第十二章企业价值评估

1第十二章企业价值评估【学习目标】通过本章学习，应了解企业价值评估的对象，熟悉企业价值评估的方法，掌握企业价值评估的模型；了解企业兼并与收购的概念，熟悉企业并购的动因、类型和方式，掌握并购的财务分析方法，了解并购的风险和反收购策略。1第十二章企业价值评估212.1

企业价值评估概述12.1.1

企业价值评估的意义1.企业价值评估的目的和用途2.公平市场价值3.价值评估提供的信息12.1.2.企业价值评估的对象企业价值评估的对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值，可以分为以下几种类别。2第十二章企业价值评估31.实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值=股权价值+债务价值

2.持续经营价值与清算价值持续经营价值是由营业所产生的未来现金流量的现值；清算价值是停止经营，出售资产产生的现金流。

3.少数股权价值与控股权价值企业的所有权和控制权是两个不同的概念。3第十二章企业价值评估412.2

企业价值评估的模型价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。12.2.1现金流量折现模型

1.现金流量折现模型的基本思想现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。4第十二章企业价值评估52.现金流量折现模型的种类（1）股利现金流量模型（2）股权现金流量模型5第十二章企业价值评估6（3）实体现金流量折现模型3.预计现金流量预计现金流量可以根据预计资产负债表和预计利润表的数据转换得到。6第十二章企业价值评估74.企业价值的计算（1）实体现金流量模型（2）股权现金流量模型5.现金流量折现模型的应用（1）实体现金流量模型的应用

①永续增长模型②两阶段模型实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值7第十二章企业价值评估8③三阶段模型实体价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值（2）股权现金流量模型的应用

股权现金流量折现模型也可以分为三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。三种类型的使用条件分别与三种实体现金流量模型类似，只是输入的参数不同。实体现金流量代替股权现金流量，加权平均资本成本代替股权资本成本。8第十二章企业价值评估912.2.2

经济利润模型1.经济利润的概念（1）经济收入经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。（2）经济成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。（3）经济利润的计算计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。9第十二章企业价值评估102.价值评估的经济利润模型企业价值=期初投资资本+经济利润现值3.经济利润模型与现金流量折现模型的关系经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。4.经济利润局限性经济利润的局限性在于一个企业的未来现金流量的数量和时间的确定，是建立在未必可靠的基础之上的。折现率的确定也是个困难问题，不容易很准确。10第十二章企业价值评估1112.2.3相对价值模型1.相对价值的概念相对价值是指运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。2.相对价值模型的基本操作步骤（1）寻找一个影响企业价值的关键变量（2）确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价／关键变量的平均值（3）根据目标企业的关键变量(盈利)乘以得到的平均值(平均市盈率)，计算目标企业的评估价值11第十二章企业价值评估123.常用的相对价值模型（1）市价／净利比率模型①基本模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股盈利②模型的适用性（2）市价／净资产比率模型①基本模型股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产

②模型的适用性12第十二章企业价值评估13（3）市价／收入比率模型①基本模型目标企业价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入②模型的适用性3.相对价值模型的应用（1）修正市盈率（2）修正市净率（3）修正收入乘数13第十二章企业价值评估1412.3

兼并与收购

12.3.1兼并与收购的概念企业兼并与收购是指一个企业通过产权交易取得其他企业一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。1.兼并与收购的定义2.兼并与收购的相同点与区别14第十二章企业价值评估1512.3.2并购的类型1.按并购双方所属行业关系进行分类（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购2.按企业并购出资方式进行分类（1）出资购买资产式并购（2）出资购买股权式并购（3）以股票换取资产式并购（4）以股票换取股票式并购15第十二章企业价值评估163.按企业并购双方是否友好协商进行分类（1）善意收购（2）敌意并购12.3.3并购的动因1.经营协同效应2.财务协同效应3.管理协同效应4.企业发展的动机5.多元化经营分散风险6.其他动因16第十二章企业价值评估1712.3.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（1）并购成本①并购完成成本②整合与营运成本③并购机会成本（2）并购收益并购收益是指并购后新企业的价值超过并购前各企业价值之和的差额。

S=Vab-（Va+Vb）17第十二章企业价值评估18（3）并购溢价并购方将以高于被并购方价值的价格作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票。假定并购方支出的交易价格为Pb，则并购溢价（P）为：P=Pb-Vb（4）并购净收益并购净收益（NS）等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额。假定F表示并购费用，则：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va18第十二章企业价值评估192.现金并购财务分析企业并购可以采用不同的支付方式，常用的是现金支付或用股票支付。这两种支付方式由于计算成本的方法不同，因而财务分析方法也不同。（1）净现值分析（2）现金支付价格的确定3.股票并购财务分析以支付企业股票的方式进行兼并，实际上就相当于用兼并企业的股票交换目标企业的股票。（1）并购对每股收益的影响19第十二章企业价值评估20（2）并购对股票市场价值的影响股票市价的交换比率为：12.3.5企业并购的风险分

1.营运风险

4.反收购风险2.信息风险

5.法律风险3.融资风险

6.体制风险20第十二章企业价值评估2112.3.6

反收购策略1.敌意收购和财务防御（1）敌意目标企业的特点（2）敌意目标企业的财务防御措施2.反收购的管理策略为防止成为并购企业的目标企业，可采取以下几种策略进行事前防御：（1）建立合理的持股结构（2）“金色降落伞”策略（3）“皇冠上珍珠”21第十二章企业价值评估22（4）“毒丸计划”（5）员工持股计划3.反收购中的抗拒策略收购方发布收购要约后，目标企业也可采取各种措施进行应对，主要措施有：（1）诉诸法律（2）寻找“白衣骑士”（3）“帕克曼式”（4）“焦土战术”（5）死亡换股22第十二章企业价值评估2312.4剥离与分立

12.4.1剥离与分立的含义剥离是指企业将现有的部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他企业，并取得现金和有价证券作为回报。分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成一个独立的新企业，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。23第十二章企业价值评估2412.4.2剥离与分立的类型1.剥离的类型（1）按是否符合企业的意愿分类（2）按出售资产的形式分类（3）按交易方身份分类2.分立的类型（1）按被分立企业是否存续分类（2）按股东对企业的所有权结构变化形式分类24第十二章企业价值评估2512.4.3剥离与分立的动因

1.调整经营战略2.提高管理效率3.谋求管理激励4.提高资源利用效率5.弥补并购决策失误或成为并购决策一部分6.获取税收方面的收益25