威士忌行业市场前景及投资研究报告：中国产区星辰大海

证券研究报告食品饮料2024年09月11日威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航评级：推荐(维持)刘洁铭(证券分析师)S0350521110006景皓(联系人)S0350124030009jingh@liujm@核心提要u

威士忌行业的基础知识扫盲：生命之水，烈酒之王，中国产区待点亮威士忌行业基础知识：威士忌作为世界六大蒸馏酒之一，发源于苏格兰，后逐渐传播至美国、加拿大、日本、印度，当前产区遍布全球，由于威士忌酿造受原料、环境、橡木桶、时间、调和等多种因素影响，因此不同的产区及酿造方式赋予了威士忌丰富的口感和风味。其中，单一麦芽威士忌价格持续走高，赋予了威士忌较强的金融投资属性。据Euromonitor及中国酒业协会数据，2023年威士忌全球市场规模达1441亿美元，以19.7%的销售占比位列烈酒第一。当前威士忌在全球形成了寡头垄断的竞争格局，帝亚吉欧和保乐力加稳坐Top2席位，三得利、百富门、格兰父子等酒厂群雄逐鹿。u

威士忌在中国：起步较晚，主要集中在一二线沿海城市，人群具备高收入、高知等标签，圈层明显，渗透率还有很大提升空间中国威士忌行业起步较晚，Euromonitor数据显示2023年销售额达154亿元。当前消费场景中独饮、2-3人亲朋好友聚饮占比高，商务占比少。供给端价格高昂的海外品牌长期占据主导，但国产威士忌正在崛起，据WHISKY

L《2024年威士忌年度报告》，2023年国产威士忌产能首次超过进口量，且截至2023年，中国已有42家企业投资酒厂，实际蒸馏产能达4.5万千升，但仅为苏格兰总产能的10%，未来仍有进一步提升空间。u

目前市场关注的三大核心问题：Ø

（1）在中国白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？目前国内仍有很多消费者对威士忌的认知不足，消费集中在高线城市、高收入和高知群体。但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础；且与白酒相比，威士忌爱好者普遍更为年轻，产品形象更加符合文化发展潮流。Ø

（2）威士忌是舶来品，类似于葡萄酒，消费者是否认可中国品牌？同为舶来品的啤酒已融入中国消费者的日常生活，而威士忌与啤酒的生产工艺高度重合。不同于白兰地和葡萄酒的强专业性和限制性，威士忌原料及产区较为开放，因此拥有丰富的口味，各类偏好的消费者均可找到自己喜欢的产品。Ø

（3）威士忌是讲究年份的，崃州刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，其从2016年开始储备，在风味、品牌、渠道等方面贴近中国消费者喜好，目前在中国威士忌爱好者中已积累了较高的品牌认知度。u

附录：国际五大烈酒集团介绍/美国日本威士忌发展历史/中国威士忌工厂名录u

投资建议及评级：截至2023年，威士忌已成为全球销售占比第一的烈酒，当前世界主要经济体均有代表性威士忌品牌。随着消费年轻化、悦己化趋势加强，中外文化交流日渐频繁，威士忌在我国的发展仍具有广阔的空间。基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。u

风险提示：1）宏观经济波动；2）行业政策变化导致竞争加剧；3）原材料价格大幅上涨；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。2u目录1.2.4.威士忌行业基础知识扫盲中国威士忌行业发展现状3.5.目前市场核心关注的问题附录3.1在中国，白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？3.2威士忌是舶来品，消费者认可中国品牌吗？3.3崃州蒸馏厂刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？4.1全球烈酒集团4.2美国威士忌发展历史4.3日本威士忌发展历史4.4中国威士忌生产商名录（2024）6.投资建议及评级风险提示3u1、威士忌行业基础知识扫盲41.1什么是威士忌：生命之水，烈酒之王u

什么是威士忌：威士忌是以大麦等谷物酿造，经过糖化、发酵、蒸馏、熟化和混配等工艺酿制而成的蒸馏酒，与伏特加、白兰地、金酒、中国白酒、朗姆酒并称为世界六大蒸馏酒。u

威士忌需要具备“谷物发酵酿造的蒸馏酒”和“在木桶中储藏制成”两大条件。u

威士忌在全球六大烈酒中市场规模最大。据Euromonitor及中国酒业协会数据，截至2023年，威士忌是当前全球市场销售金额占比第一烈酒的品类，达19.7%；截至2023年威士忌销量和市场规模分别达417万千升/1441亿美元，市场规模已超过白酒位列世界第一。图表：世界主要蒸馏酒品种图表：全球各品类烈酒销售金额占比（2023）威士忌,19.7%其他烈酒,30.2%白酒,14.7%龙舌兰,3.7%朗姆酒,4.7%伏特加+金酒,13.7%白兰地,6.3%利口酒,6.9%注：由于白酒消费集中于中国，因此白酒消费金额我们采用中国市场数据近似替代。美元汇率采用国家统计局公布的2023年平均汇率1美元兑7.0467人民币。5资料：百润股份公司公告，Euromonitor，中国酒业协会，中国经济网，国家统计局，国海证券研究所1.1威士忌呈现逆势增长趋势，已成为全球第一大烈酒品类图表：全球酒饮市场多次调整，威士忌呈现逆势增长趋势u

全球酒精饮料市场多次调整，威士忌呈现逆势增长趋势。全球酒精饮料市场自2012年起进入波动期，2020年受全球新冠疫情影响销量大幅下滑，虽之后有所反弹，但2023年再次面临调整。威士忌（万千升）450400350300250200150100u

威士忌除了2020年受疫情影响小幅波动外整体逆势增长。2010-2023年全球威士忌销量从262万千升增长至417万千升，CAGR为3.64%，显著优于酒精饮料的0.39%。2010

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2023图表：全球酒精饮料整体销量增长趋势图表：2023年各类烈酒全球销售量图表：2023年各类烈酒全球市场规模酒精饮料（万千升）销量（万千升）市场规模（亿美元）260002550025000245002400023500230002250070060050040030020010001600140012001000800600400200062914411073998417399506461162341144116273426资料：Euromonitor，中国酒业协会，中国经济网，国家统计局，国海证券研究所1.1威士忌的主要生产过程u

大麦是行业公认的首选原料，此外也可以用玉米（波本威士忌）、黑麦（裸麦威士忌）等谷物。威士忌的酿制需要经过七个步骤Ø

发麦：大麦收成后清洗干净，去除杂质，然后经过浸泡-烘干-发芽-磨碎四个步骤，目的是萃取谷物的淀粉。Ø

糖化：将磨碎的麦芽与热水一起放入大的糖化槽中，搅拌成浓稠的粉浆。Ø

发酵：将酵母菌加入含糖分的麦芽汁中搅拌，再移入发酵槽，发酵完成后得到类似酸啤酒的发酵麦汁，发酵过程持续48-72小时。Ø

蒸馏：将发酵麦汁放入蒸馏器煮至临近沸点，让酒液变成蒸汽释出，再迅速冷凝为液体。目的是完全排除水分，只留下酒精。Ø

入桶：将蒸馏酒填入木桶前要先加水将酒的浓度稀释到约64%，木桶的挑选对最终得到威士忌的质量有决定性影响。Ø

桶陈（熟成）：蒸馏酒液要熟成3年以上才能被称为威士忌。Ø

装瓶：一般威士忌在装瓶前会进行最后一次加水，将酒精浓度降至40-46%。图表：威士忌原料及生产过程首选原料：大麦发麦糖化发酵其他原料：玉米、荞麦、小麦、燕麦等谷物装瓶入桶/桶陈蒸馏资料：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，崃州蒸馏厂官方公众号，品昕酒业Whisky公众号，博本威士忌

Braeburn7Whisky公众号国海证券研究所1.1全球威士忌行业竞争格局：寡头垄断，新兴市场龙头割据u

从市占率来看，帝亚吉欧和保乐力加两大全球烈酒巨头稳坐威士忌品类Top2席位。据Euromonitor，截至2018年，帝亚吉欧和保乐力加两大集团市场份额分别为28.9%/17.9%，在各品牌中遥遥领先。由于印度人口基数庞大，且近年来威士忌消费持续快速增长，印度酒厂如ABD、Jagatjit等市场份额也进入全球前十。著名日本酒水集团三得利、全球老牌烈酒公司百富门分别以7.3%和4.1%的市占率进入前五。从消费偏好来看，帝亚吉欧在美国、印度、俄罗斯等主要烈酒消费国，以及中南美洲、非洲、中东等新兴市场表现强势；保乐力加市场主要分布在加拿大、欧洲、中国大陆。三得利除了日本本国以外，已成为澳大利亚和新西兰威士忌领导者。图表：2018年全球威士忌集团市场份额分布及各国家和地区市占率Top1帝亚吉欧28.90%保乐力加印度ABD酒厂三得利17.90%9%7.30%百富门4.10%约翰酿酒厂印度Jagatjit格兰父子3.10%2.80%2.20%1.60%1.50%帝亚吉欧保乐力加三得利其他印度Radico

Khaitan百加得0%10%20%30%8资料：Euromonitor，国海证券研究所1.1全球威士忌主要玩家：单一麦芽威士忌的兴起，重新洗牌了市场u

尊尼获加稳坐全球苏威Top1，三得利品类及数量领先。三得利于2014年收购了美国酒企Beam并成立子公司宾三得利，Beam旗下原有的众多苏格兰、爱尔兰及美国威士忌酒厂和品牌归于三得利集团旗下。因此三得利品牌矩阵最为丰富，产品覆盖波本威士忌，日威，苏威等所有主流品类。其他烈酒集团则显得比较“专一”,保乐力加、帝亚吉欧、爱丁顿集团的大多数品牌均专注于苏格兰威士忌，而百富门则以美国威士忌为主。图表：主要烈酒集团旗下威士忌品牌图表：2023年苏格兰威士忌销量Top10（每箱12瓶）所属集团帝亚吉欧代表威士忌品牌排名品牌所属公司2022年销量（万箱）2023年销量（万箱）涨跌尊尼获加、珍宝、黑白狗、金铃、欧伯、布坎南、翰格等尊尼获加JohnnieWalker123456789帝亚吉欧保乐力加保乐力加格兰父子百加得22709205204203503503602702902210820460440340330320270250-2.7%-10.5%-12%3.4%百龄坛、芝华士、格兰威特、皇家礼炮、亚伯乐、秘藏斯佩塞、朗摩、尼杜敦、尊美醇、叠川百龄坛Ballantine’s芝华士Chivas保乐力加三得利日本威士忌：山崎、白州、响、三得利皇冠、知多等格兰特Grant’s苏格兰威士忌：欧肯特轩、阿德默尔、格兰盖瑞、拉弗格、波威廉·劳森WilliamLawson’s摩、尊蓝等-2.3%-7.1%-11.2%0爱尔兰威士忌：基尔伯根、康尼马拉、蒂罗内尔等帝王Dewar’s黑白狗Black&White威廉皮尔WilliamPeel珍宝J&B百加得美国波本威士忌：美格、金宾、贝克斯、布克斯、巴兹海顿、帝亚吉欧MBWS老祖父、诺布溪等加拿大威士忌：加拿大俱乐部等格兰菲迪、百富、格兰冠、三只猴子丹尼杰克、伍德福德等格兰父子百富门帝亚吉欧-13.5%LaMartiniquaise-Bardinet10雷堡五号Label5250240-1.6%爱丁顿集团

麦卡伦、高原骑士、格兰路思、布赫拉迪等9资料：各公司官网，威士忌世界公众号，365Whisky，国海证券研究所1.2威士忌发展历史：起源于苏格兰，产区遍布全球u

16世纪以前，早期蒸馏：最早的书面记载显示苏格兰在15世纪已有酿制蒸馏酒；17世纪，英国殖民者将蒸馏技术和设备带到了北美新大陆u

19世纪中期：连续式蒸馏器诞生，连续式蒸馏器可以持续不断的蒸馏，蒸馏效率大大提高，并且原料可以采用玉米，这两样叠加不仅大大提高了威士忌的产量，而且降低了成本，口感更加清淡柔顺，适用群体广u

19世纪80年代：法国葡萄庄园受到霜霉病影响几乎团灭，重创白兰地产业，威士忌逐步被英法上流阶层所接受，进入伦敦市场u

1909年：威士忌的定义首次出现，并且有了产区概念，对行业的规范化发展奠定基础传统壶式蒸馏器连续式蒸馏器图表：威士忌发展历程早期蒸馏16世纪前后16-19世纪16-19世纪19世纪苏格兰政府为了战争增加烈酒赋税，许多苏格兰和爱尔兰人移民北美。1769年加拿大第一家蒸馏厂开设，美国大量蒸馏厂也先后建造•

16世纪以前，威士忌生产技术一直被修道院把持。•

16世纪40-60年代，英格兰和苏格兰修道院解散，蒸馏知识广泛传播•

1816年颁布《小蒸馏器法案》，规定蒸馏器容量不得低于40加仑，大量中小蒸馏厂出清，而大厂更容易被当地政府掌控；•

1823年颁布《税务法案》，规定蒸馏器必须有照执业。至此苏格兰政府取得控制权。•

早期埃及人使用蒸馏液生产化妆品和芳香剂。•

有学者认为威士忌是在人们寻求生命之水时被发现的。苏格兰政府因粮食收成差，先后四次颁布蒸馏禁令，许多蒸馏厂关闭，活下来的变得更加强盛1980s1920s-1930s1916-191719091880s1831由于葡萄连年歉收，破坏了法国葡萄酒和干邑的生产，上流社会偏爱的白兰地变得稀有，威士忌逐渐取代了白兰地•

帝亚吉欧和保乐力加成立，

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1924年日本第一家蒸馏厂成•

《无陈年烈酒法》规定苏威必须在木桶中陈放至少3年•

规定威士忌销售的最低酒精浓度为40%abv连续式蒸馏器诞生，随后第一批针对伦敦人口味的调和威士忌释出，威士忌开始名声大噪产业更加统一，专注于营销苏威，尤其是调和类产品。近年来调和威士忌已立皇家委员会对“威士忌”和“苏格兰威士忌”进行定义•

1929年日本第一批威士忌进入市场成为整个产业的利润核心。

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1938年日威开始欣欣向荣资料：IngeRussell&GrahamStewart《威士忌生产工艺与营销策略》，米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，钛媒体，国海证券研究所101.2威士忌发展历史：单一麦芽威士忌打开了威士忌的价格带天花板u

单一麦芽威士忌的兴起让小众独立酒厂有机会涌现。帝亚吉欧和保乐力加旗下整合了不少威士忌蒸馏厂，在原有的市场环境下，通常由不同蒸馏厂负责某种特定风格的威士忌，之后再互补调配成调和威士忌出售。这样可以最大程度降低生产成本，同时保证产品口味的一致性，但缺点是压制了个性化的单一麦芽威士忌产品的发展。近年来，不少专注于单一麦芽威士忌的蒸馏厂品牌开始崛起，例如格兰父子公司（WilliamGrant&Sons），旗下的格兰菲迪（Glenfiddich）百富（Balvenie）品牌知名度很高，其中格兰菲迪是全球最畅销的单一麦芽苏格兰威士忌，每年销量约1400万瓶。u

单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦芽威士忌的消费热度。根据国外相关法律规定，威士忌要酿造3年以上才可对外销售，20年以下的产品都只能算作常规威士忌。且威士忌的陈年标准非常严格，产品瓶身上标注的时间，代表着酒液桶陈的下限。单一麦芽威士忌依靠单体蒸馏厂，产量少，因此增值更快。例如售价大于1万英镑的威士忌瓶数2015-2019年呈指数上涨，2020年略有回落但仍较高。例如苏格兰威士忌中的麦卡伦，云顶，日本威士忌中的轻井泽，山崎等品牌受到热捧。图表

：单一麦芽威士忌价格一般高于调和威士忌（2022年京东零售价格，元/瓶）图表

：美国市场单一苏格兰威士忌进口量持续上升（单位：千箱）11资料

：SWA，京东，国海证券研究所1.3威士忌魅力何在？复杂多变的风味如开盲盒一般有趣u

威士忌的典型风味包括花香、果香、奶油香、麦芽香，木香等，互相交融，给饮者带来如交响乐般奇妙和富有层次的味蕾体验，开盲盒一样的风味感知，是威士忌爱好者品评威士忌的乐趣。u

不同酒厂，不同桶型，不同蒸馏和冷却方式，不同酒龄，不同调和配方，产生的威士忌风味各有不同。u

即使同一瓶威士忌，不同人会感受到不同的风味。同一个人，在不同时间，不同状态下，也能喝出不同的风味（开瓶时间，环境，心情……）图表：威士忌典型风味和代表酒款香型风味芳香&花香型水果&辛香型麦芽&干涩型饱满&圆润型烟熏&泥煤型成熟的水果、被割

带有成熟甜美的香气（如梨、过的青草味和亮青

杏、菠萝、芒果等），以及色水果（例如苹果、

香草、椰子和美国波本桶带梨、瓜）的风味；

来的奶油香味，香料的辛辣散发出的芳香带有

出现在后味和回甘中，然后轻微的甜味和新鲜

渐渐变成甜味带有轻微油脂感，麦芽糖般的甜味和偶尔伴随或清爽或偏成熟的果香，入口强烈且刺激；有扑鼻的福尔马林、消毒水和焦油气味，还有熏鱼，海藻和海洋咸腥的香气清淡干爽，非常耐喝，通常有橡木的甜味；闻起来酥脆如饼干，带有突出的麦芽香，芳香的尘土气息让人联想起面粉、早餐麦片和坚果的香气口感饱满圆润，散发果脯甜香（如葡萄干、无花果干、蜜枣干等），表现出欧洲雪莉桶的风味，有些会带有橡木单宁的轻微涩味的酸度多熟成于美国波本桶，部分多数在西班牙雪莉桶中历

低年份的泥煤威士忌是起经长时间熟成，呈现深邃

床时的最佳开胃酒之一，的琥珀色，色泽高贵，非

高年份的酒体丰满，夜晚多数在美国波本桶中熟成，酒体轻盈，色泽金黄放入西班牙雪莉桶作短时间熟成，往往酒体不厚重，带有金色和古铜色，十分百搭绝佳的开胃酒，非常适合早晨饮用特色常适合餐后饮用饮用再合适不过云顶10年皇家布莱克拉12年知更鸟21年格兰昆奇12年欧摩12年百富12年双桶格兰利威12年白州1973格兰杰ALLTA克里尼利基14年山崎1923麦卡伦12年雪莉桶阿贝旋涡拉弗格10年乐加维林16年常见酒款12资料：中威网，国海证券研究所1.3威士忌的风味

：原料，环境，橡木桶，时间，调和等因素排列组合Ø

水质：水是威士忌风味的重要

，不同酒厂使用的水富含的矿物质属性和纯度不同，会对威士忌的风味造成较大影响，因此威士忌酒厂多坐落于水质较高的河流或湖泊附近。Ø

泥煤：发麦的最后一步是通过烘烤让大麦停止发芽，而泥煤长久以来被当作燃料，燃烧泥煤时产生的大量气味浓郁的烟雾用来熏烘谷物，可以让谷物缓慢干燥，并有足够的时间吸收泥煤气味。Ø

发酵时间：发酵在48小时内完成威士忌会更体现出麦芽特质。Ø

蒸馏器与蒸馏时间：威士忌蒸馏可分为单式蒸馏和连续蒸馏。单式蒸馏多采用壶式蒸馏器，连续蒸馏多采用柱式蒸馏器。柱式蒸馏器可以连续不断地蒸馏，获得的酒液纯度接近100%；壶式蒸馏器即使经过2-3次蒸馏也无法将所有杂质滤除，但酒液并不是越纯净越好，比如壶式蒸馏器更有利于保持泥煤味和发酵过程中产生的各种风味。图表：影响威士忌风味的因素蒸馏厂位置泥煤蒸馏器发酵时间不同的水会对产品风味产生较大影响，因此威士忌酒厂多坐落于水质较高的河流或湖泊附近。发酵在48h内完成，产品会更体现麦芽的特质；长时间发酵会使成品更清淡，更复杂，更具水果味发麦阶段用泥煤烘烤，赋予酒液泥煤香壶式蒸馏器：多用于单式蒸馏，可保留酒体多种风味柱式整流器：多用于连续蒸馏，得到的酒液更纯净资料：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，崃州蒸馏厂官网，崃州蒸馏厂官方公众号，品昕酒业Whisky公众号，中威网，国海证券研究所131.3威士忌的风味

：原料，环境，橡木桶，时间，调和等因素排列组合Ø

木桶和陈酿时间：威士忌最终风味的形成，主要受到后期熟成阶段的影响，用什么样的木桶对成果具有决定性的影响，时间越长，木桶的影响比例就越大。蒸馏后的酒体与木头中的各种分子产生化学反应，产生的化学物质慢慢渗入酒体，从而影响威士忌的风味，因此不同类型的木桶在熟成阶段对威士忌风味有较大影响。威士忌的陈年过程是一个不断变化的动态过程，木桶所含丰富的物质和原酒，在陈酿环境（温度，湿度）中不断的交互作用。其中大致的影响就是减少杂味和刺激物质，以及为威士忌带来不同的风味。Ø

调和工艺：一般的威士忌都会有调和这一步，以保证品牌口味和品质的延续性。不同酒桶、不同年份的威士忌滋味各异，调酒师需要随时注意每一个味道的细微变化，确保每年的产品保持一贯特色。图表：影响威士忌风味的因素木桶调和工艺桶型介绍成品酒风味基础桶型来自美国，使用最广泛，成本较低，易于购买波本桶雪莉桶带有香草、奶油、椰子等风味带有水果、果脯、巧克力等风味调和可维持产品风味和品质的稳定和延续性。调酒师需要注意每一个味道的细微变化，确保产品的一贯特色。陈年过雪莉酒的橡木桶，雪莉酒是西班牙的一种加强型葡萄酒较为常见的风味桶型陈年过波特酒的橡木桶，波特酒也是一种

带有香料、香草、草莓、果酱、黑加强型葡萄酒，带有较饱满的果香

巧、覆盆子等风味陈年过苏岱酒的橡木桶，苏岱酒甜度较高，带有白色花香、白葡萄、黄色水果波特桶苏岱桶红酒桶水楢桶具有独特的花香、果味、坚果味的香气有浓郁的果香和饱满的酒体，还有一些单宁的味道陈年过红葡萄酒的酒桶由日本特色的橡木类型——水楢木制作，

带有沉香、檀木、香料等风味，带造价成本较高

有独特的东方禅意请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

14资料：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，崃州蒸馏厂官网，威士忌研究所公众号，国海证券研究所1.3调和工艺非常重要，调和师的审美直接决定了威士忌的酒体品质调和的历史Ø

市售的威士忌基本都经过调和：单一麦芽威士忌也经过调和。单桶（singlecask）酒款非常少见。由于早期的酒厂蒸馏的麦芽威士忌品质并不稳定，一些杂货铺和酒铺的老板开始尝试把不同酒厂的麦芽威士忌混合在一起，目的是把劣质的威士忌销售出去。Ø

为什么需要调和：威士忌是在木桶中熟成的，每一个木桶给威士忌带来的影响都具有唯一性。任何一个路人都可以调配出自己的威士忌，但是一位优秀的首席调酒师通过酒库里的有限的原酒资源

19世纪中叶，随着连续蒸馏器（科菲蒸馏器）的广泛使用，谷物威士忌可以确保产品的一致性和稳定性。每年的具体比例和用到的原酒可

开始大行其道，它的产量大，成本低，但是寡淡无味，口感粗糙，几乎能都不一样，所以需要调酒师对原酒的深入了解。就是中性酒精。苏格兰酒商们开始把谷物威士忌跟麦芽威士忌勾调在一起售卖，发现口感更易入口，现代意义的调和威士忌的时代到来了。Ø

调和的目的：酒库里成千上万个单桶可以调配出来的威士忌风味有无穷种可能性。调和师的目的在于创造威士忌特定的味道组合，凭借谷物威士忌的低成本，苏格兰威士忌击败了当时最大的竞争对手爱并且让每批次之间的差异最小化。尔兰威士忌，开启了苏格兰调和威士忌近百年的辉煌，同时调和工艺也在不断发展。Ø

调和师的首要任务：库存管理、开发和维持目前用桶策略以达到公司现有的产品组合，或未来新品能维持一贯的品牌风格。PS：早期知名的调和威士忌品牌都源自杂货店主，例如johnywalker。Ø

调和师是威士忌酒厂的灵魂人物之一：芝华士酒厂现任有两位首席调酒师，他们的人生安全保险合计上千万英镑，保险中的条款规定，他们不能坐同一架飞机，不能住同一个酒店，他们的车在行驶中永远不能距离低于50公里。三得利首席调酒师福代真司他的职责包括Yamazaki和Hakushu单一麦芽威士忌，以及Hibiki混合日本威士忌系列和整个三得利威士忌产品组合。多年来，他的威士忌赢得了无数奖项，被认为是日本威士忌的领先创新者之一。15资料

：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，三得利官网，国海证券研究所1.4单一麦芽威士忌的出现，加强了威士忌的金融投资属性Ø

威士忌尤其是中高年份威士忌的价格在2012-2022十年间经历了快速上涨。据Whiskystats数据，2012年12月至2022年2月全球威士忌价格指数从100攀升至358，而本轮涨价主要由日威引领，日威士价格指数最高时达到2022年5月的843，为2012年12月的8.4倍。Ø

威士忌的酿造时间长，供给量短期调整难度大：很多品牌的单一麦芽威士忌基础款产品以12年起步，威士忌酒厂没有办法短期增加产量。Ø

日本威士忌的稀缺性引领威士忌投资热：2003年开始，日本威士忌屡获国际大奖，引起全世界关注，后来带动了麦卡伦，云顶等苏格兰威士忌珍稀酒款的投资和需求热。珍稀威士忌拍卖价格指数APEX自2014年至2022年累计涨幅227.97%，领先原油、金价等资产涨幅。据KnightFrank数据，2013-2023年稀有瓶装威士忌的投资回报率远高于其他实物资产，位列第一。由于产品供不应求，2022年4月，三得利宣布对旗下的威士忌产品进一步提价，建议零售价提升幅度在5%-28%不等，而且基本越热门的酒款提升幅度越大。图表：日本威士忌消费量（百万升）图表：各类实物投资的10年期回报率（2013-2023年）

图表：2022年4月三得利对旗下威士忌产品提价400400%350%300%250%200%150%100%50%350300250200150100500%016资料

：Whiskystats，KnightFrank《2023年莱坊财富报告》，三得利官网，Wind，国海证券研究所1.4单一麦芽威士忌的出现，加强了威士忌的金融投资属性u

新兴市场需求崛起，威士忌更加供不应求。相比20世纪80年代，目前威士忌市场教育更为彻底。随着中国，印度，南美，东南亚等新兴市场中产阶级崛起，开拓了威士忌消费的新市场，全球需求量显著提升。u

双寡头控盘，市场调控更加集中：帝亚吉欧成立于1997年，由许多蒸馏厂不断兼并收购而形成。与80年代不同，如今大部分威士忌酒厂都被烈酒双巨头保乐力加和帝亚吉欧控制。我们认为烈酒双巨头一方面会通过控制产能，让威士忌保持一个持续繁荣的市场；另一方面，通过一些市场化运作，无形中去“教育”消费者喝威士忌。u

2022年，随着全球经济的衰退，威士忌的价格也趋于理性：高端威士忌价格较前期高点回落不少，我们认为过高的威士忌价格会挤出真实的消费需求，反而不利于消费基础的培养。图表：威士忌价格变动趋势全球威士忌价格指数世界通胀率日威价格指数苏威价格指数10009008007006005004003002001000注：世界通胀率数据更新截止至2023年12月17资料：Whiskystats，国海证券研究所u2、中国威士忌行业发展现状182.1行业起步晚，增长快，发展趋于规范u

中国威士忌行业起步较晚。历史上关于苏格兰威士忌的最早资料可追溯到15世纪，而中国直至1914年才酿成第一瓶威士忌。1977年，随着我国工业体系恢复建设，国内许多酿酒厂开始酿造威士忌，但这一阶段行业没有法律法规作为标准，虽然可以看到很多威士忌与中国传统相结合的有趣尝试，但严格意义上都不能算作威士忌。u

威士忌标准的制定有利于行业的规范化发展：1989年，中国质检总局发布了第一版威士忌标准，并在2000年及2008年先后进行了两次修订。2023年4月中国酒业协会——威士忌专业委员会正式成立，行业正在向规范化的道路持续迈进。图表：中国威士忌行业发展历程图表：1938年中国威士忌广告19资料：WHISKY

L《2023年威士忌年度报告》，证券日报，国海证券研究所2.1行业起步晚，增长快，发展潜力大图表：2018-2023年全球各区域威士忌消费量增长情况分布u

目前市场规模有多大？ü

零售口径：根据Euromonitor数据，2015年后我国威士忌市场规模持续快速增长，销售额从80.04亿元增长至2023年的153.65亿元（零售市场口径），CAGR达8.5%。ü

海关口径：目前我国绝大多数威士忌来自进口，根据中国海关总署数据，2023年我国威士忌进口量为3.3万吨，进口金额5.8亿美元。考虑到其中有部分高浓度威士忌原酒，实际进口威士忌消费量预计大于此值。u

进口威士忌呈现量价齐升：据中国海关总署数据，威士忌的进口均价也一路走高，从2017年的7.99美元/升上涨至2022年的17.01美元/升，涨幅高达112.89%。超过9%6-9%3-6%0-3%低于0图表：2009-2023年我国威士忌市场消费量及销售额变化图表：2023年各国威士忌人均消费量图表：2017-2022中国威士忌进口均价(美元/L)1817.01消费量（万千升）YOY（%）消费金额（亿元）YOY（%）15.32威士忌人均消费量（升/年）161.81.61.41.2125%20%15%10%5%1601401201008030%25%20%15%10%5%1.91.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01411.491.51.5129.671.39.151.210

7.991.1864200.80.60.40.200%60-5%0%-10%-15%-20%40-5%-10%-15%0.012002017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年20资料：Euromonitor，PopulationPyramid，中国海关总署，国海证券研究所2.2威士忌在中国是怎么火起来的？白酒之外的新选择，价格飙升引关注u2013年是中国威士忌市场的转折之年：过去中国的威士忌消费场景主要在夜场，以威士忌爱好者为主的品饮市场占比非常小，且存在交流不方便等问题。随着移动互联网的发展，各种各样的兴趣圈层出现，威士忌爱好者的群体不断扩大。烈酒集团也逐渐将旗下单一麦芽为代表的中高端威士忌品牌引入国内。u茅台的示范效应，日本威士忌推升了威士忌的投资收藏属性：2003年，山崎12年拿下2003年国际烈酒挑战赛（ISC）金奖后，日本威士忌逐渐在世界范围内获得好评。日威的口感更加柔和、含蓄、平衡和清新，且部分日威由于陈酿时采用北海道的水楢木，更符合东亚人的口味。图表：2002-2022日本出口重点国家平均瓶单价变化，中国市场对日本高端威士忌尤其青睐图表：部分代表性日威品牌21资料：WHISKY

L《2023年威士忌年度报告》，三得利官网，苏富比拍卖行官网，国海证券研究所2.3需求端：消费场景中独饮、2-3人亲朋好友聚饮占比高，商务占比少图表：亲朋好友聚饮占比高，商务占比少（多选）

图表：消费者独饮占比高u

威士忌逐渐成为自由和个性的象征：据百瓶APP统计，区别于爱好者们过去对于威士忌的印象：成功、高端、成熟，截至2023年，仅有19.35%的爱好者认为威士忌代表高端。威士忌在消费者眼中已经成为了自由(57.69%)个性(62.28%)的象征。重要客户,9.68%其他,1.74%7人以上,0.74%一般客户,5.96%6-7人,1.74%4-5人,10.79%同事,18.61%1人独饮,44.67%u

威士忌的消费场景与传统白酒有显著不同：在家品饮，2-3人小聚成为威士忌的主要场景。恋人,18.11%朋友,93.18%u

未来威士忌行业发展需要通过产品创新经营好年轻一代消费群体，突破餐后酒的局限，开拓更多场景2-3人,42.06%亲人,27.92%图表：威士忌品饮场景趋于日常化图表：我国威士忌爱好者画像KTV餐厅清吧71.91%威士忌吧夜店64.86%52.63%87.64%91.35%93.42%在家朋友相关公司运动20-2930-3940+资料：百瓶APP《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，WHISKYL《2023年威士忌年度报告》，国海证券研究所22注：本页数据均为2023年数据2.4供给端：海外品牌主导，进口价格高昂u

我国威士忌行业玩家仍以海外品牌为主。海外酒厂及拥有酒厂所有权的烈酒集团，通过OB（原厂装瓶）和IB（独立装瓶）后形成各自品牌。进口至我国后通过烈酒集团直销或分销的方式销售至夜场、小酒馆、商超、餐饮等终端，当前我国威士忌市场中海外品牌仍占主导。图表：2022年我国威士忌主要消费渠道私域团购,1%线上渠道,21%u

据中国酒业协会发布的《2022-2023中国威士忌产业调研报告》，截至2022年，线下仍为威士忌销售的主流渠道，占比近八成。线下渠道,78%注：未统计中国台湾地区图表：2023年前三季度天猫/京东/抖音平台综合销售额（万元），Top10均为海外品牌160001422914000120001000080006000400020000997387175516532151533598319127692291资料

：中国酒业协会《2022-2023中国威士忌产业调研报告》，百瓶APP《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，WHISKYL《2023年威士忌年度报告》，国海证券研究所232.4供给端：国产威士忌产能持续增长，2023年首次超过进口量u

目前蒸馏厂数量和品牌数量：据《2023中国威士忌行业发展调研报告》，截至2023年，中国已有42家企业投资酒厂（含中国台湾2家），其中26家正式投入生产运营，1家处于试运营阶段，另有8家正在积极建设中。据中国酒业协会数据，截至2022年，我国已有注册的国产威士忌品牌不超过50个，包括大芹、高朗、钰之锦、白猿、吉斯圣堡、天佑德、咏山、欧玛、噶玛兰、青岛啤酒等。u

2023年国产威士忌实际蒸馏产能首次超过进口量。据中国酒业协会数据，2023年我国实际蒸馏产能达到4.5万千升，总设计蒸馏产能规模已攀升至8万千升，同比+33%。根据《麦芽威士忌年鉴》，2024年苏格兰威士忌总产能达42.83万千升，总酒厂数达139家，目前中国威士忌的产能仅为苏格兰总产能的10%，未来还有进一步提升空间。u

受宏观需求及消费降价压制，威士忌进口量步入下滑通道。2023年起，由于宏观消费偏弱，消费呈降级趋势，而占据市场主导地位的进口威士忌价格偏高，因此高歌猛进数年的进口威士忌在中国的增长开始面临挑战。据WhiskyL《威士忌2024年度报告》，2023年我国威士忌进口量小幅回落至3262万升，2024H1进口量同比下滑22.8%，根据WhiskyL预测，2024年我国威士忌进口总量预计下滑19.6%至2623万升。图表：我国威士忌进口量（万升）图表：中国威士忌产能及规划（万千升）图表：2023年我国橡木桶及酒液增长情况3281

326235002022

2023302630300025002623252023年国内橡木桶保252015有量：45万个215921051893同比+50%20001500100050008105陈酿两年及以下烈酒橡木桶承载的酒液：4.55500万升0同比+20%实际蒸馏产能总设计产能总产能发展规划2018

2019

2020

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2022

2023

2024E24资料：中国酒业协会，WhiskyL《威士忌2024年度报告》，崃州蒸馏厂官网，酒展网，中国日报网，国海证券研究所2.5百润股份旗下崃州蒸馏厂：投入重金打造，规模一骑绝尘，品牌塑造初见成效u

威士忌酒厂筹备时间长，为新品上市做足宣传。百润股份从2016年开始筹备威士忌业务，横跨三大洲走遍全球逾百家酒厂，学习先进的生产工艺、酿造理念和绿色建造体系，同时在国内各地考察，最后选定地理位置、气候和水源条件较好的邛崃作为建厂地址，2021年完成了厂区建设并正式投产，威士忌产品预计2024年底推出，目前已做全方位的铺垫：Ø

产能储备充足，可以满足市场需求。崃州蒸馏厂总体年产能规划谷物线2.6万吨，其中包括伏特加以及谷物类威士忌新酒(3.1万吨纯酒精)和0.4万吨麦芽威士忌新酒(0.48万吨纯酒精)，产能远超其他蒸馏厂，同时百润股份注重威士忌产业的长远发展，规定威士忌产品在风味和口感达到市场要求后再投入市场。Ø

极其丰富的桶陈规模，开创了具有中国特色的黄酒桶和蒙古栎桶。崃州蒸馏厂在蒸馏和桶陈方面都在尝试更多可能性，探索具有特色的威士忌风味：（1）崃州蒸馏厂是世界上少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂；（2）从2019年起就开展了具有中国风味特色的黄酒桶和蒙古栎桶的研发和桶陈。崃州蒸馏厂联合北京林业大学进行了蒙古栎的良种育种计划，为行业制定蒙古栎桶黄金标准。在瓶型设计上，产品也独具匠心，反复打磨。Ø

产品不断打磨改良，挖掘市场需求。2023年7月崃州旗下首款金酒品牌“椒语”和伏特加品牌“岭洌”已双双亮相并积极参与全球赛事。Ø

持续培育和开发市场，积极探索新渠道。崃州蒸馏厂积极在线上线下进行产品宣传，为威士忌新品造势。金酒和伏特加积极探索烈酒销售渠道，产品登录线上电商平台，同时线下在北京、上海、成都、深圳等20多个城市约400家线下酒吧发售，用更全面的消费渠道触达消费者。图表：崃州蒸馏厂图表：2023年推出的伏特加和金酒初次亮相全球权威烈酒赛事图表：崃州蒸馏厂蒙古栎桶三大黄金标准资料：百瓶APP《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，崃州蒸馏厂官方公众号，崃州蒸馏厂官网，国海证券研究所252.5百润股份：产品独具特色，品牌塑造初见成效u

重视文化宣传，品牌塑造初见成效。威士忌与我国传统酒饮相比，消费相对小众，崃州蒸馏厂重视对品牌及文化的宣传打造，目前在威士忌爱好者圈已形成了一定的知名度。图表：2023最受爱好者关注的中国威士忌酒厂TOP10崃州蒸馏厂Ø威士忌消费者具有文化体验需求，2023《百瓶威士忌用户行为调研报告》显示近85%的威士忌消费者想要走进威士忌酒厂，崃州着力付出以满足消费者需求。自2020年起崃州内部开始酝酿建立烈酒文化体验中心项目，体验中心地块毗邻崃州蒸馏厂，计划占地约15万平方米，预计2024年底完工，未来将围绕威士忌生活、烈酒餐饮、威士忌生产、科普教育，威士忌自然生态、社群活动六大板块，为访客提供威士忌文化与生活方式主题的深度游览。71.0%大芹威士忌酒厂高朗蒸馏厂27.9%19.6%14.0%其他香格里拉青稞威士忌云南凌酝蒸馏所叠川峨眉山蒸馏厂白猿威士忌酒厂蒙泰威士忌酒厂洱源蒸馆厂13.2%12.4%11.8%10.8%Ø威士忌品牌塑造已初见成效。（1）早在建厂前期，崃州团队为塑造品牌已完成很多研究工作，定期在全国各个城市举办品鉴会。（2）参与国内各大威士忌酒展，与威士忌圈的主要KOL、自媒体合作，与全国的威士忌爱好者进行深入互动。（3）与各地高端中餐厅合作，开展品鉴会和桶陈试饮活动。（4）发行威士忌生活杂志《崃阅》。目前品牌塑造成效显著，2023《百瓶威士忌用户行为调研报告》显示71%威士忌爱好者关注崃州蒸馏厂，受关注度断档超过第二名大芹威士忌蒸馏厂（27.9%）。8.1%6.5%图表：2023年以来崃州已于3个国内外权威赛事斩获9项奖彰26资料：崃州蒸馏厂官网，国海证券研究所2.5大芹：大陆首家单一麦芽蒸馏厂，多款产品斩获奖项u

大芹陆宜酒业是大陆首家单一麦芽威士忌蒸馏所，位于福建，坐落在海拔1544.8米的闽南最高峰大芹山，规划占地面积260亩，总投资10亿元。大芹是我国最早布局威士忌产业的公司之一，2007年取得项目用地至今已发展14年。u

福建蒸馏厂拥有5条产线，广东蒸馏厂已开工建设。大芹目前已陆续建成5条威士忌蒸馏生产线，同时以“威士忌、茶叶、咖啡、食品、精致农业与工业旅游”的模式陆续建成了酒文化展示厅、橡木桶酒库、橡木桶厂、产品包装厂等配套设施。大芹投资16亿元在广东建设旗下第二家威士忌蒸馏厂，占地近400亩，2024年5月已举行奠基仪式，广东大芹蒸馏厂规划8条威士忌生产线、4条矿泉水生产线及展示、品鉴等配套设施。u

旗下9款产品已斩获多项奖项。大芹已推出3款威士忌及6款高端威士忌产品，2021年大芹两款产品在WWA中获得银奖，这是我国本土出产的单一麦芽威士忌第一次在国际烈酒竞赛中获得奖项。图表：大芹发展历程图表：大芹多个产品斩获世界大奖200720082010-20112013投资兴建的9.8公里大芹盘山公路通车项目启动，建立生产车间取得项目用地开山整地修路2019201720162014大芹陆宜酒业第二、第三生产车间动工兴建第一批麦芽新酒自蒸馏器涌出后灌入橡木桶在橡木桶熟成中威士忌拿到生产许可证第二车间开始投产27资料：大芹官方公众号，大芹官网，国海证券研究所2.5高朗蒸馏厂u

高朗烈酒品牌始于2011年，公司创建于2012年，初期主营国际烈酒分装业务。2014-2015年开始筹备威士忌蒸馏厂，安装威士忌酿造蒸馏设备，进行批次化实验性生产，并在2016-2017年取得实验突破后，在湖南浏阳兴建了高朗（浏阳）蒸馏厂。u

拥有20+种桶型，蒸馏厂二期项目于2023年开工。高朗蒸馏厂于2020年建成，2021年投产，其设计产能包括单一麦芽10000桶/年和单一谷物10000桶每年。目前高朗蒸馏厂入窖桶型约20种，除传统的波本、雪莉、波特等桶型外，还有比较少见的霞多丽桶、长相思桶、水楢桶，还有主打的特色中国白兰地桶。2023年高朗蒸馏厂二期建设开始，主要项目包括全自动化厂房、10万桶储存量恒温恒湿酒窖及游客中心。u

高朗旗下威士忌产品在2024年WWA竞赛上荣获9项荣誉，产品即将面世。图表：高朗发展历程图表：旗下产品在2024年WWA竞赛上荣获9项荣誉20112012-20132014-2015安装酿造设备并进行批次实验性生产高朗烈酒品牌成立公司开业20232020-20212016-2017择址湖南浏阳兴建高朗蒸馏厂蒸馏厂二期开始建设蒸馏厂一期建成投产28资料：高朗烈酒官网，高朗蒸馏厂官方公众号，威酒志公众号，国海证券研究所2.5保乐力加：国际烈酒巨头，在华兴建叠川蒸馏厂u

保乐力加于19世纪90年代进入中国，一些主要品牌如芝华士、马爹利、皇家礼炮逐步成长为中国进口烈酒市场的重要品牌。至2023年，白兰地品牌马爹利持续引领集团在中国的增长，并且在该品类中保持市场领先地位，而绝对伏特加、尊美醇威士忌增长逐渐提速。u

保乐力加在中国兴建威士忌酒厂，首款产品已于2023年底发布。2021年11月，保乐力加位于四川省峨眉山的叠川麦芽威士忌酒厂揭幕，标志着首个由国际烈酒集团在华投资兴建的麦芽威士忌酒厂正式投产运营，保乐力加计划在十年间为叠川酒厂投资10亿元人民币，用于发展威士忌业务。2023年12月保乐力加正式推出叠川纯麦芽威士忌产品，同时开放叠川酒厂体验中心。首款叠川威士忌同时使用来自欧洲和中国的大麦，并且创新运用美国波本桶、西班牙雪莉桶和长白山单岭橡木桶，探索更加符合中国消费者口味的产品。2024年5月，叠川纯麦芽威士忌获得国际烈酒挑战赛ISC威士忌组别金奖。图表：保乐力加中国地区收入增速图表：叠川酒厂体验中心图表：叠川纯麦芽威士忌荣获2024国际烈酒挑战赛金奖50%40%30%20%10%0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023-10%-20%29资料：保乐力加官网，保乐力加公告，国海证券研究所u3、目前市场核心关注的问题30u问题一：在中国，白酒非常强势，威士忌有没有发展空间？313.1目前国内仍然还有很多消费者对威士忌的认知不足u

据中国酒业协会及Euromonitor数据，截至2023年，相比于白酒市场7563亿元的体量，威士忌占烈酒消费的比重仅为约1%。u

里斯咨询在2022年发布的报告中提出：“洋酒”仍是年轻人群心智中的一个类别。年轻人对洋酒具体包含的酒种及其区别并不了解，认知相对模糊，将国外进口的、度数较高的、相对高端的酒产品统一归为“洋酒”，与酒吧、夜店、派对等娱乐场景绑定。32资料：WhiskyL《2023年威士忌年度报告》，国海证券研究所3.1中外文化交流频繁，威士忌具备推广基础u

中外文化交流场景及频率提升，为威士忌的传播奠定消费基础。酒作为一种文化，在国际交流中扮演着重要的角色。进入21世纪后我国加快对外开放的步伐，留学、商务、出境旅游快速发展：Ø

教育部的数据显示2019年我国留学人数及留学回国人数为70.35/58.03万人次，分别为2000年的18/64倍。英国、美国、加拿大、欧洲、日本等威士忌主流消费地区是留学生的主要选择。Ø

商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的《2020年度中国对外直接投资统计公报》数据显示，随着对外投资的增长，我国对外劳务派遣人数在疫情前整体呈提升趋势，2017当年劳务派遣人数达30.02万人，到达顶峰。Ø

国家统计局的数据显示我国居民出境人数快速提升，2004至2019年我国居民出境人数从0.29亿人次增长至1.69亿人次，CAGR达12.5%。u

留学、商务活动、出境旅游等中外交流场景的快速发展使得原来越多的中国居民具有一定的海外背景，对西方生活方式及酒文化有一定的接触，为威士忌在我国的传播奠定了一定的受众基础。图表：2000-2019年我国留学人数变化图表：2020年中国留学生意向国家选择图表：我国对外劳务合作派出人数（万人）图表：国内居民出境人数及增速35当年人数（万人）人数（亿人次）yoy英国美国当年留学回国人数（万人）1.81.61.41.2125%20%15%10%5%3025201510580706050403020100澳大利亚加拿大欧洲中国香港日本0.80.60.40.20新加坡新西兰韩国00%0%10%20%30%40%33资料：国家统计局，中国教育部，国家外汇管理局，中国商务部，王辉耀等《中国留学发展报告（2022）》，启德教育，国海证券研究所3.1目前国内威士忌圈层效应明显，主要集中在高线城市，高收入和高知群体图表：2023年中国威士忌消费者城市等级分布

图表：2023年中国威士忌消费者省份分布u

我国威士忌消费者集中在高线城市。据百瓶APP数据，2023年我国威士忌市场中一线城市消费者占比最高，达到了28%，对应TGI为282（TGI指数表明不同特征用户关注问题的差异情况，TGI指数=100表示平均水平，高于100则代表关注度高于整体水平）。其次为新一线和二线城市，TGI均在100以上；区位分布上集中于沿海开放地区，广东省遥遥领先，占比超20%。上海和北京对威士忌的关注度较高，且展现出更强的消费力，威士忌消费金额前十名城市中有8个位于东部沿海。28%占比

TGI23%30%25%20%15%10%5%27%28230025020015010050占比

TGI25%20%15%10%5%4504003503002502001501005021%42834014%1171629%4%2%595234300%00%0u

我国威士忌消费者集中于高学历&高收入群体。据百瓶APP数据，2023年我国79%的威士忌消费者拥有专科及以上学历，拥有本科学历的消费者占主流。同时，拥有专科及以上学历的消费者对威士忌的TGI显著更高。从收入分布来看，中国威士忌消费群体月收入广泛分布于3000至18000元区间，其中，3000至9000元月收入者占据市场主流，比例高达42.7%；9000至18000元月收入群体紧随其后，占比34.1%，显示出强劲的消费力。不容忽视的是，月收入超过15000元的高端消费群体，也占据了相当份额，达到16.7%。图表：2023年中国威士忌消费者学历分布图表：2023年中国威士忌消费者收入分布70%60050040030020010008.22%

6.48%8.47%占比

TGI60%50%40%30%20%10%0%19.43%3000元以下3000-60006000-90009000-1200012000-1500015000-1800018000以上14.69%23.29%19.43%小学

初中

高中

专科

本科

硕士

博士34资料：《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，国海证券研究所3.1与白酒相比，威士忌的爱好者普遍更为年轻u

与白酒相比，威士忌消费群体呈年轻化。WhiskyL《2023年威士忌年度报告》数据显示，从年龄分布来看，我国威士忌消费整体呈年轻化，40岁以下消费者占比达76%，其中18-29岁的年轻消费者占比达37%。根据抖音搜索引擎及内容社区的威士忌话题下的人群画像，可以看出与白酒相比，关注威士忌相关内容的消费者往往年轻的多。图表：2023年中国威士忌爱好者期望的国产威士忌价格区间40%35%30%25%20%15%10%37.47%31.14%17.62%u

威士忌消费潜力大，消费者可接受的价格高。年轻群体逐渐成为消费主力军，90后、Z世代更加追求个性化表达，愿意为个人喜好和情绪价值付出溢价，蕴含较大的消费潜力。据《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》调查，300-500元是最受消费者期望的国产威士忌定价区间，消费者对威士忌的价格接受区间整体较高，国产威士忌具有较强的高端潜力。8.06%3.10%5%

1.86%0%0.50%

0.25%图表：2023年中国威士忌消费者年龄分布图表：2023年抖音搜索关键词“威士忌”年龄分布

图表：2023年抖音搜索关键词“白酒”年龄分布5%15%8%18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-49岁60岁以上其他13%14%24%21%35资料

：WhiskyL《2023年威士忌年度报告》，《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，国海证券研究所3.1威士忌所倡导的品牌文化主张和形象，符合社会文化发展潮流u

随着年轻群体逐渐进入酒水市场，酒水的主流消费场景从家庭聚餐和商务应酬逐渐拓展到更多娱乐化、悦己化的场合，产品个性化的需求凸显，酒饮越来越丰富多元。图表：酒水消费的个性化需求日渐丰富主动喝酒朋友聚餐被动喝酒主流场景休闲娱乐：酒吧/夜店/KTV独酌家庭聚餐商务应酬年轻人自己决定由长辈决定迎合客户偏好强强强品质、健康需求强弱强对酒需求酒饮品类品质、健康需求档次、健康档次、话题性口感、口味、多元尝新ØØØ洋酒（鸡尾酒）啤酒预调酒ØØØ啤酒预调酒果酒ØØØ鸡尾酒葡萄酒果酒ØØØ白酒葡萄酒黄酒ØØØ白酒洋酒啤酒36资料：里斯咨询《年轻人的酒——中国酒类品类创新研究报告》，国海证券研究所u问题二：威士忌是舶来品，消费者认可中国品牌吗？373.2啤酒同为舶来品，威士忌工艺与啤酒高度重合，中国品牌更懂中国口味u

啤酒同为舶来品，产量最高时近5000万吨。啤酒于20世纪初由海外传入中国，1904年出现了第一家中国人自己开办的啤酒厂，我国啤酒工业开始起步，并在改革开放后进入高速增长。发展至今，啤酒在中国已拥有广泛的受众，据国家统计局数据，我国啤酒行业产量在2013年达到近5000万吨的峰值，截至2022年全国总产量仍有3569万吨。u

威士忌与啤酒生产工艺高度重合。威士忌与啤酒的生产工艺有较多相似之处，两种酒饮都以大麦、小麦或其他谷物为原料，都需经过发麦和发酵处理，通过酵母的作用将谷物中的糖分转化为酒精和二氧化碳。啤酒和威士忌的区别主要体现在三方面：（1）啤酒需用到啤酒花；（2）发酵的温度不同，且啤酒的发酵周期相对较短；（3）啤酒无需经过蒸馏和陈年。因此简单来说，威士忌可以理解为蒸馏过的啤酒，在风味上与啤酒有共通之处。由于啤酒在中国拥有较好的受众基础，一定程度上可以提升威士忌的接受度。u

中国威士忌具有不同的风土，更懂中国消费者的口味：中国产区不管是从温度、气候，还是自然环境，都与国外的威士忌不同。正如日本威士忌在日本的兴起是对传统苏格兰威士忌进行了改良，国产啤酒口味也区别于国外啤酒，中国人自己的威士忌可以做的事情很多。图表：威士忌与啤酒制造过程中的异同啤酒的原料啤酒的生产流程糖化（威士忌后续步骤）蒸馏、桶陈大麦、水、啤酒花、酵母发麦发酵区别1：额外需要原区别2：区别3：料“啤酒花”Ø啤酒：烘干及磨碎后的麦芽需要加水煮沸，并在加入啤酒花后再次煮沸啤酒无需后续蒸馏Ø威士忌：无需煮沸，水温一般不超过65℃资料：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，国海证券研究所383.2威士忌超越白兰地的核心原因：原料开放和产区开放，百花齐放才是春u

原料开放+产区开放，威士忌百花齐放。威士忌的原料以大麦等谷物为主，较容易获取且有多种替代选择；同时威士忌产区在全球分布广泛。不同的原料及产区形成了丰富的产品口味，比如美威更香甜、苏威相对强壮、日威则充满禅意，风格各异的威士忌都拥有其爱好者和追随者。图表：威士忌香气轮盘u

威士忌的开放性使其在全球增速领先。与威士忌形成对比，白兰地以白葡萄为原料，高品质白兰地的原料需要满足高酸、低糖、高产抗病、品种香气呈中性或弱香型等特点，因此原料不易得且具有产地限制。另一方面，白兰地发源于法国，以干邑最为出名，形成了“干邑=高端白兰地”的形象和地位。1909年法国政府颁布法令，只有在干邑地区生产的白兰地才能称为干邑，并对其产区和质量进行了明确的分级，因此其供给稀缺且有严格的判断标准，与威士忌在原料、产地和口味上的开放性形成对比。受此影响，威士忌常年在供需两端保持增长势头，表现优于烈酒品类和酒水行业。资料：米凯勒·吉多《威士忌原来是这么回事儿》，国海证券研究所393.2原料开放+产区开放，威士忌已成为全球第一大烈酒品类u

威士忌已成为全球范围内最受欢迎的烈酒之一。据Euromonitor数据，欧美主要发达国家如英国、爱尔兰、美国、加拿大、法国威士忌消费量均排在前列，除英国外销售额均位列烈酒Top1。威士忌因具有丰富开放的口味，当前在亚洲等新兴市场受众逐渐扩大，当前在日本、印度、中国台湾等地区销量及销售额在烈酒中遥遥领先。英国爱尔兰美国加拿大121080.90.80.70.60.50.40.30.20.10807060504030201006543210销量64205040302010065432104504003503002502001501005045403530252015105销售额00资料：Euromonitor，国海证券研究所40注：数据均为2023年，其中销量单位为万千升；销售额单位为亿（以各国货币计量）3.2原料开放+产区开放，威士忌已成为全球第一大烈酒品类法国日本印度中国台湾1412108252015105250200150100501.81.61.41.21销量0.80.60.40.206420007060504030201001600014000120001000080006000400020000200001800016000140001200010000800060004000200006005004003002001000销售额资料：Euromonitor，国海证券研究所41注：数据均为2023年，其中销量单位为万千升；销售额单位为亿（以各国货币计量）3.2国产和进口葡萄酒在中国遭遇大幅回落的原因分析u

国产葡萄酒曾经辉煌过，但是2013年后逐渐被进口葡萄酒所替代。据国家统计局数据，国产葡萄酒产量自2012年到达138.2万千升的高点后，便开始一路走低，而2018年则近乎腰斩，产量仅为62.9万千升，到了2023年更是进一步下滑，产量降至14.3万千升。图表：2010-2023年我国葡萄酒产量（万千升）160138.214012010080u

国产葡萄酒在产品、品牌、渠道方面和进口葡萄酒比有天然劣势：1）进口葡萄酒天生具有产品和成本优势：好的葡萄酒需要的好的葡萄，葡萄庄园的耕耘需要几十年甚至上百年的时间602）进口葡萄酒具有品牌优势：国外酒庄对国人来说具有神秘感，价格不透明，进口商具备超额利润4014.3200u

进口葡萄酒也遇到品牌和渠道的反噬：1）进口葡萄酒的知识太过专业和复杂，圈外人士难以被普及。进口葡萄酒鱼龙混杂，价格不透明的优点被反噬，劣币驱逐良币图表：2010-2023年我国葡萄酒进口量（万千升）90807060504030201002）法国葡萄酒酒庄产量有限，1855年划定的列级庄分级制度是“世袭”的，160多年来，当年确定的名单几乎没有变化。3）奔富本来在中国拥有较好的品牌普及基础，bin407简单好记，但是受澳洲酒被“双反”制裁，目前正在重启u

葡萄酒品类消费场景的问题：度数太低，仅有15度左右的酒精度，在陌生社交场合不够有效率42资料

：国家统计局，国海证券研究所u问题三：崃州蒸馏厂刚建成不久，生产的酒会不会被市场认可？433.3世界大部分主要经济体及地区均有威士忌代表品牌，中国产区待点亮u

当前世界大部分主要经济体及地区均有代表性威士忌品牌。根据DrinksInternational发布的《2023年最受欢迎的威士忌品牌榜单》，除了传统优势产区苏格兰、爱尔兰、美国等拥有云顶、尊尼获加、麦卡伦等全球知名品牌，芬兰、澳大利亚、丹麦等国家均有品牌跻身榜单。日本威士忌自1924年商业化发展至今，当前也已拥有山崎、一甲、响、白州等全球知名品牌，引领亚洲威士忌潮流，印度则点亮了亚洲又一威士忌产区。u

我国台湾已有代表性品牌，大陆市场仍为空白。噶玛兰威士忌于2005年在中国台湾完成酒厂建设，2008年第一支威士忌产品上市，随后噶玛兰推出不同风味、不同定位的产品，并在多项国际赛事上斩获奖项，至2011年，麦芽威士忌年鉴首次将中国台湾列入世界威士忌产区。中国大陆作为世界主要烈酒消费国之一，目前还没有跑出具有代表性的本土品牌，仍是一片待点亮的蓝海市场。u

崃州蒸馏厂是大陆威士忌酒厂中最有实力的：国内威士忌酒厂中投资较早，在中国威士忌酒厂中，目前威士忌爱好者对崃州的认知度最高。图表：2023最受欢迎的威士忌品牌榜单全球分布（注：加拿大及中国台湾品牌未上榜，主要因人口基数较小，但品牌在当地已具有较高的知名度）44资料：国土资源部，DrinksInternational《2023年最受欢迎的威士忌品牌榜单》，中威网，噶玛兰官网，国海证券研究所3.3威士忌的年份概念：年份固然重要，无年份酒也有独特的风味u

威士忌陈年带来的风味变化：在橡木桶陈放的过程中，木桶中的木质素和香草醛（香草味）、内酯（黄油味）、和单宁都会缓缓融入到酒中，为酒增添更多的变化。不同的橡木桶也会为因为之前浸泡过酒种类的不同，带来不同的风味，从最常见的雪莉桶和波本桶到葡萄酒桶、朗姆酒桶、甚至啤酒桶等，大大增添了威士忌的丰富度。u

桶陈时间不是越长越好：放太久的威士忌都是“桶味”。有时陈年太久会让威士忌失去“应有的风格”。比如如果把美国肯塔基波本威士忌陈放太久，新橡木桶的强劲单宁加上当地极端的气候（冬冷夏热），会让过多木桶中的单宁和风味物质融入酒中，导致最后喝到的可能是一泡“单宁木头汤”u

最低陈年标准：各个国家法定时间不同，苏格兰威士忌必须要至少经过“三年又一天”的陈酿；而纯波本威士忌最短两年。u

无年份（NAS）近几年越来越流行：无年份酒可以有各式各样不同年份的威士忌调和，弹性很大，是考验制酒师发挥创意跟技术的时候。无年份威士忌在最近几年越来越流行。u

威士忌到底该陈年多久？没有标准答案，取决于原酒的品质，使用的橡木桶和陈年的环境，以及所要制作成品威士忌的品质等等，但更重要的是消费者喜欢什么样的风味。一般来说，波本威士忌最好的年份在5-12年，而苏格兰威士忌则在12-25年。对于崃州目前希望主打的入门款威士忌来说，无年份产品就已足够。0.新酒1.第一年2.第二到三年3.第四到十年俗称“白狗”（WhiteDog），呈现透明无色，味道较辛辣难入口。新酒辛辣的味道逐渐消失，酒液微微染上金色。酒液吸收了木质风味如单宁、木质素等，并开始进行蜕变。威士忌逐渐成熟，桶味和酒开始取得平衡。