企业去杠杆、投资与创新：一个投资者保护的视角

企业去杠杆、投资与创新一个投资者保护的视角

一引言2006年5月中国证监会推出《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发迅速成为A股市场再融资的首要选择。根据WIND资讯统计，2007～2013年沪深两市实施定向增发企业占全部股权再融资企业的82.6%，与之相伴的是增发折价超过21.34%。折价居高不下不仅弱化了定向增发行为优化资产质量的初衷，而且演变为上市公司输送利益的重要路径。为完善投资者利益保护机制，2007年9月监管层制定《上市公司非公开发行股票实施细则》，规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价90%”，并将基准日明确为“董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日”。然而，无论选择哪个时点，金融市场摩擦都会影响折价基准对资产价值的如实反映，因此错误定价就会发生。投资者异质信念是资本市场中的常见摩擦，学术界、实务界和监管层都非常关注其对资本市场有效性的影响。由此产生一系列重要问题：投资者异质信念是否影响上市企业定向增发折价呢？如果影响存在，错误定价是否成为一种中介作用路径？选择不同增发对象或认购方式，这一影响机制是否有所差异？从已有文献来看，对上述问题的探讨才刚进入中国学者的视野。本报告以2006～2013年沪深两市定向增发事件为研究对象，以分析师预测分歧和调整换手率作为异质信念测度，通过路径分析法考查异质信念是否通过错误定价中介途径影响定向增发市场折价。进而区分增发对象和认购方式，检验异质信念对定向增发折价的影响机制是否发生变化。对上述问题的理论分析和实证检验有利于拓展定向增发折价的相关理论，同时积累基于中国制度背景的相关经验证据。实证研究结果表明，错误定价作为投资者异质信念影响企业定向增发折价的中介效应显著存在。区分增发对象研究发现，在仅大股东认购、大股东和机构投资者同时认购以及仅机构投资者认购三种情形下，错误定价作为异质信念影响定向增发折价的中介效应依次增强。区分认购方式研究发现，大股东资产认购时错误定价作为异质信念影响定向增发折价的中介效应程度弱于现金认购。本文从以下两方面在对投资者特征如何影响企业定向增发行为研究方面做出贡献。第一，选择从异质信念视角切入，研究投资者特征对定向增发折价的影响效果和作用途径，拓展和补充了现有文献。首先，立足于投资者信念分歧导致市场交易形成折价基准的现实，关注两权分离以来掌握控制权的管理者在企业融资决策时是否受投资者特征的影响。其次，以错误定价作为中介变量，试图剖析异质信念对定向增发折价影响的作用路径，为研究投资者特征对企业决策行为的影响机制提供借鉴思路。第二，区分增发对象和认购方式，揭示投资者异质信念对定向增发折价影响效果的差异性，为政府分类监管提供依据。首先，机构投资者参与和控股股东退出认购可以抑制定向增发价格操纵行为，以增发对象为标准划分样本可能会反映中介效应影响效果的差异性有助于分类监管。其次，相较现金认购，资产认购既利于大股东掏空又便于支持上市公司，以认购方式为标准划分样本识别增发动机有助于制定差异化的监管措施。本文结构安排如下：第二部分在述评已有文献和介绍制度背景基础上展开理论分析；第三部分界定主要变量、研究方法和样本分布；第四部分检验异质信念对企业定向增发折价的影响效果和作用路径，以及在不同分类情形下的差异性；最后总结全文。二投资者保护的概念、度量与法律因素（一）投资者保护的概念与度量根据国际证监会组织（InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，IOSCO）的规范，投资者应当受到保护以免被误导、操纵或被欺骗，包括内幕交易、插队交易、滥用客户资金等。具体而言，投资者保护的内涵包括两个方面：一是法律对投资者的保障程度，即相关法律条款和法律条约的制定情况；二是投资者保护相关法律的有效实施程度。投资者保护是使得投资者权利充分得以实现，投资者的利益能够得到充分保障的制度安排。在现代公司治理结构下，委托代理机制带来的信息不对称导致公司高层管理者以及大股东很可能出于自身私利的考虑侵犯其他股东尤其是中小股东的利益，投资者保护机制主要是为解决这一问题而产生的。根据投资者参与投资方式的不同，目前投资者保护可以分为两种：一是债权投资者保护，一般是指在企业借款人破产之后的清算过程中对有抵押债权人权利的保护；二是股权投资者保护，对股权投资者的保护主要体现在股东的各项权利上，股东通过行使股东权利来维护自身的利益。在债权方面，投资者保护可以从债务违约前保护机制、债务违约后保护机制以及债务合约的执行力度等方面进行考量。度量债务违约前保护机制的主要指标为债券契约限制性条款，债券契约限制性条款依照契约条款限制企业经营者在债务违约前的行为，从而保护债权人权利（MillerandReisel，2012）；度量债务违约后保护机制的指标主要为债权人权利指数，该指数由Djankov、Mcliesh和Shleifer（2007）首先提出，度量有担保债务的债权人保护情况，综合考量债权人的法律权利，对一国债权人保护机制乃至资本市场的发展都具备较强的解释能力（MillerandReisel，2012）。此外，债权合约或债权条款的执行力度直接决定了债权人权利保护条约的实现程度和完成情况，同样是考量债权人保护的重要方面。在股权方面，度量投资者保护的指标经历了漫长的发展历程，国内外学者基本上是在LaPorta等（1997、1998）的研究框架下设计投资者保护指标、思考投资者保护各项作用的：首先，抗董事权指数（Anti-directorRightIndex），该指数由LaPorta等（1998）建立，综合考量了股东投票权和小股东保护两个方面；其次，Djankov等（2008）在抗董事权指数的基础上，区分了赋权条款、强制性规范和任意性规范，对抗董事权指数进行了修正，建立了修正的抗董事权指数（RevisedAnti-directorRightsIndex）作为股东权利保护状况的度量指标。与此同时，考虑到控股股东行为对中小股东的影响，Djankov等（2008）还建立了抗自我交易指数（Anti-self-dealingIndex），衡量企业中小股东在抵制控股股东自利性关联交易方面的法律保障状况；2010年，Spamami又在Djankov等（2008）的研究基础之上，提高了编码的准确性，提出了校正的抗董事权指数（CorrectedAnti-directorRightsIndex）。由于不同国家在投资者保护的法律条约、执行力度等方面存在差异，中国有关投资者保护的主要指标和国外有所不同。目前国内衡量投资者保护情况较为全面的指标体系主要有两种：一是由中国证券投资者保护基金有限责任公司公布的中国上市公司中小股东保护状况指标（《中国资本市场投资者保护状况白皮书》）；二是由张跃文和王力（2016，2017）编制的投资者保护指标（《中国上市公司质量评价报告（2016～2017）》）。前者更为强调中国A股上市公司对企业中小股东的保护情况，主要考查上市公司治理结构对投资者决策参与权的保护程度、上市公司信息披露对投资者知情权的保护状况、上市公司经营活动对投资者投资收益的保护程度三大方面的内容；后者主要度量股东大会是否实行网络投票制、股东大会是否实行累积投票制、实际控制人控制权与现金流权是否分离、是否组织投资者活动四个方面。除此之外，现有文献也根据实际研究需要，自行设计指标体系或选择一些代理变量作为中国投资者保护程度的度量指标，通常在设计投资者保护指标体系时主要从立法、司法两个层面出发，分析上市公司相关制度的完善性和执行度，继而构建投资者保护指标体系对上市公司的投资者保护状况进行评价和打分。例如，沈艺峰等（2004、2005）构建的指数以中国投资者保护相关法律条款为基础；王鹏（2008）构建的指数包含通信表决权、股票留置权、少数股东抗争权、累计表决权、优先认股权、临时股东召集权以及信息披露政策、相关会计和审计政策、管理层和监事会相关政策等内容。除此之外，也可以从企业投资者对企业的所有权益出发，设计和构建投资者保护指标体系，分析企业中小股东的知情权、中小股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化的执行情况、企业投资回报率和上市公司诚信情况等方面内容，从而对上市公司的投资者保护状况做出合理评价并进行打分（姜付秀等，2008）。当然，法律条例只是投资者保护的一个方面，对于投资者保护来说，法律的执行力度和法律环境同样重要，甚至更加重要（LaPortaetal.，1998）。关于中国的法律执行与法律环境，最常用的度量指标就是分省（地区）法律环境指数（樊纲和王小鲁，2004；樊纲、王小鲁和朱恒鹏，2011；樊纲、王小鲁和余静文，2017）。在过去的20年中，中国的资本市场得到了长足发展，投资者保护状况正在逐年改善，投资者保护相关制度不断完善。2008年10月中国证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，鼓励上市公司现金分红，将上市公司再融资和现金分红挂钩，促进了A股市场价值投资者的保护；2014年12月，中证中小投资者服务中心有限责任公司注册成立，归属中国证监会直接管理，为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务；2016年1月，中证中小投资者服务中心有限责任公司为资本市场创新推出证券纠纷解决小额速调机制，从而使得普通投资者能够通过民事诉讼渠道维护自身合理合法的权益，从强势的上市公司获得应有的赔偿；2017年7月中国证监会出台的《证券期货投资者适当性管理办法》正式实施，使得投资者在开户过程中能得到充分的信息告知、风险揭示，令投资者能够购买与其自身风险承受能力相适应的金融产品，加强了对缺乏信息优势、风险判断能力较弱的中小投资者的保护。虽然投资者保护相关政策不断完善，政府对中小投资者的保护水平不断提高，市场经济相关制度和环境逐步完善（JiangandKenneth，2014），但是总体来说，中国投资者保护水平仍然较低，在投资者保护相关法律方面的立法和执法都存在较大问题，中国经济的快速发展和法律的缓慢建设之间存在巨大不平衡（Allen，QianandQian，2005）。具体而言，在立法层面，中国投资者保护相关法律主要集中于保护国家对上市公司的控制权（Macneil，2002），法律设计之初对于投资者保护的考虑就较为欠缺。例如，根据2005年修订的公司法，中国上市公司董事会职权与发达国家相似，具有任免企业CEO等权力，却没有规定董事会成员必须通过股东大会选出，这使得中国上市公司高管多由其母公司直接指派，公司股东的合法权利很难得到保障，高管人员和董事会成员的激励机制存在严重问题（Allen，QianandGu，2017）。如Fung，Firth和Rui（2003）、Kato和Long（2006）就发现中国上市公司很少给企业CEO或董事会发股票期权，企业高层缺乏应有的约束和激励机制，严重影响了股东利益的实现；在司法层面，中国的司法体系存在审判系统缺乏效率、律师资源严重不足、律师知识技能相对欠缺等问题，总体司法能力亟待改善（Djankovetal.，2003；Allen，QianandGu，2017）。举例来说，2007年6月《中华人民共和国企业破产法》生效，新法律在许多条例上已经和发达国家相似，例如新破产法强调了破产企业冻结资产管理人的独立性和专业性，在具体实施层面却非常薄弱，中国很少有企业会真正破产（Allen，QianandGu，2017）。中国投资者保护机制基础薄弱，相关法律条文缺乏，投资者自我保护意识欠缺，法律资源欠缺，因此加大中国投资者保护力度，完善中国投资者保护机制从而促进中国金融市场健康有序发展的任务仍然任重而道远。（二）其他法律因素、投资者保护与金融结构投资者保护对金融、企业的作用植根于法律对经济的作用，法律具有经济价值是投资者保护机制能够对企业投融资活动、经营活动产生影响的基本要求。法律会在一定程度上影响个人选择以及具有潜在收益的个人交易行为，同时也会影响交易合同双方的选择成本，因此，法律具有非常重要的经济价值。在现有法律体系中，基础法（BasicLaw）、公司法（CorporateLaw）和证券法（SecuritiesLaw）对经济金融的影响尤为重要：基础法对商业合作中的不诚信行为进行惩罚，能够有效阻止商业交易行为中的违约行为，使得商业交易成本降低；公司法对现代企业代理人制度下职业经理人的行为起约束作用；证券法一方面保证资本市场具有信息统一、公开的市场环境，另一方面对特定证券行为进行有效的规范，阻止机会主义行为的发生。法律因素对于一国金融发展与结构的影响主要体现在投资者保护状况方面。从法律起源来看，各国法律体系主要包括英美普通法系、德国大陆法系、北欧大陆法系和法国大陆法系（LaPortaetal.，1998）。一国法律起源和法律规则会直接影响企业的股东权利和债权人权利，进而影响该国的金融发展和结构。第一，在实行普通法系的国家和地区，股权保护机制更加完善，完善的股权保护机制一方面使得委托代理关系下委托人的代理成本降低，企业股权融资成本降低，另一方面减轻了投资者信息不对称程度，使逆向选择和道德风险发生的可能性降低，使得投资者更加愿意通过股权投资获得收益。此外，完善的股权投资者保护机制下，投资者预期的风险更低，从而其预期收益也相应降低，企业股权融资成本降低。因而企业更容易通过股权融资，其股票市场更为发达（LaPortaetal.，1997，1998；ModiglianniandPerotti，2000；Erungor，2004；LibertiandMian，2010）第二，在采用大陆法系的国家和地区，债权人保护机制更加完善，银行信贷业务信息成本较低，能够很好确定借款者风险情况，从而使得信贷供给期限更长，贷款利率更低，因此信贷融资更加便利，银行信贷体系更为发达（Djankov，MclieshandShleifer，2007；QianandStrahan，2007）。因此，一国的法律因素可以影响该国投资者保护水平，从而影响企业外部融资条件以及融资约束程度，进而影响该国的金融结构。投资者保护相关法律机制越健全，企业的外部融资成本就越低，相对应的金融部门也就更为发达。三投资者保护、融资结构与中国经验（一）投资者保护与资本结构：理论与经验关系债权人权利保护与公司资本结构的复杂关系是“法律与金融关系悖论”的焦点，换言之，增强债权人保护机制是否会带来企业杠杆水平的提高，在理论与实证领域存在争议。从供给端来看，（LaPortaetal.，1998；Djankovetal.，2007；Haselmannetal.，2010）研究指出较强债权人权利保护，可以使在借款人面临破产重组时贷款人获取抵押物的能力更强；同时，更强的债权人权利保护可以使得贷款人更了解借款人的信息，如信用历史等，降低信息不对称，因此，贷款人融资给失败项目的可能性更低，这两种渠道，前者被称为债权人权利保护影响融资的“权利渠道”（Townsend，1979；AghionandBolton，1992），后者被称为“信息渠道”（StiglitzandWeiss，1981），在这种情况下，贷款者信贷意愿更高，从而能够提高借款者的债务空间。因此，在债权人权利保护更强的情况下，企业杠杆率往往更高。从需求端来看，加强债权人权利保护可以降低有担保债务的净损失成本，在借款者具有融资约束的情况下，加强债权人权利保护可以提高借款者对有担保债务的需求。此外，更强的债权人权利保护下，由于债权人对抵押物的获取能力更强，或者提前清算的可能性更大，使抵押物清算值提高，在这种情况下，为了保证自己的利益，借款者很可能会减少抵押，从而反过来减少借款空间（Vig，2013；BaeandGoyal，2009；Acharyaetal.，2011）。因此，从需求端来看，债权人权利保护程度对债务融资规模的影响并不确定。综合供给端与需求端两方面，现有文献也发现了关于债权人权利保护与公司资本结构关系并不一致的结论，例如，Acharya等（2011）发现投资者权利保护更强的情况下，公司杠杆反而更低；Vig（2013）用印度证券法改革后的数据，发现投资者权利保护增强之后，公司债务融资规模与杠杆都相应增长。从对银行贷款的影响来看，债权人权利更强将使得银行贷款规模更大、利率更低、期限更长（QianandStrahan，2007）。在转型国家中，在法律制度（抵押法）变化前后，债权人权利保护显著增强，银行贷款规模相应增长（Haselman，PistorandVig，2010）。Gu和Kowalewski（2016）用44个国家的数据发现，债权人权利保护更强的国家，公司债市场更加发达。另外，更强的股东权利保护一般能带来规模更大的股权融资。原因主要包括几个方面，第一，更强的股东权利保护使得财务报告更准确（Leuz，MandaandWysocki，2003）、交易套利活动更多（Morck，YeungandYu，2000），因此股价能够更准确地反映基本面；第二，更强的股东权利保护能使公司更好地为增值项目寻找外部融资（LaPortaetal.，2006）；第三，更强的股东权利保护下，公司经理以及控股股东占用公司资源为自身服务的可能性更小，更愿意投资于那些有利于股东的项目（Wurgler，2000；Bekaert，HarveyandLundblad，2010）。近年来，虽然较多的法与金融文献提出了投资者保护会对公司资本结构产生影响的观点，但无论是从理论上，还是在经验证据上，都主要是从不同国家的法律因素与机构建设情况来阐明他们的观点，并没有具体说明同一个国家里不同公司在投资者保护执行方面的差异究竟如何对公司本身的外部融资产生作用。从这个角度探索投资者保护与资本结构之间的关系，对理解中国投资者保护与企业融资决策之间的关系至关重要。从公司微观层面来说，在投资者保护执行较好的公司中，控股股东对中小股东的资源剥夺行为会得到一定的约束，从而保护资本市场的权益资本提供者，使他们更愿意为公司提供权益资本。在这一面，沈艺峰等（2009）提供了与金融文献结论一致的来自中国上市公司的经验证据。（二）中国经验：去杠杆与投资者保护2003年至今，中国上市公司平均杠杆率从约50.5%上升至接近60.0%（见图1）。从公司属性来看，国有企业包括中央国有企业和地方国有企业，自2008年开始资产负债率与非国有企业拉开距离逐步走高，并于2014年接近阶段性高位；而非国有企业资产负债率自2006年以来呈下行趋势，2010年之后小幅回升（见图2）。2016年国有企业与民营企业资产负债率相差6.4个百分点。2017年全国金融工作会议把国有企业降杠杆作为未来增长的重中之重，尤其是“僵尸企业”的处置任务，债转股、国企资产证券化、国企重组、混合所有制改革均是国企去杠杆的重要方式。从公司治理的角度来看，加强投资者保护有助于企业去杠杆的进行。虽然债权人保护与企业债务融资比率的关系并不确定，但股东权利保护增强，将有助于投资者尤其是中小投资者对上市企业公司经营与治理的监督。2014年以来，全国各省份推进国企混合所有制改革，主要方式包括资产注入、整体上市、借壳上市、员工持股等措施，在这种背景下，加强投资者保护尤其是股东权利保护的重要性更加突出，对国有企业过高的经营风险的监督得到加强；同时，国有企业改革过程中引入各类投资者实现股权多元化也进一步要求加强投资者保护。图1国有企业与非国有企业杠杆率图2企业资产负债率与投资者保护：2003～2016年四投资者保护、公司投资与中国经验（一）投资者保护与公司投资、创新投资者保护可能会影响企业经营者的风险偏好，进而影响企业的投资决策与公司绩效。在更强的股东权利保护下，公司的风险偏好更高，更愿意承担风险较大、不确定性较大但回报更高的投资，如公司兼并重组、研发投入；在更强的债权人权利保护下，公司往往资本性支出比例更高。除了对本公司投资活动的影响之外，投资者保护机制还会影响公司信息对外部的传导情况，影响公司信息透明度，从而间接影响其他企业对该公司的投资活动，以及公司的融资约束。第一，更强的股东权利保护有助于公司研发投入与技术创新。企业是技术创新的主体，因此，促进技术创新需要以企业为落脚点。关于如何促进企业创新，理论与经验上并没有统一的模式。在一国或者一个区域之内，所有企业面临相同或类似的政治、法律、文化和社会环境，不同企业的创新和业绩差异源于企业或者行业层面的差异。股东权利保护影响公司研发与创新主要通过如下两种渠道：首先，更强的股东权利保护下，公司的经营策略更为激进，偏好有利于公司估值的投资项目，而这些项目往往未必有短期高回报并存在投资风险（Acharyaetal.，2011；AcharyaandSubramanian，2009）；其次，更强的股东权利保护下，企业面临的政府行政环境与法律环境都更为完善，这为企业创新、产权保护、履行合约、破产清算等都提供了良好的环境与机制，从而减少企业技术创新的技术成本，为企业和投资者构建稳定的创新预期（鲁桐和党印，2015）。第二，更强的债权人权利保护有助于企业进行固定资产类投资。由于破产清算次序不同，债权人与股东的风险偏好也不同。债权人往往更为偏好固定资产等可作为抵押物的资产。在更强的债权人权利保护下，企业债权人与股东的利益冲突相对较弱，企业更容易获取更高的评级，在这种情况下，企业的资本性支出相对较高（Gu，Mahaney-WalterandKadiyala，2016），但相比于现金资产，依然有可能让这类支出包含限制性条款。经验数据显示，大约30%以上的银行私人信贷合约都包含对资本性支出的限制条款（Nini，SmithandSufi，2009）；而在债券市场上，只有大约不到5%的债务合同包含（或者隐含）这种投资限制（Billettetal.，2007）。中国的数据则显示，投资者保护程度一方面影响上市公司外部估值，另一方面影响基金公司投资策略和投资决策。前者是加强投资者保护有利于减轻控股股东对流动性资产偏好导致的投资不足，抑制控股股东进行资产转移的动机，从而使上市公司获得更高的外部估值（罗琦和王寅，2010）；后者则是加强投资者保护有利于改善公司信息的透明度，提升公司的盈利能力，吸引基金投资，而投资能力较强的基金公司又会选择投资者保护更差的企业以获得超额收益（路磊和吴博，2012）。（二）中国经验：投资者保护有利于创新在深化国有企业改革的进程中，鼓励企业创新是一个相当重要的内容，也是中国经济新常态下实现经济结构转型的保证。从国际经验来看，大部分成功国家都是通过研发或创新获得成功。图3比较了中国与其他几个发达国家2011～2015年研发支出与GDP比例，中国的均值为1.95%，大幅低于日本、德国与美国。从上市公司数据来看，2003～2016年，国企与非国企在资本性支出方面变化趋势基本一致，其中，中央国企资本性支出与总资产比例从2003年的8.67%一直上升至2008年的11.96%，之后一路降落至2016年的4.90%；地方国有企业资本性支出与总资产比例的走势基本与中央国企一致，从2003年的1.29%上升至2008年最高点7.91%，之后一直回落至2016年的3.52%；非国有企业从2003年的0.29%上升至2008年的7.48%，之后回落至3.71%。但在研发支出方面，国企与非国企表现差异巨大，以研发费用与总资产比例来看，中央国企2006年为0.25%，到2016年仅缓慢上升至0.83%，地方