期权机构做市商概论

期权宝典之国泰君安期货有限公司Presentedby机构做市篇GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)1GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)2做市商概述做市商市场第1章3of603做市商的工作实质上是在活跃合约与不活跃合约之间发挥“导流渠”的作用。目前，全球期权市场做市商的成交量占全市场40%-50%。这意味着，几乎每笔期权交易都有做市商参与。做市商对期权市场的平稳运行发挥着关键作用。做市商作用提供流动性促进价格发现有效稳定市场，促进价格的平稳运行做市商简介做市商概念1.13of604

由具备一定实力和信誉的金融组织法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出期权的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以自有资金与投资者进行交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商主要赚取买卖价差，对于风险管理的要求较高。做市商简介做市商运作机制做市商环节说明1.13of60双边报价（定价模型）

做市商的义务：做市商提供合理的连续报价。交易策略：

做市商自负盈亏，需要获取利润。因此，做市商运用交易策略辅助盈利，同时根据策略层面需要在一定义务范围内运用权利调整报价。希腊字母：

做市商要求较高的风险管理能力。5买价卖价定价模型（波动率曲面）交易策略期权希腊字母Questions?第1章3of606GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)7创造市场苹果做市者创造市场创造市场目录第2章3of602.1

2.22.3制定价格波动率因素期权价格间关系在原始的市场状态中，市场上没有苹果买卖。有人想针对做苹果进行造市，希望苹果能够在市场上流通起来。

市场流通需要价格

他制定价格

人工种植、采摘费

土地、化肥、水等资源费运输、包装、销售等费用微薄利润

基础价格用低于基础价格的价格买进（Bid）用高于基础价格的价格卖出（Ask）8制定价格定价模型家族模型缺陷2.13of60定价模型对具体情景无法完全匹配，会有缺陷。定价模型有很多种，各自有其优势劣势。9制定价格欧式期权价格Black-Scholes欧式定价公式2.13of60模型假设条件：股票价格遵循几何布朗运动市场无摩擦，即股票市场无交易成本或税收，证券连续可分割股票无红利支付无风险利率为常数股票允许卖空股票交易连续市场不存在套利机会T:期权到期期限r:无风险利率

σ:股票价格波动率N(x):标准正态分布累计函数

C:看涨期权价格P:看跌期权价格S:股票价格K:行权价格10制定价格美式期权定价二叉树定价二叉树定价2.13of60

1979年，J.C.Cox,S.A.Ross和M.Rubinstein等人提出了期权定价的二叉树方法（BinomialTree），多用于美式期权定价。

二叉树模型假设股票价格的波动只有向上和向下两个方向，且向上或向下的概率和幅度不变。模型将整个时期分为若干阶段，根据股价的历史波动率模拟出股票在整个时期内所有可能的路径，并对每一路径上的每一节点计算期权收益和用贴现法计算出期权价格。除此之外，三叉树定价模型常被用于美式期权的定价。11制定价格做市商双边报价2.13of60关键变量“波动率”输入从而得到期权理论价值（TV）买入价（Bid）<TV：卖出价（Ask）>TV：二者等距,法律参数完整，

即TV-Bid=Ask-TV

做市商赚取买卖价差Ask-BidSpread12波动率因素波动率微笑波动率倾斜(水平方向)2.23of6013波动率因素波动率正偏度波动率负偏度2.23of60看跌OTM<看涨OTM看跌OTM>看涨OTM

相同行权价格、相同到期日的看涨期权和看跌期权，运用市场上的期权价格测算隐含波动率数据，最后会得到如下关系：

看跌期权波动率≠看涨期权波动率14期权价格间关系期权价格间关系期权价格间关系2.23of60

期权之间存在关联，某一两个期权价格的变化会造成其他期权的定价错误。期权之间纵向、横向以及Call-Put关系应该保持一致。PCP平价盒式期权组合果冻卷式期权组合15不同品种苹果，不同价位！期权价格间关系PCP平价2.23of60

16期权价格间关系PCP平价合成多头头寸合成空头头寸2.23of60

合成标的资产多头头寸，即买入Call，卖出Put。合成标的资产空头头寸，即买入Put，卖出Call17期权价格间关系盒式期权组合盒式期权组合盒式期权组合2.23of60

两个垂直套利期权的价格之和必须等于两个行权价格之差。

看涨套利+看跌套利=两个行权价格之差。行权价格Call头寸Put头寸水平合成头寸+--+垂直合成头寸牛市价差熊市价差18期权价格间关系果冻卷式期权组合果冻卷式期权组合果冻卷式期权组合2.23of60

两个时间套利期权的价格之和必须等于期限间隔之间的持有成本。

期权类别JuneJuly水平合成头寸Call（K）-+Call构成日历价差Put（K）+-Put构成反向日历价差垂直合成头寸以K价位持有June到期的标的资产空头头寸以K价位持有July到期的标的资产多头头寸19期权价格间关系小结期权价格间关系期权价格间关系2.23of60

除了波动率的相关性外，期权间存在一定的数学关系，可以构建在互相冲突的合成头寸之上。期权基于数学，因此存在数学关系。看涨期权和看跌期权存在数学关系。在垂直和水平方向上，看涨看跌也存在数学关系。

基准波动率-——〉造市：第一只期权Call，PutStrike不同下的期权造市不同期限下的期权造市20Questions?第2章3of6021GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

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(Morphing)22调整市场苹果做市者调整市场调整市场目录第3章3of603.1

3.23.33.4针对图表调整市场针对订单流调整市场针对期权间关系调整市场波动率影响

现有苹果价格使得做市者中苹果供需不平衡

他根据市场行情调整市场

气候

季节变化消费者饮食结构变化

果农数量变化等等因素变化

在原始的市场状态中，苹果有了价格，开始在市场上流通起来。但是苹果的供给和需求发生了变化，做市商手里的买卖数量不平衡了。23调整价格针对图表调整市场市场调整针对图标调整市场3.13of60市场在不断变化。期权价格由很多因素决定，这些因素每秒都在不断变化。为此，做市商的利润会受到市场因素影响。除了不可预知新闻之外，还有一些不可预知的因素，促使做市商调整市场。技术分析可以辅助投资者进行方向预期。

因为股票价格变化的概率可以告诉我们期权

价格变化的概率，所以在这一层面上，我们需要

根据图表的技术层面做出适当的调整。

在图表技术层面的调整方面，我们主要有根

据的在支撑位和阻力位进行市场调整工作。24针对图表调整市场针对支撑位调整投资者层面做市商层面3.13of60在这一层面买入平值和虚值期权并不理想，因此要下调波动率，降低价格，以更便宜的价格买入。

如果股票冲出支撑位的范围，那么以过低的价格卖出看跌期权也不理想。市场行情:

如果股票价格下跌，往往会在到达支撑位后进行反弹。投资者喜欢在这一层面买入股票，卖出平值和虚值看涨期权。投资者喜欢在这一层面买入股票，买入平值和较浅的虚值看跌期权。25针对图表调整市场针对阻力位调整投资者层面做市商层面3.13of60

在这一层级买入平值和虚值期权比较理想，因此保持波动率公允或稍低。在这一层级卖出看跌期权是比较危险的，因此保持波动率较高。市场行情:

如果股票价格上升到阻力位附近，往往回落在这一层级，投资者喜欢卖出股票，或者平值和虚值看涨期权。在这一层级，投资者喜欢买入平值、虚值看跌期权。26针对订单流调整市场订单流定义订单流调整市场3.23of60

所谓订单流，就是指买入期权和卖出期权的合约流。

订单流在一定程度上直接反映了市场上期权的供需情况。由于供需对期权定价产生影响，所以做市商不会，也不应该在任一固定价格无限制地提供流动性。如果做市商这样做，那就就是假定自己比市场更有先知…这是很糟糕的！为此我们需要根据订单流对期权的报价进行调整，从而调整市场。27针对订单流调整市场针对买方调整市场订单流情况针对买方调整市场3.23of60如果市场一直在恒定买入看涨、看跌或二者皆有，这就说明你的波动率水平过低。

此种订单流隐含信息：目前波动水平过低。这时，做市商应该提升波动率水平。首先提高正在买入的期权价格，然后提升相关行权价格期权的报价。28针对订单流调整市场针对卖方调整市场订单流情况针对卖方调整市场3.23of60

如果市场一直在恒定卖出看涨、看跌或二者皆有，这就说明你的波动率水平过高。此种订单流隐含信息：目前波动水平过高。这时，做市商应该提升波动率水平。首先降低正在买出的期权价格，然后降低相关行权价格期权的报价。29针对期权间关系调整市场针对期权间关系调整市场期权间关系3.33of60在期权造市阶段，我们曾提到过：

“期权之间存在关联，某一两个期权价格的变化会造成其他

期权的定价错误。期权之间纵向、横向以及Call-Put关系应该保持一致。”

为此，在对基准波动率进行调整的时候，我们同样需要根据期权间的数学关系对其他相关期权进行调整。PUT-CALL平价转换/反向套利盒式果冻卷式30针对期权间关系调整市场反向/转换套利原理调整操作3.33of60

如果你降低看涨期权的价格（通过降低波动率），则必须降低看跌期权的价格，反之亦然。如果你是提高看涨期权的价格（通过提高波动率），则必须提高对应看跌期权的价格，反之亦然。31针对期权间关系调整市场盒式期权原理调整操作3.33of60行权价格Call头寸Put头寸水平合成头寸+--+垂直合成头寸牛市价差熊市价差

如果你改变了看跌期权或看涨期权的价格，就必须保证把行权价格垂直方向上的期权也要进行调整。必须保证所有对应的行权价格的期权满足盒式期权之间的关系。32盒式期权构造：针对期权间关系调整市场果冻卷式期权原理调整操作3.33of60

如果你改变了看跌期权或看涨期权的价格，就必须保证在其他月份的同一行权价格的期权也做了更改。必须保证所有对应的相同行权价格但不同期限的期权价格之间满足果冻卷式期权关系。33果冻卷式期权构造：

期权类别JuneJuly水平合成头寸Call（K）-+Call构成日历价差Put（K）+-Put构成反向日历价差垂直合成头寸以K价位持有June到期的标的资产空头头寸以K价位持有July到期的标的资产多头头寸针对波动率调整市场波动率增加/减小波动率增加波动率减小3.43of60一只期权的波动率增加意味着从基础层面开始所有期权都要增加。近月期权的上升幅度大于远月期权。因为Vega的存在，OTM和ITM期权的上升幅度大于ATM期权。一只期权的波动率降低意味着从基础层面开始所有期权都要降低。近月期权的降低幅度大于远月期权。因为Vega的存在，OTM和ITM期权的下降幅度大于ATM期权。34针对波动率调整市场峰度调整“降低峰度”调整“提高峰度”调整3.43of60提高峰值：有时偏度曲线太平。这是OTM期权价格过低，没有充分考虑大的空隙移动。降低峰值：如果波动率微笑峰值太高。如果股票未来价格按预期变化，会造成OTM期权价格太高。计算峰度和偏度有助于对此项问题进行修正。35针对波动率调整市场偏度调整偏度调整偏度调整3.43of60看涨/看跌偏度调整正/负偏度调整波动率偏度也需要随整体波动率水平或基础波动率进行调整。基础波动率一般根据ATM期权决定。实际波动率微笑根据基础波动率绘成，但是基础波动率可能上下变化。36针对波动率调整市场偏度调整“看涨/看跌偏度”调整“正/负偏度”调整3.43of60对应的看涨和看跌期权应该在相近相似的波动率水平进行交易。否则，会存在偏度：如果看涨期权波动率较高，形成正偏度，如果看跌期权波动率较高，形成负偏度。这会导致反向/转换的错误定价。小幅度的偏度是可以接受的。如果交易完全决定于订单流，或受技术分析和基本面分析的影响，较小的偏度也可以接受的。但是偏度不能出现在反转/转换超出买卖价差的保护范围之外的位置。等距OTM看涨和看跌期权按照不同波动率进行交易的偏度波动率微笑的偏度一般是峰度产生的结果，也可能是预料之内新闻事件造成的，会形成过度偏度，影响垂直价差37Questions?第3章3of6038GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)39波动率风险期权定价模型因素（输入）波动率风险目录第4章3of60标的资产价格行权价格距离到期日的时间利率股利波动率关键变量4.1

4.24.34.44.5波动率定义类型波动率特性和定价波动率锥形图波动率影响波动率偏度风险40波动率定义类型波动率定义波动率类型4.13of60

波动率衡量某一证券资产收益率的年化离散程度。历史波动率:历史上，过去一段时间的波动率。预测波动率:人们对波动率的一种猜测。隐含波动率:在定价模型中运用的波动率。

一般地,人们问波动是多少?常常说

的是隐含波动率。未来波动率:未来一段时间的波动率。41波动率特性和定价波动率特性波动率定价4.23of60

波动率具有均值回归的特性。相对于证券资产的平均波动率水平来说，存在过高或过低的波动率。42关键变量波动率输入

期权理论价值（TV）得到。买入价（Bid）<TV：卖出价（Ask）>TV：

做市商赚取买卖价差Ask-BidSpread波动率锥形图波动率锥形图说明波动率锥形图4.33of60

确定波动率水平是高是低，必须参考类似时间段内情况。波动率锥决定了某段时间内，波动率相对于平均值的水平。432个标准差1个标准差均值水平1个标准差2个标准差波动率过低波动率过高波动率影响波动率对价格的影响波动率对价格的影响Vega4.43of60低波动率中波动率高波动率波动率每变化一个点，期权价格会变化对应等量的Vega值。

譬如：设定Vega单位为美元，Vega=0.5。

如果波动率上升一个点，那么期权价格上升

50美分。计算总风险水平时，可以计算每个标的上总的Vega值。波动率水平可以只是每只期权的预期损失。44波动率影响波动率对价格的影响VegaVega表4.43of60平值期权的Vega总是最高的，从平值向实值或虚值两侧移动后，Vega慢慢下降。Vega在近月总是最低的，随着时间变化，Vega慢慢提升。行权价格六月七月十月一月5000.0010.0350.0805500.0130.0760.129600.0110.0470.1230.174650.0500.0870.1560.205700.0530.0920.1640.215750.0180.0630.1490.207800.0030.0300.1200.18645波动率影响波动率对Delta的影响V-DEL效应间接Delta影响4.43of60V-DEL:波动率变化对Delta的影响。

随着波动率变化，期权Delta也发

生改变。V-DEL效应：随着波动率增加，ITM期权损失Delta,OTM期权增加Delta,ATM期权Delta

不变，朝向50集中。随着波动率减少，ITM期权增加Delta,OTM期权损失Delta,ATM期权Delta不变，从50散开。波动率变化对V-DEL效应的影响并不是直接的。意料之外的Delta变化会造成意料之外的损失，因为标的运动方向和新Delta头寸方向相反。46波动率偏度风险波动率偏度风险波动率偏度4.53of60波动率不仅会在整个期权系列内变化，同时也会在各月、各行权价格间变化。因此，期权头寸将面临着波动率偏度风险。

波动率偏度风险很难把握。了解平均偏度和基本波动率水平一样重要。垂直

水平看涨/看跌负偏正偏同一月份,不同行权价格同一行权价格,不同月份对应期权OTM看跌>OTM看涨OTM看跌<OTM看涨47波动率偏度风险波动率微笑（垂直）波动率微笑-基本波动率波动率微笑特性4.53of60波动率微笑底部（低）的波动率称为基本波动率。在任一月份，基本波动率等于ATM期权的隐含波动率水平。ATM期权交易量最大，因此可能定价最准确。ATM期权对隐含波动率变化的敏感度(Vega)最高。相同到期日，行权价格不同的期权，其交易的波动率水平不一样。

一般情况下，平值期权在较低的波动

率水平上交易。虚值和实值期权在较高

的波动率水平上交易。48行权价格波动率偏度风险波动率微笑（垂直）波动率微笑风险波动率微笑情景分析4.53of60波动率微笑发生变化，总体(基础)波动率不一定会变化，形成风险。如果微笑变平或形成峰值，波动率随行权价格的不同而变化，期权价值会随之变化，但总体波动率水平不变。情景一情景二持仓:longATM,shortITM&OTM风险：峰值提升，ITM、OTM期权价价值增加，但ATM不变持仓:shortATM,longITM&OTM风险：波动率微笑变平，ITM、OTM期权价值减小，但ATM不变49波动率偏度风险波动率倾斜（水平）波动率倾斜波动率倾斜风险4.53of60同一行权价格，不同月份的期权，交易的波动率水平也不同。正常情况下，近月期权在较高波动率下交易，远月期权在较低波动率下交易。不同月份的波动率变化方向不同某月的多头波动率过大，另一月份的空头波动率过大如果一个月份的波动率朝向不利的方向变化，那么其他月份的波动率并不会朝着相关的方向变动50波动率偏度风险看涨/看跌偏度看涨/看跌偏度看涨/看跌偏度风险4.53of60对应期权(同一月份同一行权价格的看涨看跌期权)在不同的波动率水平上进行交易。负的看跌/看涨偏度：

看跌期权交易波动率高于看涨期权正的看涨/看跌偏度：

看涨期权交易波动率高于看跌期权看涨/看跌偏度将会促使投资者处于其中的一侧。真正的风险是在不利时机(卖空标的资产的不利时机)被迫做反向操作。可能的风险情形：

要约收购、融券难。51波动率偏度风险正/负偏度正偏度负偏度4.53of60正偏度OTM看涨期权〉OTM看跌期权非对应OTM看涨期权和看跌期权的关系股票有上行趋势，带来正偏度收益率分布形态中，一侧比另一侧的增量多负偏度OTM看涨期权<OTM看跌期权非对应OTM看涨期权和看跌期权的关系股票有下行趋势，带来负偏度收益率分布形态中，一侧比另一侧的增量多52波动率偏度风险正/负偏度正/负偏度风险波动率风险预防策略4.53of60风险情形在持有OTM看涨期权或持有OTM看跌期权数目过多的情况下，偏度的运动方向可能不利于投资者如果一侧的偏度水平或其他因素不利于投资者的头寸在波动率风险预防当中，无论波动率处于怎样的风险类别，都要紧紧抓住“波动率呈现均值回归”这一特性只要事先知道波动率的均值水平，我们就可以了解自己所承担的风险水平53Questions?第4章3of6054GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)55Gamma风险GammaGamma风险目录第5章3of60

5.1

5.25.35.45.5Gamma图表和时间效应Gamma头寸和风险空Gamma和操作调整多Gamma和操作调整空Gamma和多Gamma风险56Gamma图表和时间效应水平方向Gamma图表Gamma垂直效应5.13of60行权价格六月七月十月一月500.1.7.955.1.81.51.5601.82.82.42.0657.25.03.02.3707.75.23.22.4752.83.72.92.380.41.82.32.1垂直方向水平方向

57Gamma图表和时间效应时间效应Gamma时间效应Gamma时间效应5.13of60快到期时，平值期权的Gamma值最大。58平值期权虚值期权实值期权Gamma头寸和风险Gamma头寸Gamma风险5.23of60Gamma风险和Theta有关：Gamma达到最大值时，Theta也达到最大值。在具体的波动率水平，风险由Gamma/Theta比率决定。做市商常使用Gamma交易策略，来抵消做多Gamma所带来的Theta风险。

59空Gamma和操作调整做空Gamma操作调整5.33of60Delta是对冲Gamma头寸的关键调整点。最理想的Delta是标的，因为

你可以在不影响其他希腊值的情

况下获得Delta最大值。操作调整的时候需要谨慎运用OTM，ATM期权。标的价格下跌，Delta头寸上升；标的继续下跌，持有标的多头头寸越来越多，损失也越来越多。如果标的价格通过交易下跌，就必须买入空头Delta,平衡Gamma风险所带来的Delta多头头寸。

5354555657K=55头寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看涨期权

55元时，总Delta=0；

55元时，总Gamma=-25060多Gamma和操作调整做多Gamma操作调整5.43of60Delta是对冲Gamma头寸的关键调整点。最理想的Delta是标的，因为

你可以在不影响其他希腊值的情

况下获得Delta最大值。操作调整的时候需要谨慎运用OTM，ATM期权。标的价格上涨(下跌)，Delta头寸上升(下降)；持有标的的多(空)头越来越多，赚钱也越来越多。如果标的价格通过交易上升(下跌)，就必须买入空(多)头Delta,平衡Gamma所带来的做多(空)Delta头寸。

5354555657K=55头寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看涨期权

55元时，总Delta=0；

55元时，总Gamma=+25061空Gamma和多Gamma风险空Gamma风险多Gamma风险5.53of60多Gamma的风险主要来源于标的价格的微小变动甚至停滞。标的价格滞止导致日波动率较低，Gamma交易量减小，无法抵消时间的衰减。低波动率水平意味着出现制造跳空缺口的事件很少。空Gamma的风险主要来源于标的价格的波动。跳空缺口是一个很大的问题，因为大的缺口会导致Delta朝错误方向移动，且无对冲机会。如果日内出现较大波动率的情况下，那么对冲会造成两侧损失。62Questions?第5章3of6063GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)64Theta风险ThetaTheta风险目录第6章3of60期权价格包含两类价值

内在价值外在价值

外在价值是期权价值中超过内在价值的部分。由时间和波动率组成，受Theta的影响较大。6.1

6.26.36.46.56.6Theta定义和特性Theta图表空Theta风险和困境空Theta困境的解决多Theta风险和困境多Theta困境的解决65Theta定义和特性Theta定义Theta特性6.13of60Theta是非线性。距离到期日越近，Theta不断增大。真正的权利金收集者会出售近月期权或近周期权。T-DEL效应：随着时间的推移，期权的Delta会改变的。随着时间增加，ITM期权损失Delta,OTM期权增加Delta,ATM期权Delta不变，朝向50集中。随着时间减少，ITM期权增加Delta,OTM期权会损失Delta,ATM期权Delta不变，从50散开。Theta是用于衡量时间衰减的希腊字母。它可以用来衡量每过一天，期权价值的衰减量。期权的Θ常常是负的：一般来说，随着

到期日的临近，期权价值逐渐衰减。在期权交易中，尤其是在差期交易中，

由于Theta值的大小反映了期权购买者随

时间推移所损失的价值，因而无论对于

避险者、套利者还是投资者而言,

Theta

值都是一个重要的敏感性指标。66Theta图表Theta表Theta关系图6.23of60行权价格六月七月十月一月500.007.006.00555.013.013.010.00760.041.033.019.01165.059.042.026.01870.055.038.024.01675.028.024.017.00980.018.020.011.006垂直方向水平方向67空Theta风险和困境空Theta风险困境6.33of60空Theta意味着做多期权，头寸随着时间的推移在亏本。如果移动方向不按照预期，那么期权会随着到期日的临近迅速损失价值，风险较大。在行情无跳空的情形下，Gamma头寸就无法创造出可赚取大利润的Delta头寸。波动率下降会通过时间价值的损耗来加速价值损耗。68空Theta困境的解决解决1解决26.43of60Gamma交易是交易员用来抵消Theta的最重要的概念。如果标的资产有足够的震荡空间，那么交易员可以通过针对Gamma头寸进行来回交易，从而创造利润抵消Theta的消失。在有跳空的行情下，Gamma会创造出不断加大的Delta头寸，这种Delta头寸将自然落在正确的方向上，创造较高的利润，完全可以抵消任何Theta损失。波动率上升会增加期权的外在价值，从而增加期权的的价值，创造出利润抵消时间的衰减。价格的上升会受到Theta因素的价值衰减冲击，因此交易员要立刻采取行动。69多Theta风险和困境多Theta风险多Theta困境6.53of60如果交易者对Delta头寸进行管理，那么标的资产的来回运动，将会带来损失。Theta头寸受标的变化影响很大。Delta的调整将会因为标的反复变动，从而带来双边损失。市场的跳空行情将会带来大的损失。这主要是由于空头Gamma因为行情的跳空会带来不理想的的Delta头寸。波动率上升会增加期权价值，从而为多Theta头寸带来损失。70多Theta困境的解决解决1解决26.63of60做空Gamma，Delta将会朝向不利方向移动，标的的变化将会迫使你进行高买低卖的交易操作。标的没有变化，则可以避免损失调整。在标的资产没有跳空行情的情况下，投资者可以做多Theta头寸。

跳空行情一般发生在新闻事件冲击之后。

如果预期没有大事情发生，也无突发新闻事件，

那么做多Theta是较为理想的情况。标的资产价格处于停滞状态，波动率下降，期权丧失外在价值，从而为多Theta头寸带来一定的利润。71Questions?第6章3of6072GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)73大头针(Pin)风险大头针(Pin)风险大头针(Pin)风险目录第7章3of60大头针(Pin)风险：

期权的标的资产以平值的价位临近到期日，期权头寸的持有者不知道期权到期日的状态。7.1

7.27.37.4大头针(Pin)压力多头大头针(Pin)风险空头大头针(Pin)风险大风险74大头针(Pin)压力大头针(Pin)压力的定义原因7.13of60定义：

在临近到期日的时间，标的资产会朝向行权价格方向移动的趋势。操作层面：

在距离到期日还有几天的时候，可以确定短期内的标的资产的移动方向。增加了从空头ATM上获取最大权利金的几率。专业交易员对多头Gamma头寸进行交易，抵消不断增加的时间衰减。投资者和交易员以高于行权价格的限价卖掉合约，以低于行权价格的限价买入合约，从而创造出“免费”期权。75大头针(Pin)压力形成原因解释Gamma交易免费期权7.13of60技术交易员运用Gamma交易策略来抵消其即将到期期权的时间衰减。到期日临近，绝望的交易员会增加期权数量，收紧价差。市场越紧，期权数量越多，逼迫股票趋向行权价格。看涨期权持有者可以对现在的深度ITM看涨期权，卖掉股票。看跌期权持有者可以对现在的深度ITM看跌期权，买入股票。76大头针(Pin)压力应用与风险应用风险7.13of60方向交易者可以预测标的价格的变化方向。如果上行就做空，如果下行就做多。权利金收集方可以操作大头针，卖掉ATM，耐心等待。股票和行权价格反向而行，落后于其他工具，不利于权利金收集者。股票和行权价格同向而行并停在行权价格上，股票没有足够时间移动。77多头大头针(Pin)风险风险多头角度7.23of60标的被迫向行权价格移动，Theta极速上升，损失权利金，因为行权价格上的看涨和看跌都将损失外在价值。外在价值损失的最坏情景是：标的资产在收盘时的价格落在

行权价格上。Gamma和Theta增加，迫使做市商在标的交易上越来越激进，标的价格直逼行权价格。最大损失是行权价格上所有外在价值的综合减去Gamma上限。78空头大头针(Pin)风险风险空方角度7.3标的在行权价格上下移动时，Gamma迫使你在高于行权价格的水平买入Delta,在低于行权价格的水平卖出Delta,从而对冲Delta损失。如果拿到的权利金无法超越对冲损失，就会赔钱。尽管Gamma给了你不理想的Delta,但是Theta还是带来了利润，因为做空的期权外在价值在衰减。只要衰减的利润大于Delta对冲的损失，因此发生迟滞也是可以的。79大风险大风险1

大风险27.43of60只要市场开放，通过Gamma计算而来的Delta可以运用相应的合约数量出售份额进行对冲。真正的风险是两侧任何一方向上未对冲跳空敞口。如果做多行权价格，你可控制是否行权，从而控制风险。如果做空行权价格，你无法控制是否行权，因此必须执行转让。解决方案：在最后一秒买回空头较为理想，防止未知的转让风险。如果股票收盘时正好落在行权价格上，因为不知道持有者是否行权，因此会有Delta风险。80Questions?第7章3of6081GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)82流动性(Liquidity)风险流动性很重要流动性风险目录第8章3of60做市商即使头寸正确，如果数目过大，也会出现问题的。能够及时的入场、出场，至少能够对冲，对于保证交易赚钱和成功至关重要。进仓时，如果头寸大于当前价格的流动性，那么就需要钱获得你想要的数量。平仓同理。额外费用增加风险。8.1

8.28.3提供流动性数量确定买卖价差83提供流动性流动性注意8.13of60做市商有责任提供流动性。流动性需要对冲：通过大客户的期权订单、标的证券市场，或自己的头寸，也可以是几者的组合。做市商在提供流动性时，必须确定有足够的标的可以对冲，从而根据标的数目确定期权数目。84数量确定数量确定数量确定8.23of60做市商针对期权订单来确定期权报价数目时，必须确定有另外一笔订单和报价订单相对应。根据现有标的头寸提供期权数目时，做市商必须保证订单很容易和标的头寸相连，且了解自己需要怎样的标的头寸。交易员不能给出超过其持有能力的期权数量，必须能够在正常变动情况下持有头存。做市商和交易员必须知道标的市场和期权市场的大小。做市商和交易员必须记住，不仅要能入场，更要能出场。85买卖价差数量不是全部买卖价差8.33of60提到流动性风险的时候，我们主要谈到数量，但数量不是全部因素。它只占了流动性公式的半边。对流动性而言，市场宽度(买卖价差)和数量一样重要。做市商在对期权做市之前，还需要了解标的市场的买卖价差。因为期权间存在买卖价差，所以做市商有优势。然而，当做市商进入标的资产市场，他就不存在买卖价差的优势了。86Questions?第8章3of6087GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)88滚动展期(Rolling)风险滚动展期(Rolling)滚动展期风险目录第9章3of60滚动是一种具有延续性的策略滚动可以让投资者锁定利润，同时降低风险。滚动可实现策略的最优化，是一种对冲形式。做多期权滚动(Rolling)做多滚动(Rolling)时机做空期权滚动(Rolling)做空滚动(Rolling)时机9.1

9.29.39.49.59.6滚动(Rolling)原则滚动(Rolling)原理和类别89滚动(Rolling)原理和类别滚动(Rolling)原理滚动类别9.13of60

买入行权价格更低的期权，卖出行权价格更高的期权，这一滚动可以创造信用套利，稳固利润，降低风险。有时套利会形成“债务套利”，但效果一样。

607080

多头期权滚动：

平掉原有头寸，同时买入权利金更低的期权。空头期权滚动：平掉原有头寸，同时卖出权利金更高的期权。90滚动(Rolling)原则滚动时机把握滚动原则把握9.23of60滚动要想成功，时机是关键。时机恰好，滚动可以用来优化。也就是说可以赚取大部分利润，对冲掉大部分风险。时机不当，会亏本。时机太早，来不及赚钱时机太晚，就会赔本。首要原则：永远不要朝不利的方向进行滚动操作。原因：

在利于自己头寸方向上，你可以赚取

更多的利润；在不利于自己头寸方向上，

你可以尽可能的减少亏损。91做多期权滚动(Rolling)多头看涨滚动多头看跌滚动9.23of60卖出现在持有的看涨期权，购入同样数目，行权价格更高、但更便宜的看涨期权。做多滚动创造了信用，锁定了之前的利润，同时降低了总投资金额。卖出现在持有的看跌期权，购入同样数目，行权价格更低、但更便宜的看跌期权。92做多滚动(Rolling)时机传统时机其他因素9.33of60当期权的Delta达到80(-80)时，可以开始进行滚动(Rolling)操作。当标的资产价格上升(下降)浮动达到行权价格之差时，可以开始进行滚动(Rolling)操作。到期日前一天进行滚动操作。垂直滚动：总体市场情绪(包括技术层面)具体标的的技术指标层面(压力/支撑位)距离到期日时间的长短水平滚动：市场总体情绪标的技术指标层面期权的总价值买卖价差宽度外在价值总量93做空期权滚动(Rolling)空头看涨期权滚动空头看跌期权滚动9.43of60买入当前空头看涨期权，卖出同等数目的行权价格更低，更昂贵的看涨期权。买入当前空头看跌期权，卖出同等数目的的行权价格更高，更昂贵的看跌期权。做空期权滚动创造了信用，锁定了之前的利润，同时降低了总投资金额。94做空滚动(Rolling)时机传统时机其他因素9.596主要用在备兑看涨期权、备兑看跌期权和对角套利上。已获得原来卖出期权80%-90%的外在价值后，进行滚动。选择一个可以提供较多权利金的期权,这样一年下来可以抵消你买入的权利金。垂直滚动：总体市场情绪

(包括技术层面)技术指标层面

(压力和支撑区)距离到期日的长短新套利的总Delta水平滚动：市场总体情绪标的技术指标层面买卖价差宽度外在价值总量95Questions?第9章3of6096GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)97平仓(ClosingOut)风险平仓风险平仓风险目录第10章3of60平仓风险交易员要想获得收益必须接受风险，并且承担的风险可接受。如果风险不可控，交易员必须平仓，无论最终是亏还是赚。

平仓是指完全关闭头寸的过程。平仓时，我们完全做平所有希腊值和头寸损益。10.1

10.210.310.410.5合成平仓原理Call&Put的合成平仓基本策略的合成平仓平仓为盒式期权平仓为果冻卷式期权98合成平仓原理正常平仓合成平仓的PCP原理10.13of60正常平仓的方法是，做完全相反于手中头寸方向的操作。例如：如果做多200手6月1860的看涨期权，则需要卖出200手6月1860的看涨期权。如果做空300手8月1840的看跌期权，则需要卖出300手8月1840的看跌期权。交易员，尤其是做市商，必须记住，平仓方式永远不止一种。我们可以以合成的方式平仓，可以从正在平仓的头寸上赚取了利润。合成平仓的策略可以提供以优势价格平仓的能力。合成平仓的原理：

99Call&Put的合成平仓看涨期权合成平仓看跌期权合成平仓10.23of60多头看涨期权的合成平仓：

卖出标的，卖出对应同等数目看

跌期权空头看涨期权的合成平仓：买入标的，买入对应同等数目看

跌期权多头看跌期权的合成平仓：买入标的，卖出对应同等数目看

涨期权空头看跌期权的合成平仓：卖出标的，买入对应同等数目看

涨期权100基本策略的合成平仓备兑看涨策略备兑看跌策略10.33of60头寸：标的资产多头看涨期权空头合成平仓方式：买入和看涨期权相对应的看跌期权头寸：标的资产空头看跌期权空头合成平仓方式：买入和看跌期权相对应的看涨期权101基本策略的合成平仓保护或配对看跌策略合成看跌策略10.33of60头寸：标的资产多头看跌期权多头合成平仓方式：卖出和看跌期权相对应的看涨期权头寸：标的资产空头看涨期权多头合成平仓方式：卖出和看涨期权相对应的看跌期权102基本策略的合成平仓多头跨式策略空头跨式策略10.33of60合成平仓方法1：卖出两倍看涨，买入一半标的要求：多头看涨期权可正常平仓合成平仓方法2：卖出两倍看跌，卖出一半标的要求：多头看跌期权可正常平仓合成平仓方法1：买入两倍看涨，卖出一半标的要求：空头看涨期权可正常平仓合成平仓方法2：买入两倍看跌，买入一半标的要求：空头看跌期权可正常平仓103平仓为盒式期权看涨期权价差看跌期权价差10.43of60

104平仓为果冻卷式期权多头看涨时间套利空头看涨时间套利10.53of60

105平仓为果冻卷式期权多头看跌时间套利空头看跌时间套利10.53of60

106Questions?第10章3of60107GreekRisk？of14.波动率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.创造市场3.调整市场What？Other

Risk？7.大头针风险(Pin)8.流动性风险

(Liquidity)9.滚动展期风险（Rolling）10.平仓风险

（ClosingOut）11.变形风险

(Morphing)108变形(Morphing)风险变形(Morphing)变形(Morphing)风险目录第11章3of6011.111.211.311.411.511.6变形(Morphing)原理合成关系基本交易策略的变形(Morphing)垂直和时间套利的变形(Morphing)对角套利的变形(Morphing)蝶式和鹰式期权的变形(Morphing)变形：通过某一组成部分的加减改变头寸的行为。变形不是先平仓，后建仓。真正的变形只需要一笔交易。109变形(Morphing)原理变形(Morphing)关键变形原理11.13of60了解合成头寸的概念是变形的关键。了解合成期权，有助于将看跌期权、看涨期权、股票组合起来，创建其他头寸。如果能够反其道而行，变形更加容易。

看涨期权-看跌期权=股票价格-行权价格+利率-股利110合成关系合成关系合成关系11.23of60多头股票：-多头看涨期权+空头看涨期权=多头股票多头看涨：-多头股票+多头看跌期权=多头看涨期权多头看跌：-空头股票+多头看涨期权=多头看跌期权空头股票：-空头看涨期权+多头看跌期权=空头股票空头看涨期权：-空头股票+空头看跌期权=空头看涨期权空头看跌期权-多头股票+空头看涨期权=空头看跌期权111基本交易策略的变形(Morphing)持有看涨期权持有看跌期权11.33of