REITs投资手册（一）：海外REITs篇

正文目录

1.REITs——不动产投资信托基金...........................................................5

1.L什么是REITs?............................................................................................................................5

12REITs有何优势？...................................................................8

2.海外REITs投资表现怎么样？............................................................9

2.LREITs可比基准是FTSE地产系列指数................................................9

2.2.疫情前：高收益/低回撤，5年累计收益高达36.8%..................................................................9

23疫情后：受冲击大于股指，近5年累计收益跌至2.1%............................................................10

2.4.REITs:价格“暴跌”，配置价值凸显.................................................11

3•美国、中国香港、新加坡REITs有何异同？................................................12

3.1.美国市场——权益型REITs占主导，底层物业种类多样...............................12

3.2.亚洲市场——REITs发展新蓝海，综合型物业成主流.................................13

4.海外REITs案例........................................................................16

4.1.凯德商用中国信托——标准REITs交易架构..........................................16

4.2.越秀REITs——“前171号文时代“海外上市模式......................................17

5.风险提示：.............................................................................18

靖仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

图表目录

图1：美国各类REITs产品数量（单位：只）..................................................................6

图2:美国各类REITs产品市值（单位：亿美元）.............................................................6

图3:美国公募（上市/非上市）REITs、私募REITs占比（单位：个）..........................................6

图4:公司型REITs基本交易架构............................................................................7

图5:契约型REITs基本交易架构............................................................................7

图6:UPREITs中物业资产由同一LP企业控制...............................................................8

图7:DOWNREITs中物业资产由不同LP企业控制...........................................................8

图8：FTSE美国REITs与股市、债市近三年回报对比（单位：%）.............................................9

图9:疫情前FTSE全球REITs指数累计回报.................................................................10

图10:疫情后FTSE全球REITs指数累计回报................................................................10

图11：疫情后全球REITs、FTSE以及非REITs情况对比（单位：%）.......................................10

图12:发达国家REITs与非REITs对比（单位：%）.........................................................11

图13:欧洲发达国家REITs与非REITs对比（单位：%）.....................................................11

图14:北美发达国家REITs与非REITs对比（单位：%）.....................................................11

图15:亚洲发达国家REITs与非REITs对比（单位：%）.....................................................11

图16:197L2019年美国各类型REITs回报历史数据（以1971年为基准年：1971年所有指数为100）...........12

图17:FTSE美国全权益型REITs各种类份额................................................................13

图18:REITs各种类份额（单位：%）...................................................................13

国19:亚洲REITs市场各国市值份额（单位：%）...........................................................13

国20:亚洲各国发行REITs数量（单位：个）................................................................13

图21：亚洲REITs市场物业类型（单位：%）................................................................14

图22:港交所REITs....................................................................................14

国23:港交所REITs市值与股利收益率情况（单位：十亿港币，%）..........................................14

图24:新交所REITs中21%投资我国物业（单位：%）......................................................15

图25:新交所REITs中9个投资我国物业（单位：个）.......................................................15

国26:新交所REITs分红收益率情况一览（单位：%）.......................................................15

图27：CRCT基本交易架构..................................................................................17

图28:越秀REITs基本交易架构.............................................................................18

表1:权益型、抵押型、混合型REITs对比...................................................................5

表2:美国可交易REITs与不可交易型REITs对比............................................................6

表3:伞型结构与非伞型结构的对比分析......................................................................7

表4:FTSE全球REITs历史表现（单位：%）...............................................................10

表5:美国、新加坡、中国香港REITs设立相关规定.........................................................15

表6：CRCT项目基本信息..................................................................................16

表7：171号文主要内容....................................................................................17

1.REITs——不动产投资信托基金

LL什么是REITs?

不动产投资信托基金（英文全称"RealEstateInvestmentTrusts”，以下简称

“REITs"）是实现不动产证券化的重要手段，是一种信托基金，通过发行收益凭证汇

集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收

益，按比例分配给投资者。REITs在上世纪五十年代起源于美国，1960年美国国会正

式颁布《美国1960年国内税法典》，进而确立REITs的法律地位。经过多年不断改

善，全球REITs市场已日趋成熟，做至2020年4月，FTSEREITs全球指数净市值已

达约1.04万亿美元，受新乳疫情的影响，较2020年初下降约25%。

上述FTSEREITs全球净市值仅包含各国家和地区部分有代表性的REITs,其中

美国219只REITs中被纳入122只，纳入净市值0.70万亿美元，纳入的美国REITs净

市值占全美REITs净市值比例约为64.3%。假设其他地区纳入比例也接近60%-70%,

倒推可得全球REITs净市值约为1.49173万亿美元。

从投资形式来看，可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs模式下，权益

受益人拥有或管理办公楼、购物中心和公寓建筑等妆益性房产，并出租给承租人，投

资者的收益来自租金收益及股利分红。抵押型REITs通过购买或发起抵押信贷或抵押

贷款证豢为收益性房地产提供融资,并从这些投资中获利。抵押型REITs能够帮助房

地产市场提供必要的流动性，主要投资住宅抵押信贷和商业抵押信贷，以及住宅抵押

贷款证券（RMBS）和商业抵押贷款支持证券（CMBS）o而混合型REITs是将权益

型和抵押型REITs相结合，拥有部分产权的同时也进行抵押贷款。根据美国房地产投

资信托联合会（以下简称“Nareit"）数据显示，由于受到新冠病毒疫情影响，REITs

的市值有所下降。截至2020年3月底，FTSE美国REITs净市值为0.99万亿美元，

权益型市值为0・95万亿元，权益型REITs市值占比95.96%。

表1:权益型、抵押型、混合型REITs对比

分类标准.投资册式权益型抵押型混合型

直接或间接向不动产所

有者或开发商提供融资

投资活动直接控制收益性不动产前两者皆有

渠道（抵押信贷/抵押型

贷款支持证券）

是否转移资产所有权是否是

波动性

较低较高中性

（不副除经济因素）

租金收人/不动产增值/股

收益来源利息前两者皆有

利分红

比重较低（低于

市值占比比重较高（95.96%）比重较低（低于10%）

10%）

美国为代表的发达国家

其他存征通常将收入的90%以上--

作为股利分红

资料来源：研究所整理

图1：美国各类REITs产品数量（单位：只）

科禾源：Nareit,研九M科禾次：Nareit,初九即

从资金募集与流通方式来看，REITs可分为私募和公募。公募REITs以公开发行

的方式向公众募集资金，需经证券监管机构注册及审批，依照是否在股票交易所上市

又进一步分为公募上市（可交易）和公募非上市（不可交易）两种。而私募REITs则

是以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易，也不需要在证监会注册。

Nareits官网REITs统计显示目前美国公募上市、公募非上市、私募REITs公司数目分

别为191/32/19家，占比分别为78.9%/13.2%/7.9%,其中公募上市REITs公司占据主

导地位。

表2:美国可交易REITs与不可交易型REITs对比

类别可交易型REITs非交易型REITs（公募非上市、私募）

上市状态股份可以在交易所上市股份不能在交易所上市

局限性：一部分股份在外发行时，可能每年都有赎

二级市场可交易：更易于投资者买卖

回股份，但赎回申请的价格可能低于购买价或现价

前端承销费以折扣形式存在，可能是发售所得款项

可能达股分的15%,包括销售补偿和费用（不超

前端费用的7%或者更多。在公开市场购买股份的投资者支

过10%）,以及其他发售和管理成本

付佣金费用

根据REITs股份交易时的价格，投资者能够获取投资者能够在一段时期内获取分红收益。清算时资

回报来源

资本增值，同时REITs也可能支付分红给股东本回报可能多于或少于初始投资（依据资产价值）

资料来源：美国金融监管局，研■究所

图3:美国公募（上市/非上市）REITs、私募REITs占比（单位：个）

资料耒源：Nareit,研究所祭理

从组织形式和参与方式来看，可以分为信托型和公司型REITs。信托型REITs也

叫契约型REITs,主要形式是依信托契约发行受益凭证，并以募集资金投资相应物业,

通常有信托公司（受托人）、托管人、投资者（信托人）等参与者，三方权利及义务

均由契约确定。公司型REITs是依《公司法》成立,并作为主体发行股份募集资金，

依照法律和公司章程投资物业。美国REITs主要为公司型，而亚洲市场更多的是信托

型。

图4:公司型REITs基本交易架构

原始权△人黄才入及证券市场

改必分配

资料来源：中债资信，斫究所

图5:契约型REITs基本交易架构

收露分派

管理人REITs信托/基金托管,普托管机构

管理・■分

托管费用

控股收卡分乜

房地产或相关资产

W/4U4

物北管原费

物业管理人物业资产

第及务

资料来源：中债资信，研究所

上世纪90年代，美国REITs进入新纪元，发行规模加速扩张，交易架构更加灵

活，其中伞型结构成为近30年来最主流的REITs结构。与传统公司型REITs相比，

伞型结构增设合伙企业，具有递延纳税，资产扩充灵活等新优势。基于其不同的资产

控制情况，伞型结构又可以分为UPREITs和DOWNREITs,UPREITs中物业资产由同

一LP企业控制运营，而DOWNREH'S中不同物业资产分别由不同LP企业控制运营。

表3:伞型结构与非伞型结构的对比分析

类别伞型非伞型

资产转移成立有限合伙企业，以物业资产出资物业资产转移给REITs时，资产所有权

移移给合伙企业成为LP:REITs进行转移

IPO募集资金并换取份颔成为GP,达

成推迟资产转移的目的

税收发生OP出售换取REITs份额时，资产转移转移资产时需激纳资本所得税

才真实发生，数纳资本所得税

物业页广资r机铁犷雄才目可灭击贡广发切不吸灭咕

资料来源：美国金融监管局，研究所

图6:UPREITs中物业资产由同一LP企业控制_______图7:DPWNREITs中物业资产由不同LP企业控制

资料来源：中债资信，研究所资料来源：中债资信，研究所

L2.REITS有何优势？

REITs同时拥有金融属性和不动产属性。（1）金融属性：REITs是一种金融投

资产品，可将不动资产实现证券化，并可融入并购、融资等资本运作方式实现规模扩

张；（2）不动产属性：REITs能够投资且运营不动产资产，包括定期收益性不动产以

及土地和在建工程舒。

REITs具备五大优势，已经成为全球大类资产配置的重要选择：

1）流动性强：REITs证券化的形式能够将不动产资产分割成较小的份额，实现了

不动产流动性的增强，同时对于投资者来说，也得到了能够投资地产的机会，更重要

的是投资者持有的股权能够上市交易并转让，其流动性及变现性强；

2）相关性低：REITs与债券和股票相关性较低（近25年FTSE全球REITs与标

普500的相关系数为0.57,与巴克莱综合债券指数相关系数0.29）,又能投资实物、

有形资产，具有较高的风险调整受益；

3）透明度高：REITs通常参与经营，因而公司治理与股东利益保持一致，且

REITs大都上市交易，审计报告定期跟进，相关规定也相对透明：

4）分红收益：不仅能够获取定期租金收入，通常投资者还能够获得90%以上的

应税收益作为分红收益；

5）市场表现良好（疫情前）：市场表现良好，通常能够优于股市和债市，在过

去三年内，REITs表现为三年累积回报高于罗素2000指数6.14个百分点，高于十年

期美国国债21.94个百分点。

图8:FTSE美国REITs与股市、债市近三年回报对比(单位：%)

,三:皿推

资料来源：Nareit,研究所整理

2.海外R曰Ts投资表现怎么样？

2.1.REITs可比基准是FTSE地产系列指数

REITs的可比基准是富时全球房地产系列指数(FTSEEPRA/NAREITGlobal

RealEstateIndexSeries),是全球最主要的房地产投资指数，由富时集团、全美不

动产投资协会Nareits,以及欧洲公共房地产协会EPRA共同支持。当前该指数覆盖国

家及地区有49个，主要有以下几种分类：

(1)全球REITs指数和非REITs指数，非REITs包括除REITs以外的房企资产。

其中全球REITs指数净市值1.04万亿美元，全球非REITs净市值0.4万亿美元。

(2)按区域,划分，可分为亚太、欧洲、美洲市场指数，净市值分别为0.46万亿、

0.21万彳乙和0.73万彳乙。

(3)亦可分为发达国家市场指数及新兴市场指数，其中发达国家市场指数净市

值1.28万亿美元，新兴市场指数净市值0.16万亿美元；发达国家4场指数还可进一步

分为发达国家REITs指数与发达国家非REITs指数，其中发达国家市场指数还可细分

为欧洲、美洲以及亚洲发达国家REITs指数和非REITs指数。

2.2.疫情前：高收益/低回撤，5年累计收益高达36.8%

回顾FTSE全球REITs指数在2019年的表现，2019年的年收益率高达24.4%,达

到近十年的新高，从2019年12月的数据来看，净市值1.39万亿美元，5年年化波动

率仅11.6%,表现稳健；另外，2015年底至2019年底的五年累计收益率高达36.8%,

疫情爆发前，REITs市场表现稳定，收益良好。

图9:疫情前FTSE全球REITs指数累计回报

Dec-2014Dec-2015Dec-2016Dec-2017Dec-2018Dec-2019

Data.atnor*«nd

------------FTSEEPRANVMGobMREITs

资料来源：FTSE,研究所整理，截至2019年12月31日

2.3.疫情后：受冲击大于股指，近5年累计收益跌至2.1%

截至2020年4月30日，FTSE全球REITs指数（简称“全球REITs"）5年累

计回报率跌至2.1%（以2015年4月为基数），近五年年化（复合）收益率跌至0.4%,

年化波动率17.7%：净市值总颔1.04万亿美元，较2019年年末缩水25%。总体来看,

自2020年以来，新冠疫情的冲击使得FTSE全球REITs指数五年累计回报暴跌约36%。

图11:疫情后全球REITs、FTSE以及非REITs情况对

图10:疫情后FTSE全球REITs指数累计回报比（单位：％）

（USD）

Apr-2015Apr-2016Apr-2017Apr-2018川如9Apr-202

-----nSEEPRAteMGkJMREITs

资料来源：FTSE,研究所，注：截至2020年4月30日资料来源：FTSE,研究所，注：截至2020年4月30日

表4:FTSE全球REITs历史表现（单位：%）

BtS累计回报（%）回报率（年化％）波动率（年化％）

3年-5.9-224.8

1J年2.10.417.7

资料耒源：FTSE,研究所整理，注：截至2020年4月30日

与富时全球股票指数（简称“全球FTSE股指"）相比，在疫情爆发后，全球

REITs市场表现弱于全球股票市场。具体来看，五年累计回报率中，全球FTSE股指

为27%,而全球REITs仅为2.1%;五年年均复合收益率中，全球FTSE股指为4.9%,

全球REITs仅有0.4%;年化波动率中，全球REITs为24.8%,高于全球FTSE股指的

I7.7%o

与FTSE全球非REITs指数（简称“全球非REITs”）相比，疫情对REITs市

场的影响也更为严重。具体来看，五年累计回报率中全球非REITs为6.5%,五年年

均复合收益率中全球非REITs为1.3%,非REITs年化波动率为17.3%,总体情况仍略

好于REITs市场。

进一步，从发达国家REITs与非REITs指数来比较，发达国家在本次疫情中

REITs指数的表现总体略好于发达国家非REITs,但欧洲发达国家REITs指数表现显

著筋于该地区发达国家的非REITs,其五年累计回报率为-26.5%,远低于非REITs的

43.2%,五年年均复合收益率为69%,波动率为21.5%,说明欧洲发达国家的REITs

受到疫情影响尤其严重。

由于受到新铝病毒疫情的影响，全球投资者都面临较大的资金压力，REITs基本

面受到了严重的打击。本轮暴跌中全球REITs的跌幅明显大于全球股票市场，主要

是由于各国防疫政策的实施对REITs的几大主要板块的冲击明显大于般票市场，主

要包括酒店、餐饮、办公以及零售等行业，这些受影响的板块约占REITs总投资的

三分之一。

图12:发达国家REITs与非REITs对比（单位：％）图13:欧洲发达国家REITs与非REITs对比（单位：％）

w]・j1达国#REITs■£AS»«RHTS

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-10」

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资料来源：FTSE,""研究所资料来源：FTSE,研究所

图14:北美发达国家REITs与非REITs对比（单

位：%）图15:亚洲发达国家REITs与非REITs对比（单位：％）

25]■囊涮友达•羹:*发达■本*RBTTS

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资料来源：FTSE,研究所资料来源：FTSE,研究所

24REITS：价格“暴跌”，配置价值凸显

综上来看，在疫情爆发前，REITs市场表现稳健，收益良好，具有高回报低风险

的特征。当前，新冠病毒的蔓延导致其所投资的酒店、餐饮、办公、零售等板块受到

较大冲击，收益率大幅下降，部分市场年化收益率甚至为负，市场波动率大于股票市

场。在各国纷纷降低利率以应对疫情对经济冲击之时，低风险高回报的REITs资产具

有一定的配置价值。预计疫情过后，随着相关行业经济的复苏，REITs走势也会出现

反弹。另外，在经济衰退时期推出新的REITs对经济复苏也有积极作用，是应对疫情、

保重经济稳定健康发展的助推剂。

3.美国、中国香港、新加坡REITs有何异同？

3.1,美国市场——权益型REITs占主导，底层物业种类多样

作为全球最为成熟的REITs市场，截至2020年3月31日，FTSE美国REITs净

市值达0.99万亿美元（包括219个REITs）,其中全权益型REITs市值达0.95万亿

美元，186个REITs可在纽交所交易，交易市值达8641亿美元。

1）从FTSE美国REITs统计数据来看，2019年总回报率为28.07%,价格贡献回

报为22.95%,股利回报为4.06%。

2）权益类REITs累计回报率高于抵押型及混合型REITso

3）2008年经济危机时REITs市场随之受挫，其后经济复苏期，又分享了经济上

行带来的回报反弹。

图16:197L2019年美国各类型REITs回报历史数据（以1971年为基准年：1971

年所有指数为100）

资料来源：FTSE,研究所整理

美国REITs投资范围广泛，包括办公、住宅、医疗、住宿、工业、零售、仓库、

林地、基础设施、数据中心、以及多样化种类物业和特定物业等。截至2020年3月

31日，美国全权益型REITs（占总投资的96%）中基础设施类比重最大，达19.83%,

主要投资于交通运输基础设施、能源、水资源等。

S17:FTSE美国全权益型REITs各种类份额国18:REITs各种类份额（单位：%）

SectorHo.ofConsEquityMcap($)Wgt%

hdustrial13105.9939651426

Office1874,205.8939.99

Retal3285,836.5«011.55

ShoppingCenters1830,004.9274.04

Re»onaiM3nB621,0842042.84

FreeStandog834,747.4494.68

Resdentei21141.351.39319.02

Apartments1599.S01.32613.43

ManufacturedHomes322,4802403.02

SroteFamiyHomes319,069.8272.57

Dr/ersX1637,996.0705.11

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资料来源：Narcit,研究所资料来源：Narcit,研究所

3.2,亚洲市场——REITs发展新蓝海，综合型物业成主流

直到21世纪初期，亚洲REITs市场才真正发展起来，其中最早颁布法规并实现

REITs发行的国家和地区有新加坡、日本、韩国、马来西亚、中国台湾、中国香港。

根据《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，截至2019年底，亚洲活跃

REITs共有178只，总市值达2924亿美元，仅约为美国市场规模30%,仍有巨大发展

空间。亚洲REITs市场集中度较高，日本、新加坡及中国杳港的REITs总市值占全亚

洲比例高达93%。

图20:亚洲各国发行REITs数量（单位：个）

资料来源：《亚洲房地产投资信托基金研究》，研完所资料来源：《亚洲房地产投资信托基金研究》，研究所

亚洲REITs市场主要物业类型包括酒店、写字楼、零售、公寓、工业/物流、医

疗、以及综合。不同于美国，亚洲