从日本消费周期看优衣库的崛起

--------证券研究报告·从日本消费周期看优衣库的崛 194419731995：经济转档以迅销集团为例，公司1984年创立以来，顺应简约化消费30.98%2656倍。2008-17年在日本市占率20181122篇 1944： 1973： 1995： ：“ 篇尾与投资建 风险提 图1：1920-2017年日本GDP与名义增速（十亿日元 表2：日本四消费时代的主要特征对 图4：1929年日本东京三越百货诞 图5：穿西式裙装的上流社会淑女形 图6：1945-1973年日本GDP与同比增速（十亿日元 图7：1955-1973年日本居民消费与同比增速（十亿日元 图8：1955-1973年日本人均GDP与增速（美元 图9：1960-1970年日本GDP世界排 图12：1945-1973年间日本城镇化水平持续提 图13：日本主要大城市的家庭数量明显增加（千户 图14：日本家庭数量和家庭平均人数（单位：千户 图15：日本不同人口规模家庭数量占 图16：1960-1970日本主要城市家庭平均人数变 图17：日本家电品类的普及率 图18：1962-1993年日本整体与纺织品出口总额及增速 图19：1958-1972年日本百货、超市业态规模与增 图20：1962-1972年日本百货、超市业态市占 图21：传统图案与西式衣着结 图22：70年代日本东京街头服 图23：1974-1995年日本GDP与同比增速（十亿日元 图24：1974-1995年日本消费总额与增速（十亿日元 图25：1974-1995年日本人均GDP与增 图26：1960-2017年日元/美元汇 图27：1975-2017年日本6个主要城市土地价格指 图28：80年代后日本出口增速放 图29：1975-1990年日本GDP世界排 图30：战后日本两次出生人数高 图31：1960-1975大城市出生率显著高于全国 图32：第三消费阶段日本GDP平减指 图33：第三消费阶段女性、男性劳动力参与率比 图34：第三消费阶段不同年龄段未婚率逐渐上 图35：第三消费阶段日本离婚率持续提 图36：1980-2010年日本单身寄生者比例持续扩 图37：日本国民平均首次结婚年龄推 图38：日本家庭最终消费支出分类占比（单位：千亿日元 图39：日本服务业增加值与同比增速 图40：日本餐饮业总零售额、同比增速与居民在外就餐 图41：超市、百货店、便利店销售额增速 图42：1983-1998日本便利店门店 图43：1996年日本奢侈品消费规模占比（全球978亿美元 图44：1996年日本人均奢侈品消费金额最 图45：日本进口法国皮制品、瑞士手表数量占 图46：日本街头着装风格更加个性化前 图47：1990s初日本高尔夫行业达到顶峰水 图48：1996-2016年日本GDP与同比增速（十亿日元 图49：1996-2016年日本居民消费与同比增速（十亿日元 图50：1996-2016年日本人均可支配收入与增速（万日元 图51：1996-2016年日本居民消费与同比增速（十亿日元 图52：1996-2016年日本人均GDP与增速（美元 图53：日本政府增值税收入与增速（万亿日元 图54：服装、耐用消费品增速对消费税上调最敏 图55：日本出生人数与出生率持续走低（人 图56：各年龄组人口数量占总人口比例推移 图57：生产人口与总人口分别在1995、2010年开始下 图58：日本社会抚养比1990s后快速上 图59：日本年轻人失业率远高于全国整体水平 图60：90-100百分位收入者收入占比 图61：2000年至今日本奢侈品市场全球占比下 图62：2006年不同年龄段希望去农村、山村和渔村定居的比 表63：2005年日本文化研究所对于不同年代、阶层意识对于品牌喜爱度差 图64：1996年后超市、百货店、便利店销售额增速 图66：1999-2010年大创集团销售额与门店数 图67：日本前五大服装零售集团市占率一览 图68：全球前六大服装零售集团市占率一览 图69：运动休闲服装企业市值排名（2018年10月31日 图70：优衣库创始人柳井正家族财富全球排 图71：迅销集团发展阶段划 图74：ABC计划实施推动集团各项指标向 表75：迅销集团外延内展扩充品牌矩 图77：迅销集团市值与PE、日经225指数 图78：迅销集团股价与日经225指 图81：FY2007-17迅销集团分地区营收及增速（十亿日元 图82：FY2007-17迅销分地区收入结构 图83：FY2005-17优衣库分地区营收及增速（十亿日元 图84：FY2005-17主品牌优衣库分地区收入结构 图89：FY2011-2017年ROE同业比 图90：FY2011-2017年ROA同业比 图93：存货周转率同业比 图94：优衣库一款基础款女士T恤可选颜色多达12 图95：优衣库提供覆盖新生儿及特殊体型人群的尺码选 表96：优衣库主要功能性产品一 图97：优衣库SPA商业模 图98：FY2005-17主品牌优衣库日本/海外门店 图99：FY2005-17主品牌优衣库门店结构（日本/海外 图100：FY2005-17优衣库推行标准店升级大店策 图101：FY2005-17单店面积持续上升，坪效先降后 图102：FY2005-17优衣库日本同店销售/客户数/客单价增 图103：FY2006-17优衣库日本收入增速向同店增速收 图106：优衣库全球门店分 图107：优衣库日本人效回归3200万日元/人以 图108：优衣库日本推动员工兼职转全 1984大的服装零售巨头。今年双十一，优衣库无疑成为最大赢家，351：1920-2017年日本GDP与名义增速（日本GDP(十亿日元 同比增速

-注：1950年前数据为全球经济数据网估算表21996至今19441868了民众对摩登生活的憧憬。日本三大杂志（fujokai，shufunotomo，fujinkurabu）每月销量超过百万份，6.6%（1945。图3：东京都、大阪、神奈川、爱知县人口数量与占总人口比例（

东 大 神奈 爱知东京都人口占总人口比 大阪人口占总人口比 神奈川人口占总人口比 爱知县人口占总人口比

商业形态开始形成，百货业态在大城市开始兴起。2019291933各类商业形态就开始在东京、大阪形成，但当时能享受这种装饰风、新艺术风格的图案与传统和服相融合，西方服饰愈发流行。伴随着纺织业工业化生产与新印染技术的引入，纺织品及服装价格更加亲民，服装色彩和纹理更加斑斓，民众可选择的服装风格更加多样，图4：1929图51973日本二战战败后（至1973年石油危机为止为第二消费时代。伴随着工业化发展，以及美国消费主义的文化输出，日本进入了“批量生产、大众消费”的大发展时代。消费主体以家庭为单位，家用电器等耐用品的渗透率不断提升，日本自有家电品牌崛起。大型连（have、大众化、批量化、标准化的消费。战后日本经济从逐渐复苏到高速成长，居民消费快速增长，消费从大城市迈向全国范围。19606.9%5.560.31CAGR14.24%。图6：1945-1973年日本GDP与同比增速（十亿日元 图7：1955-1973年日本居民消费与同比增速（十亿日元

日本GDP(十亿日元)同比增速（%）

资料来源：全球经济数据网，日本内阁府，中信建投研究发展 资料来源：全球经济数据网，中信建投研究发展 同比增速

资料来源：世界银行，中信建投研究发展 资料来源：维基百科，中信建投研究发展日本人口快速增长。1947-1949806儿数量快速增长，1970-19751965-1975劳动人口占比提升。1945-197344357121CAGR1.71%，占65%。1945图10：第二阶段（1945-1973）日本经历两次婴儿 图11：1945-1973年日本劳动年龄人口与占3,000,000

出生人数（人，左轴 出生率（‰，右轴

劳动年龄人口（15-64岁，万人）

资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：总务省，中信建投研究发展19606371970970CAGR4.3%。图12：1945-1973年间日本城镇化水平持续提 图13：日本主要大城市的家庭数量明显增加（千户

19601970东京 大 神奈 爱知资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展图14：日本家庭数量和家庭平均人数（单位：千户 图15：日本不同人口规模家庭数量占

19601970197519801985199019952000

1人2人3-4人5人及以上1960197019751980198519901995200020052010资料来源：日本总务省，中信建投研究发展 资料来源：日本厚生劳动省，中信建投研究发展16：1960-197019601970 东京 大 神奈 爱知“三大神器”之称的洗衣机、电冰箱和电视机的普及率迅速提升；1965-1974年，汽车、空调和彩电的普及率26%9%，纺织作为劳动密集型产业开始逐渐向外转移。图17：日本家电品类的普及率 图18：1962-1993年日本整体与纺织品出口总额及增速

纺织品🎧口额占比（%）19621963196419651966196719681969197019711972

-

全国范围内跑马圈地，1962-19720.232.45，CAGR26.9%，19：1958-197220：1962-1972百货店营业额年化增 19：1958-197220：1962-1972百货店营业额年化增 1964196619681970 超市连锁市场份资料来源百货店销售额（十亿日元 西式服装成为日常穿着，传统图案与西式衣着结合。由于广播、电视、电影、报纸和杂志的宣传，美国文化在战后快速普及，人们的穿衣风格发生巨大变化。伴随着战后纺织工业纺织，消费者的选择越来越丰富，T恤、牛仔裤、夏威夷衫和墨镜迅速成为男士日常服饰，短裤、短裙也在女士中悄然流行。图2122：701995石油危机后日本进入低增长阶段，198514.24%6.59%GDP 图24：1974-1995年日本消费总额与增速（十亿日元

日本居民消费总额（十亿日元 同比增速（%）

25

20

15

10

5资料来源：内阁府，世界银行，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，全球经济数据网，中信建投研究发展图25：1974-1995年日本人均GDP与增 图26：1960-2017年日元/美元汇

同比增速

-

日元/图27：1975-2017年日本6个主要城市土地价格指 图28：80年代后日本出口增速放

🎧口总额增速

--资料来源：世界银行，中信建投研究发展 资料来源：日本统计局，中信建投研究发展29：1975-1990GDP主义世界第二强国，80）。70新人类一代逐渐成年，他图30：战后日本两次出生人数高 图31：1960-1975大城市出生率显著高于全国

全国出生人数（千人

资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：厚生劳动省，中信建投研究发展图32：第三消费阶段日本GDP平减指 图33：第三消费阶段女性、男性劳动力参与率比

GDP

劳动力参与率，女性/ 1970-199525-2920.9pct/30.1pct67.4%/48.226.9/24.228.5/26.31975-19951.071.620022.3‰的峰值。1980-199520-34未婚男性、女性中的单身寄生（与父母同居）11pct、15pct44%、41%。日本单身图34：第三消费阶段不同年龄段未婚率逐渐上 图35：第三消费阶段日本离婚率持续提

资料来源：国情调查，中信建投研究发展 资料来源：世界银行，中信建投研究发展图36：1980-2010年日本单身寄生者比例持续扩 图37：日本国民平均首次结婚年龄推

19801985199019952000200528.428.527.227.225.224.424.524.21950195519601965197019751980198519901995200020052010

男性女性资料来源：总务省统计研修所，中信建投研究发展 资料来源：厚生劳动省，中信建投研究发展品与鞋服）37%23%，服务类（通讯、文娱和医疗）27%增至 图39：日本服务业增加值与同比增速

食品饮料烟 鞋服 租金、水、燃料、电力家具、装修、家庭设备医疗健

日本服务业增加值（十亿日元） 同比增

图40餐饮业总零售额（千亿日元）同比增速（%）在外就餐率

-百货/商超增速放缓、便利店迅速扩张，便利店开始取代商超成为主流消费场景，百货转型为一站式购物中心。174195年百货/超市销售额CAGR分别为6.78.6（第二阶段百货/超市CAGR分别为26.9/1.7%）。185195年，便利店销售额从0.7万亿增至4.9万亿日元，CAGR为2.4%；便7419家增长至2914CAGR为4.6194年日本第一家便利店诞生——SevenElven（全家、7-11、罗森）均为日资公司。图41：超市、百货店、便利店销售额增速 图42：1983-1998日本便利店门店

便利店数量 增

--资料来源：日本经济产业省，CEIC，中信建投研究发展 资料来源：日本连锁经营协会，中信建投研究发展的满足感。199597868%市场份额。1975-199631%图43：1996年日本奢侈品消费规模占比（全球978亿美元 图44：1996年日本人均奢侈品消费金额最中国日本美国欧洲其

人均消费（美元 消费人群（万）

中 日 美 欧 全资料来源：高盛，欧睿，中信建投研究发展 资料来源：高盛，欧睿，中信建投研究发展图45：日本进口法国皮制品、瑞士手表数量占 图46：日本街头着装风格更加个性化前瑞士手表🎧口量（百万瑞士法郎 法国皮革制品🎧口量（百万欧元 瑞士手表🎧口日本比 法国皮制品🎧口日本比

资料来源：FederationoftheSwissWatchIndustry，StatistiquesduCommerceExtérieurdelaFrance，中信建投研究发展部

图47：1990s

--

-（四）第四阶段（1996年至今图48：1996-2016年日本GDP与同比增速（十亿日元

日本GDP(十亿日元)同比增速

3

2

1

0-1-2-3

1996199820002002200420062008201020122014

-4资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展图50：1996-2016年日本人均可支配收入与增速（万日元

日本居民人均可支配收入(（万日元 同比增速

----

城镇家庭收入增速 农村家庭收入增速1990199119921993199419951996199719981999200020012002

----资料来源：世界银行，内阁府，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展52：1996-2016GDP与增速（人均GDP（美元/人 同比增速

---1997-199833.6%、24.9%19962.1%1997/19981.9%/-0.6%。20115%8%20142014-2015值税收入分别同增42%17.120132.2%下滑至2014/20151.1%/0.4%。图53：日本政府增值税收入与增速（万亿日元 图54：服装、耐用消费品增速对消费税上调最敏

商品与服务增值税收入(万亿日元 同

服装家庭耐用消费品化妆品食品饮料

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资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展图55：日本出生人数与出生率持续走低（人 图56：各年龄组人口数量占总人口比例推移

出生人数（人，左轴 出生率（‰，右轴

1955196519751985199520052015 资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展图57：生产人口与总人口分别在1995、2010年开始下 图58：日本社会抚养比1990s后快速上

劳动年龄人口（万 总人口（万劳动年龄人口年化增长率 总人口年化增长率196019651970197519801985199019952000200520102015

---

抚养比（成产年龄外人口/生产年龄人口 19651970197519801985199019952000200520102015资料来源：国立社会保障、人口问题研究所，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展经济下滑导致失业率上升,贫富差距拉大。1996-20063.4%4.1%，且年轻人失业率远高于整体：200615-19/20-2425-29/30-34图59：日本年轻人失业率远高于全国整体水平 图60：90-100百分位收入者收入占比

整体失业率 15- 20- 25- 34

90-100

资料来源：内阁府，中信建投研究发展 资料来源：世界收入不平等研究协会，中信建投研究发展炫耀式消费终将结束。物欲被过度满足后，19972007199568%200030%201510%。《不同年代、阶层意识对于Logo。图61：2000年至今日本奢侈品市场全球占比下

其他亚洲其他国家中国日本美国欧洲

60-6970以 总资料来源：贝恩咨询，中信建投研究发展 资料来源：内阁府，中信建投研究发展表63：2005吉诃德性价比高、24FY2007-FY201824.485.3CAGR0.43%/-2.54%。图64：1996年后超市、百货店、便利店销售额增速 图65：FY2006-FY2018堂吉诃德营收与增速（十亿日元

门店数

资料来源：日本经济产业省，CEIC，中信建投研究发展 66：1999-2010销售额（亿日元） 门店数（右轴

1999200020012002200320042006200720082009（一）Retailing图67：日本前五大服装零售集团市占率一览 图68：全球前六大服装零售集团市占率一览

FastRetailingShimamuraWorldOnwardHoldingsAoyama

InditexH&MNikeAdidasGapFast

图69：运动休闲服装企业市值排名（2018年10月31日 图70：优衣库创始人柳井正家族财富全球排（亿美元杰夫·伯纳德·阿曼西奥·斯德芬· 资料来源：福布斯2018全球富豪排行榜，中信建投研究发展图712010 推出ABC推出G.U1984愿亦随之减弱。据统计，日本家庭（两人以上）1991年达到顶峰（9732日元，占月度消费支图72：1984-1998年日本家庭（两人以上）战略。1998-2000200、850、2600万件，单一爆款驱动力十足。但之后优衣库新产品开发乏力等弱点开始显现，FY200230%50%。15.1%2003年之后开始快速反弹，改革成效显著。73：FY1998-2003ABC图74：ABC资料来源：WIND随着泡沫破裂，日本全面进入第四消费时代，消费者逐渐转向理性消费，对于商品的质量与性价比提出了更高要求。期间优衣库产品定位再度升级，主动摆脱低端化标签，开始强调高功能性与绝对优质，成功从低价向高性价比切换。通过升级产品面料，推出羊绒制品、HETTEH系列等高质产品，并对原有优质产品提价，FY06FY09客单价CGR达1.9%。同时，加快开大店、大型购物中心店等现代渠道铺设，重塑门店形象。221537家，CAGR8.41%；GU有效填补低层空白，FY07-FY1850393家，CAGR20.62%。海外品牌帮助迅销积累国外渠道、学习不同文化下的多元经营法则，主品牌受益于此，表75National2006.8ComptoirdesPrincesseRealRiche、联营收购2010.9LinkTheory投资收购J76：FY2004-2010LotteShoppingCo.Ltd..（二）从估值上看，1994201826568276日元/1520380亿日元，19988131999-2003年公司处于战略调整期，经历业绩动荡，股价也有所波动。2001年之前，公司摇粒绒衫等5371日元/57920日元/3338倍，期图77：迅销集团市值与PE、日经225指数 图78：迅销集团股价与日经225指

迅销市值（十亿日元 迅销 日经

优衣库股价（日元，右轴，股利调整后

30.98%250.4831.2亿日元，CAGR27.1%。第二阶段（FY1999-FY2003）1110.83097.9亿日元，CAGR29.22%，3097.9亿日元，CAGR为-13.97%。12.48%79：FY1993-2018迅销集团营业收入及增速（十亿日元迅销集团收入（十亿日元）同比增速第一阶段

第二阶段

第三阶段

第四阶段盈利方面，2000-20189.51548.1亿日元，CAGR8.7%-FY1998FY1993-CAGR31.93%ABC改革，第二阶段公司净利润复合增速高于营收增速，公司净利净利润出现下滑，CAGR为-40.9%。9.9%。公司战略调整结果逐步显现，营收、净利润回归正增长，并开始布局海外，由于基数增大，80：FY1993-2018 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 低价为先，立足为 业绩动荡，战略调 外延内生，探索国际 加码布局国际化，本土稳健增 80：FY1993-2018 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 低价为先，立足为 业绩动荡，战略调 外延内生，探索国际 加码布局国际化，本土稳健增 - 净利润迅销在保持本土稳健增长的同时初步布局全球化。FY20074717FY2009CAGR13.4%CAGR海外营收占比从10%提升至12%。进入第四阶段后，公司加码全球布局化，本土增速放缓，海外加速扩张。1344.38079.5亿日元，CAGR29.2%16%43%。2018年，主品牌优衣库海外收入26.6%8963亿日元，首次超过优衣库日本收入。图81：FY2007-17迅销集团分地区营收及增速（十亿日元 图82：FY2007-17迅销分地区收入结构

日本（十亿日元 海外（十亿日元10331033

-

10%12%12%16%10%12%12%16%18%29%37%42%42%90%88%88%84%82%71%63%58%58%资料来源：公司公告，中信建投研究发展 资料来源：公司公告，中信建投研究发展图83：FY2005-17优衣库分地区营收及增速（十亿日元 图84：FY2005-17主品牌优衣库分地区收入结构

优衣库日本收入增速（%）优衣库海外增速（%）

-

优衣库日本营收比例 优衣库海外营收比例资料来源：公司公告，中信建投研究发展 资料来源：公司公告，中信建投研究发展际品牌：Theory、G.U.、PRINCESSETAM.TAM、COMPTOIRDESCOTONNIERS、JBrand等，主品牌优亿日元，CAGR114.2%；FY2009优衣库/国内品牌/84%/8%/8%。进入第四发85：FY2005-FY201886：FY2005-2018年迅销营收结构（分品牌 85：FY2005-FY201886：FY2005-2018年迅销营收结构（分品牌 50% Inditex（毛利率处于下滑态势H&MInditex，H&M净GAP则互有上下。87：FY2010-2017年销售毛利率同业比较88：FY2010-2017年销售净利率同业比较迅销有限公 FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016 ROE方面，FY2018ROE19.42%，FY2011-FY2017ROE在可比公司中处于低水平。拆ROEROAH&M、GAP。89：FY2011-2017ROE90：FY2011-2017ROA图91：FY2011-2017年资产周转率同业比 图92：FY2011-2017年财务杠杆率同业比

迅销有限公

资料来源：公司公告，中信建投研究发展 资料来源：公司公告，中信建投研究发展20102010（5.3图93（三）迅销成功之道：产品力+供应链+驱动力+不同于ZARA、H&M等快时尚品牌，优衣库大部分商品为基础款设计，即不追求最新风格、不受潮流影品牌将高质平价融入基础款70%产品为基本款，SKU1000款左右，远低于同业平均水平。这类T恤为例，品牌提供圆领、V领、男款、女款、儿童款等细分产品，每个款式又拥有多儿尺码，794T恤可选颜色多达12图95HEATTECHUltraLightDown羽绒产品、AIRism系列等，均成为具有核心竞争力的主推产品，进一步巩固高性价比形象。公司与面料U-KnitU系列等。表96UltraLight3DU-Knit立体针SPA（自有品牌专业零售商）模式，以直营连锁门店为借鉴推广。作为涵盖商品策划、制造、零售的垂直整合型商业模式，SPA可将顾客与供应商联系起来，尽可能13天。97SPA70%的基础款占比保证设计方面犯错率低。生产：①规模效应。品牌多为基本款，款式单一，工艺简单，容易量产。②产能外移1999年在上物流：高效的物流是快反能力的前提。DaifukuCo建立长期全球战略合作伙伴关系，并将投1000亿日元（9亿美元）实现仓储和分销系统的自动化。开店即将触顶端，公司积极推进标准店向大店（800平米以上）升级，以更高的零售面积谋求销量增长。2018CAGR单店面积快速上升时拖累坪效有所下降，后续随着店面培育成熟，坪效迅速回升。FY2010-2018年标准店数量686569家，CAGR为-2.31%102215家，CAGR9.77%。海外转移。FY200514FY200992家，CAGR60.11%；进FY2010-FY2018CAGRFY201619个海外市场。图98：FY2005-17主品牌优衣库日本/海外门店 图99：FY2005-17主品牌优衣库门店结构（日本/海外

优衣库日本门店数量优衣库海外门店数量增速优衣库日本门店数量增速

优衣库海外门店占比优衣库日本门店占比 资料来源：公司公告，中信建投研究发展图100：FY2005-17优衣库推行标准店升级大店策 图101：FY2005-17单店面积持续上升，坪效先降后

资料来源：公司公告，中信建投研究发展 资料来源：公司公告，中信建投研究发展图102：FY2005-17优衣库日本同店销售/客户数/客单价增 图103：FY2006-17优衣库日本收入增速向同店增速收

优衣库日本营收增速

-- 资料来源：公司公告，中信建投研究发展G.U./Theory115/326393/537家，CAGR16.6%