2024东方信用研究系列1宏观债市篇-东方金诚信用风险展望系列报告

中国东方中国东方中国东方资产管理股份有限公司旗下信用服务机构东方金诚信用风险展望系列报告GOLDENCREDITRATINGINTERNATIONALCO.,LTD 关于我们东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）是中国主要控股股东为中国东方资产管理股份有限公司。总部位于北京，在全国主要城市建立了完善的信用服务网络，并组建了面向境外发行人与投资人公司业务资质完备，已完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会的备案，获得了国家发展和改革委员会、中国银行保险监督管理委员会及中国银行间市场交易商协会等债券市场全部监管部门和自律机构的认可。评级服务涵盖了地方政府、金融机构、非金融机构、结构融资等业务类型，可为境内外发行人在中国债券市场发行的所有债券品类开展评级、为境内外投资人参与中国债券市场提供服务。作为评级行业国有力量代表，东方金诚恪守公正之评级初心，以专业信用服务发挥信用价值；坚持担当之国企使命，以实际行动助力实体经济发展；秉持至诚之服务理念，与债券市场各方一同行稳致远。编委会主任：崔磊编者按东方金诚国际信用评估有限公司作为国有评级力量代表，坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想及党的二十大精神为指引，坚决贯彻充分发挥“三个服务”功能，努力践行“宏观意识、市场感觉、专业研究标准，以国有评级机构之使命担当,不断深耕各相关领域研究，发挥近年来，东方金诚在中央电视台、新华社、四大证券报等各大主流媒体高频率输出专业研究成果，媒体关注度及报道频次均在业内遥遥领先。公司多篇专题研究报告获专业期刊刊载及权威媒体全文发表，市场认可度不断上升。除传统宏观研究外，东方金诚亦紧跟市场需求，在研究领域的深度和广度方面进一步发力，在科创债、科创票据、城投债、地方政府化债等热点领域的研究均有所突破。同时，公司还持续响应监东方金诚国际信用评估有限公司662024宏观经济与债市篇6“以进促稳”◐2024年，宏观经济将进一步向常态化运行回归，鉴于房地产行业还将处于低位运行状态，宏观政策政府专项债额度会在4万亿左右，均较上年有所提高，主要是为了对冲土地出让金收入下滑对地方政府财政的影响，推动基建投资保持较高增速；2024年用于置换地方政府各类隐性债务的特殊再融资◐货币政策方面，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024年政策利率和存款准备金率有可能分别下调1次，针对房地产行业的定向降息将持续推进；2024年新增信贷和社融规模会比上年有小◐2024年宏观经济最大不确定因素是房地产行业何时回暖，以及中美关系等外部环境波动可能带来的7%%—%在各项支持政策持续发力推动下，2024年房地产行业有望探底回稳，对宏观经济的拖累效应将有所减弱，房地产投资也将延续下滑。这意味着宏观经济将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题。着眼于引导经济运行向常态化水平回归，宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。济减速没有悬念，是否会出现短期衰退值得重点关注。俄乌冲突等国际地缘政治事件难以平息，也将行先后暂停加息，显著放缓了货币政策收紧步伐，但当前其政策利率已达到很高的限制性水平，对消费、投资的抑制效应将在2024年进一步显现。这意味着即使2024年年中前后主要央行转向降息，高利率仍将对全球经8可以说，2024年美国经济减速已基本没有悬念，当前市场普遍关心的是美国经济是否会最早在2024年上半年出现短期衰退，进而通过国际贸易等渠道引发全球性冲击。2024年全球经济增速延续低位，意味着外需对国内受高利率压制需求、能源价格大幅下跌等影响，2023年美欧高通胀经历了一个明显放缓过程。其中，2023而且2024年通胀率进一步下行的难度加大。这意味着2024年即使主要央行为避免经济衰退而转向降息，但降息幅度也将有限。不过，海外主要央行转向降息，对国内稳增长政策发力的掣肘会进一步弱化。在中美进入战略对峙格局下，即使诸多风险点得到有效管控，国际产业链也将延续分化重组势头，这也会继续值得注意的是，“后疫情”时代的全球经济增速正在越来越明显地呈现出“下一个台阶”的趋势，即年均增速将从疫情前20年的年均3.8%降至3.0%左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主9要原因。继此前的中美贸易战之后，持续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化配置，其标志就是国际贸易增速将会下降。这与2001年中国加入WTO后，对全球经济增长产生重大推动作用的积极效果正相反。此外，目前尚难以看到在可预见的将来，在全球范围内可能出现大幅提升劳动生产率的重大技术进步的迹象。最后，当前主要经济体仍将不可逆转地延续老龄化进程，这也为代表的中美科技战正在逐步升级。2023年中国出口商品在美国的市场份额显著下降，接下来中美经贸关系逐步冷却、部分脱钩的潜在风险仍不容低估，甚至在一些热点领域存在突发重大风险事件的可能。（三）2024年我国GDP增长目标将继续设定在“5.0%左右”，宏观政策会保持稳增长取向；2023年12月8日召开的中央政治局会议在继续强调“稳中求进”的基础上，首次提出“以进促稳”。这不会下调。一方面，当前我国具备5.0%-6.0%的经济增长潜力，同时，这也是在化解地方债务风险提供基础保障，为加快建设现代产业体系，扎实推进高质量发展提供有利的环境。我们判断，在2024年宏观经济管理目标中，除了要引导经济运行在中高速增长水平外，还有三个重要政策目标：一是要尽快推动房地产行业实现软着陆。这不仅与稳增长相关联，更是2024年防控重大经济和金融风险的主要发力点，迫切性很强。二是在经济运行进一步向常态化回归过程中，建设现代化产业体系会更受重视，统筹发展与安全，同时还将加快构建以内需为主的新发展格局，着力推进高质量发展。三是2024年围绕促进民营经济发展壮大、切实推进要素市场化改革、着力提振消费以促进国内经济大循环等，各部门有望出台一批具体措施。这是缓解市场信心偏弱问题的一个重要发力点。着眼于推动经济实现潜在增长水平，对冲房地产行业低迷带来的影响，2024年宏观政策将保持一定稳增长力度。这尤其会在2024年上半年得到较为充分的体现。可以看到，12月中央政治局会议强调，着眼于“巩固和增强经济回升向好态势”，2024年要继续“加大宏观调控力度”。我们判断，这主要是指疫情“疤痕效应”全面消退还需要一段时间，2024年房地产行业企稳回暖也需要一个过程，因此宏观政策还会保持稳增长取向，着力扩大内需。这意味着宏观政策将保持连续性和稳定性，将有助于改善社会预期、提振市场信心。不过，本次会议要求，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与7月中央政治局会议部署“加强逆周期调节和政策储备”相比有一定变化，主要是指在2024年外需有望回暖，房地产低迷对宏观经济的拖累效应趋于缓和，以及居民消费持续修复的前景下，稳增长需求会有所下降，宏观政策逆周期调节力度将低于2023年，会更加注重长短兼顾、坚决不搞大水漫灌，以免为将来留下高通胀和金融风险隐患。事实上，本次会议对货币政策和财政政策均强调“适度”——分别是“灵活适度”和“适度加力”，也印证了这一点。客观上要求宏观政策加大逆周期调节力度。为此，央行实施两次政策性降息、两次全面降准，超出年初市场普遍预期。这也表明，近年来超预期因素冲击仍频，货币政策的前瞻性有所减弱，更多强调“相机抉择”。议定调的“稳健的货币政策要精准有力”相比，继续强调货币政策要根据实际经济运行状况灵活调整，整体保持稳增长取向，引导金融资源流向重点领域和薄弱环节；而以“适度”取代“有力”，或意味着站在当前时点，我们判断，在房地产行业还将处于调整阶段的前景下，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024年2024年市场利率中枢有进一步小幅下行的潜力，整体上会持续处于政策利率附近，以配合财政发力，稳定市场预期。综合支持经济中高速增长、盘活存量贷款、着力化解地方债务风险等各类影响因素，2024年新增信贷和结构方面，2024年结构性货币政策工具将受到进一步倚重，引导更多金融资源流向科技创新、先进制造、城中村改造、保障房建设等“三大工程”提供长期低成本资金，2024年PSL有可能再出江湖，或由央行创设新需要指出的是，2024年货币政策的一个重点将是引导房地产行业尽快实现软着陆，带动商品房销量、房地产投资和土地市场企稳回暖。可以看到，自2021年下半年以来，房地产低迷一直是国内经济下行压力的一条主线。我们判断，下一步政策支持空间依然较大，特别是最新数据显示，2023年9月新发放居民房贷利率仍高达下调居民房贷利率方面还有较大空间。其中，引导5年期以上LPR报价进一步下调，持续降低居民房贷利率是关键所在。这意味着即使2024年政策利率（有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险底线”的要求，同时也能从根本上改善2024年下半年这一方面是为了在房地产投资下滑过程中，保持基建投资持续处于较高水平，同时也可适当对冲土地2023年经济复苏过程曲折，地方债务对基建投资增速形成支撑2）各省市大规模发行用于置换各类地方政府隐性债务的特殊再融资债券——这有助于缓解地方政府隐性债务还本付息压力，缓解地方债务违约风险3）今年新增专项债券在9月底前基本发行完毕,用于项目建设的专项债券资金在10月底前使用完毕。以上措施为支撑四季度经济保持修复势头发挥了年12月中央政治局会议明确要求，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。首先，这意味着2024财政政策要加力提效”相比，2024年财政政策还强调要“适上调0.5个百分点，但较年末经调整的赤字率目标低0.3个百分点；地产行业低迷对地方政府财政收支造成的影而且中央向地方政府的转移支付规模会有进一步扩大。化解地方债务风险将是2024年财政政策的一个关键点。为此，在2023年四季度特殊再融资债券大规模发行的背景下，预计2024年发行规模有可能进一步扩大，重点关注2024年地方政府债务限额调整情况，以及地方政府土地出让金收入变化。与此同时，2024年监管层还会引导商业银行对现有平台经营性债务进行大规模重组，核心是展期降息，全面弱化地方债务风险对金融稳定和经济运行的潜在影响。我们判断，2024年若需要为基建投资提供必要的资金支持，准财政性质的政策性开发性走势，全年经济增速有望达到5.3%左右，体现实际经济运行强度的GDP两年平均增速为4.2%，低 2023年前三季度，GDP累计同比增速为5.2%，较上年同期和上年全年均加快2.2个百分点。预计四季度GDP增速将达到5.5%左右，全年经济增速将为5.3%，较上年全年加快2.3个百分点。不过，这主要是受上年低基数效应影响；剔除低基数效应，2023年GDP两年平均增速为4.2%，明显低于潜在经济增长水平。这也是从具体进程上看，2023年前三季度经济走势“前高、中低、后稳”。其中，在经历一季度防控转段初期的除房地产外，2023年制约经济修复的原因还有两个：一是受美欧央行快速加息、国际地缘政治冲突等影响，全球经济增速下滑明显，国际贸易明显减速，外需对国内经济修复形成较大拖累，其中前三季度净出口下拉GDP增速达0.7个百分点，而去年同期为正向拉动1.0个百分点。伴随四季度全球电子行业走出周期低谷，加之上年同期基数大幅下沉，2023年四季度外需的负向拉动将明显减弱，预计全年净出口对经济增长的负向拉二是受三年疫情带来的“疤痕效应”，2023年经济复苏过程较为曲折，居民收入增长受到一定影响，特别是二季度以来房地产市场再度转弱冲击消费信心等因素影响，2023年居民商品消费整体偏弱，1-10月社会消费品零售总额累计同比增长6.9%，剔除低基数影响，两年平均增速为3.4%，尚不及疫情前2018-19年常态增长水平的一半。尽管2023年CPI同比涨幅较上年回落1.6个百分点，对社零名义增速产生下拉作用，但居民商品消费恢复偏缓仍是一个不争的事实。预计在低基数及各地促消费政策发力推动下，2023年底社零增速将显著上行，全年累计同比增速将在7.6%左右，但两年平均增速仍仅为3.4%。这意味着后期居民商品消费还反弹，1-10月服务零售额累计同比高增19.0%，前三季度服务业GDP累计同比0.8个百分点，服务业修复成为拉动经济增长的主力军。这一方面与上年同期低基数直接相关，同时也意味着现其次是2023年投资“似弱实强”。1-10月固定资产投资累计同比增速为2.9%，较上年同期和上年全年分基建投资和制造业投资较上年也有明显减速。不过需要指出的是，固定资产投资统计的是名义值，1-10月PPI累计同比下降3.1%，而上年同期为增长根据国家统计局公布的数据，前三季度名义固定资产投资同比增长3.1%，PPI累计同比为-3.1%，剔除价格因2023年稳增长政策发力，基建投资保持较快增长，实际增速接近两位数，显著高于上年同期水平；政策面带动制造业投资增速保持较高水平。以上两大投资板块保持强势增长，对冲了房地产投资下滑带来的影响，是（二）展望2024年，GDP同比增速有望达到5.0%左右，进一步向常态化水平回归，经济增长动能将“前低后高”，主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，以及政策面还会保持一定稳增长力度。2024年宏观经济面临的最大不确定因素仍是房地产行业何时回暖。此外，2024全球贸易环2024年支持经济增长的主要因素包括：（1）2024年疫情“疤痕效应”会进一步消退，居民商品消费还有较大修复空间；消费转型升级推动下，以旅游、出行为代表的服务消费有望继续保持较高增长水平。（2）政策立后破”原则下，2024年房地产支持政策将持续加码，加之“三大工程”全面推进，房地产投资下滑幅度将明房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应有望缓和。（4）2024年美欧央行将转入降息过程，全球电子行业将进一步走出周期低谷，这意味着全球贸易环境有望回暖，以美元计算，我国出口增速会由负转正，外需对房地产行业还会处于低迷状态，其标志就是房价下跌、商品房销量下降以及房地产投资负增，并继续对上下游行业及全社会的消费和投资信心形成拖累。在很大程度上，2024年房地产行业走向将决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。2024年我国经济运行仍将面临动荡的外部环境，其中俄乌冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。2023年中美科技战加剧，我国商品出口在美市场份额显著下降。这些趋势有可能在2024年延续，而台海、南海等热点区域局势也存在升温风综合考虑居民消费、房地产行业运行态势等因素，我们判断202受实际基数偏高、房地产行业下行等影响，一季度GDP同比增速有可能再度低于5.0%，后期伴随稳增长政策发力显效，居民消费持续修复，特别是房地产行业有望企稳回暖,季度GDP增速有望持续运行在5.0%上方。（1）消费：2024年伴随疫情“疤痕效应”进一步消退，居民实际消费强度有望继续修复，社会消费品零售总额同比有望达到6.0%左右，服务消费将继续保持较快增长水平。不过，考虑到房地产低迷对消费信心还会有一定影响，2024年消费增长动能整体上依然会偏弱，政策面促消费力度有望加大。展望2024年，伴随疫情“疤痕效应”进一步消退，居民消费存在一定内生修复动能，社会消费品零售总额同比有望达到6.0%左右，剔除低基数影响的实际消费增长水平明显高于2023年。我们判断，可选消费有望持续引领消费复苏。服务消费方面，居民旅游、出行消费有望继续保持较高增速水平，这是未来消费转型升级的主导方向。不过，考虑到2024年房地产市场仍将在大部分时间内处于调整状态，资产价格缩水会继续对居民消政策方面，2023年12月中央政治局会议首次提出，“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，或意味着宏观调控思路正在发生转换。具体而言，在2024年稳增长政策发力过程中，各部门对促消费或将更加重视，特别是财政投放力度有可能加大，包括各地更大规模发放消费券和消费补贴等。这在短期内符合逆周期调节需求，长期来看则有助于推动经济增长方式从投资依赖向消费驱动转换。另外，当前及未来一段时间，我国物价水平都会处于温和偏低状态，这也为促消费政策发力提供了空间。（2）投资：在继续“加大宏观调控力度”背景下，2024年固定资产投资增速有可能小幅加快，其中，在“三大工程”全面推进等带动下，基建投资将继续保持较快增长水平，房地产投资下滑幅度将显著收窄，而在诸多有利因素推动下，制造业投资内生动能有望增强。在目标财政赤字率上调、新增专项债额度有望达到4万亿左右，以及平急两用基础设施建设力度增强，全年基建投资（宽口径）同比增速有望达到7.0%左右，较2023年估计约8.3%的增长水平小幅回落，这一方另外，考虑到2024年地方政府土地出让金收入有可能再降10%左右，加之伴随化债进程加快推进，城投平台新增融资会受到限制，2024年基建投资来源有可能需要进一步拓宽，不排除政策性开发性金融工具额度上调的视同仁”，但政策传导到投资端还需要一段时间。10月以后楼市再度转冷，施工数据多现下行。这样来看，年底前房地产投资还将处在两位数下行状态，全年房地产投资累计同比将在-9.5%左右，与2022年全年-10.0%的名义降幅基本相当，对宏观经济仍有较大拖累效应。这是2023年在疫情防控转段后，宏观政策依然需要在稳增长方向发力的主要原因。事实上，自2021年下半年以来，房地产低迷一直是宏观经济下展望2024年，在房地产支持政策持续加码、“三大工程”建设全面推进拉动下，房地产投资降幅有望收窄至-5.0%左右。但这也意味着2024年房地产行业出台强刺激措施的必要性在减小。我们预计，2024年房地产销售面积将在2023年下降7.0%左右的基础上，续降4.0%左右，这意味着房地产行业将继续处于调整阶段。年的6.2%，显示经济内生增长动能改善。其中，高技术制造业投资将保持两位数高增状态，这是政策面支持建设现代产业体系，重点推动先进制造业发展的具体体现。推动2024年制造业投资提速的主要因素包括：央行数特别是受企业贷款利率持续下行带动，当前工业企业资产利润率持续高于贷款利率，制造业内生投资动能也在增强。我们判断，以上因素将在2024年得以保持或进一步强化。2024年影响制造业投资的最大不确定因素仍是房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动需求并提振投资信心。最后，着眼于弥补民生短板，推动高质量发展，2024年三大投资板块之外的教育、医疗等社会领域投资有（3）净出口：2024年外需有望回暖，净出口对经济增长的拉动作用将小幅转正。2024年推动外需回暖的因素主要包括1)美欧央行将转向降息，全球电子行业也将持续走出周期低谷，美国经济增长相对欧洲的优势下降，不排除美元出现一定幅度贬值的可能，这也会对推动全球贸易回升起到重要作用。以IMF第一副总裁、曾任哈佛大学经济学教授的吉塔·戈皮纳斯为代表人物的一批新的实证研究发现，2023年全球贸易大幅减速，除受全球经济减速、需求不振及地缘因素影响外，美元连续两我们判断，作为全球头号贸易国，我国出口增速（以美元计价）有望受2024年全球贸易环境回暖带动实现行对华“去风险化”，降低对中国商品的依赖，2023年中国出口在美国市场的份额就有明显下降。不过在出口抗外部冲击能力增强。进口方面，主要受内需不振、大宗商品价格下跌等影响，2023年我国进口同比降幅（以美元计价）估计为-5.4%。展望2024年，在美欧央行降息等因素推动下，国际大宗商品价格有望回稳，国内经济运行将进一步向常态化回归，进口需求也会相应扩大。最后，我国对外贸易存在“大进大出”特征，加工贸易占比仍在30%的略高水平，2024年出口增速加快也会带动进口回升。综上，我们预计2024年进口增速（以美元计价）有望达到3.0%，较上年加快8.4个百分点。由此，2023年贸易顺差将抵消居民出境旅游逐步恢复导致的服务贸易逆差扩大影响，带动2024年净出口对经济增长的拉动力由负转正。2023年CPI意外走低，消费不振是主要原因。2024年消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，或将推高CPI同比涨幅中枢至1.3%左右；2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。整体上看，2024年物价水平继续处于偏低状态，将为稳增长政2023年全球高通胀退潮，但物价水平依然明显偏高。与此同时，国内CPI同比意外大幅走低，下半年多个月份出现同比负增长，成为2023年国内外宏观经济最大的差异点。这也为2023年美欧央行大幅加央行连续降息降准提供了政策空间。2023年国内物价水平偏低，一方面源于消费不振，“猪周期”处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导，另一方面也与此前数年国内货币政策操作较为谨慎有关。展望2024年，在居民消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，以及国际原油价格有望回稳等通胀有望进一步退潮，国内货币政策主基调为“灵活适度”，这意味着国内物价涨幅难现大幅反弹，将为政策2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及房地产投资下滑，带动国内展望2024年，国际原油价格有望回稳，房地产投资降幅收窄对国内主导的大宗商品价格的抑制作用减弱，PPI台，保持中高速增长水平将受到进一步重视。与此同时，在支持政策继续发力前景下，2024年房地产行业有望这意味着宏观经济将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题。这是2024年宏观政策将继着眼于继续“加大宏观调控力度”，预计2024年财政政策将在稳增长、化风险方面继续发力，物价水平延续低位运行前景下，货币政策也有降息降准空间。不过，2024年财政、货币政策均强调“适度”，意味着宏观要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，以及在继续“加大宏观调控力度”背景下，固定资产投资增速有可能小幅加快，其中，在“三大工程”全面推进等带动下，基建投资将继续保持较快增长水平，房地产投资下滑幅度将显著收窄，而在诸多有利因素推动下，制造业投资内生动能有望增强。接下来全球贸易环境将会继续回暖，2024年以美元计价，我国出口增速将由负转正，外需对国内经观经济最大不确定因素是房地产行业何时回暖，以及中美关系等外部环境波动可能带来的影响。利率中枢仍趋下移◐2024年实际GDP增速将达到5.0%左右，同时考虑到政策发力、需求渐进修复和低基数效应有通胀中枢抬升，预计名义GDP增速将达到6.2%，高于2023年的4.6%（估计值）。传统上，名义GDP增速被认为是主导长端利率走势的核心因素，但从历史数据看，名义GDP增速加快并不必然带来长端利率中枢的抬升。这一方面源于经济环比变化对债市的影响要重于同比读数，因为后者常常受◐鉴于短期内房地产市场出现“V形”反转的可能性不大，整体上还将继续处于调整过程，房地产投资也将延续下滑，经济运行将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题，因此，着眼于引导经济运行向常态化水平回归，2024年宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。其中，货币速预期抬升、财政扩张、债市供需格局边际转弱且利率债供给节奏不均将带来资金面的阶段性偏紧等2023年影响利率走势的核心主线是“强预期”和“弱现实”的纠结以及由此带来的政策博弈。从长端利率8月下旬起，债市陷入回调，长端利率转为上行，但进入四季度，长端利率上行遇阻，经过一段时间的窄幅震荡后，在年底再度转为下行。全年看，长端利率整体走低。短端利率走势与长端利率基本同步，个别时间段有所分化——即短端利率因资金面收紧而快速上行，但长端利率因基本面偏弱而有所下行——全年看短端利率表现整体上，截至12月25日，10年期国债收益率较上年末下行27bp，1年期国债收益率较上年末上行期国债收益率均值为2.73%，较上年全年均值小幅下降4bp;1年期国债收益率均值为2.11%，较上年全年均值1月（春节前随着疫情好转，居民生活快速恢复，春节前出行消费大幅回升，加之稳地产政策落地，市场对经济复苏的预期持续升温。同时，春节前资金面略收紧，且机构持券过节意愿不强。多重利空影响下，春节至2月：年初信贷投放力度较大，跨年后资金面继续偏紧，带动短端利率持续上行，长端利率则因基本面进入真空期而窄幅震荡，期限利差快速收在强化货币宽松信号的同时，也带来了资金面的持续宽松。加之股市下跌、海外风险事件引发避险情绪升温等利好因素，这一阶段债市持续走牛，收益率曲线陡峭6月下旬至8月中旬：这一阶段长端利率在“强预期”和“弱现实”的纠结中震荡下行。6月中旬国常会提出“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，推升稳增长政策预期，加之机构止盈需求升温，债市预期，“弱现实”再占上风，加之央行意外降息，利率快速下行，10年期国债收益率在8月21日降至2.54%的年内最低点。这一阶段资金面先宽松后边际收敛，带动短端利率先下后上，收益率曲线先陡后平。8月下旬至10月：8月下旬起，“稳增长”政策力度持续加大，债市预期转向，长端利率开始回调。9月以来，受稳地产政策逐步落地，经济金融数据超预期，特殊再融资债巨量发行带动资金面持续偏紧，以及增发1万亿国债影响，长端利率持续回升，10年期国债收益率最高上行至2.72%。同期，资金面收紧亦驱动短端利率快速上行，且上行幅度大于长端，债市呈现“熊平”行情。11月-12月：11月起，受经济再现下行波动，宽货币预期持续升温，以及股市下跌等因素提振，长端利短端利率走势则先上后下，11月至12月上旬，资金价格持续居于高位，特别是同业存单利率在政策利率上方济增长水平，这也是宏观政策显著加大逆周期调节力度的原因。首次提出“以进促稳”。这意味着保持中高速增长水平受到进一步重视。我们判断，2024年两会政府工作报告不会下调经济增长目标，将继续设定在“5.0%左右”。其一，当前我国具备5.0%-6.0%的能够为保障民生就业、维护金融稳定、化解地方债务风险提供基础保障，为加快建设现代产业体系，扎实推进消费还有较大修复空间，政策面还会保持一定稳增长力度，以及外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。大宏观调控力度”，基建投资将维持较高强度，制造业投资有可能进一步提速。（3）在“先立后破”原则下，2024年房地产支持政策将持续加码，加之“三大工程”全面推进，房地产投资下滑幅度将明地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年年中前后，房地产市场有可能走出为期三年的低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应将得到缓解。（4）2024年美欧央行将转入降息过程，全球电子行业将进一步走出周期低谷，这意味着全球贸易环境有望回暖，我国出口增速（以美元计价）会由负转正，外需对2024年经济运行最大的不确定性仍然来自房地产，外部环境波动也值得关注。我们判断，至少在2024年上半年之前，房地产行业还会处于低迷状态，其标志就是并继续对上下游行业及全社会的消费和投资信心造成拖累。2024年，房地产市场走向仍将在很大程度上决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。此外，2024年我国经济冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。2023年中美科技战加剧，我国出口商品在美国市场中的份额显著下降。这些趋势在2024年将会延续，而台海、南海等热点区域局势也存在升温风险，有可能对国内经济运行造成阶段性冲击。综合考虑居民消费、房地产行业运行态势等因素，预计2024年经济增长动能将“前低后高价水平仍处偏低状态，低通胀局面并未逆转，这意味着物价环境将继续为稳增长政策发力提供较大空间。2023年CPI意外走低，消费不振是主要原因。2024年消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，或将推高CPI同比涨幅中枢至1.3%左右。2023年全球高通胀退潮，但物价水平依然明显偏高。同时，国内CPI同比意外大幅走低，下半年多个月份2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及国内房地产投资下滑、消费不振带来的影响，2024年以上影响因素减弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。导的钢铁、煤炭、水泥等大宗商品价格出现较大降幅，另外，消费不振也对生活资料PPI2023年12月召开的中央政治局会议强调，着眼于“巩固和增强经济回升向好态势”，大宏观调控力度”。我们判断，这主要是指疫情“疤痕效应”全面消退还需要一段时间，2024年房地产行业企稳回暖也需要一个过程，因此宏观政策还会保持稳增长取向，着力扩大内需。这尤其会在2024年上半年得到较不过，本次会议要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与7月政治局会议部署“加强逆周期调节和政策储备”相比有一定变化，主要指在外需有望回暖，房地产低迷对宏观经济的拖累效应趋于缓和，以及居民消费持续修复的前景下，2024年稳增长需求会有所下降，宏观政策逆周期调节力度将低于2023年。事实上，本次会议对货币政策和财政政策均强调“适度”，分别是“灵活适度”和“适度加力”，也印证了这一点。2023年经济复苏过程曲折，地方债务风险升温。为此，四季度财政政策全面发力，主要包括：（万亿国债，2023年目标赤字率由此上调0.8个百分点至3.8%2）各省市大规模发行用于置换各类地方政府隐性债务的特殊再融资债券3）2023年新增金在10月底前使用完毕。以上措施为支撑四季度2024年宏观经济依然面临房地产低迷、内需不振等下行扰动。为引导经济运行向常态化回归，2月中央政治局会议要求，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。首先，这意味着2024年财政政要加力提效”相比，2024年财政政策还强调要“适度”，这意味着接下来在“一揽子化债方案”持续推进、逆我们预计，为保持必要的财政支出强度，2024年目标财政赤字率将设定在3.5%；新增地方政府专项债规模将达到4万亿，较2023年小幅增加0.2万亿。以上主要是为宏观经济运行，对冲房地产行业低迷对地方政府财政收支造成的影响。2024年财政政策的一个突出特征将是中央加杠杆、地方降风险。为此，3.5%的赤字率将主要由中央财政承担，而且中央向地方政府的转移支付规模会有进一步扩大。化解地方债务风险将是2024年财政政策的一个关出让金收入变化。同时，2024年监管层还会引导商业银行对现有平台经营性债务进行大规模重组，核心是展期降息，全面弱化地方债务风险对金融稳定和经济运行的潜在影响。（二）货币政策：2024年货币政策定调“灵活适度、精准有效”，将继续配合财政发力，为稳2023年经济复苏过程较为曲折，需求不足现象突出，客观上要求宏观政策加大逆周期调节力度。为此，央要求，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，与2022年12月会议定调的“稳健的货币政策要精准有相比，继续强调货币政策要根据实际经济运行状况灵活调整，整体保持稳增长取向，引导金融资源流向重点领域和薄弱环节；而以“适度”取代“有力”，或意味着站在当前时点看，2024年货币政策宽松程度将低于央行有可能分别实施1次降息和1次降准，且考虑到年结构性货币政策工具将受到进一步倚重，引导更多金融资源流向科技创新、先进制造、绿色发展、小微企业及房地产行业等重大战略、重点领域和薄弱环节。此外，着眼于为平急两用基础设施建设、城中村改造、保障%%—由于岁末年初信贷投放将给银行表内资金带来不小压力，以及政策前置发力要求下，2024年1月新增专项债即有望开闸发行，因而年初资金面仍将较为紧张。但着眼于降低实体融资成本，推动广谱利率下行，2024年资金面持续收紧的可能性并不大。我们判断，2024年一季度降准即有望落地，降息的可能性也无法排除，届时资金面预期将得到扭转，市场利率将向政策利率回归并在年内多数时间围绕政策利率波动，全年利率中枢不会），指标的同比读数分别为10.8%和9.4%。这意味着，从总量角度看，2024年广义流动性难有明显扩张。但从价格角度看，为“推动实体经济融资成本稳中有降，着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，2024年贷款利率还将继续走低，而为引导贷款利率下降，需要下调政策利率和存款利率，以降低银行负债端成本，缓解净息差压力。因此，2024年宽信用的政策基调将延续，但实际效果可能有限，尤其是表内信贷仍需“以价换量”。我们认为，价格层面而非总量层面的广义流动性宽松，对债市而言并非利空。供给方面，2024年财政政策将继续“加力”，对债市而言，需要关注的是利率（一）国债方面，按照2024年预算财政赤字率将设定在3.5亿的新增专项债额度，新增地方债规模达4.8万亿。再融资债券方面，2024年地方债到期量为3.0万亿，参考过去几年地方债到期的再融资比例，预计2023年用于偿还到期债券的再融资债发行量将为2.6万亿。预计随着本轮化债持续推进，2024年特殊再融资债还将继续发行，但规模存在不确定性，估计仍将在（三）政金债方面，参考历年末政金债余额同比增速，预计2024年末政金债存量同比增速将），需求方面，需要关注银行体系参与化解隐债的影响。在“一揽子化债”方案下，银行体系除了是特殊再融资债的主要承接力量外，还需要发挥用表内信贷置换非标融资甚至是标准化债券的作用。对于银行来说，承接城投非标等其他类别债务入表，会增加其资本占用，挤占配债额度，于需求角度而言对债市偏不利。不过，就目前而言，银行更加倾向于参与城投在本行存量贷款的展期或借新还旧，对于用新增贷款来置换城投其他类别债务仍存迟疑，尚未大规模开展，后续实际置换规模还存在较大不确定性。同时考虑到在城投新增融资受到严格监管、地产信用待修复、实体经济融资需求相对较弱的背景下，2024年债市仍将面临高息资产供给不足的“资产荒”局面。基于此，对于银行参与化债对债市需求端的影响暂无需过度担忧。心因素，但从历史数据来看，名义GDP增速加快并不必然带来长端利率中枢的抬升。这一方面源于经济环比变化对债市的影响要重于同比读数，因为后者常常受到基数因素扰动；另一方面，政策对利率走势有更为直接的资也将延续下滑，经济运行将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题，故而着眼于引导经济运行向常态化水平回归，2024年宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。其中，货币政策将配合财政扩张幅仅39bp。近年来利率波动空间下降的背后是宏观经济波动性减弱，这一方面伴随着潜在经济增速的放缓以及利率波动中枢的下移，另一方面也与政策层面不再走以往“大开大合”的路子有关。从这两个角度来看，2024债市供需格局边际转弱且利率债供给节奏不均将带来资金面的阶段性偏紧等利空因素，预计2024年10年期国债收益率多数时间将运行在政策利率上方，由此推断其核心波动区间将在2.4%-2.7%之间，全年波动中枢将在从年内走势来看，近年利率波动性下降、趋势性减弱，加剧了判断利率走势的难度。从目前的情况来看，2024年利率走势仍取决于预期和现实的纠结以及预期差带来的政策博弈，同时，政府债券供给节奏、资金面变化等也会给利率造成阶段性影响。我们判断，受稳增长政策发力而宏观数据处于真空期，以及信贷“开门红”和新增地方债开闸发行导致资金面偏紧影响，年初利率易上难下；其后随基本面预期差出现、资金面转松、政策博弈窗口打开，“两会”后利率有望转为下行。下半年利率走势面临较大不确定性，核心在于基本面修复情况——其中关键看房地产市场能否趋势性回暖——以及相应的政策应对。如果房地产销售端能够在年中附近如期回暖，则利率上行风险大于下行可能。但鉴于短期内房地产市场出现“V型”反转的可能性不走势比较可能呈现在纠结中震荡抬升的态势，总体上行幅度有限。2024年美国宏观经济与美债收益率展望◐2023年美国经济韧性超出预期，主因财政扩张力度较强，对经济的托底效果突出。展望2024年，随着财政支出退坡、对经济的托底作用减弱，劳动力市场降温，以及高利率对经济的压制作用进一步显现，美国私人消费与投资增速均将承压，经济增速面临放缓。不过，考虑到美国居民资产负债表稳健、财政“三大法案”对经济仍有支撑，以及住宅投资有望企稳，短期内美国经济难现失速风险，预◐2024年，在能源与食品价格继续下行、核心服务通胀缓步回落助推下，加之基数走高，美国总体通胀水平仍将延续缓和。预计到2024年年末，美国CPI与核心CPI通胀同比增速将不连贯，可能在二季度先开启“预防性降息”，下半年再降息两次。2024年美联储缩表还会持续一行趋势较为确定。但受制于美联储降息幅度有限、美债供给压力仍然较大，以及市场降息预期可能存在反复等因素，下行幅度料将有限，且下行过程将面临阶段性波动。预计全年10年期美债收益率震荡区间将在3.0%-4.3%左右，中枢水平在3.6%左右，较2023年中枢下行约36bp。考虑到下半年这奠定了美债收益率在此期间总体上行的基二是美国经济基本面与通胀韧性持续超预期，“美国衰退论”被证伪。2023年，美国经济表现出消费数据韧性超出预期、劳动力市场降温缓慢，失业率依然稳定在历史低位，同时通胀下行速度不及预期，尤其是服务通胀韧性超预期等特征，也对美债收益率形成向上支撑。从具体数据看，2023年美国实际GDP增速为2.5%，三是供需失衡推升美债期限溢价水平，这也是2023年下半年10年期美债收益率快速冲高的主要推手。一方面，自6月美国新一轮债务上限协议达成后，在财政赤字扩大、TGA账户回补等压力下，财政部明显加大了国债发行力度，推升美债供给1：另一方面，美联储持续缩表、银行业危机浮现后，美国商业银行资产负债表整元指数冲高加剧新兴经济体汇率贬值压力等，都降低了海外投资者对美债的需求。需要说明的是，在这一阶段总体上行的过程中，10年期美债收益率在1初出现两波较为明显的下行。前者主因非农与CPI通胀数据降温导致美联储紧缩预期弱化，后者则因美国银行业危机触发市场避险情绪以及对暂停加息预期的升温。）：这一时期发布的美国通胀、就业等数据先后验证经济放缓趋势，同时美债收益率高企也带来金融市场流动性过度紧缩的担忧，美联储此前的鹰派政策态度因此出现软化，开始释放暂停加息信号。12月议息会议上，美联储明确表示降息已开始纳入讨论，市场降息预期迅速升温，推动收益率曲线方面，2023年美债收益率曲线仍处倒挂状态，但倒挂程度有所收敛：以2年期美债收益率为代挂幅度加深，均由短端利率较大幅度上行导致，反映出上半年美债收益率曲线形变主要由政策预期引导；而7月之后的收益率曲线形变，则主要由长端利率的变化主导，反映出下半年美债供需因素对于收益率曲线的形变2023年，得益于财政扩张力度加大，美国经济增长在高利率环境下表现出超预期的韧性，全年实际GDP增速达到2.5%,比2022年高出0.6个百分点。展望2024年，随着财政支出退坡、私人消费增速承压、高利率2023年美国经济韧性超预期，主要原因是财政扩张力度较大，对经济的托底效果突出。受益于2021年底签字落地的基建法案逐步形成实物投资，以及6月国会两党就债务上限阶段性达成共识，2023年美国财政支出成为除消费以外美国经济增长的第二大动力。除直接拉动效应外，财政扩张也通过提振私人消费和企业投资，私人消费方面，得益于疫情以来直接向居民发放大规模补贴的财政刺激手段，美国居民积累了大量超额储蓄（约2.5亿美元这在很大程度上对冲了高利率导致的私人信用收缩，加之2023年劳动力供需失衡支资增速维持高位，以及通胀下行提振实际收入增速，2023年美国私人消费表现偏积极，成为经济韧性的重要支胀削减法案》等三大法案，向基建、半导体、新能源等行业提供巨额补贴，有效提振了企业投资，尤其是基建），一是联邦债务规模快速增长、债务利息支出负担加重，挤压财政扩张空间。截至2023年末，美国联邦债务规模已达34万亿美元,占GDP的约联储的数据，预计2024年和2025年，美国财政部需要偿还的债务总额分别达到6008亿美元和4832亿美元。同时，高利率水平将进一步加剧美国财政付息压力。2023财年，美国联邦政府未偿债务加权平均利率为较大约束。而考虑到2024年还是美国大选年，两党围绕财政支出的政治博弈将进一步加剧，尤其是共和党有较非利息支出相比2023财年都将出现下滑，总财政支出下降1.2%左右（图5）。根据美国财政部和国会预算办的基础上持续发力，对经济增长的拉动作用也将相应减弱。2023年，美国劳动力市场已经出现持续走软迹象。主要体现在非农新增就业连续3个月移动平均值从年初增速缓慢回落（图9）。2023年，美国新增就业主要集中在教育与医疗、休闲与酒店、专业和商业服务、政府等部门，其他行业新增就业规模则接近停滞或陷入萎缩。同时，基于24个劳动力市场变量编制4的“美国劳动展望2024年，美国劳动力市场还将总体处于降温通道：从需求来看，一方面，2023年8月接下来作为美国就业市场主力的服务业就业韧性将难以长时间持续；另一方面，非服务业就业也在放缓，尤其是高利率环境导致房地产、建筑业相关市场需求下滑，这些行业的就业形势将持续疲弱。预计2024年美国新增将下降至720万人左右，基本持平于疫情前（2019年）的均值水平。从供给来看，伴随居民储蓄消耗与收入压力上升，劳动力人口供给有望增加。由此，伴随需求放缓、供给增加，2024年美国劳动力市场将逐步由“供不半年以来，美国居民实际可支配收入同比增速已现明显放缓（图12）——这将抑制私人消费需求。此外，伴随此外，2024年，储蓄、消费信贷对消费的拉动作用也将明显降低，从而进一步削弱消费增长动力。当前，美国居民的超额储蓄已经从高点回落，各机构普遍预测超额储蓄将在2024年前三季度消耗完毕。2023年下半从侧面反映出超额储蓄的快速消耗。这意味着，后续超额储蓄这一“缓冲垫”对消费的支撑作用将明显减弱。此外，在当前就业市场仍旧偏紧、薪资增速尚可的背景下，美国居民部门的短贷违约率却在不断升高，银行消费贷款和信用卡拖欠率都呈现明显上行趋势（图14其中信用卡违约率在2023年三季度末已逼近3%，创20年以来新高。这预示着，后续消费信贷增长将明显承压，从而难以对消费需求形成正向拉动。综合以上，2024年美国劳动力市场将延续降温、居民可支配收入增速料将下滑，加之超额储蓄高位回落以及消费信贷承压，预计美国居民消费增长动能将进一步减退，对基本面韧性的支撑作用也将相应减弱。市场利率先行下行、住宅供给不足等因素有望支撑住房投资，将在一定程度上对冲高利率导致的私人2023年美联储持续加息，带动名义利率维持高位，加之通胀缓步下行，实际利率5不断抬升。截至2023年12月末，美国实际利率水平已达到2%左右（），实际利率的抬升，以及银行业危机后银行普遍收紧信贷，已开始对经济活动形成压制。2023年以来，美国特别是工商业贷款余额整体萎缩（图18）。这对私人投资，尤其是制造业投资产生了明显的负面影响。），展望2024年，按照累计降息75bp至2%上方，这意味着2024年金融条件的紧缩趋势仍将持续，加之银行信贷紧缩的影响还将延续，私人投资增速这意味着此前在低利率时期大量发行的低息固定利率债务需要置换为高息债务。这在加大企业再融资压力的同时，也会挤占企业部门利润空间。2023年美国非金融企业利润增速就已出现明显下滑，三季度虽有所反弹，但增速仅为1.02%（图20）。企业利润增长低迷，主要源于在通胀下行阶段，企业产品出厂价格会因需求走弱而先行降价，但员工薪资水平还在高位停留，导致企业利润被侵蚀。由此，2024年，企业部门债务负担加重，叠加盈利能力受损，将抑制企业资本开支意愿，从而拖累私人部门投资增速。不过，2024年，受益于降息预期带动市场利率高位下行，住宅供给不足，以及政府财政“三大法案”的支出力度有望继续加码，住宅投资增速或将得到阶段性支撑。其中，由于住宅投资对利率较为敏感，而随着2023年年末以来对市场降息预期不断升温，美债收益率大幅走低，带动30年期抵押贷款利率从近8%的高位开始下行（图21），这可能会阶段性提振住房需求，从而带动住宅投资。同时，美国住宅供给不足的问题依然存在。自美联储加息以来，利率“锁定效应”6导致二手房供给大幅下滑，迫使购房者转向新屋市场，造成新屋供不应求并推升房价。这会对住宅投资中的新建住房投资形成支撑。由此，预计2024年住宅投资增速有望企稳，这将总体来看，2024年财政支持力度减弱、劳动力市场降温，以及高利率下政策紧缩的滞后效应进一步显现，将同时抑制美国私人消费与投资增长动能，从而拖累美国经济增速下行。但考虑到居民资产负债表依然稳健、心CPI同比从5.7%降至3.9%以下。这主要得益于国际原油和食品价格下行，以及供应链压力持续缓解带来供给端改善，进而带动核心商品价格走低。同时，从2023年下半年开始，此前较为顽固的核心服务通胀也开始回落（图22），这意味着随着政策利率水平进入限制性区间，需求侧对通胀的支撑开始减弱。展望2024年，在能源和食品价格继续下行、核心服务通胀缓步走低的助推下，加之基数抬升，美国总体通胀水平将延续回落趋势。预计到2024年年末，美国CPI与核心CPI通胀同比增速分别有望降至2.4%和底，该指数仍处持续下行过程，因此，预计短期内美国食品通胀将延续回落趋势，但回落速度将略有放缓，下（二）预计2024年美国核心商品通胀将延续下行，核心服务将缓慢降温，由此带动核心通胀持续去库存，预计美国核心商品通胀将维持微幅通缩状态。我们关注到，作为核心商品通胀的重要分项——二手核心服务通胀作为当前美国通胀的主要支撑项，2024年大概率将继续缓坡下行。其中，住房租金（在CPI出租房空置率上升（图26）意味着租房供给将会持续增加，这有助于抑制房租涨价势头。此外，作为通胀住房分项走势的领先指标，反映市场新签约房租价格的Zillow房租指数涨幅已回落至疫情前水平（图27这一趋势将逐步反应到住房通胀中，也预示后续住房通胀将延续震荡回落，并带动核心服务通胀降温。不过，由于与薪资增速直接挂钩的非住房核心通胀——即美联储最为关切的“超级核心通胀”，是影响后续美国核心通胀能否顺利回落的关键。当前美国劳动力市场仍然较为紧张，工资增速仍高于与2%的通胀目标相匹配的水GrowthTracker（图29）等，均指向薪资增速将延续下行。后续薪资增速下行带动数据来源：FRED，东方金诚美联储加息周期已基本结束，2024年将启动降息，全年大概率将降息三次，累计降息幅度为75bp，降息节奏料不连贯，可能在二季度先开启“预防性降息”，下半年再降息两次。鉴于美国通胀已处于稳定下行通道，劳动力市场趋弱，以及各项经济指标指向美国经济动能开始放缓，我们基本可以判定，美联储加息周期已经结束。当前，美联储已将降息纳入政策议程。预计2024年累计降息幅度在75bp左右，至年末政策利率将降至4.5-4.75%。这主要是考虑到，从实际利率角度看，名义政策利率降至这一区间，扣除2.4%左右的通胀率后，对应实际政策利率为2.2%，基本符合美国实际GDP中长期增长水平担”与“避免对经济和通胀产生不必要刺激”之间平衡的较为合意的选择。降息时点方面，我们判断，出于预防性降息的考虑，美联储可能在2024年二季度开启首次降息通胀走势与经济基本面并不支持美联储在2024年一季度就快速启动降息。从历史上美联储首次降息的背景目前美国核心通胀环比增速仍然偏高，短期内很难快速降至美联储政策目标；同时，劳动力市场降温较为温和，短期内快速恶化、失业率大幅上行的可能性也很低。因此，若金融环境不发生剧烈波动，美联储在2024年一季度就启动降息的紧迫性和必要性并不强，过早降息反而有重燃通胀动能的风险。我们判断，美联储最早可能在2024年二季度（5月或6月）降息一次，下半年再降息两联储曾多次在经济走弱信号增多时选择“预防式”降息，以防止经济过快降温7。此外，预防式降息能够避免经济超预期下滑，令降息周期更加平缓，从而使高利率可以维持相对更长时间，也有助于继续遏制通胀反弹风险。于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息可能是货币政策正常化的需要，会在通胀回落至2%以前降息以缩表方面，2023年12月议息会议纪要显示，部分美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表，但并未给出具体时间。目前，美联储资产负债表中的银行准备年美联储缩表还会持续一段时间，2024年三季度开始，美联储可能放缓缩表，并可能在2025年一季度停止缩表。但考虑到近期担保隔夜融资利率(SOFR)等融资市场基准利率出现高波动，且美联储隔夜逆回购工具的用量在2024年伊始已迅速缩水至约7200亿美元，因此，若短期流动性持续紧张，也不排除美联储将放缓缩表的时下行趋势较为确定。但受制于政策利率降幅有限、美债供给压力仍存，以及市场降息预期可能存在反复，下行幅度料将有限，下行过程也将面临阶段性波动。预计全年10年期美债收益率震荡区密歇根消费者长期通胀预期已降至2.8%，低于过去两年平均3.1%左右的水平。由此，市场对经济与通胀走弱的预期将对10年期美债收益率形成下行压力。同时，伴随经济增长动能回落，美联储也将开启降息，政策利率下移将直接带动10年期美债收益率下行。此外，全球地缘政治冲突仍在持续，潜在金融风险、大选等不确定性事件扰动增多，可能带来避险情绪的阶段性升温，强化市场对长期美债的需求，这同样有利于10年期美债收益率的下行。因此，2024年，10年期美债收益率在2023年年末基础上进一步下行的趋势较（二）2024年美债供需料延续供大于求格局，这可能会推升期限溢价2024年到期的附息国债规模预计将达到2.6万亿美元左受“大选年”两党政治博弈、债务可持续性考量以及付息压力等因素影响，2024年美债实际发行量大幅突破财供给压力依然处于历史偏高水平。尤其是一季度美债集中发行，将强化年初美债供在美债供给压力依然较大的同时，2024年市场对美债的需求料却际减弱，美债供需失衡或将制约10年期美债收益率下行空间。美联储作为美债境内最重要的持债人，2024年还仍将在大部分时间内推进缩表，流动性收紧不利于市场承接大规模的美债供给。当前，美联储隔夜逆回购规模已从2022年末接近2.6万亿美元的高点义务性的美债买方，受制于监管要求，扩表相对缓慢，也限制了其承接大量美债的能力。海外方面，考虑到欧央行仍保持政策紧缩，日本央行预期将退出负利率，海外投资者对于美债的需求也将边际下降。由此，2024年美债供需失衡局面料延续，这虽然无法逆转美债收益率的下行趋势，但会在一定程度上制约其下行空间。此外，2024年美联储降息幅度有限、市场降息预期可能有所反复，也将约束10年期美债收益率的下行幅首次降息时点也将迟于市场预期的3月。由此，在美联储首次降息落地之前，市场预期可能还将反复调整，从综合以上，我们判断，2024年10年期美债枢水平在3.6%左右。考虑到下半年经济下行压力加大、降息较为确定，年内走势大概率将“前高后低”，年初 在降息预期回落、供给冲击等因素影响下，出现阶段性反弹的可能性较大。 城投债新增融资难度加大，产业债净融资缺口走阔◐2023年，在发行利率中枢上行、“一揽子化债”政策实施背景下，非金融企业信用债发行量虽同比发行量4.11万亿元，净融资1.64万亿元，均创历史新高，净融资规模连续第二年超过非金融企业信政策持续落地，四季度城投债提前兑付节奏明显加快，城投债净融资在2022年大幅下降的基础上仅收缩有关。“控增化存”背景下，低评级城投债发行难度增加、提前兑付节奏加快，四季度AA级城投债净融资缺口超千亿元。分券种看，2023年公募品种发行量整体下降，仅中票发行量有所增长；◐2023年城投债发行区域分化依然显著，长三角、部分中部省份发行量和净融资增幅较大，隐债清零的广东、上海、北京净融资降幅明显，东北、西北、西南等欠发达区域城投债融资延续净天津和河南五省发行量合计占全部城投债发行量的54%，同比增长36%，远超全市东北、西北、西南等欠发达区域城投债发行规模较小，叠加部分地区城投债提前偿还加速，城投债融其中，公用事业、化工、交通运输、商业贸易和食品饮料等行业净融资降幅较大。截至2023年，11◐2023年，地产行业支持政策不断加码，新增违约发行人数量减少，但民营房企债券发行难度仍高。2023年房地产行业信用债发行以央国企为主，其中，地方产业类国企发行量和净融资规模均较2022年有所增长；央企地产公司因信贷融资支持力度较大、贷款利率明显下行，2023年信用债发行量有所下降，但仍处历史较高水平；广义民企地产债发行量连续第三年下滑，全年仅14家发行债券，但◐金融债分券种看，2023年商业银行普通债、次级债和证券公司债发行规模均超万亿，商业银行普通债和次级债净融资贡献了金融债净融资规模的84%：股份行和城商行调整负债结构、发行推动商业银行普通债券融资保持在历史高位，而二永债主要为国有大行为满足TLAC考核及支持管收紧叠加化债背景下四季度城投债提前偿还加速等因素影响，2023年信用债净融资创一方面，2023年城投债融资监管进一步收紧，弱资质城投债发行难度增大，叠加特殊再融资债券发行等“一揽子化债”政策持续落地，四季度城投债提前兑付节奏明显加快，城投债净融资仅小幅增长：2023年城投债发行数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始负反馈，信用债发行利率陡升，2023年初信用债发行利率较高。此后，随着理财产品“赎回潮”退去，信用债投资需求逐步修复，叠加年内信用债净供给偏少，资产荒持续演绎，2023二、从融资结构看，2023年AAA和AA级主体信用债净融资均为负，新增融资主要由AA+级主体贡献；产业债中，地方国企债净融资小幅下降，央企债券净融资缺口扩大，广义民企债券融资缺口延续收窄；分券种看，公募品种发行量整体下降，仅率上行、贷款利率下行背景下转换融资渠道有关；AA级主体信用债净融资为负则主要源于AA级城投债净融资年低评级城投债发行难度增加、提前兑付节奏加快，四季度AA级城投债净融资缺口达到1252亿元，导致全年从发行人企业性质看，2023年城投债和产业类地方国企债发行量较2022年有所增长，央企和广义民企债企和广义民企信用债发行量分别减少7152亿元和177亿元，民企债券发行占比从2022年的5.3%进一步下滑发行量已连续第4年下降，净融资连续第6年为负，但净融资缺口连续第2年缩小，原因在于：近年监管机构民企债到期量不断下降，共同推动了民企债净融资缺口的收缩。三、分区域看，2023年多数省份城投债发行量和净融资回升，但区域分化依然显著，长小幅回升。分区域看，2023年城投债发行呈现以下特资较2022年减少，包括隐债清零的广东、上海和北京，弱资质区域贵州、黑龙江、辽宁等地净融资缺口进一步扩大，广西、宁夏净融资转负，另有四川、湖南、江西、海南等地净融资同比有所下降。551230融资明显增加，广东、上海、北京净融资减少，弱资质区域净融资出现分化：广西、贵州净融资转正，吉林净92167469213013000000000380092660033000000001四、产业债分行业看，2023年多数行业信用债净融资为负，采掘、化工等周期性行业连续第四年出现净融资缺口；地产债净融资小幅回落，其中所增长，包括建筑装饰、非银金融2、通信、传媒、汽车、计算机、国防军工、轻工制造和家用电器等，其他行2023年仅6个行业信用债净融资为正，分别为非银金融、建筑装饰、房地产、综合、通信和建筑材料，其他行业净融资均为负。净融资为正的6个行业中，非银金融、通信和建筑材料3个行业净融资由负转正，建筑口较2022年进一步扩大，其中，公用事业、化工、交通运输、商业贸易和食品饮料等行业净融资降幅较大，其他10个行业净融资缺口收窄，收窄幅度较大的行业包括钢57房地产行业信用债发行以央国企为主，其中地方产业类国企发行量和净融资规模均较2022年有所增长，央企地产公司信用债发行量有所下降，或因信贷融资支持力度较大、贷款利率明显下行，但仍处历史较高水平。2023年广义民企地产债发行量连续第三年收缩，全年仅14家广义民企发行债券，但因到期高峰已过，净融资缺口较五、2023年金融类信用债3发行量和净融资创历史新高，净融资规模连续第二年超过非金融企业信用债。受股份行和城商行调整负债结构、主题债券继2023年金融债发行放量，当年发行量和净融资额分别为4.11万和42.8%，均创历史新高。截至2023年，金融债净融资额已连续五年超万亿元，且已连续两年超过非金融信用债净融资额。2017年以来，金融债存量增速持续超过非金融信用债。截至2023年末，金融债存续规模已达数据来源：Wind，东方金诚；注：金融类信用债统计口径 商金债、商业银行次级债和证券公司债发行量均超万亿元。其中，商金债和商业银行次级债净融资额较大，分融资规模仅为2946亿元，但同比增加4135亿元。此外，保险公司债和证券公司短期融资券净融资分别为3272023年商金债净融资规模处于历史高位，城商行和股份行贡献了商金债净融资额的73.4%，绿色、小微等主题债券发行占比超4成。2023年，商金债发行量同比增长9.4%，净融资下降20.9%，但仍处历史较高水近两年，股份行和城商行为调整负债结构、拉长负债久期，商金债净融资大幅增长，同期同业存单净融资则明2023年商业银行二级资本债和永续债净融资以国有大行为主，股份行、城商行和农商行永续债发行量同比有所增长。2023年，商业银行二级资本债共发行8436亿元，同比减少692亿元，但仍处历史较高水平，净融特别是二级资本债补充资本缺口；另一方面，近期信贷支持实体经济和城投化债也需要国有大行进一步补充资本，因此带来了二永债融资的放量。作为补充其他一级资本的重要工具，商业银行永续债自2019年开始发行，以来发行量明显下滑。2023年，国有大行发行永续债1600亿元，同比减少400亿元，股份行、城商行和农商因资本认定更加严格，风险因子大幅提升，保险公司进行资本补充的需求提高。2023年保险公司资本补充债发保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司发行永化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？◐2023年城投债市场回顾：2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久◐2024年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024年仍将是地方债务风◐2024年城投债市场展望：2024年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实◐2024年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至2年左右3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至2年以上应回归到对地方经济财政基本；（2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史表1同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅5年期AA-级城投债利差高于近10年历史中位数