级市场交投活跃，交易利差连续数十个月压降、达到历史低位。此次化债组合拳规模更大、持续时间更长，有望再次提振市场情绪，获得化债额度的地区与城投主体将明显受益。第二，减轻城投企业债务压力，改善融资结构、降低付息成本高企的信托、定向融资等债务有望被大规模置换，城投企业非标债务占比或进一步减少，在优化债务结构的同时将大幅降低利息成本。第三，政府拖欠款有望得到偿付，资金占用情况或缓解，资产质量进一步提升。近期中办、国办发文督促解决政府投资项目拖欠账款问题，10万亿置换额度中可能有部分被用于清偿拖欠款，这将明显缓解工程建筑类等城投企业的资金占用问题，提高资产质量、缓释流动性压力。第四，化债包袱的减轻有助于城投企业轻装上阵，在“发展中化债”的新思路指引下，城投企业有望获得更宽松的发展转型环境。债务风险压降、资产质量提升后，城投企业将提升信用资质和再融资能力，还将腾挪出更多资金用于项目建设，此外“发展中化债”的新思路也将激发地方经济发展活力，为城投企业转型发展营造更宽松的政策环境。“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫后续来看，化债过程中还需关注以下问题：第一，关注城投基本面的实质性改善。城投企业债务结构与效率、期限与现金流长期面临错配，叠加近年来基建投资效率边际下滑、传统基建项目趋于饱和，城投企业基本面持续偏弱。当前政策面利好、情绪面提振向城投企业基本面的传导仍需较长时间，后续需关注债务负担减轻后城投基本面是否真正能得到改善提升。第二，关注债务严监管下的实质性转型。在减轻地方化债“包袱”的同时，债务严监管的思路并没有改变，城投企业新增融资仍将受限。要持续关注城投企业的市场化转型进程，只有真正达到市场化融资标准，有资质举债、有能力偿债，才能为长远发展打开融资通路。整体看，此次化债政策组合拳的意义不仅在于从资金上进行债务置换、缓释流动性风险，更重要的是将“发展”放到了更核心的位置，引导地方政府激励体系、地方债务形成机制等“内因”发生转变。后续要坚持在发展中化债，关注新思路指引下政策措施、政府行为的调整优化，关注城投企业内生造血能力的提升。二、10月城投债运行回顾（一）一级市场：发行环比小幅增加、净融资转正，17省借新还旧比例100%），），1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫般中期票据（29.57%）、超短融（16.36%）发行规模占比居前三位；发行主体以AAA级为中有2只的募集资金用途涵盖借新还旧、补充运营资金两项，因此仅用于借新还旧的比例不4,00002020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月城投债发行规模城投债净融资额规模150010005000（亿元亿元）重点区域非重点区域山西陕西山东西藏（亿元亿元）重点区域非重点区域山西陕西山东西藏海南湖北新疆上海北京河北江西湖南安徽江苏福建广东河南浙江重庆天津广西青海贵州黑龙江宁夏甘肃辽宁云南内蒙古吉林发行到期净融资（右轴）3002502005003本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫500040003000200010000120%100%80%60%40%20%0%500040003000200010000110%90%70%50%30%10%计划发行规模完成注册规模通过率4000甘肃内蒙古吉林云南贵州陕西广西新疆山西安徽上海重庆湖北福建北京江苏广东四川浙江江西湖南山东河南天津河北黑龙江80%60%40%20%0%80%80%60%40%20%内蒙古黑龙江庆非重点区域重点区域借新还旧其他城投债发行利率环比微升、发行利差环比走阔，青海发行成本最高，多数省份发行利率利差均上行。10月城投债加权平均发行利率为2.64%，环比微升0.07个百分点“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫上升0.28个百分点，发行利差走阔36.55BP；非重点省份加权平均发行利率、利差分别为AAA2.20%4bp↑2.40%4bp↓2.53%AA+2.54%27bp↑2.71%28bp↑2.75%2bp↑24bp↑AA2.61%2.99%49bp↑))重点区域非重点区域2502000加权平均发行利率（%）加权平均发行利差（BP）“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫0庆3月被交易所终止审核，此次转向境外融资80.0060.0040.0020.007%6%5%4%3%2%1%0%发行规模加权平均发行利率(右轴)（二）二级市场：政策信息密集期收益率波动明显，31省信用利差多数走阔4境外城投债主体口径包含中诚信国际广义城投口径与境内无存续债的新发境外债城投主体，发行规模与存“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫降准降息、稳地产等首批政策刚落地，以及资金迅速流向股市的影响下先明位回落、保持平稳，月末以来受经济数据回暖等因素影响，又逐步抬升。城投债现券交易规益率均上行，呈“短端降、长端升”格局，反映在波动格局下投资者对长端城投债保持谨慎。02022年1月2022年2月2022年3月2022年2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月城投交易规模环比同比1408060402020城投债利差（AAA，1年期）城投债利差（AAA，3年期）城投债利差（AAA，5年期）城投债利差（AA+，1年期）城投债利差（AA+，3年期）城投债利差（AA+，5年期）城投债利差（AA，1年期）城投债利差（AA，3年期）城投债利差（AA，5年期） 省城投债利差处于66.23-245.4以上，均属于重点省份；而北京、上海、广东利差持续居于后三位。从月度变化来看，城投幅度最大、达38.47BP；8省收缩“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫（三）信用分析：城投债异常交易数量、规模均上升异常交易规模明显高于其他省份，分别为39.18亿元（占比30.42%）、15.49亿元（占比“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫4.12%地市级41.18%54.71%AA+34.71%AAA无评级AA-AA54.71%8.82%1.18%0.59%三、到期情况与提前兑付：99家城投提前兑付债券本息，年内城投债到期及回售规模近万亿元从行政层级看，区县级、地市级占比均超四成，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再400005000(亿元)(亿元)江浙山湖四天河重江湖广安北陕福上云广河贵山新甘吉内黑青宁辽西海苏江东南川津南庆西北东徽京西建海南西北州西疆肃林蒙龙海夏宁藏南古江u到期u70%回售u100%回售四、城投债策略：化债“组合拳”增厚“安全垫”，回调后配置性价比提高，可继续结构性下沉资质62023年以来，伴随化债加速推进，城投债发行人主动下调票面利率引导投资人回受近期一揽子稳增长政策密集出台影响，10月利率债收益率中枢上行。后续来看，货币政策三季度执行报告表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”“要正视困难、坚定信心、积极应对”等，稳增长需求下货币政策难收紧，对国债收益率偏利好，但由于市场对年内继续降准已有一定预期，叠加近期大规模化债方案落地、年内地方债有大规模增发可能等因素，短期内债市供给扰动压力或不亿地方政府专项债限额置换存量隐债的议案，叠加4万亿专项债化债安排，成为了近年来出台的支持化债力度最大的措施，城投债“安全垫”有望进一步增厚。近期信用债在“股债跷当前配置性价比提高，建议积极配置。策略方策上得到了更多倾斜，进展明显较快，可继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。但考虑到目前纳入“一揽子化债”政策范五、近期政策及热点事件梳理限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、3、中债钢铁债、中债银行二级资本债到期收益率等级最高均为AAA-，用此替代AAA。“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫6000亿元左右，有助于缓释流动性风险、优化政府债务结构、助推地方激发地方经济发展活力，后续需做好债务置换额度的区域分配，注重化债性价比，让有限的化债资金发挥最大的效益，在推动债务化解的同时更好促进经济发展。此外，近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，提出加强分类监管，对于政府投资项目拖欠账款问题，加强项目资金监管、加强政府采购支付监管；对于大型企业、国有企业拖欠账款问题，健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制、督促国企规范和优化支付管理制度。我们建议可充分利用特殊再融资债等债务工具支持地方政府、从地方层面看，各地继续因地制宜积极推进“一揽子化债”，包括开展“非标转标”债务置换、加速城投退平台、积极偿还企业拖欠款等措施；此外多地加强村级债务管理。在非投企业转型和退平台方面，近期安徽黄山提出健全常态化融资平台债务监测机制，严格融资平台退出程序，加快推进平台公司退出工作；四川内江市资中县指出上半年通过专业化整合县属国有企业整合，综合运用充实资本、注入资产、剥离债务、拍卖矿权等举措，推进企业村级债务管理办法后，近期浙江温州龙湾区印发《龙湾区村级债务管理办法（试行）》，指出要严控公益事业债务（投资用于教育、科学、文化、卫生、体育等公益事业形成非经营性资产的投资债务不得举债兴办公益事业，后续或有更多地区出台类似办法，强化村级债“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫(年)司62公司债3公司5公司公司债335公司债535585公司短期券3公司债5公司债5公司债55公司45公司债53司33公司债“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫35公司债5邵东新区开发建设投资有公司债1司短期券5公司债55公司3353公司码行期限)行规模)币种HK537港交所S地市级U03NH区县级MOXT9.MO01份有限公司NH区县级03份有限公司NH区县级03份有限公司NH区县级HK634港交所S区县级“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫MOXT5.MO03份有限公司S0区县级U01NH区县级U股2027102493NH城投资控股集团区县级MOXT9.MO01份有限公司NH区县级MOXTO股2027102493份有限公司NH城投资控股集团区县级MOXT4.MO03份有限公司S司地市级U01NH区县级MOXT9.MO航空城集团83份有限公司S区县级MOXT2.MO01份有限公司NH区县级MOXT3.MO靖江港03份有限公司S区县级HK537港交所S区县级HK535港交所S地市级83NH区县级振兴投资有03NH司-区县级MOXT6.MO033份有限公司S区县级MOXTO83份有限公司NH区县级MOXT8.MO振兴投资有03份有限公司NH司-区县级HK53港交所S司