我国PE行业的法律规范及其完善

我国PE行业的法律规范及其完善

一我国PE的发展和特点（一）我国PE的发展情况本文所称PE是指包括风险投资（VC）、Pre-IPO投资以及专门从事并购业务在内的广义的私募股权投资。PE的典型形式是私下募集资金后投资于未上市公司股权的基金，但国内业界习惯把券商直投等投资于未上市公司股权的类型作为PE，本文从之。按照发展历程，我国先后出现了风险投资基金、产业投资基金、外资PE和本土市场化运作的PE等形态。1.风险投资基金我国PE最早是从20世纪80年代中期的风险投资（创业投资）开始的，其诞生和发展自始便得到国家的政策扶持。1985年3月，中共中央《关于科学技术体制改革的决定》首次提出发展创业投资，并指出“对于变化迅速、风险较高的高科技开发工作，可以设立创业投资给予支持”。1985年9月，国务院批准成立了我国第一家创业投资公司——中国新技术创业投资公司。1991年3月，国务院颁布了《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》指出“有关部门可以在高新技术产业开发区建立创业投资基金，用于风险较高的高新技术产业的开发，条件成熟的高新技术开发区可创办创业投资公司”。1998年政协第九届第一次会议将民建中央提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》列为一号提案，表明国家对风险投资的空前重视。之后的1999年11月，科技部、国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行、税务总局、证监会等部门联合发布了《关于建立风险投资机制的若干意见》。2005年《创业投资管理暂行办法》及相关税收配套政策出台后，我国创业投资基金的发展环境日益完善，创业投资基金得到了更快的发展。[1]2006年《国务院关于印发实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）〉若干配套政策的通知》肯定了创业风险投资事业对科学技术创新的重要促进作用，重申了国家支持创业风险投资企业加快发展的态度，并提出“允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务”。[2]2008年国务院办公厅转发了发展改革委等部门《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》[3]，以创业投资引导基金的形式扶持创业投资企业发展。2.产业投资基金PE的另一支队伍——产业投资基金于20世纪80年代产生。1992年1月，由原中国农村发展信托投资公司等五家机构联合发起的我国第一家规范化的公司型封闭式基金——淄博乡镇企业投资基金，得到中国人民银行总行的批准设立，这标志着中国新兴的投资基金业开始得到政府的支持。[4]1995年中国人民银行发布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，以加强和完善对设立境外中国产业投资基金的管理。1997年，国家开发银行与瑞士经济事务总局共同出资设立了中瑞合作基金，这是我国第一家中外合资产业投资基金。2005年，中国与比利时合资成立了中国—比利时直接股权投资基金。2006年后我国产业投资基金发展迅速，国务院开始试点审批大型产业投资基金。自2006年到2008年，我国已经批准三批共十家产业投资基金，包括渤海产业投资基金、中新高技术产业投资基金、上海金融产业基金、山西能源产业基金、绵阳科技城产业投资基金等。3.外资PE外资PE在中国的起步可以追溯至20世纪90年代，美国数据集团技术创业投资基金（IDGVC）是最早在中国设立和开展业务的跨国公司附属风险投资机构。1993年IDG与上海市科学技术委员会创立太平洋技术风险投资（中国）基金，成为VC进驻中国的第一梯队，随后华登国际、中经合集团、汉鼎亚太和怡和创投等创投公司也相继进入中国市场。2004年新桥收购深发展、2005年凯雷收购徐工则具有典型的并购型PE的特征。2006年外资PE在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的74.2%，本土机构则仅占18.3%，其余为中外联合创投。[5]2006年是外资PE发展的转折期，商务部、国资委、国税总局、工商行政管理总局、证监会和外汇管理局共同发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》阻挡了国内公司采取红筹方式境外上市的道路，外资PE的退出渠道变窄，从而使外资PE的发展逐步受限。随后，外资PE热衷于发起人民币基金。2009年人民币基金首次从规模和数量上超过外币PE基金。各地方政府对外资PE采取了鼓励与合作的态度，如2009年6月2日，上海市浦东新区发布《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》，浦东成为国内首个允许外资PE以股权投资管理企业的形式设立子公司的地区。2009年12月，《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》发布。凯雷、瑞银、英菲尼迪等外资PE分别在北京、上海等地设立人民币基金。4.本土市场化PE本土市场化运作的PE的崛起始于最近十年。2002年鼎晖投资成立，其前身是中金公司的直接投资部，2001年4月18日中国证监会发布禁止证券公司从事直接投资业务的规定后，中金公司将其直接投资部及投资业务进行分拆。弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的公司。随着2007年新修订的《合伙企业法》正式施行，有限合伙制的PE基金随即诞生，深圳南海成长创业投资有限合伙企业成为新修订的《合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业。信托系PE2007年3月，银监会修订的“新两规”——《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施，为股权投资提供了依据。2008年6月，银监会下发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，从监管上为私人股权投资信托业务明确了方向。券商系PE2007年9月，证监会启动证券公司直接股权投资业务试点，中信证券的金石投资和中金公司的中金佳成获批，截至2011年6月共有34家券商获得直投业务资格。2011年7月8日证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，规定直投子公司可以设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资。此外，2011年5月底，中金公司获批设立PE基金，成为首家获得PE基金业务资质的券商。银行系PE2008年底，由中国工商银行的全资控股的香港子公司——工银国际融资有限公司同江西省投资集团公司共同设立的江西鄱阳湖产业投资管理有限公司成为国内首个由商业银行参与出资的股权投资基金管理公司。2009年，国家开发银行设立全资子公司——国开金融有限责任公司，进行PE直投业务。保险系PE2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，从规则层面放开保险资金参与PE投资。截至2011年9月底，已经有中国人寿和平安寿险获得股权投资资格。非金融机构PE除上述金融机构旗下的PE以外，众多以“投资公司”、“股权管理公司”以及“投资管理公司”等命名的非金融企业大量从事PE业务。我国目前尚未将非金融机构的PE业务纳入监管。2011年，发改委办公厅发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，将试点地区的股权投资企业纳入强制备案管理。（二）我国PE发展的特点2010年6月，国信证券“李绍武案”掀起轩然大波，自此PE腐败成了各大财经媒体的热门话题。[6]比较理性的声音认为[7]，PE腐败并不是PE行业的问题，而是人们对一些与PE没有直接关系的非法集资案和投行人员违规的误读。事实上，PE行业所反映出来的问题是我国资本市场的固有问题，也不排除很多假借PE之名行诈骗之实的违法行为，这些行为损害了PE这一新兴行业的声誉。本部分对我国PE的发展的问题进行概括。1.全民PE、假PE横行近几年来我国PE企业的数量暴增，虽然具体数量没有权威的数据，但估计为至少上千家，甚至几千家[8]，也有人估计其数量为6000～10000家。[9]一时间，从退休官员、企业家到投行人士甚至农村妇女[10]均加入到PE行业，有媒体称之为“全民PE热”[11]PE作为一种面向“合格投资者”私募发行的投资工具，本不适合由“全民”来参与。而在“全民PE热”[12]之后，随之而来的是非法集资案的集中爆发。[13]事实上，这些非法集资案只是披着PE外衣的假PE，但却严重损害了PE行业的声誉。2.过分集中投资于Pre-IPO企业，同质化竞争严重与成熟市场的PE不同，我国PE的主体既不是并购基金，也不是风险投资（VC），而是集中投资于Pre-IPO阶段。从根本上来说，这是因为我国一、二级市场的差价过大、市盈率过高造成的，而其根源则是我国企业发行上市的政府审批机制。在实行股票发行注册制的发达国家，二级市场的股票估值相对合理，一般IPO上市后的股价相对于直接转让市场的评估价值并没有太高的溢价。在采取审批制或核准制审核企业上市的国家，二级市场经常出现供给不足的情况，股票上市后其价值往往被高估。[14]3.LP和GP的关系扭曲在中国，PE治理结构的一大特色是LP参与投资管理的热情过高，[15]LP过于强势，动辄要过问甚至亲自管理项目的投资。我国2007年《合伙企业法》修改实施后，长三角地区第一家成立的有限合伙制人民币私募股权基金——东海创投的实际运行只有三个月，短短数月，LP便完成了从控制到取代GP的变革。[16]这虽然是在我国目前法律、诚信约束体系不完善的情况下，LP的自我保护之举，但却不利于有限合伙企业的有效运营和决策，而且丧失了PE专家理财的本义。4.地方政府对PE发展的推动从20世纪80年代的风险投资到2006年出现的产业投资基金，再到近年来的政府引导基金，政府在PE发展的过程中起到了举足轻重的作用。然而，PE的生命力在于市场化运作，政府的过度介入可能使PE的发展丧失活力。2008年以来上海、天津、宁波、重庆、北京等30多个城市先后出台了鼓励股权投资企业发展的优惠措施，其中尤其以京津沪三地的竞争最为激烈。在冒充PE的非法集资案爆发以后，地方政府对PE的设立和备案政策又一度收紧。这对于需要确定的可预测规则的PE行业来说并非良策。二对我国PE法规的检视（一）PE的组织形式1.公司型PEPE在早期以公司型为主，如1946年成立的“美国研究与发展公司”就是公司制的私募股权基金。随着合伙型PE的发展，公司型PE在美国已经不是主流模式。但由于我国PE的发展时间非常短，初期更多的是创业投资基金，迄今为止公司型PE仍然是我国PE的最常见的组织形式，尤其对于创业投资基金而言。我国设立公司型PE的主要法律依据是《公司法》（2005年修订）、《外商投资创业投资企业管理规定》（2003年3月实施）、《创业投资企业管理暂行办法》（2006年3月实施）以及相关的法规。《公司法》规定了有限责任公司和股份有限公司两种公司类型。其中有限责任公司由50个以下股东出资设立；股份有限公司的设立，应当由2人以上200人以下为发起人，须有半数以上的发起人在中国境内有住所。2.信托型PE信托型PE是由信托公司集合多个委托人的资金而形成信托计划，直接或委托其他机构进行PE投资的一种组织形式，其涉及的法律法规包括《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下简称《操作指引》）等。根据《操作指引》的规定，私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。私人股权投资信托须符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托计划的要求，包括委托人为合格投资者、单个信托计划的自然人人数不得超过50人、信托期限不少于一年等。信托型PE在通过IPO退出时仍然存在较大障碍，其原因在于证监会对于拟上市公司的股东中出现信托公司的，不予核准上市。3.有限合伙型PE有限合伙型PE是成熟资本市场中PE所采取的主流模式。然而，由于我国的《合伙企业法》于2007年修订以后才规定有限合伙制度[17]，有限合伙型PE在我国PE行业中尚未成为主流，但目前已经显示出其优势。有限合伙型PE涉及的法规有《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》、《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法》、《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。普通合伙人承担合伙企业的管理事务，有限合伙人不得参与合伙企业管理。有限合伙型PE的一大优势在于避免了双重征税的问题。这是因为合伙企业作为非法人实体，企业本身不是纳税义务人。按照“先分后税”的原则，首先在企业层面完成收益分配，再对各个合伙人征收所得税。有限合伙与PE的结合能够更好地发挥对基金管理人的激励和约束机制。普通合伙人的出资通常只占PE募集总额的1%左右，却能够管理所有的PE资金，并获得20%左右的超额利润分成。有限合伙能够实现人力资本和金钱资本的完美结合，对管理人形成良性的激励和约束机制。有限合伙型PE可以采用承诺资本制，筹资方式灵活，避免了资金的闲置。我国《合伙企业法》第17条第1款规定：“合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限，履行出资义务。”作为有限合伙人的投资者并不需要一次性缴纳所有的出资，而是在签订合伙协议时认缴一定的出资额，当发现合适的投资机会时，普通合伙人提前通知有限合伙人按其认缴出资额所占比例或约定的特定比例缴纳出资。在公司型PE的设计下，可能需要频繁改变注册资本。而信托型PE也不可以频繁地设立信托或者给信托分期。以渤海产业基金为例，投资者出资60.8亿元一年后，才有了第一笔15亿元的投资项目。[18]这给投资者的资金带来较大的闲置损失。（二）PE的募集PE是私募基金的一种，须符合私募发行的规则。然而，我国法律并没有明确规定何为私募发行，也没有把PE份额定义为证券。但《证券基金法》修订草案将“投资于未上市股权”定义为“证券投资”，若修法能扩大“证券”的定义，则PE的募集可能适用《证券法》的规定。2005年修改的《证券法》第10条第2款对公开发行进行了界定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”同条第3款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”由于公开发行的反面即是非公开发行，可知非公开发行是指针对特定对象的发行，且向特定对象发行证券累计不超过二百人。2005年修改的《公司法》第78条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。……募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”该条明确了向特定对象募集股份设立公司的合法性。但对于何为“特定对象”，具体的募集程序等都没有更细化的规定。“非公开发行”是否等同于“私募发行”？学术界对此意见不一。一般认为，证券私募发行具有以下特点[19]：①私募发行不同于公开发行的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公开发行那样进行全面、详细的信息披露；②私募发行的对象是特定的，并且一般有人数上的限定；③私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格，如对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求；④私募发行的方式受限制，不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金；⑤私募发行的规模和数量受限制，这是因为私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，同时其所面向的投资者数量有限；⑥转售受限制，属于“受限制证券”。综上所述，我国法律目前所规定的“非公开发行”制度已经具有私募发行的两个特征——“人数限制”和“特定对象”，但具体如何操作，仍然有待于进一步细化。此外《合伙企业法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的相关规则分别涉及合伙型PE和信托型PE的募集。《合伙企业法》规定有限合伙企业的合伙人为两个以上50个以下。如果通过代持等方式导致其合伙人超过50个甚至公开发行有限合伙份额，则有可能触及非法集资的罪名。[20]虽然我国并未把有限合伙份额认定为“证券”，但这里的“50人标准”属于有限合伙型PE在募集时的“人数限制”规则。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条对信托计划的要求作出规定：“（一）委托人为合格投资者；（二）参与信托计划的委托人为唯一受益人；（三）单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制；（四）信托期限不少于一年；（五）信托资金有明确的投资方向和投资策略，且符合国家产业政策以及其他有关规定；（六）信托受益权划分为等额份额的信托单位；（七）信托合同应约定受托人报酬，除合理报酬外，信托公司不得以任何名义直接或间接以信托财产为自己或他人牟利；（八）中国银行业监督管理委员会规定的其他要求。”该《管理办法》第六条规定“合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”第八条则对公开营销宣传进行了禁止。可见，信托型PE的募集规则较为详尽和合理，我国未来私募基金统一立法时应予以重点参考。（三）PE投资运作阶段的几个问题资本市场发达的国家一般并不规制PE的投资运作，只要PE企业不对客户构成欺诈以及违反内幕交易、操纵市场等证券法律的规定，具体如何投资运作的问题完全由当事人通过合同条款予以约定。我国对PE运作过程的某些投资行为进行了限制。1.对“保荐+直投”模式的规范随着国信证券“李绍武案”的爆发，获得直投资格不久的众多券商被推上了风口浪尖，“PE腐败”问题引起了各大媒体和社会的高度关注。2010年12月29日，中国证券业协会发布《证券公司信息隔离墙制度指引》，针对券商“直投+保荐”业务提出了建立信息隔离制度的要求。证监会于2011年7月8日发布的《证券公司直接投资业务监管指引》规定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。证监会上述《指引》的主要目的是防范利益冲突和利益输送。这种严厉的管制方式是否适当，各界意见不一。笔者认为，券商“直投+保荐”的业务模式可以保证项目的延续性，协同效应明显。券商及直投子公司应按照《证券公司直接投资业务监管指引》要求完善内控制度建设，强化信息披露，防范投资风险和利益冲突。在此前提下，证券公司开展直接投资业务时可以利用金融中介功能和专业优势，为被投资企业拓宽融资渠道，并提供完善治理结构等增值服务。券商“直投+保荐”业务的健康发展对于券商与被投资企业来说，将是双赢的。2.证监会对“对赌协议”的态度“对赌协议”是估值调整协议（ValuationAdjustmentMechanism）的中国化的名称，该协议通常是在投资方和被投资方管理层均为公司股东的前提下展开的，具体做法为，双方先约定一个优惠的股权转让价格（经常是零价格），当企业达到双方约定的经营指标时，投资方将一部分股权按约定的优惠价格转让给管理层；当企业没有达到经营指标时，管理层则将一部分股权按约定的优惠价格转让给投资方。[21]对赌协议实质上是期权的一种形式。在不同的场合，证监会人士明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。为了通过IPO退出，不少PE与被投企业在上市前放弃了对赌协议，或者通过“股权代持”等手段让对赌协议秘密存在，给PE和企业的关系带来很大的不确定性。[22]事实上，经过多年实践，对赌协议不仅能够从一定程度上控制投资风险，而且还运用了激励机制以提高管理层提升业绩的积极性，对解决PE基金与被投资企业之间的委托代理问题有很大的促进作用。[23]监管机构不区分情况地把对赌协议作为IPO审核禁区的做法，值得进一步斟酌。（四）PE的退出成熟市场中PE的退出方式有多种，包括IPO、场外出售、管理层回购、基金二级市场和投资损失核销等。[24]我国的PE主要通过IPO方式退出，这与我国新股发行过高的市盈率有关。这一特征使得IPO退出的政策对于PE的运作具有重要意义。公司型PE通过IPO退出不存在法律障碍。但有限合伙型PE一度因为有限合伙企业无法开立证券账户而不得不将其所持股权转为公司型基金持有。2009年12月21日证监会修改的《证券登记结算管理办法》实施，有限合伙企业已被允许开立证券账户。有限合伙型PE通过IPO退出不再存在障碍。然而，到目前为止信托型PE仍然无法通过IPO退出，其原因在于证监会对于拟上市公司的股东中出现信托公司的，不予核准。可能的原因包括，由于我国信托登记制度整体缺失，信托公司作为企业上市发起人无法确认其代持关系；无法披露信托计划实际控制人的信息；无法监管受益人的变化，导致实际控制人及战略投资人对锁定期、持续经营要求的规避等。[25]（五）PE的监管机构我国对PE行业的监管可谓九龙治水的局面，主要的监管机构包括发改委、证监会、保监会、银监会等部门。国家发改委负责产业投资基金的审批以及创业投资企业和股权投资企业的备案。从2006年11月第一批产业投资基金即渤海产业投资基金的成立到2008年第三批四只产业基金的“出笼”，经国家批准试点的产业投资基金已达10只，总计募资规模1400多亿元。但在2008年以后，发改委不再推出新的产业试点基金，转而制定管理范围更广、包含产业投资基金管理在内的《股权投资基金管理办法》。而该管理办法的核心之一在于：今后规模在50亿元以上的股权投资基金的设立将由以前的审批制变为核准制。[26]到目前为止，《股权投资基金管理办法》尚未出台。根据《创业投资管理企业管理暂行办法》的规定，在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，应向国家发改委备案；在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向所在地省级管理部门申请备案。[27]在2011年1月31日《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》之前，PE机构在发改委的备案是自愿进行的，但只有经过备案的PE企业才有资格获得社保基金的投资。[28]而在上述通知发布之后，PE的备案变为强制性，除三种情况以外[29]的股权投资企业，均应申请到国家发展改革委备案并接受备案管理。发现股权投资企业及其受托管理机构未备案的，应当督促其在20个工作日内向管理部门申请办理备案手续；对未按本通知规定备案的，应当将其作为“规避备案监管股权投资企业和受托管理机构”，通过国家发展改革委门户网站向社会公告。[30]此外，证监会对于证券公司直接投资股权的行为进行监管[31]，保监会对于保险公司投资股权的行为进行监管[32]，银监会对信托公司的私人股权投资信托业务进行监管。[33]三美国对PE的监管（一）金融危机前对私募基金业的监管在2007年金融危机之前，美国法律有意为包括PE在内的私募基金及其管理人提供各种豁免[34]，私募基金可以分别援引1933年《证券法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》的不同条文实现募集方式、基金载体以及管理人的三重豁免。[35]2004年，SEC（美国证券交易委员会）鉴于对冲基金所具有的系统性风险以及欺诈投资者等风险而通过了第2333号决议，改变《投资顾问法》中私人投资顾问豁免条款中投资顾问客户的计算方式，将大多数对冲基金的投资顾问纳入SEC的监管中。[36]然而，2006年华盛顿特区法院在Goldstein案中以该决议“任意专断”为由宣布第2333号决议无效。[37]值得注意的是，这次立法尝试并没有把PE列为规范的对象。（二）2010年《多德法案》对PE的监管2010年通过的《多德—弗兰克华尔街变革和消费者保护法案》（以下简称《多德法案》）专章对私人基金[38]进行了规制[39]，其主要内容包括：①废除私人顾问豁免条款，使得大量的对冲基金和PE基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册；②将在SEC注册的管理资产门槛从2500万美元提高到1亿美元，管理资产在1亿美元以下的投资顾问原则上在州注册；③增加了注册投资顾问的报告义务，内容包括管理的资产总额、杠杆的使用（包括资产负债表外的杠杆）、交易对手的信用风险敞口、交易和持仓情况、基金的估值政策和做法、持有的资产类别、给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议、交易做法以及在SEC与理事会协商后，根据“对于公共利益、投资者保护，或系统性风险评估而言是必要或适当的”标准所要求的任何其他信息。值得注意的是，与SEC在2004年的动议不同，此次立法把PE基金和对冲基金的投资顾问一并纳入监管。但在监管PE基金投资顾问的同时法案又授权SEC对“风险资本基金”（venturecapitalfunds）的投资顾问进行了豁免。所谓“风险资本基金”是指符合下列条件的私人基金：①不超过20%的承诺资本投资于符合条件的投资组合公司的股权证券以外的资产（短期持有除外）；②除了有限的短期借款以外，不负债运营或通过其他方式产生杠杆率；③除非在非常例外的情形下，不为其投资者提供赎回权或类似的流动性的权利；④向投资者和潜在的投资者表明其利用风险资本的策略进行投资；⑤没有在《投资公司法》下注册，也没有选择被作为商业发展公司来对待。[40]之所以将风险资本基金区别于对冲基金和PE基金，是因为风险资本基金不存在上述两种基金所具有的系统性风险——而这正是对其豁免监管的理由之所在。从上述条文可以看出，SEC对私人基金投资顾问的监管方法仍然是传统的披露模式，而不对投资范围、方向等内容进行监管。即使是这些披露规则，也被很多论者认为加重了行业和投资人的负担，并且可能侵害到私人基金的投资策略和保密信息。[41]四完善我国PE法制的建议（一）是否需要监管我国的PE行业与美国等成熟市场的PE行业处于不同的发展阶段，也面临着迥然不同的环境和机遇。我国的PE更多地集中投资于Pre-IPO阶段，而不像美国那样以并购基金为主。而且，由于信贷政策的限制，我国的PE也极少使用财务杠杆。因此，并不存在美国PE所具有的系统性风险。当然，我国的PE也面临着自身的问题，比如对Pre-IPO项目的同质化竞争严重，除了极少数业界翘楚之外，大部分PE能够提供的增值服务有限。然而，这些并不是法律和监管所能够解决的问题，而是需要我国资本市场的不断完善和PE行业的不断成熟。同时，也应该看到，我国的PE行业处于迅猛发展的时期，监管部门已开始研究设立并购基金以支持企业并购重组的活动。[42]同时，由于各种披着PE外衣的非法集资案的集中爆发，使得对PE的监管面临升级。比如天津市发改委于2011年7月出台了新