【管理者过度自信、经济政策不确定性与公司过度投资关系实证探究的国内外文献综述7500字】

管理者过度自信、经济政策不确定性与公司过度投资关系实证研究的国内外文献综述公司过度投资研究企业有效投资是企业稳健成长的重要条件，对于经济可持续发展、经济结构优化升级同样具有非常重大的意义，所以一直是学术界研究的重点之一。但是企业的非效率投资行为却由于各种原因而经常发生，包括过度投资和投资不足，在为少数群体带来短期利益的同时也在损害着企业的长期利益，对企业的长远发展而言存在较大的弊端，而过度投资的危害尤为突出。在现有相关企业投资效率研究中，主要将企业的非效率投资行为归因于信息不对称和管理者代理问题，包括从外生环境、公司治理水平、企业社会责任、会计信息质量等方向切入企业投资效率的研究。Tsai（2008）指出，信息不对称会使得投资效率降低，投资者因为难以获得全面的信息而无法很好地观察或者验证企业增长机会的价值，在投资初期形成事先预期，并根据企业的投资和违约决策，不断更新对企业的预期，得到对企业股权价值最大化的投资策略和违约策略，这就在一定程度上增加了违约边界，增加了预期破产成本，进而增加了企业所要承担的成本，最终导致企业投资的偏离。Asciogluetal.（2008）也得出信息不对称会对企业投资带来负面影响的结论，信息不对称降低了企业投资，并且增加了投资支出对企业内部资金变动的敏感性。而对于委托代理问题，因为委托代理冲突，代理人会在进行各种决策时更偏向于自身利益，这就带来了企业投资效率的低下（Albuquerue&Wang,2008）。所以，根据现有于信息不对称和委托代理角度探索企业投资效率的研究中，一般认为信息不对称和委托代理问题会导致企业投资效率偏离。对于信息不对称，Biddleetal.（2009）提出，更规范的财务报告可以提高企业的投资效率，即得益于更加规范的财务报告，企业投资效率偏离最佳的可能性会降低，更规范的财务报告可以在一定程度上降低逆向选择和道德风险带来的投资摩擦。同样地，Gomariz&Ballesta（2014）也得出了高质量的财务报告能在一定程度上削弱企业过度投资的结论，并且指出在提升企业投资效率的作用过程中负债期限的作用在一定程度上能被财务报告质量取而代之。在财务报告质量能提高企业投资效率的相关研究基础上，Nan&Wen（2014）提出偏低的会计制度会激励好的公司更加努力地提高信息质量，从而提高整体投资效率，即与中性会计信息系统相比，有偏会计信息系统在提高企业投融资方面具有更加积极的作用，进一步完善了企业信息质量与投资效率的相关研究。在关于会计制度对投资效率影响的研究中，Laraetal.（2016）也提出，保守主义有利于债权人对企业进行监督，在使得债权人获得更多有用信息的同时提高了企业投资效率。Benlemlih&Bitar（2018）则从企业社会责任的角度论证信息不对等对企业投资效率的影响，研究指出，在与利益相关者的互动中高企业社会责任的企业会受益于员工团结和客户忠诚，使得此时的信息不对称水平有所下降，所以此时企业的投资效率会上升。Cooketal.（2019）也同样证实了企业的社会责任对投资效率的积极影响，企业社会责任改善了信息环境，使得利益相关者能够更加清楚企业内部决策的过程进而带来了正面效应。在对信息不对称作进一步的深入研究后，Guttman&Meng（2021）指出，对于自愿性信息披露的公司而言，管理者有选择性的披露反而会加剧公司投资效率的偏离，这就表明信息不对称确实会扭曲公司投资效率。对于委托代理冲突，Billettetal.（2011）指出，提高公司治理水平可以有效地减少公司的过度投资行为。Cheungetal.（2011）通过对亚洲十个新兴市场的实证分析，也得出良好的公司治理有利于公司投资决策的结论。而Chenetal.（2013）从投资现金敏感度和财务约束的角度提出应当用公司治理结构而非信息不对称理论来解释企业投资和财务约束问题，而提高公司治理质量也在一定程度上缓解公司的非效率投资问题。Cooketal.（2019）在研究企业社会责任与投资效率关系时也指出，企业社会责任会增加受管理者约束的利益相关者的数量，这些利益相关者与企业管理者签订了隐性合同，扩大了对管理者行为的约束，而在平衡利益相关者利益和履行隐性合同的同时，企业管理者提高了企业的投资效率。同时考虑信息不对称和委托代理问题，Linetal.（2020）在探讨企业战略对企业社会责任和投资效率的调节作用时指出，对于同时存在信息不对称和委托代理问题的企业而言，其投资过度的现象会尤为明显。除了从上述两个角度来探讨企业的投资效率，也有相关研究从其他角度切入，如Chenetal.（2011）从另一种摩擦的角度，研究政府干预对公司投资决策效率的影响时发现与政府的关联度会使得国有企业的投资效率下降，即政府会通过国有控股或指定关联管理人等方式对企业投资施加影响深远的控制，而这一控制行为也就使得企业的投资效率被扭曲。Wangetal.（2016）则从管理者非理性假定出发，指出国有企业的过度投资行为是由管理者过度自信所致。而李云鹤（2014）则在结合了管理者非理性假定和委托代理问题的基础上，得出呈现过度投资现象的企业，除了可归因于管理者的过度自信外，亦可归因于管理者无节制地耗费资源。管理者过度自信对公司过度投资的影响过度自信是指个体因没有认识到自己知识、能力的局限，自认能力超过实际而产生的认知偏差，或者认为自己掌握的知识和信息的准确性比实际高的一种信念，这种错误的信念会导致个体对实际风险认知产生偏差，存在高估风险或者低估风险的偏差（吴小节等，2019）。在行为金融学逐渐发展壮大后，管理者的认知偏差与非理性行为亦日益受到学术界的青睐，对管理者过度自信的研究也成为热点之一。而由于企业管理者是企业的决策拟定者与施行者，所以管理者与企业的投资行为紧密相关。在企业投资行为中，Dittrichetal.（2005）指出，当投资决策愈不准确时决策者愈容易表露出过度自信的特征，并且任务的复杂程度也会加剧其过度自信。Malmendier&Tate（2005）指出过度自信的CEO会对自己创造价值的能力过于乐观，容易在投资活动中出现风险偏好的倾向以致于使得公司投资效率被扭曲，但是当资金短缺时，由于董事会对外源融资的监管，CEO过度自信的作用因而受到抑制。Linetal.（2005）也指出管理者的乐观情绪在企业的投资决策中发挥着显著的作用，并且倘若公司的现金流变动时，乐观管理者做出的投资决策的变动会愈加剧烈。Wang&Zhou（2017）也得出管理者过度自信会带来企业过度投资行为的结论，并且现金流的增加会使得这一作用更加显而易见。Shima&Nakamura（2018）的研究表明虽然管理者过度自信会增加投资和现金流的敏感性，但是保守的会计政策则会抑制管理者过度自信的这一影响，这就表明管理者受到约束时，其过度自信特征的发挥确实也会被抑制。除了直接对企业的投资效率施加影响外，Huang&Yang（2019）指出管理者过度自信还会降低羊群行为对非效率投资的正向影响，并缓解风险偏好对非效率投资的抑制作用。而直接研究管理者过度自信影响公司投资时的中介，Heetal.（2019）指出增加内部融资会扩大企业投资规模，而过度自信的管理者更倾向于增加内部融资，并且内部融资充当管理者过度自信对企业投资效率发挥作用时的中介。综上，管理者过度自信对公司过度投资的影响会因现金流的增加而加剧，而且主要通过内部融资发挥作用。不同于以往研究，Pikulinaetal.（2017）指出了决策者信心的中性，其研究表明，过度自信会导致过多的投资资源的投入，进而导致过度投资；信心不足会导致不足的投资资源的投入，进而导致投资不足；而适度的信心则可以带来准确的投资决定，进而带来较高效率的投资。经济政策不确定对公司过度投资的影响经济政策不确定性的内涵范围宽广，不仅包括政策制定的不确定性，还包括政策执行以及政策实施预期效果的不确定性（饶品贵等，2017）。在2008年金融危机之后，世界宏观经济运行发生了较大的变动，各国政府为了应对经济下行的状况，纷纷采取相应的经济政策，这就加剧了经济政策的不确定性，因而许多学者开始研究经济政策不确定带来的作用。在宏观层面，Bakeretal.（2012）指出与政策相关的担忧确实在很大程度上解释了整体经济的不确定性，并且不断上升的政策不确定性与未来36个月产出水平和就业率低相关。Karnizova&Li（2014）使用EPU指标来预测美国未来的成败兴衰，具体包括息差、股票市场的表现以及震荡，指出EPU用于5个季度以后的成败兴废预测是行之有效的，表明EPU指标的构建对于研究宏观经济运行具有一定的准确性。Krol（2014）指出，某些国家货币汇率不仅会受到自己国内经济政策的不确定性影响，还会受到其他经济大国的经济政策不确定性影响，在经济不景气时期，对于一体化程度更高的工业经济体，其他经济大国和本国经济政策如果变得不确定都会使得货币汇率变化幅度加大，这就从汇率变化幅度的角度进一步证实经济政策的不确定性会对经济绩效施加消极作用。Liu&Zhang（2015）则从股票市场的角度证实了较高的经济政策不确定性会加剧股票市场的震荡，即经济政策不确定也会从股票市场震荡途径对整体经济运行施加消极作用。而Bordoetal.（2016）从信贷的角度进一步验证高经济政策不确定性减缓了美国金融危机后经济复苏的速度，即美国整体和各银行实际贷款增速变慢是与此时的不确定性环境高度相关，经济政策不确定性的上升，通过减少实际贷款来使得美国经济复苏进程变缓。Caggianoetal.（2017）则从国际贸易的角度，论证了经济政策不确定有溢出效应，美国的经济政策不确定性会对小型开放经济体例如加拿大产生重要影响，即美国较高的经济政策不确定性会放缓甚至削减加拿大的实际投资活动。而Choi&Shim（2019）通过对六个新兴市场经济体的实证研究，除了进一步揭示经济政策不确定性与经济运行的负向关系外，还发现金融摩擦作为不确定性冲击的首要传导机制之一，对社会整体的生产带来的消极作用会更加显而易见。所以整体而言，经济政策不确定性的上升会对社会的整体产出水平带来负面的影响，而作为相对微观的企业投资行为同样也会受到负面的影响。在企业投资支出中，Kangetal.（2014）通过EPU指数得出EPU与企业投资存在显著负相关关系的结论，三种构成不同的EPU产生的效果有所不同，并且经济政策不确定性通过经济政策冲击股价波动的互动渠道来影响企业投资。同样地，Gulen&Ion（2016）也得出EPU与企业资本投资存在强烈的负相关关系的结论，但是对于投资不可逆性和对政府支出依赖程度更高的企业，EPU的负面影响更为显著，除了揭示EPU和投资的负向关系，该文献还证实了政策不确定性会产生长期的影响，影响到未来八个季度的投资水平。Stokey（2016）则通过等待观望期权的角度来证明高政策不确定性会降低企业投资，即不确定的政策例如未来税率的不确定会使得投资的盈利不确定，这就会使企业推迟投资计划的执行，采取观望的态度，企业的投资因而降低。不同于金融摩擦和观望期权理论角度的研究，Glover&Levine（2015）从经理人激励的角度进一步探讨不确定性和企业投资的联系，认为在研究不确定性和企业投资联系时，应当考虑委托代理冲突的影响。在已有与经济政策不确定性和企业投资相关研究的基础上，探讨国内企业的投资决策行为，进一步得出在经济政策不确定性作用于公司投资的过程中，包括诸如投资的不可逆转的程度、产权、机构投资者持股与股权集中程度等都会加剧这一效力（李凤羽和杨墨竹，2015）。陈国进和王少谦（2016）则探讨出经济政策不确定性作用于企业投资的路径，即经济政策不确定性通过获得资金所需的耗费和资本带来的边际收益来影响企业投资。更确切地说，在影响资金成本的渠道中，经济政策不确定性主要是以债务融资而不是股权融资为渠道来影响企业投资，同时它会通过影响企业的风险管理以削弱债务融资以及股权融资的积极效应，最终降低企业资本投资（才国伟等，2018）。综合考虑融资约束和资产可逆性后，刘贯春等（2019）指出，对于高融资约束企业，企业投资的可逆转程度愈高则企业投资受经济政策不确定性影响而减少的效力愈弱。所以经济政策不确定性的上升会使得企业的投资规模有所下降，进而过度投资的行为也受到一定程度的抑制。在企业投资效率中，相关研究相对较少，一般是基于政府干预和市场力量的角度切入。Sheu&Chen（2012）在研究政府金融干预影响绿色供应链时，指出在政府不进行金融干预时，社会福利和连锁经营利润会提高。Laksmana&Yang（2015）指出，产品市场竞争作为一种市场力量，会对企业的投资决策产生重大的作用，竞争激烈时企业不太可能在无效率行为中浪费过多资源，企业的过度投资程度因此降低。Jiangetal.（2015）也指出在高竞争下，企业的投资会带来企业价值的提升。基于我国实际情况的研究，黄海杰等（2016）也指出在我国4万亿计划实施后我国多数企业出现了投资效率降低的现象并且在政府干预力度更大的企业中尤为明显。而在政府干预和市场力量相关研究中，Longetal.（2020）在研究企业社会责任和企业财务绩效时发现，国有制和行业竞争都会对两者的关系产生显著的影响，这表明政府干预和市场竞争在企业行为及其绩效中确实发挥着显著的作用。除此，在直接探讨经济政策不确定性与投资效率的研究中，饶品贵等（2017）指出当经济政策不确定性较高时，意味着此时政府经济政策的引导作用相对较弱，企业因而更加关注市场中的投资机会，进而提高了投资效率。经济政策不确定性下的管理者过度自信自Simon（1997）提出并完善有限理性决策理论后，越来越多的学者意识到决策者存在非理性行为并对此加以深入研究。由于此有限理性决策理论囊括不完全信息、信息处理成本和一些非传统决策者目标函数，而这些作为内核受到了不少学者的质疑而显得不孚众望，所以Slater&Spencer（2000）提出有限理性决策理论的根基是根本的不确定性，而且这种根本的不确定性源于决策者的交互过程。在根本的不确定性中，决策者由于不能了解他人的私人信息和计算自己决策与他人决策的交互影响，难免会出现认知偏差和非理性行为，而在企业行为中容易表现为管理者的过度自信特征。所以管理者的过度自信作为认知偏差，其本质来源于根本的不确定性。过度自信在一定程度上等同于错误校准的一种形式，包括自认优于平均、控制幻觉和不切实际的乐观（Skala,2008）。而当不确定性较高时，决策者在构建更多预期场景的同时也会高估成功的可能性，出现过度自信的特征（Tversky&Kahneman,1979）。比如在桥牌游戏中，玩家概率评估的质量在很大程度上取决于其重复概率评估认知程度的相似程度（Keren,1987）；在常识问答中，受试者受到短期记忆的影响，纵使任务经验增加也难以降低估计未知变量置信区间时表现出的极端过度自信的特征（Hanssonetal.,2008）。这就表明当存在较大不确定性时，决策者的过度自信特征会出现甚至加剧。不确定性与决策者的过度自信的关系除了体现在决策者的认知偏差中，还会体现在决策者的实际行动之中。在研究分析师对尚未公开和公开信息的信息反应程度时，Bessière&Elkemali（2014）发现，对于过度自信的分析师，会对尚未公开信息过度反应，而对已公开信息反应不足，也即在消息公开之前，分析师会过度反应，而消息公开之后则反应不足，并且当不确定性高的时候，这两种错误反应的程度更高。文献评述在企业投资效率的相关研究中，大部分研究从信息不对称和委托代理冲突两大角度探讨，一般认为信息不对称和委托代理问题会加剧企业的非效率投资行为（Tsai,2008;Albuquerue&Wang,2008），并通过诸如财务报告质量（Biddleetal.,2009;Gomariz&Ballesta,2014）、会计制度（Nan&Wen,2014;Laraetal.,2016）、企业社会责任（Benlemlih&Bitar,2018;Cooketal.,2019）、公司治理水平（Billettetal.,2011;Cheungetal.,2011;Chenetal.,2013）等方面切入，得出降低信息不对称水平以及委托代理冲突程度可在一定程度上使得企业的投资效率上升。而从管理者非理性假定出发，一般认为其除了会直接导致企业过度投资外（李云鹤，2014;Wangetal.,2016），也会通过弱化羊群行为或风险偏好的作用等间接导致过度投资（Huang&Yang,2019），并可通过现金流增加（Wang&Zhou,2017）、内部融资（Heetal.,2019）等加剧其影响。企业投资行为除了会受到管理者过度自信的影响外，也会受到来自外部的因素影响，作为影响企业投资行为的外部因素经济政策不确定性会对企业投资发挥负向作用，可通过促使股价波动（Kangetal.,2014）、增加等待期权价值（Stokey,2016）、影响资金成本和资本边际收益（陈国进和王少谦，2016）、减少债权融资（才国伟等，2018）等途径减少企业投资支出。而在探讨企业投资效率时纳入经济政策不确定性，特别是Bakeretal.（2016）建立的EPU指标，则在当前相关研究中较为缺乏，一般只能从政府干预和市场资源配置角度切入，所以研究经济政策不确定性对企业过度投资的作用具有一定的创新性。除此，决策者的过度自信特征会因不确定性的上升而出现甚至加剧（Tversky&Kahneman,1979;Keren,1987;Hanssonetal.,2008;Bessière&Elkemali,2014），但是在相关研究中，并没有在经济政策不确定性背景下探讨管理者过度自信对企业过度投资行为影响的文献，而经济政策不确定性除了直接作用于公司投资行为外，其作为外生的不确定性，还会对管理者的过度自信特征带来影响，进而通过管理者过度自信来加深或者减弱经济政策不确定性本身对公司投资行为的影响，所以本文沿着这一方向继续探讨有一定的研究意义。参考文献(1) 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