12第十二章-特殊情形的企业价值评估

第十二章特殊情形的企业价值评估上海立信会计学院会计与财务学院（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第十二章特殊情形的企业价值评估第一节多业务企业的价值评估第二节周期性企业的价值评估第三节非上市企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估清华同方股份有限公司（证券代码600100），产品涉及计算机系统、数字城市、安防系统、知识网络、军工、数字电视系统等11个产业，销售收入达到181亿元，控股、参股公司60多家。销售毛利率：5.87%~39.34％评估的具体步骤包括：业务单元财务报表的创建与预测估算每个业务单元的资本成本评估业务单元价值并加总（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估一、业务单元财务报表的创建与预测业务单元：从事单一业务的1个或多个公司构建以业务单元为基础的历史财务报表和预测财务报表，解决4个问题：分配母公司的日常管理费用处理业务单元间的交易活动处理母公司与业务单元间的应收和应付关系计算业务单元的历史和预测投入资本及现金流（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（一）分配母公司的日常管理费用共享母公司提供的管理和服务，由此产生的成本费用需要合理分配母公司提供的服务如法务、人力资源、会计等，应根据成本驱动因素进行分摊如果某项成本的产生与业务单元不相关或与业务单元规模大小不相关（如首席执行官的薪酬或公司的艺术收藏），一般不需要分摊这些成本（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估分配母公司日常管理费用的原因：如果将不属于业务单元的成本分摊给业务单元，则会降低业务单元和同类单一业务公司的可比性将母公司作为一个独立的业务单元，可以反映其创造或消耗多少公司价值（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（二）处理业务单元间的交易活动集团公司的财务报表：将互相抵消内部收入和成本以避免双重记账，只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并报表上。例：业务单元A为业务单元B提供了价值100元的装饰品，并确认收到了收入和相应的毛利润，随后，业务单元B对装饰品进行了加工，并将其出售给外部客户。假设只有80%的装饰品在第二阶段被加工和出售，剩下的20%（20元）以预处理成本入账并成为业务单元B的存货。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（二）处理业务单元间的交易活动建立业务单元财务报表需要以业务单元为核算对象，将来自于外部的和内部的收入作为业务单元的总收入，在此基础上，进行成本费用、税金、利润的核算。这一过程有时需要将合并报表中的数据分拆给各个业务单元，实际上是合并报表的反向操作。

（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（三）处理母公司与业务单元间的应收和应付关系多业务公司通常会集中管理所有业务单元的现金流和债务现金流为正的业务单元将现金转账给母公司，设立一项与母公司间的内部应收账款账户现金流为负的业务单元从母公司获得现金，设立一个与母公司间的内部应付账款账户这些与母公司间的应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为营运资本的一部分，否则投入资本回报率会出现偏差（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（四）计算业务单元的投入资本与现金流假设公开可得某企业的相关数据（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估1.

NOPAT的计算

（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估2.投入资本的计算（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估3.现金流的计算

现金流的计算包括历史现金流和预测现金流的计算历史现金流从各个业务单元（包括母公司）的NOPAT开始，在NOPAT的基础上加上折旧，再减去维持简单再生产的资本性支出（折旧再投入）以及追求增长率的资本性支出追求增长率的资本性支出来自于业务单元的部分NOPAT投入，投入比例取决于业务单元增长率和ROIC（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估二、业务单元资本成本的估算每个业务单元经营现金流的风险程度（贝塔值）和支持债务的能力随业务单元的不同而不同每个业务单元需要根据自身情况对资本成本进行估算为了确定业务单元的资本成本，需要知道业务单元的目标资本结构、权益资本成本和债务资本成本。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（一）业务单元的目标资本结构使用同类上市公司资本结构的中位数－－使用行业负债水平的中位数，将各个业务单元的负债（按行业负债水平计算）进行加总，并与公司的目标负债水平（并不一定是其当前的水平）相比，将差异作为母公司项目记录下来如果业务单元没有可比的同类公司，或同类公司的资本结构差异很大，就需要将合并债务分配到各业务单元之间，使它们拥有相同的利息保障倍数（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（二）业务单元的资本成本估计可比企业无杠杆ß值的中位数根据业务单元的目标资本结构计算其杠杆下的ß值（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估三、业务单元价值评估与加总对每个业务单元的现金流进行折现以计算业务单元的价值，然后汇总对母公司的现金流单独进行估价，一般预期母公司成本增长率和公司总收入增长率相同在确定连续价值时，通常不使用价值驱动因素公式：母公司的NOPAT常常是负的（母公司仅有成本），ROIC没有意义可行做法是选择永续年金公式：计算稳定期第一年的税后现金流，假设其增长率和整个公司的增长率相同（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估将非经营资产价值加上各业务单元的经营现金流折现值之和以及母公司价值（一般为负值），即得到集团公司的整体价值用集团公司整体价值减去负债和其他非权益要求项目，就得到了集团公司的股东权益价值（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第一节多业务企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估一、企业周期性的产生（一）需求周期性波动宏观经济在运行中往往会出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的现象－与产业之间的关系Ot实际总产出GDP增长趋势线萧条复苏繁荣衰退GDP变化曲线图12－9宏观经济的周期性波动（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（二）供给周期性波动当行业产品价格和投资回报率上升或处于高位时，企业就会进行大量投资，其结果是，由于产能大量增加，市场供给随之大量增长随后导致企业设备实际利用率下降，以及商品价格和回报率的下降。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估二、周期性企业价值评估困境现金流预测一般都是以接近评估基准日的历史经营业绩为基础随着评估基准日所处周期阶段不同，企业盈利状况差别很大例：Chake公司是一家生产建材的上市企业，其业务有周期性。2011年，该企业每股收益（E）为0.74元，与2007年的2.5l元相比，有大幅下滑。若以2011年的盈利水平为预测基础，除非根据经济周期的变换调整预期增长率，否则会明显地低估Chake公司的价值。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估2011年E=0.74元2011年每股折旧=2.93元2011年每股资本性支出=3.63元2011年每股营运资本增加=0.20元2011年每股营运资本＝3.53元资本支出净增加、营运资本增加中的负债融资比例δ=45%收益的长期增长率=6%权益资本成本＝7%+1×5.5%=12.5%（无风险利率=7%，市场股权风险溢价=5.5%，β=1）（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估2011年FCFE＝E-(1-δ)(资本性支出－折旧)-(1-δ)营运资本的增加＝0.74-（1-0.45）×（3.63-2.93）-（1-0.45）×0.20＝0.245（元）市场投资者预期Chake公司的经营衰退是暂时的，交易价格为20元（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估三、周期性企业价值评估方法周期性企业价值评估方法：如果企业盈利水平虽然下降，但收益仍然为正的情况下，可以采用调整预期增长率法如果企业盈利水平下降且收益为负的情况下，则采用标准化（平均）收益法或者采用详细估算转换阶段现金流法（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（一）调整预期增长率以反映商业周期变化对于收益为正的周期性企业，最简单的方法就是调整预期增长率，尤其是明确预测期的增长率，以反映经济周期的变化被评估企业正处于衰退期，企业收益水平虽然下降但仍为正数，企业盈利水平有望恢复，那么可以采用较高的增长率对明确预测期的收益流进行预测反之，如果企业正处于繁荣期，企业收益水平极高，预计企业增速将会放缓，那就采用相反的对策（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估从2015年开始的连续价值＝（元）每股价值＝（元）（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（二）将收益标准化（平均）作为预测基础处于衰退期、收益为负数的企业，调整增长率法并不适用，一种解决途径就是用时间跨度长达一个经济周期的平均每股收益（E）作为预测基础，由于考虑到周期性的变化，这一平均的每股收益被视为标准化的每股收益（E）以Jord汽车公司为例，2011年，该公司每股亏损1.46元，主要原因是经济正处于衰退阶段。当年公司资本支出为每股10.81元，每股折旧为10.31元，每股销售收入为40元。2007－2011年的平均每股收益（E）为3.14元，此数据作为标准化收益。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（三）详细估算转换阶段的现金流从销售收入开始，详细预测企业从周期性下降阶段转换到稳定阶段这一期间的现金流一个当前收益为负的周期性的企业，随着经济走出衰退期，它的销售收入将有希望比成本增长更快，从而使未来收益和现金流也更迅速地增加例：Sandy公司是一家重型机械生产企业，总股本为10亿股。2012年1月10日评估股权价值时企业正处于经济周期的转换阶段，预计2012年和2013年将会进入复苏阶段。（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第二节周期性企业的价值评估（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节非上市企业的价值评估一、非上市企业价值评估中的问题1.折现率的确定：对于非上市企业，资产定价模型也就难以直接加以应用2.现金流的估计：非上市企业的当前现金流和预期未来增长率的估计都要比上市公司困难，如，估算当前现金流，评估人员就很难区分非上市企业的管理者报酬与资本收益（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节非上市企业的价值评估二、非上市企业折现率的确定（一）通过可比上市企业确定非上市企业的ß值这是确定非上市企业ß值常用的一种方法，它通过将可比上市企业的ß值转换成无财务杠杆的ß值，然后再根据被评估企业的财务杠杆，确定被评估企业的ß值XH公司是一家非上市企业，经营图书、报刊、音像的出版业务。该公司未偿还负债的账面价值是5000万元，权益的账面价值是1亿元，目标资本结构是负债/权益为0.4，所得税税率为25％。可比上市公司的ß值为0.96（本科）12第十二章特殊情形的企业价值评估ppt课件第三节非上市企业的价值评估假设XH公司的无财务杠杆ß值等于可比上市公司ß值的平均值（二）会计ß值从企业经营绩效的