内地与香港资本市场互联互通十周年白皮书 2024

HKEX2024HKEX2024年11月香J巷父易所12014年11月17日，沪港通这一连接内地与香港证券市场的大桥顺利通车，首次通过两地金融基础设施的连接，让投资者可以委托本地券商、经由本地的交易所和结算公司买卖对方市场上市的股票，开创了互联互通这一全新的资本市场开放模式。随着深港通、债券通和互换通的渐次落地，互联互通从股票稳步拓展至债券、交易所买卖基金(ETF)和利率互换等资产类别，已成为境内外投资者安全、便捷地开展跨境投资和风险管理的重要渠道。十年风雨兼程，不负期待。以沪深港通为代表的两地资本市场互联互通历经多年市场洗礼和实践考验，产品类型日渐丰富，交投规模稳步增长，投资者参与度不斷提升，为中国与国际金融市场之间建立制度、产品、服务等多层面的连接打造了成功范式，为国家高水平对外开放提供了重要助力。在当前复杂的国际金融环境中，互联互通的平稳运行和不斷优化，不仅在风险可控的前提下拓展了中国资本市场双向开放的深度和广度，也增强了香港“背靠祖国、联通世界”的核心优势，对于提升香港资本市场的活力和韧性、巩固香港国际金融中心地位起到了十分关键的作用。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”)，做出了“拓展优化资本市场跨境互联互通机制”等部署，为内地与香港金融市场互联互通的下一步发展指明了方向。本文旨在全面回顾互联互通过去十年发展历程，展示沪深港通的发展成效与亮点，并在此基础上分析其取得实效的主要因素，展望互联互通的未来发展，提出两地资本市场互联互通机制进一步优化完善的思考。2自改革開放以來，內地從開放貿易、企業跨境融資並購逐步走到了資本市場的雙向開放，可謂水到渠成。但由於資本項目尚未實現完全可兌換加之境內外市場制度的巨大差異，國際投資者進入A股市場和境內投資者開展海外投資仍面臨着不同限制，跨境投資便利性與效率亟待提高。滬港通正是在這樣一個歷史背景下誕生的開創性嘗試。融基礎設施聯通，既能擴大開放又能對資金進出有效監控的可行路徑：2014年11月17日，滬港股票市場交易人民幣、港股通105億元人民幣)和總額度(滬股通3,000億元人民幣、港股通2,500億元人民幣)，初期交易標的範圍為上證180、380指數成分股、滬港通平穩起步兩年後，2016年12月5日，內地與香港股票市場互聯互通拓展至深圳市場，標的範圍大幅擴容至合資格的深證成份指數、深證中小創新指數和恒生綜合小型股指數的成分股以及深港兩地上市的A+H股，不再設交易總額度限制。此後，滬深港通成交活躍度穩步攀升，為兩地證券市場注入了新活力。深港通開通後的首年，北向滬深股通的日均成交金額超90億元人民幣，相比滬港通開通後首年的67億元人民幣增長在滬深港通穩健運行的基礎上，2017年7月3日，債券通“北向通”正式啟動，兩地金融基礎設施互聯互通進一步延伸至固定收益證券這一新的資產類別。經由內地與香港基礎設施機構之間在交易、托管、結算等方面的互聯互通機制安排，境外機構投資者可以在不改變原有交易習慣的情況下，高效配置內地銀行間債券市場交易流通的所有現券品種。2021年9月24日，債券通迎來了“南向通”，內地機構投資者依托基礎設施互聯和多級托管即可“一點接入”境外債券市場，實現了債券市場的南北雙向聯通。近年來，兩地金融市場聯動加速，互聯互通機制持續深化並 2021年10月18日―香港交易所推出MSCI中國A502023年3月13日―滬深港通合資格股票範圍再次擴2023年5月15日―北向互換通正式上線，互聯互通拓展至新的資產類別，首次實現衍生品跨境互聯互通，為國際投資者提供了精準高效的人民幣利率風2024年7月9日―中國人民銀行宣布支持境外投資者使用債券通持倉中的在岸國債和政策性金融債作為北向互換通的履約抵押品2022年7月42022年7月4日 2024年4月19日―中國證監會公布五1“深港通開通後的首年”和“滬港通開通後首年”均指開通首日至開通一周年前一日之間的交易區間。20142015‧滬深港通总額度取消‧明确內地保险資金可投資港股通股票‧深港通推出2016201720182019‧生物科技公司納入港股通‧20142015‧滬深港通总額度取消‧明确內地保险資金可投資港股通股票‧深港通推出2016201720182019‧生物科技公司納入港股通‧內地年金基金獲準投資港股通2020‧上交所科創板公司納入滬股通‧20212022‧外國公司納入港股通‧股票標的雙向擴容‧交易日曆優化20232024‧2024年新“国九条”‧中國證監會對港合作5項措施這些優化拓展措施的推出，不僅證明了互聯互通機制的穩健性和可延伸性，也在不同國際經貿環境下推動了內地金融市場開放，鞏固提升了香港國際金融中心4过去十年来，以沪深港通为代表的互联互通在产品覆盖范围、交易结算机制、投资者参与等多个维度都取得了显著成效，不仅为境内外投资者提供了更加便捷高效的交易和跨境资产配置渠道，也为两地资本市场注入了新的流动性与活力，在提升中国资本市场的可投资性和国际化程度、增强两地市场内在平衡能力和韧性、强化香港离岸人民币业务枢纽地位方面发挥了重要作用。合資格股票在各自市場占比滬深港通占比(占所有內地及香港上市公司百分比)87%94%87%92%84%76%金額21%58%51%5451,3471,437资料来源：香港交易所，上交所、深交所，市值和成交占比基于2024年年初至9月30日区间数据截至2024年9月底，沪深港通下合资格股票超过3,300只，已覆盖沪深港三地市场上市公司总市值的九成，成交规模的八成以上。随着港股不同投票权架构公司、生物科技公司和外国公司以及上交所科创板公司等先后获准纳入，沪深港通合资格股票更加多元化，为境内外投资者更加灵活配置资产、享受两地市场红利提供了便利。作为金融市场的主流指数化投资工具，ETF可以帮助投资者简单便捷地实现一篮子证券交易，从而分散投资风险。自2022年7月互联互通下的ETF交易启动以来，合资格产品范围稳步扩大，覆盖的指数也更加丰富：北向合资格ETF已由启动之初的83只增长至225只(其成交額占沪深市场ETF总成交的30%以上)，南向合资格ETF已从4只增加至16只(其成交額占香港市场ETF总成交的97%)，覆盖了宽基、行业主题、策略等不同类型2资料来源：香港交易所、上交所、深交所、Wind，数据截至2024年9月底。20222022202220232023202320232024202420242018年5月1日起，滬深港通每日交易額度擴大4倍(滬股通及深股通均調整為520億元人民幣、滬港通和深港通下的港股通均調整為420億元人民幣)，免除了投資者參與滬深港通在交易限額方面的後顧之憂。2023年4月，滬深港通交易日歷優化落地實施，增加了滬深港通可交易天數，為境內外投資者交易和頭寸管理提供了服務安排，進一步提升了滬深港通的運作效率。伴隨着交易結算機制的優化，滬深港通成交活躍度穩步提升。2024年前三季度，北向和南向交易的日均成交額分別為1,233億人民幣和383億港元，與2014年開通首月相比，分別增長21倍和40倍，已占到內地市場成北向日均成交額91425384238423231324北向日均成交額(十億人民幣)占滬深市場成交比例南向日均成交額(十億港元)占香港市場成交比例資料來源：香港交易所、上交所、深交所，數據截至2024年9月30日人民幣，南向ETF累計成交1.05萬億港元。以2024年第三季度數據來看，北向ETF交易日均成交17.6億元人民幣，是開通當月的89倍；南向ETF交易日均成交25.3億港元，約為開通當月的12倍。3,5874332192,8145645045642,6027192,533北向ETF日均成交額(百萬人民幣)南向ETF日均成交額(百萬港元)資料來源：香港交易所，數據截至2024年9月30日3內地市場成交總額為滬深主板、科創板、創業板、ETF成交額之和；香港市場成交總額為股本證券、衍生權證、牛熊證、單位信托等證券產品成交額之和。6与QFII、QDII制度下合资格投资者仅限符合条件的机构投资者不同，沪深港通下的合资格投资者群体更为广泛。目前，除深交所创业板股票及上交所科创板股票限机构专业投资者买卖外，香港及海外投资者可经由沪深股通买卖所有北向合资格标的证券；内地机构投资者及符合条件的个人投资者则可通过港股通买卖所有南伴随着沪深港通的稳步发展，越来越多的内地投资者通过港股通开展跨境投资配置，并已建立起万亿规模的持仓市值。特别是自2015年起，公募基金、保险资金、年金基金等机构陆续获准参与港股通业务5，港股通已成为内地中长期资金开展境外资产配置的重要渠道，进而带动了内地投资者更广泛地参与香港证券市场。截至2024年9月，内地投资者通过港股通持有的证券资产总市值超过3.3万亿港元，是2014年底的200多倍。沪深港通及债券通的落地和持续优化也大幅提升了中国资本市场的可投资性和国际化程度，对于中国A股和国债纳入MSCI、富时罗素、彭博巴克莱、摩根大通等全球主流指数起到了重要推动作用。与此同时，指数纳入也吸引了更多境外投资者增配中国资产。截至2024年9月，境外投资者持有的中国内地证券资产(包括股票和债券)总額近7.6万亿元人民币，与2018年6月MSCI首次纳入A股时相比，增长超4.7万亿元人民币。6其中，沪深港通下北向资金持有的A股市值总額约2.4万亿元人民币，占境外投资者所持境内股票资产总額的4个人投资者须满足“证券账户及资金账户资产合计不低于人民币50万元”等投资者适当性条件。52015年3月27日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，允许内地公募基金员会于2016年9月8日和2017年6月30日分别发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》及《保险资金参与深港通业务试点监管口径》，明确内地保险资金可以投资沪深港通下的港股通股票。2020年12月30日，中国人力资源和社会保障部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，允许年金基金通过股票型养老金产品或公募基金投资港股通标的股票。6资料来源：中国人民银行网站“境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况”历年数据。7基于Wind截至2024年9月的“陆股通持股”和中国人民银行网站“境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况”计算。過去十年，滬深港通歷經地緣政治、市場劇烈波動、疫情沖擊等多重考驗，在為兩地市場引入更加多元化投資者的同時，也為內地和香港市場分別帶來了數以萬億的資金淨流入，增強了兩地市場內在的平衡能力和穩定性。開通以來的這2,200多個滬股通和深股通交易日中，北向資金在約45%的滬深300指數下跌交易日逆勢淨買入A股，發揮了穩定預期及對沖風險的積極效果，對波動中的A股市場起到了一定支撐作用。滬深300上漲/下跌交易日的北向資金流動494天609天494天609天288天873天資料來源：Wind，香港交易所，交易日區間為2014年11月17日至2024年8月16日港股通方面，截至2024年9月底，南向資金累計淨流入近3.4萬億港元。尤其值得一提的是，即便是在香港資本市場受多重因素影響、面臨流動性挑戰的年份，港股通也始終保持穩健淨流入，成為香港市場流動性的重要補充，為鞏固提升香港國際金融中心地位提供了重要助力。6,7212,4603,3998272,4934,5443,8633,1885,036南向年度淨買入(億港元)恆指年度漲跌幅資料來源：Wind，數據截至2024年9月30日，圖中2014年為滬港通開通之日8資料來源：Wind。因滬深港通信息披露機制調整，本段中北向資金淨流入為截至2024年8月16日的累計淨買入金額。8对于内地和香港市场的上市公司而言，成为沪深港通合资格股票标的拓宽了上市公司的投资者基础，很多A股公司也因沪深港通而进入了国际主要指数的配置范畴，对于其不斷提升公司治理水平、稳健运行和长远发展起到了积极作用。沪深港通业务也促进了两地证券经营机构和资产管理机构跨境业务的发展。以证券公司为例，沪深港通将两地券商的经纪业务范围拓展到了沪深港三地市场。截至2024年9月，共有260多家香港经纪商参与沪深股通业务，开展港股通业务的内地证券公司超100家，沪深港通业务已成为两地证券经营机构重要的业务组成部分。同时，为满足内地投资者的跨境投资需求，追踪港股上市公司的研究报告覆盖面和发布频密度均有显著扩大和提升。此外，伴随着沪深港通的不斷扩容，两地指数公司亦不斷开发互联互通指数来刻画这一日趋壮大的市场，进一步为各类投资者开展跨境投资创造有利条件。沪深港通下，境外投资者买卖A股，需用人民币结算；内地投资者买卖港股，虽然是以港币报价，但支付的也是人民币，由中国结算统一在香港兑换成港币后，再最终与香港结算完成资金交收。换言之，沪深港通下所有的跨境资金流动均以人民币进行，这不仅最大程度降低了对在岸人民币市场汇率的影响，也极大地提升了离岸人民币的投资属性，推动了香港离岸人民币业务的发展。为了进一步推动香港市场人民币计价产品的发展，扩大人民币在国际投资领域的应用，香港交易所于2023年6月推出了港币-人民币股票双柜台业务。初期共有24家香港上市公司(占香港现货股票市场日均成交額约四成)加入了双柜台，其股票可使用港币或人民币进行交易。中国证监会在2024年4月已明确表示支持将人民币股票柜台纳入港股通。目前，香港交易所正与内地伙伴合作，为双柜台模式下人民币计价股票纳入港股通积极开展技术准备。这一举措将进一步促进人民币在岸、离岸市场的良性循环，为稳慎扎实推进人民币国际化贡献力量。作为互联互通的另一重要里程碑，债券通的推出将国际投资者与中国快速增长的固定收益证券市场连接起来，在助力中国债券市场有序开放的同时，也带动了香港离岸人民币市场生态圈的发展。短短几年内，债券通“北向通”的日均成交量已由开通首月的15亿元人民币增长至2024年前9个月的439亿元人民币；国际投资者投资内地债券市场的交易中，一半以上通过债券通进行，债券通“北向通”已经成为国际资本投资中国债券的主渠道。即便是在国际金融市场动荡时期，债券通也依然吸引了稳定的国际资本流入，有力支持了我国国际收支平衡。与此同时，债券通“南向通”也成为香港离岸人民币债券市场发展的重要推动力，吸引了不少境内外企业和金融机构到香港发行人民币债券，进一步提升了离岸人民币债券融资的国际认可度。2023年，在香港发行的人民币债券(包括存款证)总量达5,400亿元人民币，相比2020年增长了3.5倍。此外，作为连接内地和香港场外衍生品市场的创新举措，互换通自上线以来交易清算机制安排运转顺畅，有效发挥了与债券通之间的协同效应，为境外投资者开展人民币资产配置提供了便利、高效的风险管理工具，对于促进内地与香港金融衍生品市场共同发展、强化香港离岸人民币业务枢纽地位发挥了积极作用。截至2024年9月底，“北向互换通”已吸引65家境外机构入市，按月计算的日均成交名义本金从上线首月的约30亿元人民币增至近180亿元人民币，成交规模实现数倍增长。9回顾十年发展历程，以沪深港通为代表的互联互通之所以能够成功落地并取得实效，与其创新的机制设计密不可分。沪深港通首次在“本地原则为本，主场规则优先”的原则下，建立了一个双向联通、封闭运行、风险可控的市场开放模式，不仅最大程度地弥合了境内外市场的制度差异，大幅提升了境内外投资者跨境交易和资产配置的效率，又兼顾了开放与安全，实现了交易结算和跨境资金流动全流程的风险可控。在此过程中，两地监管部门和基础设施运营机构精诚合作，为两地证券市场互联互通机制定立了較为完善的法规框架，并针对投资者重点关注的名义持有人制度下投资者权益保障、税收安排等给予了清晰的政策指引，加之不斷完善的两地监管跨境协作机制，从而为沪深港通赢得两地市场参与机构的广泛信赖与认可打下了坚实基础，也为沪深港通持续稳健运行提供了重要保障。结算交收全程封闭，实现风险全面监控。沪深港通系统内资金只能用来买卖规定范围内的合资格标的，且卖出资金必须通过本地结算系统原路返回，不会以其他资产形式留存在对方市场。两地交易所和结算公司可对交易结算活动进行全面监控，有效控制跨境资金无序流动风险。结算净額过境，实现最小跨境流动。在沪深港通机制下，两地结算公司互为结算参与者，作为名义持有人分别代表两地投资者实行净額结算。当日股票结算与资金交收先在本地买卖轧差后，然后再以净額方式与对方市场作最终结算。正是在这一机制的支持下，十年间，沪深港通仅以约1.2万亿元人民币的跨境资金流动净額，支撑了约177万亿人民币的跨境交易规模，大幅提升了跨境资本流动的效率。99资料来源：Wind。北向交易净流入规模仅以截至2024年8月16日的累计净买入规模估算，南向累计净买入和南北向交易规模为截止2024年9月30日的金額。過去十年來，兩地證監會和相關部委專門為滬深港通出台了一系列規範性文件，兩地基礎設施運營機構也發布了配套業務規則，滬深港通相關規則制度的不斷完善為保障跨境交易合法有序、推動跨境監管合作和投資者保護提供了有力的法律保障。這些法規制度不僅參考了國際成熟市場的經驗，也結合了滬深港三地的實際情況，具有較強的針對性和可操作性。以境外投資者非常關心的其通過香港結算持有的滬股通、深股通股票是否享有作為股東的財產權、內地法律是否認可“名義持有人”概念為例，中國證監會在《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若幹規定》中明確：互聯互通機制下境外投資者應通過香港結算持有滬股通、深股通股票，而且享有作為股東的財產權；並通過新聞發布會和官網問答的形式作出了詳細說明10，有效緩解了境外投資者有關實際權益所有人行使股東權利方面的顧慮。此外，在稅收政策方面，中國財政部、國家稅務總局等部門也多次發布政策，對互聯互通相關稅收安排和優惠措施予以明確，有效降低了跨境投資成本，在鼓勵投資者積極參與互聯互通、提振市場信心和活躍度方面發揮了重要作用。以滬港通為例，在試點啟動前，中國財政部、國家稅務總局、中國證監會於2014年10月31日出台了《關於滬港股票市場交易互聯互通機制試點有關稅收政策的通知》，對滬港通試點的成功起步和健康發展發揮了十分積極的作用。過去十年來，內地與香港監管部門不斷拓展監管合作的深度和廣度，為內地與香港資本市場之間的互聯互通機制逐步拓展至新的資產類別奠定了基礎，也為互聯互通的平穩運行和兩地資本市場的協同、健康發展提供了堅實保障。為加強滬港通試點下的投資者權益保護，促進兩地股票市場的健康發展和有效運作，兩地證監會於2014年10月17日共同簽署了《滬港通項目下中國證監會與香港證監會加強監管執法合作備忘錄》，建立了涵蓋多個執法環節的全方位合作關系。在此基礎上，兩地證監會建立了跨境執法合作定期會議機制，並於2017年聯手查辦了首宗利用滬港通跨境操縱市場案。此外，滬深港通下的北向和南向投資者識別碼制度分別於2018年9月26日和2020年1月13日落地實施，為提升跨境監管效率、維護滬深港通平穩有序運行提供了有力支撐。隨着內地與香港資本市場互聯互通延伸至固定收益證券，中國人民銀行和香港金融管理局之間也簽署了加強監管合作的諒解備忘錄並多次更新完善11，以確保債券通項目有效運作、風險可控。為配合互換通的上線，中國人民銀行、香港證監會及香港金融管理局也簽訂了監管合作備忘錄，明確在互換通下建立健全監管合作安排和聯絡協商機制，及時處理出現的違法違規行為，維護金融市場穩定和公平交易秩序。10例如：2015年5月15日中國證11該備忘錄的最新版本為2024年1月24日簽署的《“債券通”項目下中國人民銀行與香港金融管理局加強監管合作諒解備忘錄》。滬深港通過去十年來的穩健運行充分證明，內地與香港資本市場互聯互通是具有長久生命力的市場機制，也是“一國兩制”下香港充分發揮“背靠祖國、聯通世界”獨特優勢，助力中國資本市場高水平開放、融入國家發展大局的重要制度安排，實現了內地與香港資本市場的“雙贏”。當前，世界經濟重心正在向亞洲國家轉移，隨着中國在全球經濟增長、推動創新和可持續發展議程中的重要性日益增強，國際投資者對中國資產的配置水平仍然有很大的上升空間。與此同時，中國經濟正在經歷重要的結構轉型，大批中高收入投資者也開始尋求多元化的資產配置。作為領先的國際金融中心和全球首要離岸人民幣業務樞紐，香港在連接全球資本與中國增長機遇中將扮演更為關鍵的角色，為中國企業“走出去”提供融資支持、為境內外投資者的跨境資產配置提供更多選擇與便利，在提高中國金融業的全球競爭力、有序擴大金融領域制度型開放以及穩慎紮實推進人民幣國際化進程中發揮更大作用。與內地合作伙伴共同構建的互聯互通機制是我們作為“超級聯系人”的核心優勢。下一步，我們將在兩地政府和監管機構的支持下，認真聽取市場機構和投資者訴求，從豐富產品類別、完善交易機制和配套服務以及提升投資者參與等多個維度研究和探索推動互聯互通機制的拓展優化，具體包過去十年，互聯互通已經成功將股票、債券、ETF等產品納入合資格標的範圍。在現有基礎上持續豐富互聯互通平台功能和覆蓋產品範圍，將有助於進一步滿足境內外投資者多元化、跨市場、跨周期的資產配置需求，吸引更多中長期資金流入，增強兩地市場的韌性與活力。中國證監會2024年4月發布的五項資本市場對港合作措施中，放寬滬深港通下ETF產品範圍的實施，目前兩地交易所和結算公司正在積極開展REITs一步探索將合資格ETF標的的底層資產從股票拓展至更多資產類別等。效率，降低市場價格波動對交易的影響。2023年8月11日，兩地證監會宣布就推動大宗交易納入互聯互通機制達成共識。此外，市場也期待進一步完善互聯互通下兩地投資者參與對方市場融資融券的安排，比如：對現有滬深股通下的股票借貸安排進行優化，使其更加符合境外投資者的交易習慣；積極研究內地投資者在互聯互通機制下參與融資融券的可行模式，提升跨境投資組合收益及資金使用效率等。伴随互联互通的成长和中国资本市场开放程度的日益提升，国际投资者持有的中国资产规模与日俱增，相应衍生出了强烈的管理跨境投资风险的需求。继2021年上市“MSCI中国A50互联互通指数期货”之后，香港交易所也在积极探索推出更多风险管理工具，为国际投资者离岸管理在岸投资风险提供更多选择，提升香港国际风险管理中心的竞争力。此外，经过多年的市场发展和持续的投资者教育，参与港股通的投资者类型不斷丰富，无论是合资格个人投资者还是机构投资者都积累了直接参与香港市场的宝贵经验。未来，我们将进一步强化有针对性的投资者教育和市场推广安排，同时探索相应的政策配套，鼓励和支持更多有跨境资产配置需求的投资者参与沪深港通。在固定收益领域，债券通和互换通已为境外投资者配置人民币资产提供了便利、高效的投资渠道和风险管理工具。2024年5月以来，两地监管部门指导金融市场基础设施机构推出了一系列丰富产品类型和完善配套功能的业务优化措施，并将向北向互换通投资者提供非现金抵押品的更多选择。这些举措不仅能有效盘活境外投资者的在岸债券持仓，节省现金占用成本，还将进一步发挥债券通和互换通之间的协同效应，提升投资者参与互联互通业务的活跃度。与此同时，在两地监管机构的支持下，香港交易所正在积极推进在港上市中国国债期货的各项准备工作。该产品有望与互换通形成合力，为国际投资者提供更丰富的人民币利率风险管理工具，对于强化香港国际风险管理中心、离岸人民币业务枢纽地位具有重要意义。此外，我们也将继续开展更多有利于推动债券通、互换通进一步优化的研究和探索，例如完善境外投资者流动性管理和风险管理工具、丰富利率汇率等衍生工具、拓展将人民币债券作为离岸合格担保品的机制等。我们相信，以两地资本市场互联互通的现有金融基建为基础，从前述多个维度持续扩容和优化，将推动互联互通成长为一个聚集流动性、分散风险、产品丰富的跨境金融服务体系，为两地市场带来更多的资金、产品和参与者，在助力实现中国