第十章-股利政策理论与实践

1第三篇财务决策第十章股利政策理论与实践2第十章股利政策理论与实践第一节股利政策理论第二节股利政策第三节股票股利和股票分割3第一节

股利政策理论一、股利无关理论企业的股利政策与企业价值无关（MM股利无关理论）四个假设：（1）完善的竞争假设（2）信息完备假设（3）交易成本为零假设（4）理性投资者假设4第一节

股利政策理论一、股利无关理论股利无关论认为：1．投资者并不关心企业股利的分配投资者对股利和资本利得并无偏好。2．股利的支付比率不影响企业的价值既然投资者不关心股利的分配，企业的价值就完全由其投资的获利能力所决定，企业的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响企业的价值。

5第一节

股利政策理论二、股利相关理论（一）“一鸟在手”理论

一鸟在手，强于二鸟在林——股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。因此，应维持高股利的股利政策

6第一节

股利政策理论（一）“一鸟在手”理论理论分析：MM股利无关论则认为股东对不同收益并无偏好，Ks是一个常量。“一鸟在手”论认为由于资本收益风险一般大于股利收益，因此，随着股利逐渐被资本收益替代，投资者要求收益率Ks越来越大通过公式可以看到企业在保持一定增长速度的情况下，股利分配额提高，股东承担的收益风险会降低，权益资本成本也会降低，则企业价值提高；当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价值将会下降。。

7第一节

股利政策理论（一）税差理论

1.税差理论概述

如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会提高股利收益率预期，要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使企业的价值最大，企业应当采取低股利政策。

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股利政策理论2.税差理论的发展

Farrar和Selwyn（1967）通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了上述类似结论。布伦南(Brennan)通过创立一个股票评估模型，将Farrar和Selwyn的模型扩展到了一般均衡情况，使得模型更有说服力。相反地，Black和Scholes(1974)及Fama(1974)的实证结果却表明，高收益率证券的期望收益率并不显著不同于低收益率证券的收益率，从单个公司的角度而言，这些经验检验更倾向于支持M&M股利无关论。尽管如此，Miller(1977)发现当普通收入税与资本利得税之间的税率差异下降时，总的均衡股利供给量可能上升。更近的研究中，Keim(1985)认为股利收益率和风险调整收益率之间存在U形关系，即除了较小的股利支付股票外，股利收益率与风险调整收益率之间存在正的关系。Christie(1994)发现零收益率股票比支付股利的股票有显著低的收益率。Naranjo，Nimal—endran和Ryngaert(1998)也发现了显著的收益率效应，但认为并不能完全由税收效应来解释。另外，Hess(1982)通过研究除息(权)日平均股价下降幅度与股利大小的关系，Lakonishok和Vermaelen(1986)通过研究除息日附近的交易量，均显著支持税收效应假说是成立的。

9第一节

股利政策理论3.税差理论分析

在许多西方国家，资本利得税率低于股利收入税率，税差理论有两点结论：（1）股票价格与股利支付率成反比；（2）权益资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

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股利政策理论4.税差理论存在的问题

（1）各种各样的税收规定使税差理论缺乏足够的说服力（2）如果是股利支付率越低越好，支付率为零时股票价值最大，那实际中公司为什么还要支付股利、甚至某些公司总是维持较高的股利支付率呢?税差理论对此也无法解释。（3）对于税收延付的股票(低股利一高资本利得)会比需要税收即付的股票(高股利一低资本利得)价格高。也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。

11第一节

股利政策理论（三）客户效应理论收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投资，从而提高所持有的股票价格。而收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票，希望支付较高而且稳定的现金股利。

12第一节

股利政策理论（四）股利信号理论2.股利信号理论的主要模型（1）巴恰塔亚模型在不完美情况下，现金股利具有的信息内容，是未来预期盈利的事前信号。（2）米勒-罗克模型首次明确地将股利分配和外部融资结合起来，认为它们仅仅是同一问题的两个方面。（3）约翰-威廉斯模型一个将股利的发放和税、发行新股或回购股票及投资同时考虑在内的信号均衡模型。（4）约翰-朗模型股利增加不能一直作为利好，要准确地理解股利信号，必须认真考虑信号发出前后的内幕交易情况。

13第一节

股利政策理论（四）股利信号理论4.股利信号理论模型的缺陷（1）市场对股利增加做正面反应，对股利减少做负面反应，这种现象不仅信号理论可以解释，其他理论如代理成本理论也可以解释。（2）信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。（3）信号理论解释不了为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。（4）在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒定的信号手段?（5）在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，但按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。

14第一节

股利政策理论（五）股利代理成本理论1.代理成本理论的提出现金股利会对降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策：（1）会给管理者带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；（2）可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；（3）能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。

15第一节

股利政策理论（五）股利代理成本理论1.代理成本理论的提出代理成本理论还提供了一个现金股利决策过程模型。这一模型中强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的制约。为了检验这个模型，运用了一个众所周知的多元回归方程：Pay=C+a1×INS+a2×GROW1+a3×GROW2+a4×BETA+a5×STOCK+ε检验结果表明，所有自变量在预测的方面都是显著的，证实了这样一个假设：基于股东对管理者决策控制的缺失，股东需要现金股利。

16第一节

股利政策理论（五）股利代理成本理论2.代理成本理论的发展（1）伊斯特布鲁克的研究确立了现金股利代理成本理论的基本思想（2）Jensen的自由现金流量假说是考察代理成本理论的另一个视角

17第一节

股利政策理论（五）股利代理成本理论3.代理成本理论的评价优点：●开创了现金股利理论研究先河

●使现金股利政策与公司治理的研究结合了起来缺点：●该理论的研究背景是股权高度散，假定股东同质

●它把法律完备和监管严格作为问题研究的既定条件

●市场的监督机制完全有效为前提

●没有更好地解决经营者发放高现金股利的动力和能

●该理论过分依赖于管理者需要从外部市场筹资的前提

力一致性问题18第一节

股利政策理论（六）剩余股利理论1.剩余股利理论概述（1）在现实经济中，股票的发行费用是很高的。企业在股权融资时，首先使用内部资金，只有当内部资金充分利用后，才考虑发行新股。在满足所有投资后，如果内部资金还有剩余，则支付股利，如果没有剩余，就不支付股利。（2）企业的股利政策应由投资计划的报酬率来决定。如果企业投资机会的预期报酬率高于投资者要求的必要报酬率，则不应分配现金股利，而将盈余用于投资，以谋取更多的盈利；反之，如果投资机会的预期报酬率低于投资者要的必要报酬率时，则应将较多的收益用作股利，分给股东。

19第一节

股利政策理论（六）剩余股利理论2.剩余股利政策的理论依据

剩余股利政策的理论依据是MM理论。在完全资本市场中，股份公司的股利政策与公司普通股每股市价无关，公司的股利政策将随公司投资、融资方案制定而制定。3.剩余股利政策的优缺点及适用性

优点：资本结构最优；综合资本成本最低；企业价值最大化。缺点：将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。适用性：公司初创阶段。

20第一节

股利政策理论（七）股利迎合理论1.迎合理论的形成过程

1978年，Long将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，发现投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机。2004年，哈佛商学院的马尔科姆·贝克（MalcolmBaker）和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（JeffreyWurgler）提出了股利迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

21第一节

股利政策理论（七）股利迎合理论2.股利迎合理论的内容马尔科姆·贝克（MalcolmBaker）和杰弗里（JeffreyWurgler）提出了股利迎合理论，并建立了股利迎合理论静态模型加以解释。他们假定股利迎合理论要满足三个基本要素：（1）基于心理和制度的原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求；（2）有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格；（3）理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之问的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。22第一节

股利政策理论（七）股利迎合理论3.股利迎合理论与传统的股利理论的比较与传统的股利理论不同的是，迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考虑了投资者对股利的需求受到其情绪影响的可能性。迎合理论的关键就在于它认真地考虑了投资者对股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求会受到情绪的影响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。迎合理论的主要核心是，经理派发股利的倾向依赖于投资者不断变动的股利需求所导致的股票溢价。23第一节

股利政策理论（七）股利迎合理论4.我国对股利迎合理论研究股利迎合理论产生于股权相对集中、法律对中小投资者保护较好的美国证券市场。我国证券市场股权结构存在一定的特殊性，流通股与非流通股的并存，非流通股股权相对高度集中，而且法律对中小投资者的保护不尽完善。导致股利迎合理论在我国证券市场中并不适用。我国特殊的股权结构主要是从以下两方面阻碍股利迎合理论在我国的运用：（1）迎合理念的偏误。（2）股票溢价衡量的偏差。24第一节

股利政策理论（七）股利迎合理论5.股利迎合理论的缺陷

（1）股利迎合理论假设管理者能够理性地权衡股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者的偏好，制定现金股利政策。这一假设不尽合理，管理者因为各种原因的存在，不可能完全理性。（2）股利迎合理论忽略了对风险的考虑。Hoberg和Prabhala（2004）认为股利迎合理论没有考虑风险因素，如果考虑这一因素，则得出的结论不支持该理论。他们的实证研究表明，管理者迎合投资者的偏好并不能获益。25第二节

股利政策一、股利稳定性

股利稳定性，是股东相对最为关心的股利政策要素。其主要包括：每股股利额的稳定性和股利支付率的稳定性。股利的稳定积极意义有：（1）稳定的股利向市场传递着企业正常发展的信息。（2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。（3）稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论。（4）稳定股利支付率，能使股利与企业盈余紧密地配合。

股利的稳定消极影响是稳定股利额致使股利的支付与盈余相脱节。

26第二节

股利政策二、剩余股利政策1．股利分配方案的确定

剩余股利政策就是企业根据一定的目标资本结构测算投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利分配。

采用剩余股利政策应遵循四个步骤：

（1）设定目标资本结构

（2）确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额

（3）最大限度地使用保留盈余来满足投资所需的权益资本

（4）投资所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。，，，则27第二节

股利政策【例10-1】某企业上年税后利润1000万元，今年年初企业讨论决定股利分配的数额。预计今年需要增加投资资本1200万元。企业的目标资本结构是权益资本占60％，债务资本占40％，今年继续保持。按法律规定，至少要提取10％的公积金。企业采用剩余股利政策。筹资的优先顺序是留存利润、借款和增发股份。问：企业应分配多少股利？利润留存=1200万×60％=720（万元）股利分配；1000万-720万=280（万元），，，则28第二节

股利政策三、股利政策影响因素

1．法律限制（1）资本保全（2）企业积累（3）净利润（4）超额累积利润2．经济限制（1）稳定的收入和避税（2）控制权的稀释3．财务限制（1）盈余的稳定性（2）资产的流动性（3）举债能力（4）投资机会（5）资本成本（6）债务需要4．其他限制（1）债务合同约束（2）通货膨胀。，，，则29第三节

股票股利和股票分割一、股票股利

股票股利是企业以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财富，不导致企业资产的流出或负债的增加，因而不是企业资金的使用；同时也并不因此而增加企业的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。。30第三节

股票股利和股票分割1．股票股利对股东的意义（1）有时企业发放股票股利后其股价并不成比例下降；一般在发放少量股票股利（如2％～3％）后，大体不会引起股价的立即变化。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。（2）发放股票股利通常由成长中的企业所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着企业将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵销增发股票带来的消极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。（3）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。31第三节

股票股利和股票分割2．股票股利对企业的意义（1）发放股票股利可使股东分享企业的盈余而无需分配现金，这使企业留存了大量现金，便于再投资，有利于企业长期发展。（2）在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。（3）发放股票股利往往会向社会传递企业将会继续发展的信息，从而提高投资者对企业的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是企业资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对企业的信心，加剧股价的下跌。（4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加企业的负担。32第三节

股票股利和股票分割二、股票分割

股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。例如，将原来的一股股票交换成两股股票。股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降；但企业价值不变，股东权益总额、权益各