计算机-OpenAI o1：大模型范式的转折点

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1科技华泰研究OpenAI发布o1模型，标志着大模型的训练范式向推理侧转移9月12日，OpenAI官方发布最新模型o1，指出其最大特点在于接受了强化学习（RL）训练，并在模型推理时采用更长的内部思维链（chainofthought，CoT实现了模型在物理、化学、数学等强逻辑领域性能大幅提升。我们认为，o1的意义在以下几个方面：1）大模型ScalingLaw的重心由预训练向后训练和推理侧转移。2）RL和长CoT的使用，定性增加了后训练和推理所需的算力。3）目前o1擅长的领域仍然是强推理需求的数学、代码、物理等领域，后续随着RL的进一步迭代，多领域泛化能力有望提升。建议关注国内算力链、苹果链和核心AI应用相关公司。大模型训练范式：ScalingLaw重心从预训练向后训练和推理转移2020年OpenAI提出的ScalingLaw是大模型迭代的重要基础理论。o1之前，ScalingLaw的重心在预训练，通过给予大模型更多的参数、训练数据和算力，提升模型的智能表现。o1发布后，OpenAI指出，在预训练ScalingLaw的同时，通过在后训练引入RL并且在推理中增加长CoT（意味着更多的计算同样能够大幅提升模型的性能表现，即ScalingLaw在能够在大模型预训练、后训练和推理的所有阶段持续赋能。我们认为，o1的问世，为下一步大模型的训练和迭代提供了新的参考范式——RL+CoT。新范式下的算力消耗：定性看，需要更多的训练和推理算力o1之前的模型如GPT-4o，经历了预训练和后训练（基于人类反馈的强化学习RLHF）两个主要阶段，推理则采用单次推理或短CoT。我们认为，o1模型在预训练阶段算力变化或不大，旨在保证模型有着较好的通用能力。后训练阶段由于采用了RL，需要通过不断搜索的方式来迭代输出优化结果，因此算力消耗有望上升。推理阶段，o1在RL训练下学会了内部长CoT，推理所需token增长明显，因此推理算力相比之前的单次推理或显著上升。综上，在新的大模型训练范式下，定性看，模型需要更多的训练和推理算力。目前o1擅长强逻辑推理，后续迭代有望提升其泛化能力据OpenAI官网，对于AIME考试（类似美国高中生奥赛o1在每个问题只有一个样本的情况下准确率平均为74，相比GPT-4提升了62。GPQAdiamond（化学、物理和生物学方面的专业知识）测试中，o1超过了PhD-Level人类专家。我们认为，由于RL中奖励函数设置需要明确的“对错”概念，因此o1目前更擅长强逻辑和数学等有明确对错的问题推理。但是随着RL+CoT范式的不断迭代，o1及后续模型有望出现“涌现”现象，将能力泛化到强逻辑以外的通用问题领域，或有利于复杂AI应用的迭代。风险提示：宏观经济波动，AI技术进步不及预期。计算机计算机研究员SACNo.S0570519080006SFCNo.BQZ938研究员SACNo.S0570524090001xiechunsheng@+(86)2129872036yuanzeshi@+(86)2128972228行业走势图计算机电子(%)沪深300(2)(13)(24)(35)Sep-23Jan-24May-24Sep-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称沪电股份工业富联立讯精密鹏鼎控股水晶光电歌尔股份蓝思科技东山精密长电科技金山办公泛微网络萤石网络博通微软(Microsoft)奥多比(Adobe)股票代码002463CH601138CH002475CH002938CH002273CH002241CH300433CH002384CH600584CH688111CH603039CH688475CHAVGOUSMSFTUSADBEUS(当地币种)49.50 30.00 45.95 42.60 23.80 29.26 23.40 27.60 40.00252.33 32.95 36.86181.25512.72704.55投资评级买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2OpenAI最新模型o1标志着大模型训练范式从预训练向推理侧的转移。9月12日，OpenAI官方发布最新模型o1，指出其最大特点在于接受了强化学习（RL）训练，并在模型推理时采用更长的内部思维链（chainofthought，CoT实现了模型在物理、化学、数学等强逻辑领域性能大幅提升。例如对于AIME考试（类似美国高中生奥赛o1在每个问题只有一个样本的情况下准确率平均为74，相比GPT-4提升了62。GPQAdiamond（化学、物理和生物学方面的专业知识）测试中，o1超过了PhD-Level人类专家。我们认为，RL+CoT的范式，效果上显著增强了模型强逻辑推理能力，后续国内外的大模型厂商，或将沿RL+CoT的新路线持续迭代模型。资料来源：OpenAI官网、华泰研究o1实质上表明大模型训练的重心由预训练转移到后训练和推理。2020年OpenAI提出的ScalingLaw是大模型迭代的重要基础理论。o1之前，ScalingLaw的重心在预训练，通过给予大模型更多的参数、训练数据和算力，提升模型的智能表现。o1发布后，OpenAI指出，在预训练ScalingLaw的同时，通过在后训练引入RL并且在推理中增加长CoT（意味着更多的计算同样能够大幅提升模型的性能表现，即ScalingLaw在能够在大模型预训练、后训练和推理的所有阶段持续赋能。我们认为，o1的问世，为下一步大模型的训练和迭代提供了新的参考范式——RL+CoT。资料来源：OpenAI官网、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3资料来源：OpenAI官网、华泰研究定性看，RL+CoT需要更多的训练和推理算力。o1之前的模型如GPT-4o，经历了预训练和后训练（基于人类反馈的强化学习RLHF）两个主要阶段，推理则采用单次推理或短CoT。我们认为，o1模型在预训练阶段算力变化或不大，旨在保证模型有着较好的通用能力。后训练阶段由于采用了RL，需要通过不断搜索的方式来迭代输出优化结果，因此算力消耗有望上升。推理阶段，o1在RL训练下学会了内部长CoT，推理所需token增长明显，因此推理算力相比之前的单次推理或显著上升。综上，在新的大模型训练范式下，定性看，模型需要更多的训练和推理算力。注：色条长度表示我们定性的对模型各阶段算力需求判断资料来源：OpenAI官网、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4资料来源：OpenAI官网、华泰研究我们认为，一方面。由于RL+CoT将模型训练范式从预训练的ScalingLaw扩散到了后训练和推理的ScalingLaw，在预训练算力变化不大的情况下，RL后训练和CoT推理将带来新的算力需求，具体需求的多少取决于RL搜索的深度、CoT内在的长度和推理效果的权衡。由于RL+CoT实际上为其他模型厂商定下了下一代模型迭代的基本路线，其他模型有望复刻，带来广泛的训练算力需求提升。建议关注算力相关环节公司，包括博通、沪电股份、工业富联等。其次，o1虽然目前解决的是数学、代码、科学领域的推理能力，但本质是模型CoT的构建能力，而CoT作为推理的重要手段，是有可能在端侧结合用户的更多私有数据完成的。苹果AIAgent是CoT能力较理想的计算平台。建议关注果链相关公司，包括立讯精密、鹏鼎控股、水晶光电、歌尔股份、蓝思科技、东山精密、长电科技。最后，o1的强逻辑推理能力有望泛化到更广泛和通用的领域，并且推理性能相比o1之前的模型有较大幅度提升，因此基于o1和后续大模型的AI应用和Agent有望从本质上超越前代能力。建议关注核心AI应用公司，包括微软、奥多比、金山办公、泛微网络、萤石网免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5宏观经济波动。若宏观经济波动，产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响，宏观经济波动还可能对AI投入产生负面影响，从而导致整体行业增长不及预期。AI技术进步不及预期。若AI技术和大模型技术进步不及预期，或将对相关的行业落地情况产生不利影响。最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E沪电股份002463CH买入32.1549.5061,5720.791.361.982.4640.7023.6416.2413.07工业富联601138CH买入18.8630.00374,7081.061.251.461.6317.7915.0912.9211.57立讯精密002475CH买入36.6045.95263,6411.521.942.392.8124.0818.8715.3113.02鹏鼎控股002938CH买入32.1942.6074,6341.421.521.942.1622.6721.1816.5914.90水晶光电002273CH买入15.6823.8021,8050.430.660.800.9236.4723.7619.6017.04歌尔股份002241CH买入18.6429.2663,6950.320.871.181.2858.2521.4315.8014.56蓝思科技300433CH买入15.3523.4076,4900.610.781.051.2325.1619.6814.6212.48东山精密002384CH买入19.2327.6032,8051.151.151.602.1416.7216.7212.028.99长电科技600584CH买入28.0640.0050,2110.821.161.702.0034.2224.1916.5114.03金山办公688111CH买入184.90252.3385,5212.853.324.095.2164.8855.6945.2135.49泛微网络603039CH买入28.7732.957,4980.690.830.981.1641.7034.6629.3624.80萤石网络688475CH买入25.0836.8619,7510.710.801.021.3235.3231.3524.5919.00博通AVGOUS买入171.10181.25799,1363.954.996.257.3243.3234.2927.3823.37微软MSFTUS买入435.27512.723,235,3799.7411.8613.8616.0444.6936.7031.4027.14(Microsoft)奥多比ADBEUS买入522.30704.55231,58811.3311.4813.6716.3946.1045.5038.2131.87(Adobe)资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称最新观点沪电股份2Q24业绩符合指引，利润率创季度新高(002463CH)沪电股份公布1H24业绩：实现营收54.2亿元（yoy：+44%毛利率36.5%（yoy：+6.9pp，主要受益于AI带来对高端PCB的结构性需求增加归母净利11.4亿元（yoy：+132%）；2Q24实现营收28.4亿元（yoy：+50%），毛利率38.8%（yoy：+5.3pp，qoq：+4.9pp；创季度历史新高），归母净利6.26亿元（yoy：+114%），符合公司此前的指引（5.65-6.45亿元）。展望2H24，我们看到科技巨头AI投入趋势不变，看好公司全球领先的高多层/高阶HDI技术能力，以及公司在海外算力/云服务头部客户的卡位优势。我们预期公司24/25/26年归母净利分别为26/38/47亿元。考虑公司是海外算力链核心受益标的，给予公司25.0x25年PE（vs可比公司Wind一致预期均值17.0x25年PE），目标价为49.50元，维持“买入”评级。工业富联风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。报告发布日期：2024年08月23日点击下载全文：沪电股份(002463CH,买入):AI产品放量助力利润率创季度新高1H24：受益于AI服务器需求强劲增长，收入与净利润均创历史新高(601138CH)工业富联发布业绩快报，初步核算1H24营收为2,660.91亿，同增28.7%；归母净利润87.39亿，同增22.0%；扣非85.33亿，同增13.2%。对应2Q24单季度营收1,474.03亿（YoY:+46.1%，QoQ:+24.2%），归母净利润45.54亿（YoY:+12.9%，QoQ:+8.8%）。2024上半年，受益于AI服务器强劲需求增长，公司收入与净利润均创下历史新高，其中AI服务器产品营收在上半年实现成倍增长。公司紧抓数字经济与AI发展机遇，通过先进技术研发及产能布局，使得云计算、网络通讯等板块在业内取得显著领先优势。我们维持24-26年归母净利润预测为248/290/324亿。公司是AI算力建设核心受益者，与头部客户深度合作，参考可比公司24年PE均值21.6x，给予24年24xPE，维持目标价30.0元，维持买入。风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。报告发布日期：2024年08月06日点击下载全文：工业富联(601138CH,买入):AI服务器产品营收倍增，1H24业绩创新高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6股票名称立讯精密(002475CH)最新观点1H24中报：关注AI带来新机遇；预计3Q24归母净利润同比增14-27%立讯发布24年中报与3Q24预告。公司2Q24实现营业收入512亿元，同比增长7%，归母净利润29.25亿元，同比增长25%，扣非归母净利润27.8亿元，同比增长17%，均符合此前公司中报预告区间。公司预计3Q24实现归母净利润34.5-38.2亿元，同比增长14-27%，实现扣非归母净利润31.5-36.2亿元，同比增长10-26%。我们认为利润的增长主要来自于1）公司iPhone组装份额的提升，2）公司精益化管理下毛利率等指标的改善。我们建议关注AI带来手机换机加速等机遇对公司的影响，预计24/25/26年归母净利润139.6/172.1/202.6亿元（前值：130.57/151.70/179.64亿元参考A股可比公司的Wind一致预期PE平均数（24年20.55x），考虑到公司龙头地位，我们给予23.7倍2024年PE估值，维持目标价45.95元及买入。鹏鼎控股(002938CH)风险提示：海外疫情升级风险，宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。报告发布日期：2024年08月25日点击下载全文：立讯精密(002475CH,买入):1H24：关注AI带来新机遇2Q24：营收同比快速增长，归母净利受财务费用影响同比承压鹏鼎控股1H24实现营收131.26亿元（yoy+13.79%归母净利7.84亿元（yoy-3.40%）。其中Q2营收64.40亿元（yoy+32.28%，qoq-3.69%归母净利2.87亿元（yoy-27.03%，qoq-42.29%）。我们认为Q2营收增长主要得益于行业回暖、新产品拉货以及同期低基数，而利润端则主要受到汇兑等影响，财务费用同比大幅承压。展望未来，AI手机/AIPC/折叠屏等驱动PCB向高质、低损耗、高散热、细线路等高阶产品升级，公司基本盘有望持续增长；公司汽车和服务器领域产能释放有望成为新成长极。我们给予鹏鼎24/25/26年EPS预测1.52/1.94/2.16元。公司和北美头部客户深度合作，AI终端创新有望驱动产品量价齐升，给予24年28x预期PE（可比Wind一致预期均值:21.5x），给予目标价42.6元（前值28.1元），维持买入评级。风险提示：3C需求不及预期；新增产能投产进度不及预期。报告发布日期：2024年08月14日水晶光电(002273CH)点击下载全文：鹏鼎控股(002938CH,买入):Q2利润短期承压，看好公司在AI创新周期中的长期成长空间2Q24：单季度净利略高于预告中值，毛利率与净利率同比大幅提升水晶光电1H24实现营收26.55亿元（yoy+43.21%归母净利4.27亿元（yoy+140.48%）。Q2实现营收13.10亿元（yoy+34.05%，qoq-2.65%归母净利2.48亿元（yoy+193.09%，qoq+38.92%），略高于预告中值。Q2毛利率和销售净利率分别同比上升4.7/10.1pp，盈利能力显著改善。随着北美大客户秋季发布会临近，新机备货启动，我们看好下半年潜望式镜头导入新机型给公司带来的业绩增量；同时近期国内外ARVR新品密集发布，公司具备从元器件到光波导片、光机的解决方案能力，为中长期成长奠定基础。我们维持公司24/25/26年EPS预测0.66/0.80/0.92元。考虑公司在AR产业链的战略卡位有望在下一个消费电子创新周期带来快速成长机遇，给予公司24年36xPE(可比公司均值23.4x)，给予目标价23.8元，歌尔股份(002241CH)维持买入评级。风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。报告发布日期：2024年08月22日点击下载全文：水晶光电(002273CH,买入):1H24净利润创历史新高，看好AI+AR发展机遇24中报：归母净利润符合预告区间，各分部毛利率持续改善歌尔公布24年中报，对应2Q24营业收入210.7亿（yoy+0.1%），毛利率13.6%（yoy+6.0pp，qoq+4.4pp），归母净利8.46亿（yoy+168%），扣非归母净利9.09亿元（yoy+113%）。公司2Q24业绩大幅改善的原因主要是公司强化精益运营、修复提升盈利能力的经营导向下，精密零组件/智能升学整机/智能硬件毛利率分别环比改善2.0/1.4/0.6pp。我们预计下半年公司在TWS耳机新品备货和VR新品出货下盈利能力仍将继续环比改善。我们上调24/25/26年归母净利润至29.8/40.3/43.6亿元（原值：27.4/38.9/41.3亿元考虑到公司作为全球第一大VR代工厂未来潜在的成长弹性，给予24年33.6x估值（A股可比公司Wind一致盈利预期平均数23.3x），对应29.26元目标价。维持买入评级。风险提示：TWS/VR/AR需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。报告发布日期：2024年08月15日点击下载全文：歌尔股份(002241CH,买入):2Q24业绩：盈利能力持续改善蓝思科技(300433CH)1H24：加速垂直整合促进营收规模同增43%，归母净利同增55%蓝思科技1H24实现营收288.67亿元（yoy+43.07%归母净利8.61亿元（yoy+55.38%）。Q2实现营收133.68亿元（yoy+29.31%/qoq-13.74%归母净利5.52亿元（yoy+12.72%/qoq+78.54%）。展望2H24，随着大客户新机出货，看好公司外观结构件业务迎来经营旺季，同时组装业务继续贡献业绩增量，新能源汽车产品单车价值量逐步提升。考虑到AI手机/AIPC升级有望给公司带来量价齐升，且良率、自动化率提升改善盈利，调整公司2024-2026年归母净利润预测为38.7/52.1/61.5亿元（前值：37.8/47.9/56.1亿元）。参考Wind一致预期可比公司24年PE均值22x，考虑公司组装业务的营收增长空间广阔，且受益于AI终端时代的外观件升级，给予30x24年预期PE，上调目标价至23.4元（前值16.72元），维持买入东山精密(002384CH)风险提示：消费电子行业复苏进展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超出预期。报告发布日期：2024年08月27日点击下载全文：蓝思科技(300433CH,买入):1H24归母净利高增，垂直整合+创新升级成效显著2Q24盈利受研发&管理费用增加、汇兑收益减少等因素扰动东山精密发布1H24财报：实现营收166.3亿（yoy：+21.7%，受益于苹果非手机软板的转单、软板竞争格局的集中以及消费电子终端触控显示需求的修复），毛利率13.1%（yoy：-0.3pp，hoh：-3.3pp），归母净利5.6亿（yoy：-32.0%，主要受毛利率下滑、管理&研发费用增加以及非经常收益减少的影响）；2Q24营收88.8亿（yoy：+24.2%），毛利率12.6%（yoy：+0.4pp，qoq：-1.0pp），归母净利2.7亿(yoy：-23.1%)。展望2H24，我们看好公司：1）苹果新机软板放量；2）精密组件新料号导入特斯拉；3）触控显示产品在新客户放量；4）LED显示业务减亏。考虑公司汇兑收益减少、LED减亏不及预期以及精密结构件新品导入不及预期等因素，我们下调24/25/26年EPS至1.15/1.60/2.14元（前值：1.42/1.81/2.31元给予17.3x25年PE（可比公司均值17.3x），给予目标价27.6元（前值：25.6元），维持买入评级。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能或技术提升慢于预期。报告发布日期：2024年08月21日点击下载全文：东山精密(002384CH,买入):软板转单+消费类LCM需求修复助力公司1H24收入增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7股票名称最新观点长电科技通讯、消费及运算需求提升，1H24营收/净利润分别同比增长27.2%/25.0%(600584CH)长电科技发布2024年中报，1H24营收154.87亿元，同比增长27.2%，归母净利润6.19亿元，同比增长25.0%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长53.5%。公司业绩同比高速增长主要由于通讯、消费和运算领域需求增加，1H24以上三大领域营收分别同比增长48.4%/32.6%/21.8%。我们看好公司在北美大客户AI终端落地与持续发力高性能计算、存储、汽车等领域的共振下，收入利润有望保持快速增长趋势。我们上调2024/2025/2026年归母净利预测17%/33%/25%至20.73/30.47/35.78亿元。给予24年较行业溢价的34.5xPE（可比公司Wind一致预期均值31.4x，主因公司在2.5/3D等先进封装领域的抢先布局优势），上调目标价至40.00元，维持“买入”。风险提示：封测行业景气度不及预期；新技术及产品研发不达预期的风险。报告发布日期：2024年08月24日点击下载全文：长电科技(600584CH,买入):大客户推动Q2营收利润同比高增金山办公关注AI商业化成效，维持“买入”评级(688111CH)金山办公发布半年报，2024年H1实现营收24.13亿元（yoy+11.09%归母净利7.21亿元（yoy+20.38%扣非净利6.88亿元（yoy+19.35%经营性净现金流为6.28亿元，同比+5.51%。其中Q2实现营收11.88亿元（yoy+5.98%，qoq-3.07%归母净利3.54亿元（yoy+6.74%，qoq-3.43%）。我们看好公司AI商业化不断加速。考虑SaaS转型与信创产业调整影响，预计24-26年公司EPS为3.32/4.09/5.21元（前值24-26年3.63/4.85/6.44元收入53.05/65.15/82.67亿元，可比公司平均24E13.6xPS(Wind)，考虑公司AI产品快速迭代，给予24年22xPS，目标价252.33元，“买入”。风险提示：付费用户增长不及预期、AI商业化不及预期。报告发布日期：2024年08月20日点击下载全文：金山办公(688111CH,买入):2BSaaS转型+AI商业化顺利推进泛微网络盈利能力同比改善，维持“买入”评级(603039CH)泛微网络发布半年报，2024年H1实现营收8.86亿元（yoy-2.16%归母净利4744.81万元（yoy+22.99%扣非净利3218.63万元（yoy+45.69%）。其中Q2实现营收5.42亿元（yoy-5.24%，qoq+57.95%归母净利1945.34万元（yoy-48.81%，qoq-30.51%）。24H1归母/扣非净利率5.4%/3.6%，同比+1.1/1.2pct，盈利能力同比改善。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.83、0.98、1.16元（前值2024-2026年0.97、1.11、1.29元），可比公司24年Wind一致预期PE均值39.8x，给予公司24年39.8倍PE，目标价32.95元，维持“买入”评级。风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。报告发布日期：2024年08月29日点击下载全文：泛微网络(603039CH,买入):经营效率提升，盈利能力同比改善萤石网络智能入户与云平台延续高增(688475CH)萤石网络发布半年报，1H24营收25.8亿元（yoy+13.1%），归母净利2.8亿元（yoy+8.9%）。其中2Q24实现营收13.5亿元（yoy+11.6%），归母净利1.6亿元（yoy-6.6%下滑主要受到所得税与财务费用影响，2Q24EBIT（净利润+所得税+财务费用）同增18.4%。2Q24公司毛利率43.9%，同降0.7pp，环增1.2pp，仍然维持在公司较高水平。我们预计24-26年归母净利润为6.3/8.0/10.4亿元。基于SOTP估值，预计24E智能家居硬件净利润3.0亿元，给予21.0x24EPE，较可比公司均值19.3x溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计24E云平台业务净利润3.4亿元，给予67.0x24EPE，较AI大模型国内领先的科大讯飞98.5x给予折价，主要由于科大讯飞对通用基础大模型进行持续研发投入。给予目标价36.86元（前值55.1元，对应转增股本后的39.357元），对应45.8x24EPE，维持“买入”。风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。报告发布日期：2024年08月13日点击下载全文：萤石网络(688475CH,买入):智能入户与云平台延续高增博通FY24Q3软件业务增长超预期，利润率超预期(AVGOUS)博通发布FY24Q3业绩，FY24Q3单季度收入131亿美元，同增47%，内生增长4%；其中半导体解决方案/基础设施软件收入72.7/58.0亿美元（VA一致预期74.3/55.7亿美元Non-GAAP口径：毛利润101亿美元，毛利率77.4%，营业利润79.5亿美元，OPM为60.8%；净利润61.2亿美元，净利率46.8%（VA一致预期46.0%）。软件业务收入超预期推动总体利润率超预期。我们预测FY2024-2026年归母净利润（Non-GAAP）为232/291/341亿美元，2024年可比公司平均估值36.3xPE，给予FY2024年36.3xPE，对应市值8437亿美元，目标价181.25美元/股，给予“买入”。风险提示：下游需求波动；市场竞争加剧。报告发布日期：2024年09月07日点击下载全文：博通(AVGOUS,买入):上调AI收入指引,VMware超预期微软(Microsoft)Copilot功能更新，AI商业化或加速(MSFTUS)微软发布Microsoft365Copilotwave2.0，将Web+工作+Pages整合为知识工作的全新设计系统，本次更新主要包括发布多人AI协作画布CopilotPages、Microsoft365应用中的Copilot功能更新，推出CopilotAgents。此次发布进一步强化了微软核心产品的AI功能，看好微软自身产品AI商业化进程加速。预计FY25-27EPS为13.86/16.04/18.65美元，可比公司FY24/25平均估值30.3xPE，考虑公司优势卡位与AI领先布局，给予FY2537xPE，目标价512.72美元，维持“买入”。风险提示：宏观经济波动；AI商业化不及预期。报告发布日期：2024年09月18日点击下载全文：微软(Microsoft)(MSFTUS,买入):Copilot更新，AI商业化或加速奥多比(Adobe)FY24Q3单季度收入利润超预期，维持“买入”(ADBEUS)公司FY24Q3（结束于8月的财季）单季收入54.1亿美元，同增11%（此前指引53.3-53.8亿美元，VA一致预期53.7亿美元）；RPO181.4亿美元，同增12%。盈利（Non-GAAP经营利润25.2亿美元，OPM46.5%；摊薄EPS4.65美元（VA一致预期4.53美元FY24Q4指引收入55-55.5亿美元（VA一致预期56.0亿美元）；公司Q3收入利润超预期，但Q4收入指引低于预期。我们看好公司不断推进AI商业化，收入保持快速增长。我们预测FY24-26公司总收入214.4/238.8/268.4亿美元，2024年可比公司平均估值11.8xPS，考虑公司在创意领域较强的市场地位，给予FY2414.6xPS，目标价704.55美元/股，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。报告发布日期：2024年09月13日点击下载全文：奥多比(Adobe)(ADBEUS,买入):关注视频类、企业市场AI商业化进展资料来源：Bloomberg，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8公司代码公司简称未上市OpenAIAAPLUS苹果资料来源：Bloomberg、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9分析师声明本人，谢春生、袁泽世，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•东山精密（002384CH）、立讯精密（002475CH）、水晶光电（002273CH）、长电科技（600584CH）、金山办公（688111CH）、鹏鼎控股（002938CH华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。•萤石网络（688475CH）、金山办公（688111CH华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析