【中泰证券】亿航智能（EH）：全球eVTOL领军企业迎来产业化进程

请务必阅读正文之后的重要声明部分指标2022A2023A2024E2025E2026E指标2022A2023A2024E2025E2026E调整后P/E备注：股价取自2024年5月在城市空中交通领域，公司先发优势明显。公司成立于2014年，致力于提供自动驾驶飞行器产品和解决方案，覆盖城市空中交通、智慧城市管理和空中媒体等应用领域；2016年发布全球首款载人级自动驾驶飞行器；2019年登陆纳斯达克上市；2024年EH216-S成为全球首个获得“三大通行证”的机型，有望率先启动产业化进程。2023年营收快速增长，毛利率保持高位运行。近年来公司主要收入来源于EH216系列产品销售，根据公司“制造+运营”的战略定位，未来有望产生源自飞行运营服务的经常性收入。2021-2023年，公司营收分别为0.6/0.4/1.2亿元，净亏损分别为3.1/3.3/3.0亿元。自2017年起公司毛利率持续走高，2021-2023年均达到60%以上。n行业层面：eVTOL加速发展，市场空间广阔基本概况：低空经济主要载体，产品构型多样化。eVTOL相较于其他低空飞行器更具智能性、安全性、经济性、环保性和便捷性，其产品构型其可大致分为单旋翼型、多旋翼型、复合翼型、倾转旋翼型。多旋翼从结构安全性、小巧轻量化、经济性等角度更适合城市内中短途空中交通；倾转旋翼在有效载荷和能效比等性能上较优，海外主机厂在研产品普遍以该构型为主，未来有望成为长航程空中交通的主要技术方案。发展现状：政策产业双重因素叠加，有望迎来产业爆发期。政策层面上，美、日、韩等国已将城市空中交通产业上升到国家战略层面，国内积极出台产业政策，eVTOL适航取证周期有望缩短；技术层面上，关键技术电池能力及动力系统取得明显进步。海内外主机厂逐步进入取证&商用周期，eVTOL商业应用有望进入爆发期。市场空间：未来应用场景多元化，2030年全球市场预计超百亿美元。eVTOL在人口密集的城市空间内、城郊及城际点对点的空中运输具有显著的成本效益。随着全球eVTOL量产，其应用场景预计将大幅拓展。全球市场规模预计将从2023年的12亿美元增长至2030年的234亿美元，CAGR=52%。n公司亮点：商业化进程全球领先，订单储备充足坚持三大技术原则，商业化进程全球领先。全备份安全技术、自动驾驶、指挥调度系统集群管理是公司三大基本技术原则。截至2024年3月底，公司已累计完成约47000架-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告次安全试飞。目前公司EH216-S已获全球首张TC/AC/PC证，商业化进度全球第一。积极推进供应链布局，持续拓展区域合作。供应链布局上，公司战略投资锂金属固态电池科技公司欣视界（后改名为欣界能源），并与国轩高科签订战略合作协议，共同开发动力电芯、电池包等；合作伙伴拓展上，公司与广汽集团在研发、生产、销售等领域达成战略合作，同时持续拓展区域合作。目前，公司已与深圳宝安区和罗湖区、广州、合肥、无锡等地建立合作，各地方政府在资金、场地和基建、订单、应用场景等方面给予支持。订单储备充足，积极布局海外市场。2023年，公司共交付52台EH216系列eVTOL，未来交付数量有望进一步提升。同时，公司积极布局海外市场，2021-2023年海外营收占比分别为12.6%/23.3%/17.8%。目前公司海外的主要预订单客户包括日本AirX、印尼PrestigeAviation、马来西亚AEROTREE、阿联酋皇家EIH集团旗下WingsLogisticsHub公司等。n盈利预测与投资建议公司EH216-S产品商业化进度全球领先，订单储备及产能充足。目前我们主要考虑公司来自EH216系列产品的销售收入，暂不考虑飞行运营的收入贡献，预计公司2024-2026年营业收入分别为4.0/7.6/10.8亿元，Non-GAAP净利润分别为-0.5/0.8/1.8亿元，对应PS分别为20/10/7X。选取同样研发和生产eVTOL的上市公司JOBY、ACHR、LILM，以及无人机上市公司纵横股份作为可比公司，公司估值水平低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观政治经济环境变化风险；eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展及商业化进展不及预期；盈利预测假设不及预期的风险。-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1、亿航智能：全球eVTOL领军企业 1.1历史沿革：城市空中交通领域，公司先发优势明显 1.2股权结构：股权结构稳定，创始人公司掌控力较高 1.3业务布局：业务以空中交通为主，产品以EH216系列为主 1.4财务概览：营收快速增长，毛利率高位运行 2、行业层面：eVTOL加速发展，市场空间广阔 2.1基本概况：低空经济主要载体，产品构型多样化 2.2发展现状：政策产业双重因素叠加，有望迎来产业爆发期 2.3市场空间：未来应用场景广泛，打开千亿市场空间 3、公司亮点：商业化进程全球领先，订单储备充足 3.1坚持三大技术原则，商业化进程全球领先 3.2积极推进供应链布局，持续拓展区域合作 3.3订单储备充足，积极布局海外市场 4、盈利预测与投资建议 4.1业绩拆分 4.2可比公司 5、风险提示 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 图表3：公司业务以空中交通解决方案为主 图表4：公司产品体系为EH216系列、VT系列、其他 图表5：EH216-S——为中短途空中交通设计的无人驾驶载人航空器 图表6：公司营业收入及其增速情况 图表7：公司净利润情况 图表8：公司分行业收入占比情况 图表9：公司分地域收入占比情况 图表10：公司毛利率情况（单位：%） 图表11：公司期间费用及费用率情况（单位：亿元，%） 图表12：公司研发费用及其增速情况 图表13：低空飞行器及应用示图 图表14：eVTOL构型与性能指标对比图 图表15：eVTOL产业发展历程 图表16：近年eVTOL及无人机产业政策 图表17：全国各省市低空经济产业政策 图表18：eVTOL取证类别及周期 图表19：eVTOL八大应用技术 图表20：飞行器电池能量密度提升至300wh/kg左右 图表21：电机和电子电力系统功率密度发展预测 图表22：国内eVTOL主机厂基本概况 图表23：海外eVTOL主机厂基本概况 图表24：eVTOL在综合用时、碳排放、舒适性等方面具有明显优势（以上海-苏州出行为例）-20-图表25：受益于更短用时，在50-400km行驶距离区间，eVTOL预计成为最优选择方案 图表26：eVTOL应用场景有望逐步拓宽 图表27：2030年全球eVTOL市场规模预计达234亿美元 图表28：三大技术原则助力安全高效飞行 图表29：亿航智能EH216S获全球首张TC/AC/PC证 图表30：亿航在亚洲、欧洲、美洲3大洲15个国家累计完成约47000架次安全试飞 图表31：公司营收拆分 图表32：可比公司估值情况 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1.1历史沿革：城市空中交通领域，公司先发优势明显公司是全球领先的城市空中交通科技企业。公司成立于2014年，致力于为全球多个行业领域客户提供自动驾驶飞行器产品和解决方案，覆盖城市空中交通、智慧城市管理和空中媒体等应用领域。2016年发布全球首款载人级自动驾驶飞行器。公司完成了技术积累与产品验证，成功推出首款载人级自动驾驶飞行器，奠定了在市场中的领先地位。2019年登陆纳斯达克上市。公司加强科研创新与产业实践的融合，突破了自动驾驶飞行器在安全性、稳定性和操控性上的关键技术难题，并成功推出了多款市场领先的产品。2019年12月，公司成功登陆纳斯达克，成为全球首家上市的城市空中交通科技企业。2023-2024年获得适航“三大通行证”。2023年10月至2024年4月，中国民用航空局先后向公司EH216-S无人驾驶载人航空器系统颁发型号合格证（TC）、标准适航证（AC）、生产许可证（PC），该航空器成为全球首个获得“三大通行证”的无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）产品，公司有望率先启动产业化进程。图表1：公司历史沿革来源：公司官网，中泰证券研究所1.2股权结构：股权结构稳定，创始人公司掌控力较高股权结构稳定，实控人为创始人。公司采用VIE（可变利益主体）架构，各股东通过持股EHangHoldingLimited直接控股EhflyTechnologyLimited，最终100%控股亿航智能。截至2024年3月31日，EHangHoldingLimited股权结构为胡华智先生（持股比例为31.2%）、AximPlanning&Wealth（持股比例6.6%）、其他（合计持股比例62.2%），其中公司创始人胡华智先生直接持股0.5%，通过GensisRisingLimited主体间接持股30.7%，为公司实控人。公司采用AB股架构，创始人公司掌控力较高。截至2024年3月31日，公-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告司共发行1.27亿股股票，其中A类股0.88亿股，B类股0.39亿股。A类股每股拥有1票投票权，B类股则为10票投票权。公司创始人、现任董事长兼CEO胡华智，拥有全部B类股和67万股A类股，投票权占比81.7%。图表2：公司股权结构（截至2024年3月31日）来源：公司公告，东方财富网，中泰证券研究所1.3业务布局：业务以空中交通为主，产品以EH216系列为主空中交通解决方案、智慧城市管理方案、空中媒体解决方案为公司的三大业务。空中交通解决方案作为公司核心业务，2023年营收达到1.05亿元，营收占比为89.2%，主要源自EH216系列产品的销售；其他两类业务分别为智慧城市管理和空中媒体。根据公司“制造+运营”的战略定位，未来空中交通业务预计仍为主要收入来源；随着公司开展商业运营服务，有望产生额外的源自飞行运营服务的经常性收入。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表3：公司业务以空中交通解决方案为主来源：公司官网、公司公告，中泰证券研究所基于不同的设计和使用，公司的产品体系主要包括EH216系列、VT系列、■EH216系列中包括标准载人版（2018年推出）、物流版（2020年推出）、消防版（2020年推出），不同机型可提供城市空中交通、物流运输、消防灭火等多个解决方案;截至2023年12月31日，公司已经交付了237台EH216系列产品，包括220台EH216-S、8台EH216-F和9台EH216-L。能够垂直起降和比多旋翼飞机更长的飞行距离，而不需要大型基础设施（如跑道）。VT-30设计有8个螺旋桨和固定机翼，是一架双座无人驾驶的eVTOL飞机，与为城市中短途空中交通设计的EH216-S互补，用于远程城际空中运输，最大设计飞行距离为300公里，最大设计飞行时间为100分钟；VT-20和VT-10设计有4个螺旋桨和固定机翼，用于电力巡检等。VT系列目前正在进行内部测试，并尚未开始交付。■FalconB天鹰是电动中型工业无人机。其设计为八桨的多旋翼，有效载荷5公斤，最大飞行距离为19公里，最大飞行时间为17min，最大飞行速度为80公里/小时。作为一个高度适应性和可扩展的飞行平台，FalconB天鹰系列提供了一个兼容的接口，可以连接和配备不同的定制模块，用于进行智能城市管理，如食品或应急配送、森林火灾检查等。■GD系列是电动小型四旋翼无人机，主要用于空中媒体等。-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4：公司产品体系为EH216系列、VT系列、其他来源：公司官网，中泰证券研究所公司的旗舰产品EH216-S是一架于2018年推出的电动双座无人驾驶eVTOL飞机。EH216-S专为中短程城市空中交通而设计，具有适合城市环境的飞行性能，最大飞行范围为30km，最长飞行时间为25min，最大速度为130km/h。EH216-S采用无人驾驶模式，其最大起飞重量为620公斤，每趟航班可搭载两名乘客和一件18英寸的行李。通过全景挡风玻璃和平板电脑界面，乘客可以享受鸟瞰图，检查实时飞行状态，并在需要时与地勤人员沟通以寻求支持。图表5：EH216-S——为中短途空中交通设计的无人驾驶载人航空器来源：公司推介材料，中泰证券研究所1.4财务概览：营收快速增长，毛利率高位运行2023年公司营收快速增长，净亏损小幅收窄。2020-2021年疫情影响下游旅游业等需求放缓；同时EH216-S于2020年年底正式向中国民航局提交型号合格审定申请，进入正式适航审定程序后，公司工作重心以推进产品适航认证为主，交付量减少，因此2021-2022年收入较低。2023年，随着公司EH216-S-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告获得全球首张eVTOL航空器型号合格认证，公司营收提升至1.2亿元，同比增长165%。利润端，2021-2023年净亏损分别为3.1/3.3/3.0亿元。图表6：公司营业收入及其增速情况来源：wind，中泰证券研究所图表7：公司净利润情况来源：wind，中泰证券研究所分业务来看，空中交通解决方案占主导地位。2023年，空中交通/空中媒体/智慧城市管理/其他的营收占比分别为89.2%/9.4%/1.0%/0.3%。2018年以来空中交通业务作为公司核心业务，营收由2018年的311万元上升至2023年的1亿元，营收占比由2018年的4.7%上升至2023年的89.2%。分地域来看，公司营收来源主要来自国内。近年来，公司国内收入占比基本保持在80%以上。图表8：公司分行业收入占比情况来源：wind，中泰证券研究所图表9：公司分地域收入占比情况来源：wind，中泰证券研究所销售毛利率高位运行。随着低空经济需求的加速释放，公司通过不断优化产品设计、提升生产效率以及拓展市场渠道，实现了收入的稳步增长。自2018年公司开始交付EH216系列产品起毛利率持续走高，近三年维持高位运行，2021-2023年均达到60%以上。费用投入仍持续较大。2017-2023年，销售费用基本呈逐年稳定增长趋势；2021-2023年管理费用明显增加，主要受到股票薪酬费用的增加、与COVID-19-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告疫情相关的坏账准备以及其他一次性费用等影响。图表10：公司毛利率情况（单位：%）来源：wind，中泰证券研究所图表11：公司期间费用及费用率情况（单位：亿元来源：wind，中泰证券研究所保持高强度研发投入，研发团队强大。研发投入上，2019年及以前为EH216的初始产品开发阶段，研发经费在0.6亿元左右；2020年起公司进入多产品（EH216-F、EH216-L、EH216-S、VT-30）并行研发阶段，研发经费剧增，2023年达到1.67亿元。团队建设上，截至2023年12月31日，公司研发团队占员工总数的52.9%。专利情况上，截至2024年3月31日，公司在国内已授权专利396项，正在申请专利313项。公司拥有丰盈的核心技术和知识产权，为企业长期持续的竞争力打下了坚实基础。图表12：公司研发费用及其增速情况来源：公司公告，中泰证券研究所2.1基本概况：低空经济主要载体，产品构型多样化低空经济泛指3000米高空以下的飞行经济活动，各类飞行器是低空经济的主要载体。相关的飞行器可分为直升机、eVTOL、无人机等，应用场景可分-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告为通勤、物流、旅游、巡检、消防等。eVTOL有望成为低空场景的主要飞行器。eVTOL（电动垂直起降飞行器，ElectricVerticalTakeoffandLanding其特点主要为：1）电动：以电为主要动力来源，而传统的固定翼飞机和直升机基本以燃油为主；2）垂直起降：类似于直升机和无人机，其可以实现垂直起飞与降落。eVTOL相较于传统飞行器，更具智能性、安全性、经济性、环保性和便捷性。■相较于直升机，eVTOL更具：1）智能性：eVTOL智能驾驶技术主要涵盖感知、决策和控制三个核心部分，其能有效感知低空气象环境，并做出相应的决策和控制操作。当遭遇不确定情况或错误时，该技术能够迅速进行应急处理，确保安全降落；2）安全性：直升机采用单螺旋桨结构，若该螺旋桨出现故障，则会发生意外。而eVTOL大多采用分布式推进（DEP）系统，冗余度高，更具安全性；3）经济性：eVTOL通常装配更少部件，更易于维护、飞行更安全且操作成本更低，无论是设计、生产、维护、运营都降低了成本；4）环保性：eVTOL采用基于新能源的DEP系统及降噪技术，不仅符合碳中和、碳达峰要求，且推进效率更高、噪音更小。■相较于传统固定翼飞行器，eVTOL最显著的优势在于便捷性，eVTOL可垂直起降，仅需小型停机坪而无需建立长跑道，更适合城市内空中交通的应用场景。■相较于无人机，eVTOL的载荷更大、应用场景更多，可应用于客运、物流、消防等领域。图表13：低空飞行器及应用示图来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所eVTOL按照飞行原理可大致分为单旋翼型、多旋翼型、复合翼型、倾转旋翼型，其中在研数量占比较大的为倾转旋翼、多旋翼。截至2024年4月8日，美国垂直飞行协会（VFS）显示所收录的电动垂直起降（eVTOL）飞行器设计概念已达880个，其中包含矢量推进（倾转旋翼/倾转机翼/倾转涵道）构型352个、复合翼构型172个、多旋翼构型284个、单旋翼构型72个。■倾转旋翼：该构型具备较强的有效载荷、最大起飞重量、高经济性。倾转翼构型在垂直起降和巡航阶段采用相同的动力系统。在垂直起降阶段，倾转系统将旋翼置于垂直位置，飞行器类似于多旋翼飞行；在水平巡航阶段，倾-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告转系统将旋翼置于水平位置，飞行器类似于固定翼飞行；在过渡阶段，倾转系统将根据需要调节旋翼的角度。倾转翼可进一步划分为全倾转翼和半倾转翼两类。缺点在于构型难度较大、研发周期长、适航认证复杂。由于倾转机构的机械设计和飞控系统复杂，整体研制风险和成本较高，同时研制周期和适航认证的过程较长。■复合翼：该构型巡航阶段气动效率高，研制风险和成本低，适航认证难度低。复合翼垂直起降固定翼飞机在垂直起降和巡航阶段采用两套独立的动力系统，垂直起降阶段由多旋翼提供向上的升力，在巡航阶段则切换为固定翼模式。缺陷在于死重占比较大，会产生额外的阻力。复合翼飞行器在垂直起降阶段/巡航阶段，巡航系统/旋翼系统会成为死重，成为飞行的阻力。■多旋翼：该构型稳定性可靠性较高，技术难度低，适航取证难度低，具备较高的操纵性和机动性。多旋翼构型主要利用气流冲击效应，通过螺旋桨向下冲击使得空气对旋翼产生反作用力，即升力。通过飞行控制器辅助控制，改变各个旋翼的转速，从而实现垂直、悬停、俯仰、翻滚、偏航等运动。缺陷在于能效不高，航程有限且飞行速度较慢，使用的场景有局限。倾转旋翼和复合翼构型性能优于多旋翼构型，有望成为未来主要技术方案。倾转翼型的结构更具先进性，具备较好的有效载荷和能效比。复合翼型属于一个较为折中的方案，在安全性前提下，兼顾了实现的可行性和先进性。在研发进度上，多旋翼产品相对成熟，倾转旋翼为海内外主机厂研发的主攻方向，特别是以Joby、Lillium为代表的海外主机厂产品选型普遍以倾转翼为主。图表14：eVTOL构型与性能指标对比图来源：PorscheConsulting，VFS，各公司官网，中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2.2发展现状：政策产业双重因素叠加，有望迎来产业爆发期eVTOL源起于美国，2009年以后在全球范围内快速发展。20世纪40年代：福特汽车创办人提出“飞机汽车”的预言；■1970年，莫尔·泰勒设计出历史上较为著名的飞行汽车“Aerocar”，飞行时速可达193km；■2003年，由穆勒制造的世界上第一台垂直起降飞机汽车问世；2009年：NASA首次提出eVTOL概念，全球第一家eVTOL企业JOBY成■2016年，Uber提出UberElevate空中出租车计划；■2019年，欧洲航空安全局（EASA）发布了全新的航空管理规定，应用于小型eVTOL飞行器的适航认证工作，eVTOL概念正式得到官方认可；2019年后：中国亿航智能在纳斯达克上市，随后美国Joby、德国Lilium、美国Archer、英国VerticalAerospace等公司陆续上市，eVTOL商业化加速。图表15：eVTOL产业发展历程来源：鹤壁新闻网，网易，中泰证券研究所全球拥抱城市空中交通，国内政策积极转向。2020年11月28日，国务院办公厅督查室发布通报称，美、日、韩等国已将城市空中交通产业上升到国家战略层面，但国内相关政策法规和行业标准尚处于空白状态，企业面临适飞审批难、飞行许可难、市场投放难等问题。国务院办公厅督查室建议，将发展城市空中交通纳入国家战略，出台有关政策文件，制定相关标准，推动产业发展。■我国第一部无人驾驶航空器行政法规出台。2023年5月31日，国务院和中央军委共同签发颁布了《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，该条例于■政策明确空域划分管控。2023年11月，空管委发布《中华人民共和国空域管理条例(征求意见稿)》，对空域管理模式进行顶层设计；同年12月，民航局发布《国家空域基础分类方法》，划分七类空域，为低空飞行划定空域。-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16：近年eVTOL及无人机产业政策来源：CAAC，深圳大学学报理工版，界面新闻，和讯财经，中泰证券研究所地方积极响应国家政策，支持低空经济产业发展。2024年，全国部分地市已经率先推出发展低空经济的执行层面政策及细则，确定发展目标、明细发展规划。预计2024年内有望看到全国更多地市推出执行层面政策，加速低空经济落地。图表17：全国各省市低空经济产业政策来源：各省市政府官网，中泰证券研究所eVTOL适航取证周期有望缩短。eVTOL投入商用需要获得TC证、PC证、AC证。目前eVTOL审批原则按照“一事一议”，尚无专用成体系的审批细则。预计随审批体系成熟，eVTOL的整体获证周期、成本有望得到不同程度下降。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18：eVTOL取证类别及周期来源：飞行邦，中泰证券研究所电池能力及动力系统取得明显进步，eVTOL迎来技术拐点。eVTOL应用技术主要有电池技术、电机/推进系统、传感器、AI/软件应用、算力、卫星通信、先进材料系统、机器人技术等。■技术的关键驱动因素一：电池能力。对于飞行器而言，电池是一种非正统的储能选择，同时由于将同样质量的汽车垂直抬离地面所需的能量远高于平移汽车，因此电动飞行器电池技术成为制约其发展的主要因素之一。电池效率、容量和能量密度、充电时间、循环寿命等方面的进步，均能使eVTOL飞机能够飞行更长的距离，携带更多的乘客和货物，同时降低了整个系统的重量和成本。■技术的关键驱动因素二：动力系统。电动机的尺寸、重量和先进的推动技术可弥补电池能量密度和汽车相比的固有缺点，提升功率密度可以帮助飞行器有效减重，进而提升其飞行时长及航程。其他关键的推动因素包括发展先进的材料和制造技术（减轻飞行器的重量和提高性能），以及最新的5G电信和传感器技术（影响飞机的安全和高效操-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19：eVTOL八大应用技术来源：MorganStanleyResearch《eVTOL/UrbanAirMobilityTAMUpdate:ASlowTake-Off,ButSky'stheLimit》，中泰证券研究所电池能力大幅提升：2015年左右，电池能量密度普遍在150wh/kg左右。对应在旋翼式的飞行器飞行时长在小几十分钟左右，且旋翼式的能效比相对较低，在增加负载的情况下，航程、航时都会有所下降；当今，飞行电池能量密度增加到300wh/kg以上。结合更先进的飞行器构型，航程有望大幅提升。以峰飞的盛世龙为例，可载5人航行近2小时，航程达到250km左右。动力系统显著进阶：2015年左右，多使用燃油发动机，电推进系统应用不成熟。根据《电推进系统促进航空业变革》一文，2015年电机功率密度普遍在4-5kw/kg，而燃油发动机功率密度平均在10kw/kg以上。当今，电推进系统设计、功率密度大幅提升。目前电推进系统功率密度可达到10kw/kg以上。eVTOL主要使用分布式电推进系统，具有飞行空气流场、降低阻力和噪声，提高系统安全性等优点。电机主要使用直驱高扭矩（1000-2500RPM）或是配备减速传动系统的高速电机（2500RPM+）。图表21：电机和电子电力系统功率密度发展预测图表20：飞行器电池能量密度提升至300wh/kg左右图表21：电机和电子电力系统功率密度发展预测-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源：《Thepromiseofenergy-efficientbattery-poweredurbanaircraft》，中泰证券研究所来源：《电推进系统促进航空业变革》，中泰证券研究所海内外主机厂逐步进入取证&商用周期，eVTOL商业应用有望进入爆发期。国内主机厂普遍成立于2020年以后，其中亿航智能、峰飞航空成立时间较早；产品构型上多旋翼、复合翼、倾转旋翼均有涉及，其中多旋翼产品较为成熟，亿航EH216-S为代表产品。海外主机厂成立时间相对较早，普遍成立于2009-2020年间，产品构型以难度较大的倾转旋翼为主。根据多家海外头部公司媒体渠道，多款eVTOL产品有望在未来3年获得适航取证，并交付客户使用。JobyS4预计在2025年投用；Lilium预计2026年投用；VerticalAeroscpace的VX4预计2027年投用。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22：国内eVTOL主机厂基本概况来源：各公司公众号、小鹏社区、民航局、通航圈、百家号、大武汉app，中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23：海外eVTOL主机厂基本概况来源：VFS官网、航空产业网、宝安区政府官网，中泰证券研究所2.3市场空间：未来应用场景广泛，打开千亿市场空间城市空中交通有望成为eVTOL主要应用场景。eVTOL主要解决人口密集的城市空间内、城郊及城际点对点的空中运输，在拥挤的城市内、城郊、都市圈进行短程通勤时具有显著的成本效益。民航客机主要覆盖了800公里以上的长距离出行需求，高铁主要覆盖了400-1,000公里左右的中长距离出行需求，汽车主要覆盖了5-200公里左右的短途出行需求，而直升机和eVTOL两类运输方式则主要覆盖了50-400公里左右的中短途出行需求。随着eVTOL产品的大规模量产和垂直起降场的逐步建设和成网，预计eVTOL在时间效率、价格等方面将具有更加明显的优势。-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24：eVTOL在综合用时、碳排放、舒适性等方面具有明显优势（以上海-苏州出行为例）来源：保时捷咨询《2023年中国垂直出行展望报告》，中泰证券研究所图表25：受益于更短用时，在50-400km行驶距离区间，eVTOL预计成为最优选择方案来源：保时捷咨询《2023年中国垂直出行展望报告》，中泰证券研究所随着全球eVTOL量产，其应用场景将大幅拓展。未来应用场景涉及城市客运（UAM）、区域客运（RAM）、城市物流配送、商务出行、紧急医疗服务、私用飞行器等多种场景模式，大致可分为载人客运、载物货运、公共服务、警务安防、国防军事及私人飞行等六大类行业场景。-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26：eVTOL应用场景有望逐步拓宽来源：《eVTOL飞行器的发展态势与应用场景综述》，中泰证券研究所2030年eVTOL全球市场预计超百亿美元。根据全球调研机构Marketsandmarkets报告，全球eVTOL市场规模预计将从2023年的12亿美元增长至2030年的234亿美元，CAGR为52%。图表27：2030年全球eVTOL市场规模预计达234亿美元来源：Marketsandmarkets，中泰证券研究所3.1坚持三大技术原则，商业化进程全球领先全备份安全技术（Redundancy）、自动驾驶（AutonomousFlying）、指挥调度系统集群管理（ClusterManagement）是亿航三大基本技术原则，以确保公司无人驾驶eVTOL在多种场景下安全高效地运行。-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告（1）全备份安全技术：亿航无人驾驶eVTOL配置了分布式电力推进（DE系统，并在飞行控制系统、各类传感器、推进系统和电池管理系统中采用了全备份安全技术。若飞行器的任何一个部件出现故障，亿航飞行控制系统中的Fail-safe系统可自动实时监控情况，并迅速做出反应，通过备份恢复失去的功能，确保飞行安全。举例来看，EH216-S采用8轴16桨结构，根据测试，EH216-S能够在3个螺旋桨停止运转时安全着陆。（2）自动驾驶：亿航智能拥有自主设计的飞行操作系统，包括自动驾驶和飞行控制系统、通信系统、电池管理系统和安全管理系统等。在一架飞行器起飞之前，亿航智能会在其自主设计的飞行操作系统提前完成航线勘察工作，预设多种飞行方案。为了能够应对主系统损坏的情况，亿航设有冗余数据传输链路。若一条航线出现问题，调度系统将自动选择另一条最优航线。亿航无人驾驶eVTOL利用4G/5G高速无线网络传输链路，保证飞行器与调动中心的通信稳定。（3）指挥调度系统集群管理：亿航采用先进的无人机技术，通过高速通信网络，亿航智能指挥调度系统可远程实现与其各类无人驾驶eVTOL的实时数据传输、交互航线规划与集群调度，能够同时精确管理多达3,500架自动飞行器，在空中完成预先设定的行动和动作，进行空中媒体表演。2024年2月24日，12架EH216-S在指挥调度系统的集群控制下同时起飞。指挥调度系统为公司智慧城市管理带来了分布式部署、集中式管理、多机协同工作、超视距调度、极简人员配置、数字化交互、实时共享等年1月，亿航智能已在中国广州、韶关、连云港、贺州和深圳建立了5个指挥控制中心或系统，用于多机管理和智慧城市管理等用途。图表28：三大技术原则助力安全高效飞行来源：公司公告，中泰证券研究所-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告获全球首张TC/AC/PC证，商业化进度全球领先。2023年10月13日，亿航智能宣布自主研发的EH216S无人驾驶载人航空器系统获得中国民航局正式颁发的型号合格证（TC2023年12月21日亿航智能宣布其EH216-S无人驾驶载人航空器获得由中国民用航空局颁发的标准适航证（AC2024年4月7日，亿航智能宣布获得由中国民航局颁发的EH216-S无人驾驶载人航空器系统生产许可证（PC）。作为全球eVTOL航空器首位取证的企业，亿航智能不仅体现了自身卓越的商业化落地能力，同时树立了eVTOL行业重要标杆。图表29：亿航智能EH216S获全球首张TC/AC/PC证来源：公司公众号，中泰证券研究所3.2积极推进供应链布局，持续拓展区域合作积极推进电池供应链布局，有望带来成本/技术优势。（1）战略投资锂电池企业：2023年9月20日，亿航智能宣布完成对锂金属固态电池科技公司深圳欣视界科技有限公司（现更名为：深圳欣界能源科技有限公司）的战略投资，并将与欣界能源合作开展适用于亿航智能自动驾驶飞行器产品的固态锂电池研发与生产。（2）加强和锂电池企业的战略合作：2023年12月28日，亿航智能和国轩高科签订战略合作协议，双方致力于共同开发基于亿航智能无人驾驶电动垂直起降航空器（eVTOL）产品的动力电芯、电池包、储能系统和充电基础设施。加强车企合作，进一步完善生态链。2024年2月，亿航智能与广汽集团达成战略合作，二者将在研发、生产、销售等领域联合做强低空市场。广汽集团将充分利用在智能智造领域的丰富实践经验和完善产业链布局等方面优势，助力亿航无人驾驶航空器生产及产品推广应用；亿航智能也将充分发挥无人驾驶载人航空器的技术研发和产品集成优势，帮助推动广汽集团飞行汽车项目发展。加强区域合作，共建低空经济生态圈。近年来中央及地方政府出台了一系列-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告低空经济的有利政策，当地市场对eVTOL商业应用需求明显提升，以及国内eVTOL商业化运营的进步。2023年以来，亿航收到了国内各区域越来越多的战略合作意向：（1）2024年3月，亿航智能与无锡政府合作城市空中交通，获得100台EH216-S意向采购订单。当地政府将为亿航eVTOL未来在无锡的运营提供全面支持，包括客运、空中观光、消防和应急等多种用途。（2）2024年2月，亿航智能与广州空港委、广州开发区管委会、广汽集团达成战略合作。广州空港委、广州开发区管委会将以空域管理、基础设施、政策支持等方面为抓手，开展低空空域及航线划设，建设低空飞行服务站，推动政府与企业之间深度合作，支持亿航智能、广汽集团在广州市的技术研发生产及产品推广应用。（3）2024年1月，亿航智能与深圳市罗湖区文化广电旅游体育局达成战略合作，未来将推动打造一批服务文旅观光和公共交通的城市空中交通运营中心，推出集景区观光、科技体验两大核心功能于一体的空中旅游观光体验产品。罗湖区表示计划2024年内在罗湖体育休闲公园建立区内首个城市空中交通运营中心。（4）2023年10月，亿航智能宣布与合肥市人民政府签署战略合作协议。亿航智能将参与合肥的全空间无人系统综合应用示范项目，在合肥的骆岗中央公园开启无人驾驶航空器的常态化运营。合肥市政府计划为亿航智能提供总价值为1亿美元的各项支持，包括协调或促进不少于100架EH216系列无人驾驶航空器的采购订单，以及资金支持。（5）2023年7月，亿航智能宣布与深圳市宝安区政府签署合作备忘录，双方将在城市空中交通（UAM）领域开展全面战略合作。亿航智能将在深圳的地标商圈欢乐港湾打造首个城市空中交通运营示范中心，推出EH216-S自动驾驶飞行器的空中旅游观光体验服务。宝安区政府将为EH216-S自动驾驶飞行器在本地的产品采购、融资租赁、基础设施建设、低空运营等提供全方位支持。亿航智能在深圳欢乐港湾的UAM运营示范中心已于2023年12月正式落成启动。3.3订单储备充足，积极布局海外市场订单储备充足，业务规模有望持续扩大。亿航业务覆盖空中交通、智慧城市管理和空中媒体等应用领域。2023年，亿航智能总共交付了52台EH216系列eVTOL，较2022年21台交付数量显著上升。目前EH216-S已三证齐全，客户对EH216-S的需求激增，公司订单储备充足。公司订单储备包括：（1）2024年3月，亿航智能与无锡市当地政府达成城市空中交通合作，获得100架EH216-S的意向采购订单。（2）2023年12月，阿联酋EIH集团旗下WingsLogisticsHub计划向亿航智能采购多达100架EH216系列eVTOL。（3）2023年10月，合肥市政府与亿航智能达成低空经济战略合作，合肥市政府计划为亿航智能提供总价值为1亿美元的各项支持，包括协调或促进不少于100架EH216系列无人驾驶航空器的采购订单，以及资金支持。公司已于2023年第四季度交付15架EH216-S给合肥客户。（4）2023年9月，公司已向新客户深圳博领控股集团有限公司交付5架EH216-S自动驾驶飞行器，这是博领计划向亿航采购100架EH216-S的一-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告部分。（5）2022年4月，亿航智能获得印度尼西亚航空企业PrestigeAviation的100架EH216预订单。（6）2022年1月，日本领先的空中交通数字平台公司AirX株式会社预订50架EH216系列自动驾驶飞行器。积极拓展海外市场，业务范围遍布3大洲。截至2024年3月31日，亿航在亚洲、欧洲、美洲3大洲15个国家累计完成约47000架次安全试飞，已在全球多个国家建立业务联系。2021-2023年，亿航海外收入分别为713万元、1034万元、2085万元，占总营收的比重分别为12.6%、23.3%、17.8%，主要预订单客户包括日本空中交通数字平台公司AirX株式会社、印度尼西亚航空企业PrestigeAviation、马来西亚航空企业AEROTREE等。2023年，亿航进一步拓展中东市场，加入阿布扎比智能和自动化交通产业（SAVI）集群，并与阿联酋皇家EIH集团WingsLogisticsHub达成战略合作及100架eVTOL销售协议，其中第一批于2024年第一季度开始交付。图表30：亿航在亚洲、欧洲、美洲3大洲15个国家累计完成约47000架次安全试飞来源：公司宣传手册，中泰证券研究所；截至2024年3月31日4.1业绩拆分关键假设：（1）EH216销量：公司主要业务空中交通解决方案收入来源主要由销售EH216贡献。目前公司EH216预订单充足，同时云浮基地规划产能600架，产能充沛。假设2024-2026年EH-216交付量为180/350/500架。（2）EH216售价：公司2020-2023年EH216机型平均单架售价持续走高，推测为先发优势明显，有较大定价权，预计将在2024-2026年维持高售价。2024年4月1日起，国内EH216-S官方指导价为239万元，海外EH216-S官方指导价为41万美元。考虑部分订单的补贴和批量订单的优惠折扣，假设-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2024-2026年产品售价均维持210万元。（3）其他业务：智慧城市管理业务及空中媒体解决方案业务收入预计保持平稳增速。假设2024-2026年，上述两项业务收入增速均为30%。（4）毛利率：公司仅披露整体毛利率情况，主要为EH216销售收入毛利率情况。目前EH216TC、PC、AC三证齐全，运营和销售模式成熟稳定，且产业化进度全球领先。由售价部分所述，公司仍将维持一定的定价权，故假设2024-2026年毛利率仍维持在