金融机构持股与企业金融资产配置

金融机构持股与企业金融资产配置

摘要：随着金融对实体经济渗透愈深愈广，两者的结构偏离问题似乎也在加

剧：金融业高速扩张；实体企业仍面临融资困境。特别是近年来我国实业投资率

不断下滑，但非金融企业从金融渠道获利占比却逐年升高，金融投资越来越受到

实体企业的“青睐”，而主营业务的存续与创新受到“冷落和忽视”。金融化对

实业资本的“挤占”和“倾轧”效应逐渐显现。可见，过度金融化不仅对企业主

业发展带来一定程度的阻碍和冲击，甚至会影响整个国民经济的稳定发展。

关键词：金融机构持股；企业；金融资产；配置

1金融机构分类与企业金融化

金融机构持股企业，一定程度上体现金融机构的收益诉求，也间接反映金融

机构对企业是否坚持长期货产管理和价值投资。因此关注不同类型金融机构对企

业金融化的影响异质性，对于引导不同类型的金融机构回归实体和产业支持上有

重要意义。证券公司作为资本市场的重要组成部分，业务主要集中在证券市场，

由此可以推断其股权投资业务短期内难以体现其企业扶夺功能。相对来说，保险

资金具有长期属性，保险公司加大权益类资产配置，一定程度上可以推动企业长

期固定投资。作为股权投资市场最大份额的投资基金，不仅在稳定市场、完善企

业公司治理和提高业绩方面发挥了积极作用，而且有利于提升公司盈余质量，特

别是养老基金具有明显“公司监督者”特征。同样，保险资金在规模和回报上的

稳定性及风险管理的专业性，使其作为“积极的监督者”促进企业完善公司治理

机制。相反，大多数证券公司是消极投资者，对企业业绩和公司治理没有表现出

积极的作用。可见，随着金融机构投资者规模不断扩大，弄清不同类型金融机构

对企业资产配置的影响，对于推进金融机构以适当方式存有企业股权，促进资金

向实体经济转移有重要意义。

2研究设计

2.1样本选择与数据来源

本文选取2008〜2020年S股非金融上巾公司为样本，数据主要来源于Wind

数据库和国泰安数据库。为更有利于问题研究，进行如下数据处理：（1）剔除

金融机构和房地产企业；（2）剔除数据期内财务数据缺失的企业；（3）剔除已

退市、ST和PT类企业：（4）对数据在1%和99%分位进行缩尾处理以消除异常

值影响。

2.2实证分析

2.1样本数据描述性统计特征

企业金融化（Fk）的均值是0.0679,最大值为0.5」2,已超过总投资额的

一半，由此可以看出一部分企业的金融资产占比较大，且企业间的金融化水平差

别也较大。金融机构持股比例（FINR）均值为0.1429,最大为0.7030,保险、

信托、证券和基金持股比例当中，基金持股比例最高，为0.0316,基金数量和所

占份额占绝对优势，其次为信托持股和保险持股，证券拜股比例最低，仅为

0.0210,可见券商股权投资业务的发展和市场头部机构还有着明显差距。

2.2回归分析

2.2.1金融机构持股与企业金融化

FINR的估计系数为-0.194,在1%的统计水平上显著，说明金融机构持股

比例越大，企业金融化程度越低。在控制企业财务杠杆，企业规模等其他变量后

的回归结果，FINR的估计系数仍然显著为负。进一步验证了金融机构持股与企业

金融化的负相关关系。

2.2.2金融机构分类持股与企业金融化

信托回归系数显著为正，说明其对企业金融化水平起到一定的推动作用。鉴

于证券公司在资本市场的重要地位，应发挥券商股权投资业务上的优势，为提高

企业资源配置效率发挥作用。投资基金是股权投资市场上份额最大的一部分，其

投资策略主要依赖深入的产业研究以及广泛的产业资源，投资基金的长期投资和

价值投资更强调价值收益，而非短期的超额收益，从而抑制了企业金融资产配置

比例的提高。

2.3作用机制检验

2.3.1金融机构持股、公司治理与企业金融化

有学者研究认为，金的机构会通过提高管理层薪酬业绩敏感性、促进独立董

事制度建设、制约关联方行为、监督公司投资决策等方式改善公司治理水平，进

而提高公司业绩。企业绩效的提高和财务的稳定会减少企业对资金的依赖性，从

而减少企业在金融领域的投资；另外，对金融投资风险的敏感性以及预期不良后

果会积极规避，故金融机构持股比例越高，企业金融化水平越低。

2.3.2金融机构持股、融资约束与金融化

金融机构作为金融中介，在解决企业外部资金需求方面有独特优势。金融机

构持股通过缓解企业融资约束，减少企业预防性储蓄支出，进而降低企业金融化

水平。融资约束(SA)对金融机构持股(FINR)回归的估计系数为-0.0479,且

在5%的水平上显著，说明金融机构投资者持股越高，越大程度上缓解企业的融

资约束；融资约束(SA)和金融机构持股(FINR)的估计系数在1%的水平上显

著为负，说明融资约束在金融机构持股对金融化的影响中发挥了中介作用。结果

支持了“金融机构持股一加资约束一企业金融化”这条路径。

2.4稳健性检验

2.4.1工具变量

为解决模型内生性问题，本文选取企业与金融机构注册地之间的距离，并按

照金融机构持股比例加权后的平均距离作为工具变量。两者之间的距离会影响金

融机构开展股权投资业务与企业协同匹配程度；另外，，更用固定效应模型控制企

业的个体效应，因此距离本身不会影响企业的资产配置情况。检验结果显示：

行288一。0恒1(1盯a1(^统计量为328.25,大于10%偏误的临界值16.38,说明不

存在弱工具变量问题。FINR系数在1%水平上显著为负，验证了前文结论的稳定

性。

2.4.2倾向得分匹配法

为缓解样本自选择问题导致的偏误，本文还使用倾向得分匹配法进行稳健性

检验。根据金融机构持股比例大小，选择上三分位数为临界值，临界值以下为金

融机构持股比例较低组，即“股权弱势组”，临界值以上则为“股权强势组”。

然后使用倾向得分匹配法(PSM)进行稳健性检验。在选择控制变量为匹配变量

的基础上，进一步加入了公司治理水平指标作为匹配变量。根据倾向得分值，分

别进行了1：1有放回、无放回和1：2近邻匹配，匹配通过验证后，再进行多元

回归分析，FINR的估计系数仍为负值，且统计意义显著，进一步证明了前文结论

的稳定性。最后，本文还将金融机构持股以及所有控制变量滞后1期、用金融资

产投资增长率代替金融化来验证两者关系。结果均支持金融机构持股对企业金融

化存在抑制作用的结果。此外，考虑新冠肺炎疫情可能导致的外部事件冲击，本

文在剔除2020年数据的情况下重新进行了实证检验，结果仍支持本文结论，但

该事件对金融机构持股和企业投资决策的影响，长期来看应引起关注。

3结语

中国金融的一大特色就是为实体经济服务，实体经济始终是金融的出发点和

落脚点。实体经济应在包容资本的逐利天性下，运用金融市场和金融中介的多元

化、前瞻化和市场化等元素，金融机构也应该充分发挥优化资金配置效率功能，

融通实体经济的各条血脉，形成经济与金融发展良性互动的有利局面，更好服务

于实体经济和国民经济发展的目标。

参考文献

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