阿里健康(00241.HK)立足医药电商布局智慧医疗产业

11立足医药电商,布局智慧医疗产业公司简介办法》等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。阿里健康是我国医疗电商龙头企业，立足医药电商，大力发营业务。阿里健康背靠阿里巴巴集团资源，联动阿里生态的流量包含医药自营业务、医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务由医药产品延伸至医疗服务，渗透大健康多个疗健康生态。公司凭借自身技术积累以及多渠道的优势，通过在线诊疗、用药随访等服务，为患者提供慢病综合医疗服务，截至投资逻辑盈利预测、估值和评级风险提示政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期，医保药品限医疗组分析师:袁维(执业S1130518080002)yuan_wei@市价(港币):6.740元目标价(港币):7.51元港币(元)成交金额(百万元)11.009.007.005.003.00211230211230mm成交金额阿里健康恒生指数3,0002,5002,0001,5001,0005000公司基本情况（人民币）项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)15,53520,60524,70629,59935,508营业收入增长率61.57%32.63%19.91%19.81%19.96%归母净利润(百万元)349-266-281-173-65归母净利润增长率-5392.86%-176.18%5.86%-38.52%-62.40%摊薄每股收益(元)0.026-0.020-0.021-0.013-0.005每股经营性现金流净额0.070.03-0.11-0.02-0.02ROE(归属母公司)(摊薄)2.44%-1.88%-1.98%-1.21%-0.45%P/S19.864.334.423.592.89P/B6.376.466.436.376.2722政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展 4互联网医疗业务模式丰富多样，多维成长促进行业健 4政策频出，优化市场环境与促进行业发展并行 5 7 7 8 4 4 5 5 5 6 7 8 8 9 9 9 9 33 44政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展互联网医疗业务模式丰富多样，多维成长促进行业健康发展的不断发展，在线医疗逐渐成为互联网医疗的重要组成部分；同时，基使得可穿戴设备也逐渐进入到人们的日常生活中。目前我国互联网+医疗行业已整合了移公司和保险企业等众多参与者，形成了以互联网健康险以及图表1：我国互联网医疗发展阶段硬件等方面具有丰富的应用场景。及数字化基础设施、线上企业服务等TOB外流趋势确定，院外市场空间有望进一步提升，药店行业总体规模将持续提高。其中，图表2：全国药店市场（线上+线下）市场规模变化情况7,0004,0002,000 7% 7%0593859384,5504,6964,08535%85%4,67069%4,2584,002365824%21%9%6%4,67069%4,2584,002365824%21%9%6%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021线下市场/亿元线上市场/亿元总体规模/亿元线下yoy线上yoy总体yoy55图表3：全国药店销售线上渗透率 29.0%29.0%25.7%25.7%22.5%4.4%201520162017医疗公司发展迅速，以港股上市的京东健康、健康运营的天猫医药平台服务品类拥有超过4800个图表4：营收规模横向对比（单位：亿元）350300250200030720620220620296695651565128243328242017年2018年2019年2020年2021年1H22京东健康阿里健康平安好医生图表5：医生在第三方平台执业的数量情况年活跃用户（亿政策频出，优化市场环境与促进行业发展并行上渠道开展药品网络销售，表明对网售医药产核心强调用药安全性。随着行业规范性加强，我们看好头部企业价66图表6：医药电商供给端政策梳理《医师执业注册管在同一执业地点多个机构执业的医师，应当确定一个机构作为其主要执业机构，并向批准该机构执业的卫生计生行政部门申请注册；对于拟执业的其他机构，应当向批准该机构执业的卫生计生行政部门分别申请《药品网络销售禁《药品经营质量管零售配送质量管要求，实现药品配送全过程质量可控、可追溯；药品零售企业应当配备专职或兼职人员管理；药品在配送的过程中需要采用单独包装，不得与非药品合并包装；药品零售《药品网络销售监1）药品网络零售企业应当与电子处方提供单位签订协议，并严经使用的电子处方进行标记，避免处方重复使用。第三方平台承接电子处方的，应当对电子处方的情况进行核实，并签订协议。药品网络零售企业接收的处方为纸质处方影印版本的，应当采取2）药品网络零售企业还应当建立在线药学服务制度，由依法经过资格认定的药师或者其开展处方审核调配、指导合理用药等工作。依法经过资格认定的药师或者其他药学3）药品网络零售企业在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示处方药包装、标签方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务。销售处方药的药品网络零互联网医院诊疗端：允许在线开展部分常见病、慢性病复诊《关于做好新冠肺型冠状病毒肺炎诊疗方案有关要求，为出现新冠肺炎相关症状的患者、符合《新南》居家的，在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处方，并鼓励委托符合条件的第《关于印发以医联充分发挥互联网医疗服务便捷、高效的积极作用，利用互联网医院、信息化平台和技术手段，积极开展线上健康评估、居家健康指导、健康宣教、心理疏导，和线下药品配送到家的服务，及时将出现病情变化的患者精准引导到有能力的《互联网诊疗监管1）医务人员如在主执业机构以外的其他互联网医院开展互联网病情出现变化、本次就诊经医师判断为首诊或存在其他不适宜互联网诊疗的情况1）明确了互联网医院的准入程序。互联网医院分为两类：作为实体托实体医疗机构独立设置的互联网医院。互联网医院的建设模式包括三种：实体医2）明确了互联网医院的执业规则：医师只能通过互联网医院为部分常见病、慢性77阿里健康：医疗电商龙头企业，领军互联网医疗行业阿里健康是阿里巴巴集团的控股投资的公司之一。2014年，阿里巴巴联合云锋基金收购中信21世纪54.3%股权，并于港交所上市，更名为阿里健康。2016年，德生堂、百草进一步拓展业务板块。2021年，公司在医鹿App+支付宝医疗健康频道搭建线上化的医疗健康服务体系。截至2022年，公司已成为综合医疗电商平台，领图表7：公司发展重要事件阿里系紧密协作，构建互联网医疗生态88图表8：公司业务结构支付宝APP上设立单独的医疗健康频道，客户能够轻松地访问多业务板块同步发力，助力公司高速成长990FY2019FY2020FY2021FY2080%60%40%20% 0%-20%-40%88%79%62%79%62%36%28%58%%33%48%23%%33%48%23%33%7%2018年2019年2020年2021年1H22-26%京东健康yoy阿里健康yoy 平安好医生yoy益丰药房yoy来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所43210-1000%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1经调整净利润增速FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1履约费用率销售费用率 行政费用率研发费用率综合期间费用率来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所图表14：公司盈利能力FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所立足医药电商，大力发展自营业务达。得益于公司质控、仓储、物流等建设，医药自营业务的冷链能力覆盖全国超过210商平台业务从6.90亿元增加至19.96亿元，年均复合增长率达到4模式下，公司依托支付宝的支付能力优势，在23个城市实现了多模式、多支付方式的线50FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H10来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所来源：阿里健康公司公告，国金证券研究所渗透大健康多个领域，不断完善医疗生态45405085.4%72.7%85.4%72.7%53.9%41.6%70%60%46.2%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年1H22876543210FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1服务收入yoy医疗健康及数字化服务业务增长率来源：京东健康公司公告，国金证券研究所来源：累以及多渠道的优势，通过在线诊疗、用药随访等图表20：医疗健康服务业务图表21：公司年活跃用户数量（亿人、%）60%50%40%30%60%60%2017年2018年2019年2020年2021年1H22年活跃用户（亿人）yoy图表22：阿里健康活跃用户数量（亿人、%）1.20.810.80.60.40.20.00.1580%78%69%0.4836%0.2736%33%线上自营店年度活跃用户数（亿）yoy2022财年，与公司追溯平台合作的企业数量同比盈利预测与投资建议器械、化妆母婴产品等。疫情下，患者的消费习惯逐渐向线上转移，公司不断丰富自营B2C的商品类目和SKUs,将促使医药自营业务的非药品将保持较快增长，将分别实现216.72亿元、262.00亿元利率，我们预计2023-2025财年医药自营业务的毛利率为15.00%、14.50%侧类品，满足消费者对健康生活方式的追求。医药电商平台业分别为52.00%、51.00%以及50.字化服务业务的毛利率分别为64.00%、63.00、财务年度FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入yoy50.96-95.9688.30%155.1861.71%205.7832.60%247.0620.06%295.9919.81%355.0819.96%医药自营业务收入42.2781.34132.16179.11216.72262.00317.02收入yoy96.70%92.43%62.48%35.53%21.00%21.00%20.89%21.00%收入占比82.94%84.76%85.17%87.04%87.72%88.51%89.28%毛利率--17.50%15.50%医药电商平台业务15.00%15.00%14.50%14.30%收入6.911.719.6519.9621.9624.1126.50收入yoy303.51%69.57%67.95%1.59%10.00%10.00%9.80%9.90%收入占比13.54%12.19%12.66%9.70%8.89%8.15%7.46%毛利率--55.00%53.00%医疗健康及数字化服务业务52.00%51.00%52.00%51.00%50.00%收入1.792172.923.376.708.389.8911.57收入yoy46.90%62.93%15.41%98.87%25.00%25.00%18.00%17.00%收入占比3.52%3.04%2.17%3.26%3.39%3.34%3.26%毛利率--66.31%64.31%64.00%63.00%64.00%63.00%61.00%公司整体毛利率26.12%23.35%23.31%19.96%19.95%19.95%19.09%18.49%司的综合费用率将在未来三个财年内不断降低，从2023财年的24.07%下降至202的21.72%。医药自营业务所产生的仓储、物流及客服、天猫平台佣金、支付手续费及相随着公司规模的快速扩张带来的规模效应将带动行政费用率的稳重有下降，我们预测属性的京东健康和平安好医生作为可比公司。预计2023-2025财年公司营业收入分别为247.06/295.99/355.08亿元，参考同行业上市公司可比公司情况，考虑公司供应链独特图表24：可比公司估值比较（市销率法，股价截至2022.12.29）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E6618康306.8438.159478224.584.8322.6568.795.774.4320.154.11241康95.96155.2205.4253.01313.954.334.42风险提示行业带来影响;相关政策及执行情况，同时需要医院端的密切配合，因而附录：三张报表预测摘要损益表（百万元）资产负债表（百万元）2019A2,595 7381,2174632024E35,50820.0%2019A2,595 7381,2174632024E35,50820.0%28,94481.5%2020A7,2521,0831,4694,3962021A20,60532.6%16,47079.9%2021A9,3411,4041,5501,2702022E7,4172,7183,2962,1092023E6,5632,9603,9912,7442022E24,70619.9%19,77780.0%2020A15,53561.6%76.6%2024E5,8163,5514,8243,4592023E29,59919.8%23,94880.9%主营业务收入增长率主营业务成本%销售收入9,61588.6%主营业务收入增长率主营业务成本%销售收入9,61588.6%7,36576.6%其他流动资产毛利2,2313,6174,1084,9295,6516,564流动资产5,01314,20013,56615,53916,25817,650%销售收入23.2%23.3%19.9%20.0%19.1%18.5%%总资产63.7%80.0%70.6%71.3%70.4%70.3%营业税金及附加000000长期投资2,0572,2722,5012,6712,8413,011%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产131320202020销售费用7231,2221,9812,3962,8713,444%总资产0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%%销售收入7.5%7.9%9.6%9.7%9.7%9.7%无形资产118961,2821,3071,3321,357管理费用220294395474568682非流动资产2,8573,5395,6366,2576,8487,439%销售收入2.3%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%%总资产·36.3%·20.0%·29.4%28.7%·29.6%29.7%研发费用2534247298751,0481,258资产总计·7,870·17,739·19,20221,797·23,10625,089 %销售收入·2.6%·2.7%3.5%3.5%3.5%3.5%短期借款000000息税前利润（EBIT）-7267-1,071-817-636-520应付款项1,8662,5523,5294,2995,2066,292%销售收入n.a0.4%n.an.an.an.a其他流动负债7448491,2943,0393,3153,977财务费用-34-163-206507485流动负债2,6103,4014,8227,3388,52110,269%销售收入-0.4%-1.0%-1.0%0.2%0.3%0.2%长期贷款000000-000000其他长期负债5857308308308308-0投资收益-34-38-47-51-54-57普通股股东权益5,26914,30214,09814,17714,30414,539 %税前利润·n.a·n.an.an.an.an.a其中：股本106营业利润-7267-1,071-817-636-520未分配利润5,02514,65814,72714,80614,93315,168营业利润率n.a0.4%n.an.an.an.a少数股东权益-67-20-26-27-27-27营业外收支81209660650600600负债股东权益合计7,87017,73919,20221,79723,10625,089税前利润9401-253-268-165-62利润率0.1%2.6%n.an.an.an.a比率分析···所得税25591313832019A2020A2021A2022E2023E2024E所得税率272.6%14.6%n.an.an.an.a每股指标净利润-16343-266-282-173-65每股收益0.0000.026-0.020-0.021-0.013-0.005少数股东损益-9-60000每股净资产0.3901.0581.0431.0491.0581.075归属于母公司的净利润-7349-266-281-173-65每股经营现金净流0.0430.0750.031-0.111-0.024-0.016 净利率n.a2.2%n.an.an.an.a每股股利0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（百万元）净资产收益率-0.12%2.44%-1.88%-1.98%-1.21%-0.45%2019A2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率-0.08%1.97%-1.38%-1.29%-0.75%-0.26%净利润-7349-266-281-173-65投入资本收益率2.38%0.40%-7.85%-5.93%-4.58%-3.68%少数股东损益-9-60000增长率非现金支出315327-42-520-446-435主营业务收入增长率88.65%61.57%32.63%19.91%19.81%19.96%-1694.33非经营收益EBIT增长率-25.83%-192.79%%-23.75%-22.11%-18.31%营运资金变动234295671-702290289净利润增长率-91.96%-5392.86%-176.18%5.86%-38.52%-62.40%经营活动现金净流5841,009424-1,503-329-211总资产增长率31.56%125.40%8.25%13.51%6.01%8.58%资本开支-14-18-15-25-25-25资产管理能力投资1,374-318-365-1,246-1,246-1,246应收账款周转天数12.37.49.218.318.318.3其他-16-4,6262,252570546543存货周转天数60.345.034.460.860.860.8投资活动现金净流1,345-4,9611,872-701-725-728应付账款周转天数92.578.378.279.379.379.3股权募资2,095