《证券投资学》-第十三章

第一节

有效市场假说概述一、有效市场假说理论的形成及其假设条件二、有效市场的含义三、有效市场类型一、有效市场假说理论的形成及其假设条件（一）有效市场假说（EMH）理论的形成过程早在20世纪初，就有学者开始讨论商品价格变动的随机游走（RandomWalk）问题。1900年，巴切利尔（Bachelier）就已提供了商品价格呈现随机游走的经验证据。此后，沃尔金（Warking，1934）、考尔斯和琼斯（CowlesandJones，1937）、肯达尔（Kendall，1953）等，分别提供了股票和商品价格的时间序列证据。罗伯特（Roberts，1959）则做了一个实验，他从“累积随机数表”中抽取一系列数字进行分析，发现其呈现的形态和前后数字之间的差异，与美国股票价格的时间序列非常相似。一、有效市场假说理论的形成及其假设条件（一）有效市场假说（EMH）理论的形成过程奥斯本（Osborne，1959）则发现股价波动与物理学上的布朗型随机运动（悬浮于液体中的微粒，由于受到液体分子的大量无序撞击而呈现出的随机运动状态）极为相似，即股价变化的对数是彼此独立的，表明股价变动是随机游走式的。20世纪60年代中期，对股票价格变动的随机游走问题的研究达到了顶峰，主要表现在产生了两部标志性的文献：一是1964年库纳（Cootner）编辑出版的论文集《股票市场价格的随机特性》；二是1965年法玛（Fama）发表在《商业杂志》（JournalofBusiness）上的题为“股票市场的价格行为”一文。一、有效市场假说理论的形成及其假设条件（一）有效市场假说（EMH）理论的形成过程萨缪尔森（1965）被学术界公认为是第一个在经济学上严格地证明并构造了“公平游戏”期望收益模型的人，他的工作标志着市场价格行为研究实现了从随机游走理论向EMH的转变，此后，随机游走模型被看作是符合EMH的一组观察结果。法玛修订并重新表述了他的博士论文。法玛的表述是：“一个‘有效率’的市场是指一个存在大量理性参与者活跃竞争的市场，在这个市场上，每位参与者都尽力预测未来证券的市场价值，并且当前重要的信息几乎是免费地被所有的参与者获得。在萨缪尔森之后约半年一、有效市场假说理论的形成及其假设条件（二）有效市场假说理论的假设条件1．投资者理性3．充分竞争2．完全市场4．完全信息二、有效市场的含义有效市场假说是基于证券价格与可获得信息这两者之间关系的一种理论假说，其基本命题是：价格反映信息。具体而言，在一个有效市场：（一）价格反映信息其次首先再次证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；证券价格在任何时候都反映证券定价相关的信息；证券价格和信息的反映是动态地进行和展开的；证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。最后二、有效市场的含义换言之，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能很快地在证券价格中动态地得到充分的反映，就说明市场是有效市场或者说是具有充分效率的。（一）价格反映信息同时，证券市场绝不会浪费信息，更不会一直忽略能够获利的信息，也不存在任何从事的可赚钱的交易。证券价格是信息的吸纳体，所有可获得的信息都被注入价格中；这表明二、有效市场的含义证券的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素构成证券市场所有可能获得的信息。由于价格充分反映所有相关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最适当评估，证卷价格围绕其内在价值随机波动并总会达到均衡，证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。（二）证券价格是证券内在价值的最适评估然而，这并不表明证券价格在任何时候都与其内在价值完全重合，原因在于市场上总是不断地有新的信息出现。二、有效市场的含义（二）证券价格是证券内在价值的最适评估如果证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息出现时，价格调整会很快到位，它对均衡价格（内在价值）的偏离会在最短时间内得到纠正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动状态，价格与内在价值之间不会存在系统性偏离。随机游走用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是：证券价格的未来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测，每一次价格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。证券价格的每一次变动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的变动也没有任何影响。这种关系可表述为：二、有效市场的含义（三）价格随机游走式中：f——表示证券价格变化的概率密度函数；——表示证券j从t时刻到t+1时刻发生的价格变化；——表示t时刻所有已披露的与证券价格相关的信息。上式表明证券价格变化的概率密度函数与时间无关，证券价格的每次变动都是独立的。二、有效市场的含义（四）零超额收益

所谓超额收益或无风险收益是指超过采用“简单购买并持有”（BuyandHold）策略所获得的正常收益之外的收益，而正常收益是指与投资风险相对称的合理的收益。

必须指出的是，有效市场对零超额收益的规定，是从长期统计平均的角度而言的，它并不排除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，它排除的是投资者通过某种既定的分析或操作策略长期反复地获得超额收益，即不存在战胜市场的规律。

显然，零超额收益并不意味着投资者在证券投资活动中不能获得任何收益，否则就不会有人进行证券投资。同时，它也不表明等量投资一定得到等量利润，它只是蕴含着这样的规定，即投资者只能获得与风险相对称的收益。依据这三类不同的信息集，哈里·罗伯特于1967年首次将有效市场划分为三种类型或者说三类不同效率层次的市场：三、有效市场类型强有效市场半强有效市场弱有效市场有效市场假说理论认为，如果市场是弱有效的，则当前的股票价格已充分反映了所有历史信息，即投资者已充分地利用了历史信息的价值，一切隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证券价格不存在任何套利空间。三、有效市场类型（一）弱有效市场任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息，都不可能从中获取超额利润。这就意味着根据股票价格和成交量变动等历史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之举。三、有效市场类型（一）弱有效市场三、有效市场类型（一）弱有效市场如果考虑到这个过程所需要的分析信息等成本，其结果可能是得不偿失。因此，对投资者而言，采用长期投资或“购买并持有”策略在可能是在这种情形下的最佳选择。三、有效市场类型（二）半强有效市场半强有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证券市场所有已披露的信息。在这个信息集里，既包括证券交易的各种历史资料，同时还包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行的调控信息等。三、有效市场类型（三）强有效市场强有效市场对应的是内幕信息集。所谓内幕信息，是指对股票内在价值并对股票价格有显著影响、仅为少数人知晓并掌握的尚未公开的信息。在有效市场假说理论看来，如果证券市场是强有效的，则股票价格也能够及时充分地反映内幕信息所内含的投资价值，并在这个程中很快消除股票价格的套利空间，从而利用内幕信息也不能获取超额收益。三、有效市场类型（三）强有效市场内幕人士利用内幕信息进行内幕交易，显然违背了各国证券市场所公认并遵循的“公开、公平、公正”的三公原则，因而各国证券市场监管的主要任务之一就是防范和惩治内幕交易。如果证券市场达到强有效的程度，这一问题或许可以得到较好的解决。三、有效市场类型有效市场三个层次与相应信息集的关系见图有效市场的三个层次第二节有效市场假说的检验一、弱有效市场检验二、半强有效市场检验三、强有效市场检验（一）随机游走模型一、弱有效市场检验随机游走模型的依据是，证券价格不可能长期地、系统地偏离证券的内在价值或均衡价格。因此，在弱有效市场中，证券价格时间序列将呈现随机行为，即价格的前后变化没有关联性。据此，模型为：A股H股式中：Pt——证券在t天的价格；

Pt-1——证券在t-1天的价格；——随机项，且如果证券市场达到弱有效程度，则Pt和Pt-1之间是相互独立的，或者说其相关系数应等于0；反之，则不等于0。（一）随机游走模型但是，证券价格的前后期变动客观上存在依赖关系，即后期价格总是在前期价格上递增或递减。因此，要证明前后期价格的显著非相关性很困难。为了克服这一问题，通常便采用收益指标而不采用价格指标。于是，问题就变成了检验证券的前期收益率或收益水平与后期收益率或收益水平之间是否相关，也即证券收益率是否具有随机特征，模型为：式中：Rt

——证券在t天的收益率；

Rt-1——证券在t-1天的收益率；——随机项，且一、弱有效市场检验（二）过滤检验过滤检验是指通过采用“过滤原则”买卖证券，以期获取超过“简单购买并持有”策略的收益率。所谓“过滤原则”，即将股票价格作为买入卖出股票的指示器，如果价格上升，表明股市看好，则买入一定比例的股票；如果价格下降，表明股市看跌，则卖出一定比例的股票。具体面言，当股票价格上升X%时，立即购买并持有这一股票直至其价格从前一次上升时下跌X%；当股票价格从前一次下降中上升X%时，立即卖出持有的股票并同时做一卖空，此后再买进平仓。这一过程不断重复进行。一、弱有效市场检验（三）其他检验1．操作检验2．相对强度检验

操作检验是一种非参统计检验方法，这一方法将股票价格的变动方向分别用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。这一方法模拟证券投资过程，以考察是否有超常收益出现。检验者首先选择一个与股票价格变化有关的指标。一、弱有效市场检验二、半强有效市场检验对半强有效市场检验的主要方法是事件研究（EventStudy），既观察某一事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件能否产生超常收益，如果事件发生前后股票价格没有异常波动并明显偏离其内在价值，累积残差项应围绕零值波动，且平均值为零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所反映。累积残差项通常被称为累积额外收益。三、强有效市场检验强有效市场假设是指那些比一般投资者掌握更多信息的人也无法获得超额收益。掌握更多信息的人，首先是指那些知晓内幕信息者；同时，专业机构投资者由于比一般投资者具有更强的能力和更多的方式去获取信息，因而也被视为掌握更多信息的一类，而比一般投资者“更多的信息”被称为“私人信息”。因此，早期对强有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构的私人信息检验上。这种检验主要是观察那些具有“私人信息”的人利用自身的信息优势进行投资时，能否获得超额利润。第三节

有效市场假说面临的挑战一、异常现象举要二、异常现象的实质一、异常现象举要（一）股权溢价之谜股权溢价（EquityPremium）是指股票收益率高于无风险收益率（通常以短期政府债券收益率代替）的部分。“股权溢价之谜”是指股票的收益率大大高于无风险收益率而无法为风险因素所解释的现象。

股票投资因其风险高于政府债券因而收益率也相对要高，高出部分即为风险溢价。因此，合理的股权溢价是正常的，可以用风险因素进行解释。但梅拉和普雷斯科特在上文中使用基于消费的资产定价模型计算的股权溢价大小不超过1.4%，即股权风险只能解释上述6.18%股权溢价的一部分，他们认为其余部分很难在标准的新古典金融经济学范式下得以解释，故称为“股权溢价之谜”。一、异常现象举要（二）周末效应和年末效应“周末效应”是指每周周一的股票价格最低而周五的价格较高，从而若周一买入周五卖出，可获得一定的超额收益。“年末效应”与“周末效应”类似，不同的是它表现为年末股价下跌年初又回升。（二）周末效应和年末效应对“年末效应”的一种代表性解释是税收因素，即某些上市公司为了减少税收而在年末有意识地出售股票，因此造成股票价格下跌；同时，投资者可利用这一效应调整自己买卖股票的时机以获得一定的好处。与对“周末效应”的解释一样难以使人满意的是，如果这是一种带有规律性的现象，则投资者就可能发现并利用它进行套利活动，从而使这一现象无法长期存在。一、异常现象举要一、异常现象举要（三）规模效应（小公司效应）20世纪80年代以来，一些研究者发现了一种现象，即在剔除风险因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。这种现象被称为“小公司现象”。班茨（Banz，1981）将纽约证券交易所的全部股票按其公司规模的大小进行分组，并计算出每一组股票的平均收益率。一、异常现象举要（四）赢者输者效应——长期收益的逆转性齐普拉、拉克尼索克和里特（Chopra，LakonishokandRitter，1992）的研究也发现，在较长的一段时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的逆转；相反，在给定的一段时间内，最佳股票则趋向于在其后的时间内出现差的表现。这说明投资收益率是可预测的，投资者可以基于过去的业