瑞华技术 化工工艺包技术国内领先募投前瞻布局可降解塑料新业务

化工工艺包技术国内领先，募投前瞻布局可投资评级（暂无）化工工艺包技术国内领先，募投前瞻布局可投资评级（暂无）执业证书：S0600520090004执业证书：S0600522100003yishsh@执业证书：S0600524080003yuhy@执业证书：S0600122120031执业证书：S0600124070018wual@xuelx@乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺酐规模与产品交付周期差异导致短期业绩波动较大，2019-2023年公流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) 大用量衍生物，广泛用于建筑保温、汽车制造、家用电器、玩具制造、流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) /苯乙烯成套技术能耗及物耗行业领先，2021年20万n盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 4 4 6 7 82.1.化工工艺包及其配套产品：石油化工产业链中游环节，品类繁多 82.2.有机化工品需求稳步增长，环保导向引领可降解塑料市场扩大 92.3.化工设备进口替代进程加快，催化剂仍被国外大型企业垄断 3.1.工艺包业务带来较高毛利，募投项目完善公司产品矩阵 3.2.注重技术持续创新，募投前瞻拓展可降解塑料新业务 3.3.拥有优质客户群体，同步布局海外打开成长空间 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 5表2：PO/SM联产成套技术服务主 1.瑞华技术：石油化工工艺包技术专精特新“小巨人”致力于为化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案的国内领先石油术服务、化工设备设计与制造以及新材料技术开发及制备。公司为国家高新技术企业、业，其自主研发的乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺图1：瑞华技术发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所股书发布日公司董事长徐志刚先生直接持有公司53.54%的股份图2：瑞华技术股权结构图（截至2024年9月6日，公司招股书发布日）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所及人才优势。表1：公司管理层行业经验丰富毕业于华东理工大学无机化工专业，获学士、硕士学位，后毕业于华东理工大学化学工艺专业科技有限公司执行董事、瑞华有限公司董事长、总经理、山东联成化学工业有限公司董事、东明中信国安副总经理、总工程师、常州新阳科技集团有限公司（曾用名为常州新日化学师、瑞华有限公司副总经理。2014年2月至今，州瑞华化工工程技术股份有限公司设备工程师、商务经理、常州瑞华理、董事会秘书。现任常州瑞凯化工装备有限公司工程师、常州瑞凯化工装备有限公司董事五化交商场材料会计、常州金太阳至尊家电有限公司财务主管、常州中大彩色设备和催化剂相关专利60余项，并成为中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置图3：公司三大主营业务及应用领域简介数据来源：公司公告，东吴证券研究所加，总体上归母净利润和营收体量呈增长态势。图4：2019-2023年公司营业收入及同比增速0267.26740.89%21.01% 201920202021数据来源：iFinD,东吴证券研究所图5：2019-2023年公司归母净利润及同比增速归母净利润(左轴，百万元)--同比增长率(右轴，%)044.92%-7.35%-41.5201920202021数据来源：iFinD，东吴证券研究所工设备与催化剂毛利率相对较低，约为20%-3图6：2019-2023年公司各类业务营业收入占比工艺包及其他技术服务催化剂化工设备其他业务收入26.88%38.66%26.88%38.66%.31.57%37.86%39.22%31.57%数据来源：iFinD，东吴证券研究所图7：2019-2023年公司各项业务毛利率 催化剂毛利率化工设备毛利率97.99%97.61%95.38%96.98%32.69%34.60%32.69%28.01%22.17%28.01%25.44%数据来源：iFinD，东吴证券研究所95%以上，其营收占比变化对公司毛利率影响较大。公司销售费用率与财务费用在1%以内，年变化幅度较小。其中，销售费用较低主要系公司业务类型为专业图8：2019-2023年公司毛利及毛利率情况毛利(左轴，百万元)--毛利率(右轴，%)0.42.68%38.49%215数据来源：iFinD,东吴证券研究所图9：2019-2023年公司期间费用率情况销售费用率管理费用率4.89%4.71% 0.26%0.23%0.37%-0.07%0.2019202020212022数据来源：iFinD,东吴证券研究所图10：石油化工产业链数据来源：公司招股书，东吴证券研究所图11：2019-2023中国石化行业规模以上企业营业收入9630数据来源：中国石油和化学工业联合会，公司招股书，东吴证券研究所图12：2019-2023中国石化行业规模以上企业营业利润数据来源：中国石油和化学工业联合会，公司招股书，东吴证券研究所应降低。2024-2028年大型炼化企业将陆续投产，带动苯乙烯产能迅速扩张，预图13：苯乙烯产业链简介数据来源：公司招股书，东吴证券研究所图14：中国苯乙烯供需格局预测（单位：万吨）0201920202021202220232024E20数据来源：公司招股书，卓创资讯，东吴证券研究所图15：2012-2023年全球苯乙烯产能情况（单位：万吨）456745714567457127552760278127722802286428950201220132014201520162017201820192020数据来源：观研天下，东吴证券研究所耗、绿色发展的政策主基调下成为新的行业图16：环氧丙烷产业链简介数据来源：公司招股书，亚化咨询，东吴证券研究所图17：2019-2028中国环氧丙烷供需格局预测（单位：万吨）50201920202021202220232024E数据来源：公司招股书，卓创资讯，东吴证券研究所国内市场稀缺化工产品，开发利用前景广泛。2019-2022年，我国顺酐出口金额总体呈接拉动BDO的需求，届时顺酐需求空间也工程塑料国家工程研究中心的预测数据，在图18：顺酐主要下游产品数据来源：公司招股书，芯化和云，东吴证券研究所图19：2018-2023年我国顺酐出口金额mm顺酐出口金额（万美元，左轴）0292.46%25.34%-27.32%22.86%292.46%25.34%-27.32%22.86%数据来源：Wind，东吴证券研究所图20：2020-2026年预计全球生物可降解塑料产能0411.6458.3436.025.34%411.6458.3436.025.34%29.7 数据来源：欧洲生物塑料协会，东吴证券研究所90%，其中发达国家的炼油化工专用设备行业发展较早图21：2011-2022年中国炼油化工生产专用设备产量200150100 50数据来源：iFinD，东吴证券研究所图22：2015-2020年中国炼油化工专用设备进出口贸易总额及贸易顺（逆）差变化趋势0.进出口贸易总额（亿美元）.贸易顺（逆）差（亿美元）29.35数据来源：智研咨询，思瀚研究院，东吴证券研究所图23：2017-2022年中国石油催化剂市场规模022.42%数据来源：智研瞻，东吴证券研究所图24：2019-2021年全球催化剂市场规模全球催化剂市场规模(亿美元)380380360350330201920202数据来源：Alliedmarketresearch，东吴证券研究所有使用寿命长、清洁环保的特点，可保证工艺完整性、实施效果和生产效率。图25：公司现有产品矩阵及优势数据来源：公司招股书，芯化和云，东吴证券研究所争优势的体现；正丁烷制顺酐成套技术采用具有独立知识产权的“丁烷氧化+溶剂吸收”据第三方咨询机构北京中经视野信息咨询有限公司统计，2021年度公司乙苯/苯乙烯成图26：2021公司部分核心产品市场占有率图27：应用公司工艺包的产品产能（截至23年3月末）应用公司技术的产能（万吨/年，左轴）37.28%37.28%数据来源：公司第一轮问询回复公告，东吴证券研究所数据来源：公司第一轮问询回复公告，东吴证券研究所表2：PO/SM联产成套技术服务主要相关企业技术来源情况123456789福建海泉化学有限公司图28：公司募投项目“12000吨/年催化剂项目”已签署及意向订单情况催化剂类别募投计划产能订单接洽情况铜基催化剂5,000吨/年浙石化、中信国安PO/SM项目：订单量共140吨；东明石化PO/SM项目：订单量约47吨。此外，振华石化、福建海泉、广西石化已与公司签署PO/SM工艺包合同，预计未来将使用公司的催化剂三氧化二铝催化剂2,000吨/年东明中信国安瑞华PO/SM项目：α-苯乙醇脱水催化剂初次需求40吨；浙石化PO/SM项目：α-苯乙醇脱水催化剂初次需求65吨；浙石化苯乙烯项目：α-苯乙醇脱水催化剂需求120吨；东明石化PO/SM项目：对α-苯乙醇脱水催化剂初次需求104吨分子筛催化剂5,000吨/年/数据来源：公司招股书，东吴证券研究所面寻求突破该项目能够增强公司产品差异化竞争力，促进公司的可持续发展。表3：公司核心技术1化工专业技术服务2化工专业技术服务3化工专业技术服务4化工专业技术服务5化工专业技术服务6化工专业技术服务7化工专业技术服务8化工专业技术服务9化工专业技术服务对二甲苯结晶工艺技术化工专业技术服务化工专业技术服务低温乙烯冷储及冷量回收技术化工设备化工设备化工设备化工设备化工设备对二甲苯结晶工艺关键设备制造催化剂（苯乙酮/己二酸二甲酯）加氢催化剂生产技术催化剂（苯乙醇/乙醇/叔丁醇脱水）脱水催化剂生产技术催化剂（Hβ分子筛）保护催化剂生产技术的化工工艺包技术提供商，已经掌握了从正丁烷到顺酐再到丁二酸酐、BDO最终到表4：可降解塑料相关政策1《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》2《关于进一步加强塑料污染治理的意见》提出到2020年、2022年和2025年的以及加强塑料垃圾的专项清理。3《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》4《“十四五”塑料污染治理行动方案》2025年的具体目标包括塑料污染治理机制的有效运行、塑料制品全链数据来源：公司招股书，东吴证券研究所表5：瑞华技术部分客户简介公司名称业务包括油气资源并购、油气勘探开发、国际石油一家专注于苯乙烯上下游产业链的精细化工企业，其投资的年产一家集原油加工、石油化工、煤炭化工、氯碱化工、热体的大型企业集团。东明石化在石油化工行业中具有重要地位，其产品覆盖市场有广泛的业务布局。数据来源：公司招股书，各公司官网，东吴证券研究所目现场实际条件、工艺包技术参数等指标，为客户提供定制化设备制造服务，公司产出设备具有较高的物料转化率、较好的产物选择性、较优的节能受益于工艺包业务客户的协同建设需求。考虑到公司2023年签订的顺酐项目化工率分别为27.83%/26.10%/28.45%。型项目业绩，拥有丰富的行业经验。公司持续拓展国内外市场，未来订单需求较为可观，工艺包业务体量有望稳步增长。考虑到公司化工工艺包业务为项目制的非标订单，带来了较高的收入基数，后续订单体量相对于2023年而言有所下降，由此，利率分别为92.12%/92.34%/93.效率。募投12000吨/年催化剂项目完成后，能够补足公司的催化剂生产能力短板，进一步构建“工艺包、设备、催化剂”完善的产品矩阵，提升公司综合竞争实力。目前公司催化剂产品拥有较为充足的已签署及意向订单，收入增长的确定性较高。产短板得到不足、产品结构得到优化，该业务毛利率有望稳步回升。由此，我们预计2024~2026年公司催化剂业务实现营收1.07/3.41/4.37亿元，毛利率分别为6.29%/23.99%/24.88%。图29：公司分业务盈利预测2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元325.99394.47620.34715.32营收增速/%-46.84%57.26%24.47%毛利率/%72.41%42.68%54.49%其中：设备销售34.27%31.84%33.55%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元38.22416.37300.72359.17营收增速/%-83.44%482.45%-31.49%-27.78%毛利率/%22.17%其中：技术服务27.83%26.10%28.45%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元96.9072.3992.86营收增速/%214.34%-37.37%-25.29%28.28%毛利率/%97.61%202195.38%96.98%其中：催化剂销售2022202392.12%2024E92.34%2025E93.45%2026E营业收入/百万元340.56436.98营收增速/%90.32%22.43%219.18%28.31%毛利率/%52.63%-25.44%其中：其他6.29%23.99%24.88%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元0.470.营收增速/%-9.43%282.49%342.03%-18.82%毛利率/%99.67%72.28%74.12%数据来源：Wind，东吴证券研究所同比增速为57.26%/15.31%/24.47%；实现归母速为3.42%/7.12%/60.17%；毛利率水平分别为34.27%/31.84%/33.55%。考公司招股说明书，我们分别选取涉及技术服务提供、化工设备和催化剂研产为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包；云鼎科技为矿山、化工、电力新能源等能源行业客户提供集系相关技术服务，产品应用于炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域。非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业。建龙微纳从事相关分子筛吸附剂和催化剂的研发、生产、销售及技术服务，服务医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理及能源化工等领域。鼎际得是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商，客户覆盖中石油、中石化、中海油、中国中化等大型国企或先地位，业务协同有效带动化工设备和催化剂的销售，未来增长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.26/2.02亿元，对应发行价的PE估值分别为图30：可比公司估值（截至2024年9月12日）代码公司收盘价（元）总股本（亿股）总市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率(P/E)2024E2025E2026E2024E2025E2026E603698.SH航天工程13.055.3669.95------000409.SZ云鼎科技7.216.7648.761