金融市场学教学案例

案例1:

一个民营企业的融资手段一个民企通过21

种融资手段融资3000亿

民营企业的身份，产业新城开发的不确定性，收益的未知性，抵

押物的缺乏，注定了华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸

福”）不可能过多地指望通过银行贷款来融资。

华夏幸福的2015年财报显示，华夏幸福的市值已经近800亿元,

总资产近1700亿元。其已成为品牌知名度如日中天的超大型企业，

但是全年银行贷款金额却只占整体融资金额的26.94%,不到1/3O

情势所迫，华夏幸福硬生生地将自己修炼成了融资高手。翻阅华

夏幸福的报表和公告，我们会发现这家公司几乎把在中国能运用的融

资手段都尝试了一遍。以下简要介绍华夏幸福的几种常用融资手段。

1.销售回款“输血”

全球企业界有一句众所周知的话一一现金流比利润更重要。由于

华夏幸福产业新城项目的开发旷日持久，其现金流进出严重不匹配。

因此，华夏幸福如果没有多年来住宅销售回款的支持，别说做到如今

的品牌规模，就连活下去都成问题。

我们来看一下华夏幸福历年的住宅销售额：2015年723.53亿元,

2014年512.54亿元,2013年37224亿元,2012年211.35亿元。

这些住宅销售回款是华夏幸福规模迅速扩大和产业新城开发的重要

保证。

2.信托融资

信托融资历年来是华夏幸福融资中所占比例最大的一种融资手

段。虽然信托融资的成本是所有融资手段中最高的，但由于其门槛较

低，选择面较广，可融资数额巨大，因此一直是地产公司最为依赖的

一种融资手段。

华夏幸福2012年信托融资占总体融资的比例为73%,2013年和

2014年分别为43%和44%,2015年为40%。由此可见，华夏幸福早期

必须更加依托于高成本'低门槛的信托融资来运营。随着企业规模的

扩大和品牌知名度的提升，其融资渠道开始逐渐拓宽，高成本信托融

资的比例逐渐降低。

3.公司债

2016年3月29日，华夏幸福第二期公司债发行完毕，发行规模

为30亿元，期限为5年，在第三年末附公司上调票面利率选择权和

投资者回售选择权，票面利率为5.19%。2015年开始，房地产行业的

资金面开始变得宽松，整体融资成本趋于下降，从2015年第二季度

开始的公司债发行大潮就很能说明问题，很多公司债的成本都在5%

左右。这个趋势一直延续到2016年的第一季度。华夏幸福从2015年

开始连续发行几期低成本的公司债，成功地将其平均融资成本从

9.64%拉低到7.92%,这对华夏幸福节省利息支出、提高利润率起到

了关键性的作用。

4.售后回租式融资租赁

售后回租式融资租赁是华夏幸福非常擅长的一种融资手段。这个

名字听起来似乎比较复杂，但一看实例就很容易明白。2014年3月，

华夏幸福把某工业园区的地下管线卖给某融资租赁公司，此融资租赁

公司再把管线回租给华夏幸福，华夏幸福每年付给此融资租赁公司租

金，并在每隔半年不等额地偿还本金。华夏幸福共融资3亿元，年租

息率7.0725%,为期两年。

2014年5月，吃到甜头的华夏幸福又做了一笔几乎一模一样的

交易。其以2.86亿元再次把一部分园区地下管线卖给某金融租赁公

司，年租息率为6.15%,依然是两年后回购完毕。

显然，华夏幸福以远远低于其他融资手段的成本，用没有任何现

金流价值的地下管线进行融资操作，获得了近6亿元的真金白银。以

华夏幸福所开发项目的收益率，这些融资除去成本后还有相当不错的

收成，应该说是十分划算的融资交易。

5.债务重组

债务重组也是华夏幸福所用的一种巧妙的融资手段。当某笔债务

快到期了，华夏幸福就来个“乾坤”大挪移，将这笔债务转让给其他

单位，相当于延长了还款日期，或者说又获得了一笔新的融资。

2014年8月28日，恒丰银行对华夏幸福的子公司三浦威特享有

即将到期的8亿元债权，经过几方商量，恒丰银行将标的债权转让给

中国长城资产管理股份有限公司（以下简称“长城资产”），三浦威

特接受该项债务重组。

该债务重组的期限为30个月。这就相当于延长了债务的还款期

限，将融资期限延长了30个月。长城资产从中获得的重组收益为：

从2014年9月至2015年9月，年利率按照未偿还重组债务本金的

8%计算，日利率=8%：360；从2015年9月至2017年3月，年利率

按照未偿还重组债务本金的12%计算，日利率=12%:360。逾期还款

的，逾期罚息利率按重组利率上浮30%计算；不能按时支付的利息，

按罚息利率计收复利。

6.债权转让

债权转让与债务重组相似，是一种较为常见的融资手段，即将自

己享有的债权以一定的现金作价卖给第三方。其相当于以一定的成本

提前回收了这部分现金，可加快债权盘活和资金周转的速度。很多处

于快速扩张期的公司都会倾向于采取这种融资手段。

2014年3月8日，同属华夏幸福旗下的京御地产和大厂华夏之

间的债务协议就采用了这种手段。由于京御地产还欠大厂华夏19.78

亿元，大厂华夏将其中到期的18.85亿元作价15亿元卖给了信达资

产。这样一来，其中的3.85亿元相当于大厂华夏提前收回现金的成

本。

在大厂华夏提前收回现金后，京御地产的日子也并不难过。因为

这些债务的重组期限为36个月，分12期偿还，且前两次都是每3个

月5000万元的偿还额，还比较轻松。到9个月之后要还2亿元的时

候，已经是年底回款结算时，还款也就容易了。

2014年3月14日，京御地产进行了一次债权融资。京御地产将

其持有的对天津幸福100180万元的债权转让给天方资产，天方资产

向京御地产支付债权转让款10亿元。债权转让后，债务重组期限为

2年。天津幸福将债务本金中的10亿元在债务重组期限届满时一次

性支付给了天方资产；资金占用费由天津幸福自债务重组开始之日起

按季支付给天方资产，资金占用费年费率为债务重组金额的9.8%0

案例2：

香港金融市场的架构香港金融市场概览：业

务性质与市场监管

香港的金融市场建设已日趋成熟，已经发展成举世公认的国际金

融中心。香港金融市场能够取得这个地位，得益于香港安定的政治与

社会环境'优越的地理位置、自由开放的经济政策、发达的资讯'可

以自由进出的资金'高素质的劳动人口、健全的法律制度'金融自由

化与优良的国民待遇'低税率和高效的基础设施。

按业务性质，可将香港金融市场分为7种类型，分别为股票市场'

债券市场'保险市场'货币市场、外汇市场'衍生品市场和黄金市场。

这7种市场各自独立，又相互有一定的关联。

1.股票市场

香港证券交易的历史可追溯到1866年，但直至1891年香港经纪

协会设立，香港才成立了第一个正式的股票市场，并发展为全球重要

的股票市场之一。香港的股票市场是一个开放的市场，一个高度国际

化的市场。只要符合条件，世界各地的企业都可以来香港发行上市股

苗

o

香港股票市场分为主板和创业板两个层次。其中，主板居于主导

地位，主板中金融行业的市值占比高达28%,为市值占比最高的行业;

消费类公司数量约36%,为数量最多的行业；金融业特色公司（如交

易所、资产管理公司等）、可选消费（如电影与娱乐'专卖店、博彩、

餐饮等）、电信和科技（电信公司'互联网与软件）等行业的占比也

较大。

香港股票市场可进行指定股票卖空交易。卖空是指投资者预测某

股票的价格将会下跌，于是向经纪人交付抵押金并借入该股票抢先卖

出，待股价下跌到某一价位时再买进该股票，然后归还借入的股票，

从中获取差额收益。

2.债券市场

香港债券市场起步较晚，直至20世纪70年代才启动。1971—1974

年，怡和香港国际地产和亚洲航空等公司发行了港元债券，拉开了香

港债市的帷幕。香港债券市场虽然起步较晚，但发展较快。

3.保险市场

香港是全球最开放的保险业中心之一，几乎所有的国际知名保险

集团都在香港设立了分支机构或地区管理总部。

4.货币市场

香港的货币市场主要包括短期存款'同业拆借、商业票据、外汇

基金票据和欧洲货币市场几大部分。其中，同业拆借市场规模庞大，

交投活跃。香港银行同业拆放利率及借入利率是金融市场资金流动性

的重要指标，对港元信贷的定价起重要的作用。香港银行同业拆借利

率是按市场参与者之间的资金供求来决定的，这个利率是香港短期贷

款的最重要的价格指针之一。

5.外汇市场

香港的外汇市场发展成熟，买卖活跃。香港没有外汇管制，且位

于有利的时区，这对其促进外汇市场的发展十分有利，香港的投资者

可以全天24小时在世界各地的外汇市场进行外汇买卖。因此，香港

已经成为一个重要的国际外汇交易市场。

6.衍生品市场

衍生产品市场方面，香港期货交易所（期交所）及联交所可为投

资者提供一系列期货及期权产品，品种繁多，包括指数期货、股票期

货'利率期货、债券期货'黄金期货'指数期权及股票期权等。

7.黄金市场

香港黄金市场由香港金银业贸易场'香港伦敦金市场'香港黄金

期货市场组成。1974年，香港取消了对黄金进出口的管制，加之香

港黄金市场在时差上刚好填补了纽约'芝加哥市场收市和伦敦开市前

的空档，形成完整的世界黄金市场，这使香港黄金市场得以较快发展,

成为世界四大黄金市场之一。

问题：香港金融市场由哪几部分组成?

案例1:

劣币驱逐良币的现象

劣币驱逐良币是16世纪英国政治家'理财家汤姆斯•格雷欣提

出的，后来被英国经济学家麦克劳德在其著作《经济学纲要》中加以

引用，并命名为“格雷欣法则”。

劣币驱逐良币的现象曾在美国货币史上有所表现。美国于1791

年建立金银复本位制，它以美元作为货币单位，规定金银的比价为1：

15,但当时法国等几个实行金银复本位制的国家规定的金银比价为

1：15.5O也就是说，在美国，金对银的法定比价低于国际市场的比

价。于是黄金很快就在美国的流通界消失了，金银复本位制实际上变

成了银本位制。

1834年，美国重建金银复本位制，金银的法定比价重新定为1：

16,而当时法国和其他实行金银复本位制的国家规定的金银比价仍然

是1：15.5。这时就出现了相反的情况，即由于美国银对金的法定比

价定得比国际市场的低，因此金币充斥美国市场，银币却被驱逐出流

通领域，金银复本位制实际上又变成了金本位制。

案例2：

电子承兑汇票诈骗案例

在电子承兑汇票交易的过程中，是先打款还是先背书，这个问题

一直困扰着交易双方。以下三个案件可以给大家一些警示。

案例一：2015年7月，乐清市某公司向公安部门报案，称其上

海办事处与某公司洽谈承兑汇票贴现业务，被骗走电子承兑汇票一

份，损失近5000万元。据了解，嫌疑人携带一个伪造的华夏银行数

字证书（U盾），通过该数字证书进入“华夏银行网银”页面，显示其

公司账户资金达2亿余元，以此骗取持票人对其实力的信任而将电子

承兑汇票背书给诈骗公司。不法分子得手后立即将电子承兑汇票在市

场上贴现，贴现款项被迅速转移到多个个人账户取现。

案例二：2015年5月，昆明市一家公司的财务经理刘某，因公

司资金周转需要，找“财务机构”办理贴现，被骗5000万元。刘某

了解到，一家叫“恒丰银行”的财务机构对外宣称可以帮助企业快速

办理电子银行承兑汇票贴现业务，具有周期短'到账快的特点，而且

利息远远低于银行。2015年5月6日上午，刘某如约将该汇票交到

了冉某的手上，但3天后刘某仍发现资金没有如约到账。刘某立即赶

到“恒丰银行”办公地点，却发现已经人去楼空。

案例三：2014年9月，遂宁市某再生利用有限公司经成都市某

银行签发了一张金额为900万元的电子承兑汇票给遂宁市某农机公

司。遂宁市某农机公司急需现金，该公司负责人认识嘉兴市某贸易公

司的负责人唐某，唐某表示能够将电子承兑汇票兑现。然而，遂宁市

某农机公司将电子汇票转给该贸易公司后，对方就联系不上了。

问题：1.分析以上案例中企业遭受损失的原因。

2.你如何看待电子承兑汇票交易中先打款还是先背书的

问题?

案例1:

一只股票的i市风险长春长生最新消息被

罚没91亿元或存退市风险

国家药品监督管理局（以下简称“国家药监局”）和吉林省食品

药品监督管理局（以下简称“吉林省食药监局”）于2018年10月

16日分别对长生生物科技股份有限公司（以下简称“长生生物”，

其股票名为ST长生，股票代码为002680）做出多项行政处罚。国家

药监局撤销长生生物狂犬病疫苗（国药准字S20120016）药品批准证

明文件；撤销涉案产品生物制品批签发合格证，并处罚款1203万元。

吉林省食药监局吊销其药品生产许可证；没收违法生产的疫苗'违法

所得18.9亿元，处违法生产'销售货值金额三倍罚款72.1亿元，罚

没款共计91亿元；对涉案的高俊芳等14名直接负责的主管人员和其

他直接责任人员做出依法不得从事药品生产经营活动的行政处罚，涉

嫌犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

此外，依据《中华人民共和国证券法》的相关规定，中国证监会

拟决定对长生生物处以60万元罚款的顶格处罚，拟对其直接负责的

主管人员高俊芳等4名当事人给予警告，并分别处以30万元的顶格

处罚，同时采取终身市场禁入措施。

2018年10月16日晚，长生生物发布狂犬疫苗赔偿方案：造成

一般残疾的，一次性赔偿20万元/人；造成重度残疾或瘫痪的，一次

性赔偿50万元/人；导致死亡的，一次性赔偿65万元/人。

长生生物于2014年1月至2018年7月违法生产、销售冻干人用

狂犬病疫苗（Ver。细胞）共计748批（含亚批）。其生产过程中均

使用两个或两个以上批次的原液勾兑配制，再对匀兑合批后的原液重

新编造生产批号。其自2016年至2018年，更改了184批次涉案产品

的生产批号或实际生产日期。其中118批次向后变更生产日期，变相

延长了产品的有效期。

目前，ST长生尚未披露2018年半年报，其股票将自2018年11

月5日起复牌，自复牌之日起被实施退市风险警示；若该公司被实行

退市风险警示后在两个月内仍未能披露2018年半年度报告，深圳证

券交易所（以下简称“深交所”）将可能暂停该公司股票上市交易；

若该公司股票被暂停上市后在两个月内仍未能披露2018年半年度报

告，深交所将可能决定终止该公司股票上市交易；若该公司股票被暂

停上市后在两个月内披露了2018年半年度报告但未能在其后的五个

交易日内提出恢复上市申请，深交所将可能决定终止该公司股票上市

交易。

ST长生表示，根据国家药监局和吉林省食药监局的相关处罚决

定，巨额罚款可能会导致公司存在暂停上市或退市风险。根据《中国

证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字

〔2018〕126号），后续可能会导致该公司存在暂停上市或退市风险。

案例2：

美团点评上市敲钟估值534亿美元

2018年9月20日，美团点评在港股挂牌。上市前夕，辉立交易

场资料显示，美团点评暗盘收报71.5港元，较招股价69港元涨2.5

港元，较招股价涨3.6%,每手100股，不计手续费，每手赚250港

元。按发行价69港元来算，美团点评的估值定价约534亿美元，超

过了网易、京东乃至小米等公司，位列中国互联网上市公司中市值排

行的第四名。

数据显示，美团日均活跃配送骑手数量约为53.1万人，占据美

团骑手的88.5%,且美团的配送体系相对成熟，平均配送时间保持在

30分以内。除此之外，在配送成本上，美团外卖单均成本7.89元，

比2016年的8.30元下降了0.41元。

庞大的用户量和相对成熟的外卖体系使美团点评的餐饮外卖业

务极具市场潜力，但据美团点评招股书显示，美团点评的餐饮外卖业

务的综合毛利率在其所有业务中是最低的，2017年美团点评全年的

综合毛利率为36%,但餐饮外卖业务的毛利率仅为8.1%。对此，业内

人士分析，利用成熟的配送体系和用户基础实现美团点评的餐饮外卖

业务利润增长是美团点评目前首要应考虑的问题。

此前美团点评的最新招股书显示，美团点评此次募集的资金中，

35%将用于开发服务及产品，20%将用于选择性寻求收购或投资与其业

务互补且与其策略一致的资产及服务，10%将用作营运资金及一般企

业用途。对此有分析认为，美团点评的融资大部分放在服务升级和业

务拓展上。

另据业内人士分析，饿了么进入阿里后，阿里便开始着手加码生

活服务领域。尤其是在餐饮板块，阿里表现出了极大的野心。在美团

点评处于上市静默期阶段，饿了么先后宣布提升补贴，与星巴克达成

合作，并将更名百度外卖为“星选外卖”。与此同时，阿里也公开成

立新公司，将旗下口碑与饿了么进一步整合。这些举措让阿里具备了

在餐饮领域与美团点评业务重合度极高的功能板块，可见阿里与美团

点评之间即将在生活服务板块展开激烈的竞争。对于美团点评来说，

美团点评除了稳固原有的外卖市场地位之外，还应利用原有的外卖市

场优势增加餐饮业务的营收，尽快实现盈利。

问题：美团点评股票定价的依据有哪些？

案例1:

教科书式的基金定投

王女士经做理财业务朋友的推荐，自2011年5月通过银行申购,

开始进行基金定投，每月投入2000元，分别定投4只基金，每只投

入500元。

交易单据显示，王女士定投的4只基金分别是广发核心精选混合

(270008)、兴全有机增长混合(340008)、农银汇理增长(000039)

和嘉实沪深300ETF联接A(160706),从2011年5月至2016年3月，

无论A股如何涨跌起伏，王女士都没有进行任何赎回操作，其基金定

投做法堪称教科书式的基金定投。

具体来看，广发核心精选混合的对账单显示，王女士对该基金的

定投始于2011年5月，每月均投入500元，直到2016年3月，累计

投资59次，共动用资金2.95万元。截至2016年3月17日，王女士

持有该基金15739.5份，当日该基金单位净值为2.467元，其账面

总资产为38829.35元，账面浮盈为9329.35元，定投收益率为

31.62%0

王女士同期开始定投的还有兴全有机增长混合，该基金总计投入

也是2.95万元。截至2016年3月17日，王女士持有该基金20592.55

份，当日该基金单位净值为2.5151元，其账面总资产为57192.32

元，账面浮盈为22292.32元，定投收益率为75.56%。

2011年9月，王女士的基金定投组合加入了农银汇理增长和嘉

实沪深300ETF联接A两只基金。其中，农银汇理增长的定投总次数

为55次，总计投入为2.75万元。截至2016年3月17日，王女士持

有该基金18818.83份，当日该基金单位净值为1.959元，其账面总

资产为36866.09元，账面浮盈为9366.09元,定投收益率为34.05%。

嘉实沪深300ETF联接A的定投总次数为55次,总计投入为2.75

万元。截至2016年3月17日，王女士持有该基金37086.69份，当

日该基金单位净值为0.8644元，其账面总资产为32057.73元，账

面浮盈为4557.73元，定投收益率为16.57%0

由上可知，自定投广发核心精选混合开始，王女士历经近5年的

基金定投总投入为11.4万元。截至2016年3月17日，其账面总资

产为205564元，账面浮盈为45545元，定投收益率为39.95%。

案例2：

利用“资金池”进行利益输送

Y基金管理有限公司是一家在北京市注册的基金管理公司，2014

年在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，且备案了1只

产品，但其实际投资运作了27只产品。其处于存续期的产品规模大,

涉及投资者众多，产品兑付压力大，个别产品已出现兑付风险。

经查，Y公司发行M1,M2,Mn等多只私募产品，设立了

A1.A2,An等多个有限合伙企业。合同约定M1由A1作为资金募

集及运作主体，但实际由A2代理；还约定M2投向信托产品的劣后级,

但实际是将资金汇入某个人账户，并以其名义投资于信托产品。合伙

企业之间与管理人账户之间存在多笔资金往来。M3成立后，资金被

转入合同未约定的其他单位账户。

Y公司的主要销售合作方是B公司，B公司负责资金募集。B公

司还与Y公司签署了战略合作协议，由B公司进行项目投资，所得收

益在B公司与Y公司之间分配。经查询工商信息，B公司及其关联公

司与Y公司在法律上并无关联关系，但其关联公司的股东等个人却以

合伙人的身份多次参与Y公司的基金运作。

Y公司将部分基金财产与公司固有财产及他人财产混同'涉嫌挪

用基金财产等行为严重违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第

二十三条的规定，即私募基金管理人、私募基金托管人'私募基金销

售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得侵

占'挪用基金财产。因此，证监部门对Y公司进行了处理。

问题：投资者购买私募基金需要注意哪些问题？

案例1:

非农数据对外汇的影响

非农数据是指非农业就业人数'就业率与失业率这三个数值。非

农数据是反映非农业人口的就业状况的数据指标。

从宏观层面来看，美国非农业人口数量的变化可体现美国经济的

兴衰。美国企业职位的增加，可以看到美国企业盈利良好，业务大增。

如果作为国家经济组成的企业不断增加职位，说明国家经济处于上行

期，进而支持本国货币上涨。因此，非农数据可以极大地影响货币市

场的美元价值。

美国的非农数据对外汇的影响体现两方面：一方面，美国一份就

业形势很好的报告就能驱动利率上升，使得美元对外国投资者更有吸

引力，外国投资者可以通过持有美国的财政债券赚取利息收入；另一

方面，美国一份就业形势不好的报告就能弱化市场对美国货币的需

求，因为它对美国股市带来了不利的影响，对利率产生了向下的压力,

从而减少美元对外国投资者的吸引力。

对于非农数据对外汇的影响，按照宏观经济方面的解释是，如果

美国的非农数据较好，会支持美元上涨；如果非农数据较差，会使美

元贬值。

从微观层面来看，美国是一个以消费为主导的国家，其国内GDP

有2/3来自消费领域。消费是否旺盛是关系美国经济的根本性问题。

以普通民众的消费作为主体，那么就需要考虑到美国国民的消费能力

如何'是否有更多工作岗位提供和薪水水平高低等至关重要的问题。

因此，从微观层面，又会把非农数据作为衡量美国消费水平的重要数

据。如果非农数据好，说明民众消费有了更好的基础，利好美国经济,

从而支持美元上涨；反之，则利空美元。

案例2：

德国马克升值启示录

1910—1913年，德国的出口占其国内GDP的比率高达17.5%。第

二次世界大战以后，德国经济一度受到毁灭性的打击，使其陷入财政

困难及高失业率的困境。但不久，德国的出口逐步得到恢复，并一度

到达占GDP总量30%的高峰。

然而，随着不断增长的出口，德国的国际收支陷入失衡状态，引

发了如何调整汇率的政策争论。当时的国际货币体系为固定汇率体

系，因此德国并无升值压力，其争论主要基于国内的通货膨胀压力和

对国际收支失衡的担忧。

德国政府迟迟难下决心。对于当时汇率问题的争论，反对升值者

指明升值对经济增长和就业的影响，赞同者则要求注意对价格稳定的

影响。反对者的主要理由有：国际收支结构性失衡并不存在，因为德

国联邦银行1969年4月中旬的外汇储备不比1961年升值以后高；就

算存在结构性失衡，也不能在投机者的压力下升值；用改变汇率的手

段无法解决当前的货币政策问题，一个国家的货币一旦升值，就得不

断升值；升值将给德国的农业造成不可忍受的负担；等等。反对者建

议，德国马克的汇率不应改变。然而，现实的冲击很快瓦解了这一结

论。随着外部对德国汇率调整的猜测加剧，以及大量外汇流入德国，

1969年4月底至5月9日，一场巨大的投机潮水汹涌而至，10天内

流入了160多亿马克的外汇；1969年9月，第二轮投机潮甚至导致

德国外汇市场关闭；1969年10月24日，德国外汇市场再次开放，

马克最终定价为3.66马克兑1美元，升值9.3%。

此前，德国联邦银行行长布莱辛曾多次表示“不希望德国马克升

值”，也“不希望进入某些其他国家那样的通货膨胀路径”。然而，

历史证明，两者无法兼得。

随后，德国马克的汇率不断调整，并最终实行浮动汇率制。在这

个过程中，马克的升值幅度惊人：1969—1973年，德国马克升值将

近23%；若追溯到20世纪60年代初，德国马克到70年代的升值幅

度约为200%□1960—1990年，马克对美元的名义汇率从4.17：1升

值到1.49：1,总计升值179%。

尽管如此，1969年和1971年较大幅度的升值似乎没有对德国出

口造成显著的影响。德国联邦银行1974年的业务报告中说，放开汇

率后来被证明是“内部稳定政策的保障性措施”。德国资深经济人士

彼得•荣根认为，升值压力“促进了劳动生产率提高，加速了创新，

并改善了德国出口产业的竞争力”。

一份当代研究报告显示：“人们原本担忧的德国马克升值对于德

国经济的国际竞争力的损害，到目前为止还没有显现。即使成本变化

对于德国出口商价格性竞争力有所损害，但其负面影响也能通过其他

竞争参数得到抑制。”其中所说的“其他竞争参数”可能是德国出口

产品的非价格竞争因素。

问题：德国马克升值的过程对我们有哪些启示？

案例1:

中国与多国签署货币互换协议

据俄罗斯卫星通讯社报道，中国与英国已续签双边货币互换协

议，协议规模为3500亿元人民币/400亿英镑。中国已同30多个国

家签署了货币互换协议。2018年11月，中国同日本签署了2000亿

元人民币互换协议；中国同阿根廷签署了规模为700亿元人民币的货

币互换协议。

货币互换是按照预先约定的汇率兑换一定数额货币并随后回购

的协议。货币互换主要是各国中央银行为了给本国货币提供流动性及

对冲货币风险而使用的一种货币信贷政策。对中国来说，一方面，货

币互换可方便其他国家在国际结算中使用人民币；另一方面，中国也

试图借此防止人民币汇率一旦暴跌而导致的货币风险。

案例2：

利率互换案例

案例一：2014年9月，中国工商银行某分行与总行合作，成功

代理该行优质客户办理1年期人民币利率互换业务，将贷款的固定利

率转换为挂钩1年期贷款基准利率的浮动利率，每季度交割一次。

2014年11月21日，我国中央银行下调1年期贷款基准利率40个基

点，通过人民币利率互换交易，客户有效降低了财务成本。

案例二：2015年1月，中国工商银行某分行与总行合作，成功

代理该行优质客户办理1年期人民币利率互换业务，将贷款的挂钩1

年期最优贷款利率的浮动利率转换为固定利率，每季度交割一次。该

行对此笔利率互换的报价为5.46%,即将客户贷款的挂钩1年期最优

贷款利率的浮动利率转换为固定利率5.46%,相比原浮动贷款首期执

行利率5.51%节约了5个基点，使客户有效降低并锁定了财务成本。

问题：什么是利率互换？结合案例说明利率互换的功能。

案例1:

“黄金沪港通”正式开通

上海黄金交易所与香港金银业贸易场联手，“黄金沪港通”于

2015年7月10日开通。它标志着内地和香港黄金市场的双向开放，

以引入境外结算银行的创新清算安排，有效实现了境内外黄金市场的

互联互通，不仅有利于内地和香港市场的各自发展，还将推进两个市

场的进一步融合发展，有力推动中国黄金市场的全球竞争力'影响力

和话语权的不断提升。

“黄金沪港通”是上海黄金交易所首次引进境外交易市场开展合

作。交易所作为一种特殊形式的机构主体，其社会地位、交易人数、

风控管理等方面都与一般交易机构不同。上海黄金交易所成功引入香

港金银业贸易场作为第一家交易所类机构特殊会员，为加强与全球交

易市场的合作提供了宝贵的经验。

案例2：

“黄金深港通”开通将促两地黄金交易

2017年11月3日，“黄金深港通”正式启动，覆盖了70家香

港黄金贸易公司，每日的交易额度为100亿港元。

在此之前，“黄金沪港通”已于2015年启动。2015年7月10

日，上海黄金交易所与香港金银业贸易场正式开通“黄金沪港通”，

目前参与“黄金沪港通”的交易商仅有30家，而且只允许香港投资

者在上海黄金交易所交易；而“黄金深港通”则允许内地投资者通过

70家香港公司中的任何一家在香港交易黄金。

香港金银业贸易场理事长张德熙表示，黄金作为全球重要的避险

资产，与全球资金流向息息相关，香港作为国际金融中心，黄金交易

不可或缺。随着国家加大金融市场改革开放的力度，香港黄金行业迎

来大发展，当前要抓紧“一带一路”倡议、人民币国际化等机遇，把

香港进一步建成黄金交易的中心，逐步在“一带一路”沿线国家中推

广以人民币计价的黄金产品，并且以此协助实现人民币的国际化。

广东东南方黄金市场研究院研究部主任何伟锋表示，由于内地对

黄金需求较大，因此价格上存在一定的溢价，比香港市场略高。开通

“黄金深港通”，内地投资者可以更加便利地在香港市场交易黄金，

有望使两地价差缩小，或使内地黄金价格更优惠。

问题：“黄金深港通”的开通有哪些益处？

案例1:

奎克国民银行利率风险管理著名案例

20世纪80年代中期，美国明尼阿波利斯第一系统银行预测未来

的利率水平将会下跌，于是便购买了大量政府债券。1986年，利率

水平如期下跌，从而给该行带来不少的账面收益；但不幸的是，1987

年和1988年，利率水平却不断上涨，债券价格不断下跌，导致该行

的损失高达5亿美元，最终不得不卖掉其总部大楼。

残酷的事实使西方商业银行越来越重视对利率风险的研究与管

理。而奎克国民银行在利率风险管理方面树立了一个成功的榜样。

1983年，奎克国民银行的总资产为1.8亿美元。其所服务的市

场区域内有11家营业处，专职管理人员和雇员共有295名。1984年

初，马休•基尔宁被聘任为该行的执行副总裁。他设计了一种报表，

是管理人员在制定资产负债管理决策时所使用的主要财务报表，是一

个利率敏感性报表。基尔宁认为，这种报表有助于监控和理解奎克银

行风险头寸的能力。某一年，该报表中填报的与利率有关的主要内容

如下：

(1)在资产方，银行有2000万美元是对利率敏感的浮动利率

型资产，其利率变动频繁，每年至少要变动一次；而8000万美元的

资产是固定利率型，其利率长期(至少1年以上)保持不变。

(2)在负债方，银行有5000万美元的利率敏感型负债和5000

万美元的固定利率负债。

基尔宁分析后认为，如果利率提高3个百分点，即利率水平从

10%提高到13%,银行的资产收益将增加60(3%X2000)万美元，而

对负债的支付则增加了150(3%X5000)万美元。这样,银行的利

润就减少了90(150-60)万美元。反之，如果利率水平降低3个

百分点，即从10%降为7%,则银行的利润将增加90万美元。

基尔宁接下来分析了1984年当地和全国的经济前景，认为利率

在未来12个月将会上升，且升幅将会超过3%。为了消除利率风险，

基尔宁向奎克国民银行资产负债管理委员会提出了将3000万美元的

固定利率资产转换为3000万美元的浮动利率资产的建议。奎克国民

银行资产负债管理委员会同意了基尔宁的建议。

这时，有家社区银行拥有3000万美元固定利率负债和3000万

美元浮动利率资产，愿意将其3000万美元浮动利率资产转换成3000

万美元固定利率资产。于是，奎克国民银行与该银行经过磋商，很快

达成协议，进行了资产互换。

正如基尔宁所预测，1984年，美国的利率持续上升，升幅达到

4%o由于奎克国民银行听从了基尔宁的建议，从而减少了120万美元

的损失，基尔宁也因此成为奎克国民银行的明星经理。

案例2：

拿破仑的玫瑰花承诺

据说，有一年拿破仑在卢森堡的一所小学演讲，志得意满的拿破

仑在演讲的高潮郑重承诺，为了感谢该学校全体师生的热情款待，只

要法兰西存在一天，法国政府就将在每年的这一天给这所学校赠送一

枝玫瑰花。

结果时过境迁，没几年，拿破仑兵败被流放，也就没人再提这件

事了。没曾想，200年后，这所小学有人突然想起了这件事。于是，

抱着试试看的态度，他们找法国政府旧事重提，陈述完事由后，他们

俏皮地对当政者说：“这是拿破仑大帝曾经的承诺，你们能兑现的

吧？”

法国政府有关人员说：“拿破仑大帝的事就是我们的事，不就个

玫瑰花嘛。说，欠了你们多少，我们给！”

结果，这个小学请了数学专家，把玫瑰花折算成现金，并按照每

年5%的复利计算，最后居然算出了一个天文数字——约170万法郎。

于是，法国政界一片哗然。但是，说出去的话像泼出去的水，他们只

好想方法履行承诺。他们承诺，今后无论是在精神上还是物质上，法

国政府将始终不渝地对该小学予以支持与赞助，以体现拿破仑的玫瑰

花承诺。

问题：什么是利率？利率在金融市场中有哪些意义?

案例1:

程序化交易争论：1987年股灾和投资组合保

险技术

1987年股灾是人类历史上最著名的股灾之一。1987年10月19

日，星期一，华尔街上的纽约股票市场爆发了历史上最大的一次崩盘

事件。道琼斯指数一天之内重挫22.6%,创下自1941年以来单日跌

幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股指市值蒸发约5000亿美元，其

价值相当于当时美国全年国内生产总值的1/8O这次股市暴跌震惊了

整个金融界，并在全世界股票市场产生多米诺骨牌效应，全球市场股

票跌幅多在10%以上。这一天被金融界称为“黑色星期一”，《纽约

时报》称其为“华尔街历史上最坏的日子”。

股灾产生的根本原因可能有投资者的羊群效应，集体止损引起的

多杀多，也有股市泡沫累积带来的影响等。从量化投资相关角度来分

析股灾，主要存在以下两种较大的投资策略争议。

1.是否投资组合保险技术引起下跌

投资组合保险技术的核心思路是让投资组合在风险可控的前提

下具有大幅上升的潜力。其具体方法是以一部分资产做固定收益投

资，以产生安全垫，用来保护风险资产。如果对标的价格的随机性做

出假设，那么就可以建立金融工程模型，根据资产价格的走势，使用

股指期货动态复制一个看跌股指期权，用以保护投资组合的下行风

险。实际上，复制看跌期权呈现的操作就是典型的追涨杀跌，在价格

下跌时以加速度的方式迅速减仓，获取头寸安全。

2.是否程序化交易技术加剧下跌

这里所说的程序化交易主要是指系统化交易，即趋势投机策略。

投资者在系统判定交易信号发生时进行买卖操作。趋势投机的基本入

场设定，使投资者必然跟随市场的上涨或下跌进行相应的做多或者做

空。

虽然投资组合保险技术和程序化交易技术都是典型的追涨杀跌

交易，但具体来看，它们绝非股灾元凶。投资组合保险技术需要动态

复制期权，根据检查的频率动态调整仓位，在绝对连贯性下跌的情况

下才会导致复制策略持续性卖空，如果下跌过程有反弹发生，复制策

略同样会积极做多建仓，放大上涨幅度。

案例2：

相对价值投资法之防

LTCM(IongtermcapitaImanagemen,LTCM)基金由债券交易

员约翰•梅里韦瑟(JohnMeriwether)于1994年2月建立，其在巅

峰时期与量子基金、老虎基金'欧米伽基金一起被称为国际四大对冲

基金。LTCM基金的创始人早1986年在所罗门兄弟公司工作时就将物

理学引入债券分析，为利率期限结构建模，并卖出高估的债券，买入

低估的债券。梅里韦瑟对LTCM基金延续了早期的这一做法，以寻找

各种证券之间的相对价值为投资目标。

由于LTCM基金的合伙人中有诺贝尔经济学奖得主莫顿和斯科尔

斯，因此增加了其学术色彩。实际上，虽然相对价值投资法属于量化

投资大体系的重要分支，但是LTCM基金并未重视使用量化投资模型,

其寻找低估和高估资产的主要方法则是从基本面出发获取方向性判

断，然后根据价差的历史数据进行简单的正态分布建模。

2000年，LTCM基金遭遇破产清算，并被华尔街银团接管。据分

析，其失败的主要原因如下。

1.笃信相对价值的走势符合正态分布

相对价值即价差的判断往往需要对其随机性做出假设。LTCM基

金采用简单的频率统计的方式假设其符合正态分布，其结果导致严重

低估了价差朝持仓反方向运行的概率。1997—1998年各种国际突发

事件恰好验证了金融资产价格走势的肥尾效应，即正态分布假设下的

小概率事件也具有很大的现实概率。因此，对价差走势的误判是相对

价值投资法最大的死穴。

2.无限度使用杠杆

LTCM基金在投资标的（以应用金融衍生品和融资融券为主）、

基金资产'基金公司股权上面分别使用了巨额杠杆，使得其整体杠杆

较高，导致资产价格不利走势带来的影响放大了数千倍甚至上万倍。

总之，LTCM基金失败的主要原因在于其投资方法有缺陷，在进

行相对价值投资时对价差走势假设过于自信，还缺乏必要的风险控制

和止损设定，过度使用了杠杆。

问题：什么是相对价值投资法？应用相对价值投资法要注意哪些

问题?

案例1:

2015年股灾大事件

2015年是中国股市难忘的一年。这一年，从牛市起步到疯牛形

成，再到股市暴跌导致个股流动性丧失。

2015年的中国股市坐上了惊险而刺激的过山车，基准股指上证

综指在自2015年6月中旬以来的3个月中一度重挫45%o

2015年6月15日，沪指最高触及5178.19点后随即掉头向下,

并引发融资崩盘。不到1个月的时间，沪指即跌到3500点附近，随

后在人民币贬值风暴中一度跌至2850点。

下跌以多米诺骨牌式的反应上演，先是机构主动降杠杆，随后前

期大涨的个股开始暴跌，导致高比例配资账户开始爆仓，配资平台为

自保开始强制平仓，使得更多的股票暴跌，最后甚至连非配资账户也

开始抛售股票。

千股跌停几乎成为2015年6月末、7月初中国股市的常态，成

为2015年夏季留给中国股民的惨痛记忆。

案例2：

恒丰银行陷40亿元“刚兑门”

恒丰银行的前身为烟台住房储蓄银行，于2003年经中国人民银

行批准，经过整体股份制改造而成为一家全国性股份制商业银行。

2013年8月，恒丰银行为其股东成都门里投资有限公司，以及

该公司关联企业北京中伍恒利投资发展有限公司兜底担保，通过证券

公司设立定向资管计划，分别向天津银行济南分行融资1笔10亿元'

天津滨海农商行融资2笔计27亿元。这3笔业务共计37亿元。

恒丰银行为这3笔业务增信兜底，并与成都门里投资有限公司签

订了融资协议。协议约定，如果借款人到期不能兑付，恒丰银行有代

偿责任。蹊跷的是，这项兜底业务中，恒丰银行并未收取手续费。据

了解，类似增信业务的手续费率为1%〜2%,前述3笔业务依此初步

估算的手续费应为3700万元〜7400万元。

由于成都门里投资有限公司声明已经没有兑付本息的能力，近

37亿元融资的用途及流向不明，而3笔业务涉及的实际出资人天津

银行'天津滨海农商行均表示要付诸相关法律手段进行追偿。迫于声

誉风险，2014年8月29日，恒丰银行履约垫付了相关3笔业务的本

金及利息共计约40亿元，其中本金37亿元，利息约3亿元。这意味

着，3笔业务为恒丰银行造成了40亿元风险敞口。

根据恒丰银行2013年的年度报告，恒丰银行2013年度净利润为

69.2亿元，此次垫付金占去其净利润的57.8%o

问题：商业银行应如何管理融资担保风险?

案例1:

“大数据+”提升金融服务效率

在金融领域，大数据的创新运用潜力很大。当前，大数据技术被应用

于证券业的股价预测，银行业的精准营销'客户管理，保险业的风险

管控等方面。对于大数据在金融领域的运用，凡普金科创始合伙人、

爱钱进总裁杨帆认为：