化工物流行业市场前景及投资研究报告：周期风险充分反映成长价值重估

证券研究报告物流2024年07月11日化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估评级：推荐(维持)相关报告最近一年走势《把握跨境红利系列（二）：中国电商强势出海，跨境物流迎来投资机遇（推荐）*物流*祝玉波》——2024-03-146%0%物流沪深300《2024年快递行业投资策略：加盟快递优选龙头，直营快递静待拐点（推荐）*物流*祝玉波》——2024-02-17《物流行业动态研究：“合同+社保”规范快递行业用工制度，重视政策催化下行业潜在变化（推荐）*物流*祝玉波》——2024-01-24-6%-13%-19%-25%2023/07/03相对沪深300表现表现1M3M12M物流-7.0%-2.8%-6.1%-3.3%-15.2%-9.5%沪深3002重点关注公司及盈利预测EPSPE重点公司代码

股票名称7月10日股价投资评级2023A0.92024E1.181.283.882.260.710.242025E1.421.644.522.690.910.312026E1.721.954.993.051.160.372023A14.1414.6320.0513.3617.8914.712024E14.6214.4114.6213.5420.9612.872025E12.5311.32026E11.359.48603209.SH

兴通股份001205.SZ

盛航股份603713.SH

密尔克卫12.7315.5152.7419.2411.453.06买入ꢀ买入ꢀ买入ꢀ买入ꢀ增持1.062.631.440.640.2112.5311.3516.4310.1011.3510.0312.868.60001228.SZ永泰运002930.SZ

宏川智慧600794.SH

保税科技买入ꢀ资料：Wind，国海证券研究所3核心观点u

需求：化工物流万亿级市场空间，需求侧合规消费升级化工物流派生自十万亿级别规模的化工市场，根据中物联危化品物流分会公众号数据，预计2023年化工物流市场规模2.38万亿元。需求总量呈现大市场、低增速、强周期的特点，但也存在大炼化方化工物流需求的持续增长。、水运需求提升、新品类新空间等结构上的亮点。长期看，监管趋严、产业精细化趋势支撑合规第三u

供给：格局分散，资质、资源、运营三重壁垒化工物流各环节格局高度分散，但近年来均不同程度呈现出向头部集中的趋势。在负外部性、监管从严的特点和背景下，供给侧在资质、资源、运营三个层面上形成壁垒：资质方面，中国特色的多部门联合HSE监管体系隔绝大多数新进者；资源方面，化工仓储和内贸化学品船受限于监管及牌照，新增供给严格受限，盈利能力与同类型资产拉开明显差距，最终成为企业差异化的核心呈现主动或被动出清的趋势，合规运营占优的企业因此而受益。；运营方面，安全管理直接决定企业的可持续经营，不合规产能u

商业模式：核心资源导流，多种变现渠道第三方化工物流上市企业之间的共性在于均在资产端控制了化工仓储或内贸化学品船两类核心资源，但资源禀赋和变现途径的差异使得不同细分赛道的化工物流企业商业模式各异。按分类来看，以重资产为核心的化工仓储和化学品水运企业手握稀缺资源，赚取超额盈利；轻重资产结合的综合物流企业则仓、运、代、销一体，重资产导流轻资产变现，更重周转。u

投资建议：周期风险或充分反映，成长价值等待重估基于行业需求周期性和供给成长性的特点，我们提出化工物流短期看景气度，中期看提市占，长期看扩链条/拓区域的框架。①短期看景气度：内需化工行业下行周期或已筑底，看好需求温和复苏；外需出口拐点或现，关注海外补库带动需求修复。此外，红海绕行系统性的抬升全球化学品海运、集运运价中枢，全球化学品水运、货代业务或不同程度受益。②中期看提市占：牌照制约下增量稀缺资源扩张受限，头部规模网络或经营管理显著领先，并购扩张管理赋能的扩张路径清晰。③长期看扩链条/拓区域：上下游集中度及企业资源禀赋的差异，化工物流企业长期扩张路径分化，综合物流企业持续多元布局，内贸水运企业则往外贸扩张以打开成长空间。2023年来化工牛熊切换，带动化工物流板块估值业绩下探，当前业绩悲观预期或已充分计入股价和估值。截至2024年7月10日，化工物流领域重点关注公司PE普遍已滑落至20倍以下，进一步下行空间或有限；需求侧内外贸补库+供给侧头部企业扩张逻辑确定，板块景气度/业绩拐点或与股价拐点同步出现，维持化工物流行业“推荐”评级。u

风险提示：需求不及预期、生产事故、整合并购不及预期、重大政策变动、海外市场风险及汇率风险、重点关注公司业绩不达预期风险。4引言：供给相对独立的大宗供应链细分赛道5化工物流产业链框架§

化工行业上下游集中度高度不对称，上游资源端高度集中而下游生产、消费端高度分散，履约过程中存在的危险性使得整个赛道的供给相对其他大宗物流而言相对独立。图表：化工物流行业框架一览进口内购出口内销能源、基础化工精细化工、化工制品资料：国海证券研究所6化工物流各细分赛道企业集中上市图表：化工物流各细分赛道企业自2018年以来集中上市综合物流仓储水运油运贸易化工密尔克卫消费化工REITs化学品兴通股份

盛航股份集运中远海控

中谷物流ꢀꢀ单位：亿元/2023年股票代码中金普洛斯永泰运顺丰控股

京东物流

宏川智慧

保税科技招商南油中远海能厦门国贸厦门象屿603713.SH

001228.SZ

002352.SZ

2618.HK

002930.SZ

600794.SH

508056.SH

603209.SH

001205.SZ

601975.SH

600026.SH

601919.SH

603565.SH

600755.SH

600057.SH市值87.9321.891718.80506.4857.0738.4369.3138.7527.63172.39662.352375.57183.55158.04154.52（截至2024.06.28）固定资产/总资产资本开支14.38%5.2512.36%2.6624.35%124.7245.14%54.7254.08%2.9717.74%0.21/65.40%10.0257.23%11.7555.78%11.2064.75%56.4223.76%153.211754.48-55.14%331.1412.04%33.21%30.444.41%23.037.81%11.61/营业总收入同比变化97.53-15.75%5.7221.99-26.99%2.102584.09

1663.6115.4722.48%4.1414.9911.73%3.354.1112.3712.6161.97220.9118.40%47.54124.39-12.46%22.824682.47-10.29%20.354590.35-14.70%22.57-3.39%104.549.20%79.123.06%21.27%16.001.30%11.650.70%/57.66%3.1945.30%2.27-1.08%18.50营业利润-0.31净资产收益率ROE归母净利润净利润率11.05%4.818.85%1.5211.82%3.4110.35%2.72/11.89%2.6111.38%1.9918.99%15.6810.16%36.6017.15%17.226.09%8.30%/283.9616.18%20.5123.144.94%12.706.93%3.1622.02%1.7618.14%2.65/21.09%0.4315.75%-10.882021/5/1325.31%-1.4516.57%-8.3513.84%-30.712020/9/250.44%0.50%自由现金流量上市时间-3.09137.58/558.732007/6/2628.5868.742018/7/13

2022/4/29

2010/2/5

2021/5/28

2018/3/28

1997/3/62021/6/212022/3/242019/1/82002/5/231996/10/31997/6/4注：市值采用当日汇率（HKD/CNY=0.91268），其余汇率采用期ꢀ末汇率（HꢀKD/CNY=0ꢀ.90622）；ꢀ货币单位均ꢀ为“人民币”。ꢀꢀꢀꢀꢀ资料：iFinD，中国外汇交易中心，各公司公告，国海证券研究所7一、需求：万亿空间，消费升级81.1、总量：挂钩化工，万亿规模§

化工物流派生自十万亿规模（据中国能源报，2022年我国石油化工全行业实现营业收入16.56万亿元）的化工市场，根据中物联危化品物流分会公众号数据，预计2023年化工物流市场规模2.38万亿元，同比下降1.1%，2015-2023年CAGR9.17%。§

需求侧的化工行业步入成熟期，行业整体增速挂钩GDP且有明显的周期性。图表：我国第三方化工物流市场规模超万亿图表：化工行业挂钩GDP且有一定的周期性化工物流市场规模（万亿元）化工物流市场规模YOY（右轴）基础化工行业收入增速有机化学品出口增速全国GDP增速基础化工行业归母净利润增速（右轴）2.5216%14%12%10%8%70%60%50%40%30%20%10%0%150%100%50%1.516%4%0%2%0.50-10%-20%-30%-50%-100%0%-2%资料：人民网，中国能源报，Wind，中物联危化品物流分会公众号，国海证券研究所91.2、结构：大炼化，产业集群沿海集聚§

我国炼化行业的供给存在结构性的不均衡，上游的原油及主要的液化产成品自给率较低，而液化石油气和成品油则呈现出供需紧平衡和供过于求的产销关系。§

2019年输需求增长。规划布局七大石化产业基地后民营大炼化沿海装置持续投产，部分液化品产量、自给率加速提升，推动相应的运图表：我国石油、成品油及原油自给率存在结构性的不均衡图表：我国大炼化液化品当月产量同比增速较高

图表：我国主要液化品自给率仍有较高的向上渗透空间PX乙二醇纯苯PX自给率乙二醇自给率纯苯自给率100%80%60%40%成品油液化石油气原油苯乙烯自给率95.51%84.52%140%120%100%80%60%40%20%0%70%50%76.87%70.03%30%10%-10%-30%20192020202120222023资料：iFinD，萝卜投资，前瞻网，流程工业，兴通股份招股书，国海证券研究所101.2、结构：大炼化

，产业集群沿海集聚§

另一方面，大炼化项目均于沿海区域投产，根据中物联危化品物流分会公众号，水运渗透率从2018年的18%提升至2023年的22%。§

在、水运渗透率提升的结构变化下，沿海化学品运输量增速较快，2014-2023年CAGR8.99%。图表：我国危险货物运输方式中水运渗透率提升图表：沿海化学品运输量增速较快图表：沿海大炼化项目持续投产2018年

2022年

2023年80%国内沿海省际化学品运量（万吨）YoY（%）25%4500400035003000250020001500100050070%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%22%18%00%道路运输水运铁路其他资料：兴通股份公司公告，交通运输部，中物联危化品物流分会公众号，国海证券研究所111.2、结构：新品类扩张，细分赛道贡献额外增量图表：锂离子电池被归类为第九类危险品§

除传统的危化品外，新品类的持续扩张为需求贡献额外增量。随着危险品定义的扩张，部分细分赛道迎较快增长机UN编号正确运输名称危险分类遇。以锂离子电池为例，据工信部数据，2020-2023年我国出口额CAGR59.7%，为危险品运输市场扩张贡献增量。3480348130903091锂离子电池（包括锂电子聚合物电池）9装在设备中的锂离子电池或同设备包装在一起的锂离子电池（包括锂离子聚合物电池）999锂金属电池（包含锂合金电池）装在设备中的锂金属电池或同设备包装在一起的锂金属电池（包括锂合金电池）图表：危险化学品目录包含种类不断扩张图表：2020-2023年，我国锂离子电池产量快速增长2003.032015.032022.11锂离子蓄电池出口额（亿美元）

中国锂离子电池产量(GWh)94010009008007006005004003002001000原国家安全监管局发布公告《危险化学品名录》（2002版），包括危险化学品条目3823个。新增危险化学品：新增危险化学品：柴油1、已列入《鹿特丹公约》和《斯德哥尔摩公约》中的化学品条目40个.2、已列入《中国严格限制进出口的有毒化学品目录》和《危险化学品使用量的数量标准（2013版）》中的化学品条目29个.3、参照《联合国危险货物运输的建议书规章范本》和欧盟化学品等危险性分类目录，根据化学品的危险性及国内生产情况，增加化学品条目123个.7503241574、为满足公共安全管理需要，经有关部门提出，并经过10部门同意增加氯化琥珀胆碱、氟乙酸甲酯。2020202120222023资料：应急管理部，瑞欧科技，工信部，iFinD，国海证券研究所121.3、趋势：监管趋严，消费升级§

2015年8月12日天津港大爆炸后监管趋严，生产、物流企业面临更高合规成本，市场分层按下加速键。2015年是行业拐点，市场分层按下加速键。重大安全事故出现导致行业、上下游安全监管强度明显上升，要求合规、一体化的“消费升级”需求出现，市场分层的趋势明显加速。图表：危化品道路运输及存储的政策逐年趋严图表：全国化工事故数量逐年减少时间轴2013.07部委交通运输部国务院政策文件政策内容对道路危险货物运输制定了相当高的标准及要求。单位：起250全国化工事故数量《道路危险货物运输管理规定》加强危险化学品运输安全管控。提高危险化学品（危险货物）运输企业准入门槛。2016.12《危险化学品安全综合治理方案》《港口危险货物安全管理规定》20015010050新建、改建、扩建储存、装卸危险货物的港口建设项目，应当由港口相关部门审查。若未通过审查，相关建设项目不得开工建设。2017.092019.05交通运输部公安部构成重大危险源的易制爆危险化学品，应当在专用仓库内单独存放。《易制爆危险化学品治安管理办法》持续严厉打击违法违规储存危险化学品行为，深入开展危险化学品运输安全集中整治。《“十四五”危险化学品安全生产规划方案》2022.032022.04应急管理部国务院强化托运、承运、装卸、车辆运行等危险化学品运输全链条安全生产监管。《“十四五”国家安全生产规划》建立危化品生命周期信息监管系统，利用高新技术对各环节进行全过程管理，实现企业和部门之间互联互通《全国重大事故隐患专项排查整治2023行动总体方案》02023.04国务院2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023资料：中国政府网，交通运输部，新京报公众号，密尔克卫公司公告，全国商业消防与安全协会官网，应急管理部，国海证券研究所131.3、趋势：市场分层，消费升级§

品类扩张，中高端一体化需求快速增长。随着大石油公司业务链条拉长至精细化工和新材料领域，其产品矩阵逐渐丰富。但品类的快速扩张会导致供应链管理难度呈指数型增长，供应链外包的诉求出现，中高端一体化需求快速增长。图表：在化工强省的化工行业“十四五”规划中，均在加强产业链延伸图表：精细化工百强企业的营收逐年提升省份方向具体内容精细化工百强企业平均营收（亿元）营收YoY(右轴）以延链补链项目加快打造“油头化身高化尾”产业链，实现石化高端差异化发展。重点发展“乙烯——聚烯烃/合成树脂——终端应用”等6大产业链条。石油化工行业12050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%引导符合规划要求的焦化企业围绕粗苯精制等技术路径，拓展延伸产业链条，提高化产比重。以洁净煤气化为平台，补强延伸产业链，向下游发展醋酸酯等深加工产品。加快“绿电盐化”一体化发展重点发展高端功能化学品产业链、氟材料产业链、硅材料产业链山东煤基精细化工行业100806040200盐化工行业化工新材料提升产业链上游保障

以炼化一体化为核心，整合炼油产能，做强烯烃产业，提高PX竞争力。水平坚持做强做精炼油，延伸发展高端产品的产业定位。重点发展环氧乙烷、乙醇胺下游系列产品、苯乙烯及其下游产品、醋酸乙烯及其下游产品等。加快推进炼化一体化项目建设，布局大型低碳原料深加工和多元化原料深加工项目。着重发展石化下游深加工、新领域精细化工、化工新材料等处于产业链下游和价值链高端的产业实现盐化工、煤化工产业链向价值链高端延伸，原材料生产与下游新材料、专用化学品一体化提升发展。浙江做强产业链中游沿海产业区江苏

沿江/沿湖产业区苏北产业区惠州：建立上中下游紧密联系、科学合理的石化产业链。湛江：形成较为完善的炼油、乙烯等石化产业链。炼油石化0%广东高端精细化学品和化工新材料2018201920202021依托广州、深圳、珠海、佛山等市，发展下游精深加工产业。资料：Wind，化工网，国家统计局，中国石油和化学工业联合会，央视网，山东省工业和信息化厅，浙江省经济和信息化厅，14江苏省工业和信息化厅，广东省政府网，国海证券研究所，国海证券研究所二、供给：格局分散，资质、资源、运营三重壁垒152.1、整体呈现向头部集中的趋势。根据中物联危化品分会§

供给侧各环节高度分散。根据克拉克森数据测算，2023年约61%内贸化学品船东仅1-2艘船舶资产；根据中物联危化品分会，罐容100万立方米以上的仓储企业仅占2.2%。§

格局整体呈现向头部集中的趋势。根据中物联危化品分会调研，头部水运、仓储、道路运输格局整体向头部企业集中。图表：TOP20化工仓储企业的丙类仓增速较快万平方米4002000丙类

乙类

甲类311.9185.4154.52019-20202021-20222023-2024图表：内贸化学品海运及仓储行业高度分散图表：TOP10化工水运企业运量及船舶数量占比水运运量占比船舶数量占比15.76%内贸化学品海运企业（家）40%20%0%706050403020100化工储罐企业数量占比（按罐容）33.48%14.74%6522.90%16.45%100万m³以上，2.2%50-100万m³，11.4%注：统计口径为截至2024Q2克拉克森中挂中国船旗化学品船的船东2019-20202021-20222023-2024100万m³以下，38.1%图表：TOP50化工道路运输企业的货量在行业中占比稳步提升40%20%0%道路运输车辆占比道路运输运量占比2010-50万m³，48.3%23.30%22.50%13911.27%7.60%7.87%5.71%1-2艘船3-4艘船5-9艘船10艘船及以上2019-20202021-20222023-2024资料：克拉克森，中物联危化品物流分会公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

162.1、资质是第一道护城河，阻隔跨领域新进者§

供给侧资质是行业第一道护城河，中国特色的多部门联合HSE监管体系将大多数竞争者隔绝在外。中国没有设立专门机构来协调和管理各种运输方式下危险货物的运输安全，不同部门根据国务院第591号法令赋予的职责分别进行管理，交叉监管体系下法律法规数量众多，资质门槛极高。图表：各个当局的职责划分图表：我国危险化学品管理监管体系国务院“示范条例

”：铁路/道路法规/标准的法律

、《国际海运危险货物规则》、危险货物航空安全运输技术规程国际公约/法规公安部交通运输部应急管理部市场监管总局国家法律行政法规危险化学品安全管理条例——安全管理法规的上位法国家铁

局国家邮

局中国民航局市场监管局公安局海事局

安监司铁路危险货物运输安全监督管理规定、道路危险货物运输管理规定等部门规章制度营业执照危险化学品经营许可证危险货物运输包装通用技术条件、危险货物分类和代码、危险货物清单等剧毒化学品购买和公路运输许可证管理技术标准水路、公路危化品运输资料：ChemicalLinked，中国安全生产协会官网，国海证券研究所172.2、资源是行业第二道护城河，仓和内贸化学品船为核心稀缺资产§

供给侧各环节相对独立，仓储和内贸化学品水运是盈利能力较强且能与同类型资产盈利拉开差距的环节，具备明显的资源属性，其余环节盈利能力并不突出。横向对比化工物流各环节与其他相似类别资产的盈利能力水平，化工仓储、内贸化学品水运环节具备明显的毛利率溢价，而化工物流中的陆运、货代、贸易业务与其他类似资产盈利水平差异不大。纵向对比化工物流赛道各环节毛利率，仓储>内贸水运>外贸水运>陆运>货代>贸易。图表：不同环节间毛利率水平差异较大仓储水运陆运/快递货代贸易/分销70%60%50%40%30%20%10%0%59.00%

60.57%毛利率（2021-2023年平均值）38.30%45.85%46.56%25.63%24.92%23.99%23.32%21.70%22.52%19.36%15.81%15.01%12.47%10.80%11.36%9.04%9.33%8.71%4.79%4.98%3.30%1.80%

1.63%

2.08%1.07%

1.07%密尔克卫宏川智慧永泰运海晨股份兴通股份盛航股份兴通股份盛航股份中谷物流安通控股密永泰运圆顺丰控股长永泰运密尔克卫中国外运华贸物流密物产中大（金属材料）物物产中大（煤炭）厦门象屿（能源化工）厦门象屿（金属矿产）厦尔克卫通速递久物流尔克卫产中大（能源化工）门象屿（农副林产品）注：外贸水运口径为2023年毛利率化工仓储普货仓储外贸化学品运输内贸化学品内贸集运化工陆运快递/汽车陆运化工物流货代

全品类货代贸易资料：iFinD，Stolt-Nielsen公司公告，Odfjell公司公告，国海证券研究所182.2、①仓储：区域垄断核心资产，土地牌照双重制约§

资源是第二道护城河，也是企业间差异化的核心。§

危险品物流负外部性比较强，因此地方政府对此类土地资源的审批非常谨慎，政策从严使行业具有一定的合规压力。§

仓储为稀缺属性较强的环节，其稀缺性主要来自土地及牌照。2017-2022年物流仓储用地面积CAGR为-1.62%。图表：地方政府对于土地资源审批谨慎图表：物流仓储用地近年来增长缓慢时间部门文件条款全国物流仓储用地（平方公里）YoY（右轴）浙江省应急管理厅

1、2022年6月底仍为较高风险的，严禁新、改、关于开展化工园区

扩建危险化学品建设项目安全整治提升工作2、省厅将每月通报全省化工园区风险指数动态排的通知

名情况，对排名后10%的化工园区进行风险警示全国人民代表大会常

中华人民共和国长

禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建18001600140012001000800600400200012%10%8%2020年11月

浙江省应急管理厅2020年12月务委员会江保护法化工园区和化工项目6%工业和信息化部、国家发展和改革委员会、2022年4月

科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局《关于“十四五”推动石化化工行业高

新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安质量发展的指导意见》4%全风险的化工园区2%0%工业和信息化部、国家发展改革委、财政-2%-4%-6%加强化工园区认定管理，开展化工园区认定管理部、生态环境部、商

《石化化工行业稳

“回头看”，指导推进化工园区规范化建设，依法2023年8月务部、应急管理部、

增长工作方案》

依规中华全国供销合作总社不符合要求的化工园区加快改造提升或转型退出2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202219资料：人大网，浙江省人民政府官网，交通运输部，中国政府网，iFinD，前瞻产业研究院，国海证券研究所2.2、①仓储：区域垄断核心资产，土地牌照双重制约§

仓储资源大体分为罐（存储液体为主）、仓（存储气体及液体）两类。§

仓储区位和规格的不同决定资产质量，相对而言防火等级更高、靠近港口的仓储资源稀缺性较强。根据中物联危化品分会，2020-2022年间TOP20仓储企业面积增量主要由稀缺程度较低的丙类仓库贡献，甲类仓库面积增长则极其缓慢。图表:化工仓储类别图表：仓的规格和区位决定资产稀缺程度稀缺性相对较低<<<>>>稀缺性相对较高储罐（库）

平仓

立体仓

货棚

货场

楼仓

地下半地下仓库3.0%按地区分布港口危库0.5%园区危险品仓库丙类仓库临港危险品仓库乙类仓库0.5%2.5%5.6%甲类仓库按防火等级41.2%防火等级相对较低<<<>>>防火等级相对较高2019-20202021-2022TOP20企业每类仓库涨幅（右轴）单位：万平方米2523.0449.1%60%50%40%30%20%10%0%201516.2814.2846.7%15.4510.445.1%9.9310514.0%0甲类库乙类库丙类库资料：中物联危化品物流分会，永泰运招股说明书，河南政府网，物联云仓，国海证券研究所202.2、①仓储：区域垄断核心资产，土地牌照双重制约§

稀缺性较强的沿岸仓储资源除土地资源制约外，还受港口码头配套资源制约。§

岸线、码头实际为不可再生资源，长期供给紧张，新增码头资源需要经由交通运输部审批。整体来看，2014年至2022年，我国码头和化工泊位均低单位数增长，同时也对仓储资源的新增形成制约。图表：2014-2022我国港口万吨级及以上泊位数量增长图表：2014-2022我国万吨级及以上泊位中化工泊位数量增长图表：化工码头面临强监管时间部门文件条款原油泊位(个)成品油泊位(个)1万吨级以上码头数量(个)YoY%（右轴）液体化工泊位(个)总泊位YoY%（右轴）7.61%加大涉及危险货物码头改建扩建项目的监管力度，加强项目施工过程安全风险防控和施工质量管理，严厉查处转包和违法分包、挂靠资质等行为，守住安全底线、红线。各级交通运输主管部门应当会同有关部门加强信息共享，强化协同监管。3002508%7%6%5%4%3%2%1%0%3,0002,5002,0001,5001,0005006%5%交通运输部、国家发展改革委、自然资源部、生态环境部、水利部关于加快沿海和内河港口码头改建扩建工作的通知5.26%4.32%2023年3月5.11%4.19%4%

2003%

1502%

1004.28%4.10%3.46%4.03%3.94%3.30%3.11%2.86%2.58%3.42%1、依据《中华人民共和国安全生《交通运输

产法》，将危险货物港口建设项部关于修改

目的安全设施验收活动和验收结〈港口危险

果监督核查，由应急管理部门调2.11%2023年8月

交通运输部货物安全管整为港口行政管理部门。1%0%500理规定〉的

2、补充港口行政管理部门建立健决定》

全重大事故隐患治理督办制度要求，避免和减少重大事故发生。02014

2015

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20222014

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2021

2022资料：中国政府网，海南省交通运输厅，交通运输部，广东省物流行业协会，国海证券研究所212.3、②内贸水运：特许经营，严控运力§

内贸水运是除仓储外另一具备强稀缺属性的资源，稀缺性主要于交通部对行业新增运力的宏观调控。§

行业运力引进受政策严格限制。根据

2018年发布的《交通运输部关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告》，目前行业只有两种运力引进方式：①交通运输部按需审批运力；②老船置换。§

在审批运力方面，打分标准量化，打分结果公开，筛选标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业。图表：运力审批打分标准——安全情况占比最高图表：交通运输部对于新运力的投放较为谨慎分值评审内容重点关注项目获批运力（万DWT）YoY（%）万DWT安全绿色情况20500%400%300%200%100%43分CCS入级、FSC检查及其他船舶安全事+DOC证书、安全管理体系的建立和运营情况22分资质条件情况守法诚信情况20分企业安全诚信和船舶安全诚信情况资产负债及运营情况等+15分25分生产经营业绩情况扣分项目6-59.22%-40%安全事故、企业失信、运力所有权变更等20-100%2012

2013

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2023总分根据总分排名按照排名顺序，择优调控新增运力资料：交通运输部，兴通股份招股书，上海海事局官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

222.3、②内贸水运：特许经营，严控运力§

根据交通运输部《老旧运输船舶管理规定》，船龄在12年以上的油船（包括沥青船）、散装化学品船、液化气船，为老旧海船，老船强制报废船龄为31年。§

一般情况下，老船实际使用年限在26年及以上（新船5年2检，超过26年特检老船需要1年1检）。老旧船只运维成本比新船更高，因此老旧船只有拆船或者运力置换的诉求。按照交通运输部《公告》（2018）要求，自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶运力相比退出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。由于新增运力审批增速较低，老船运力置换也在过去10年的行业运力扩张中扮演重要角色。图表：2013-2022年，我国内贸化学品水运行业新增运力并非完全源于获批运力图表：2015-2023年，我国内贸化学品水运行提前退出运力（表现为运力退出或运力置换）为近年运力出清的主要形式万DWT100908070605040302010092.0万吨提前退出运力

强制退出运力7.67.518765432107.150.95.349.55.024.622.521.671.16净增新增获批运力（T-1）注：统计数据区间为2013-2023年。获批运力为T-1数据，即图表统计获批运力数据区间实际为2013-2022年。资料：交通运输部，兴通股份招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

232.3、②内贸水运：特许经营，严控运力§

2013年来多数年份运量增速跑赢运力增速。复盘20年来行业的运力增长节奏，可以大致分为三个阶段：§

①2001年-2011年：2001年供给市场化政策出台以来，虽新增运力需交通运输部审核，但供给的整体增长仍遵循市场化的原则，叠加中国入世后需求侧快速增长，带动供给侧行业新增运力呈高增长态势，我国内贸化学品行业2003-2011年运力CAGR达到22.02%。§

②2011年-2018年：交通运输部原则上持续暂停增加新的经营主体，现有企业新增运力需通过评审，运力供给严格受限，2012-2018年我国内贸化学品行业运力CAGR降至2.09%。§

③2019年至今：我国内贸化学品行业新增经营主体应符合相关法规要求，现有主体新增运力需通过公开专家评审，供给侧严格受限的趋势不变，2019-2023年运力CAGR7.41%。图表：2003-2023年运力严控下内贸化学品船总运力增速缓慢图表：2013-2023年运量和运力增速对比20060%40%20%0%化学品船总运力（万DWT）总运力YoY（%）25%15010050化学品船运力YoY运量YoY20%15%10%5%0-20%40060%40%20%0%化学品船数量（艘）船数量YoY（%）0%2000-5%-10%-20%2013

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2023资料：交通运输部，中国船东网，中国政府网，兴通股份招股说明书，交通运输部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

242.3、运营是第三道护城河，合规管理能力决定企业经营可持续性§

合规管理能力决定企业经营可持续性，不合规产能及企业在强监管压力下有出清压力。§

2016年，国内最大的内贸化学品船船东丰海海运于海南东方市装载石脑油时发生爆炸，事故最终以丰海海运于2017年被罚款2860万元、注销安全管理体系“符合证明”及其所管理船舶的“安全管理证书”、相关人员负刑事责任为处理结果。公司于2018年9月破产，2020年被鼎一投资收购重组，但至今内贸化学品运输业务仍未恢复正常，大量船运力或出租或闲置。图表：丰海运力变化梳理图表：兴通股份、盛航股份收购丰海海运船舶梳理ꢀ原船名丰海13丰海15丰海17丰海21丰海26丰海23丰海27丰海29丰海30丰海33丰海32丰海35船型载重吨8124建造日期2008.122009.072009.072010.052011.032011.052011.082012.032012.062013.072012.062013.08丰海海运破产重组单位：万载重吨外贸散装化学品/油船外贸散装化学品/油船外贸散装化学品/油船外贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船外贸散装化学品/油船内贸散装化学品/油船外贸散装化学品/油船3530252015105因石脑油爆炸事故被处罚80928124.638100.506525.288074.676531丰海海运自有船舶开始被出售盛航6540.386554.76554.70273560兴通27259.63资料：克拉克森，兴通股份公司公告，盛航股份公司公告，盛航股份公司官网，中国石油化工联合会，国海证券研究所25三、商业模式：核心资源导流，多种变现渠道263.1、商业模式共性：均控制核心稀缺资源§

第三方化工物流上市企业的共性在于均在资产端控制了核心资源。按资产类别及商业模式区分，兴通股份、盛航股份主要可归类为化学品水运服务商；宏川智慧、保税科技为化学品仓储服务商；密尔克卫和永泰运则可归类为化工综合物流。图表：化工物流上市企业均有内贸水运或仓储业务图表：各家企业核心资产梳理密尔克卫兴通股份LPG运输,3.88%仓储业务，7.14%类型公司资产类别全球移动业务，6.71%成品油运输，21.26%截至2024Q2，公司及控股子公司共计运营的化学品船、成品油船、液化气船共计44艘。其中，内贸化学品船舶20艘，运力规模21.22万载重吨；外贸化学品船舶11艘，运力规模21.21万载重吨。内贸化学品运输，25.30%兴通股份化工品交易，44.31%运输业务，18.95%水运截至2024Q2，公司及子公司现经营船舶数量42艘，总运力31盛航股份

万载重吨。其中内贸化学品船29艘，总运力18.11万载重吨，外贸化学品运输,49.63%货代业务，外贸化学品船舶5艘，总运力5.96万载重吨22.80%公司在粤港澳大湾区、长三角、环渤海、东南沿海地区和成渝经济圈等地区均设有危化品仓储基地，总占地面积约5596.85亩，运营的甲类库、乙类库容总计6.49万平方米。自盛航股份宏川智慧宏川智慧保税科技仓库，5.39%成品油运输，9.15%其他，6%有码头14座，储罐994座，总罐容500.31万立方米。仓储公司拥有50000吨级和30000吨级两个长江岸线自有码头泊位，另有500吨级内河十字港疏运码头2座，自有储罐214座，罐容110.79万立方米外贸化学品运输，26.40%公司在全国自建及管理逾700,000+㎡专业化学品仓库；截至内贸化学品运输，64.27%密尔克卫

2023年，据公司2023年年报，公司已有5145DWT内贸化学品船在建。储罐，88.37%综合物流公司自有及管理近55万平方米的稀缺危化品基地，配有专业永泰运危化品运输车辆200余辆。资料：iFinD，各公司官网，各公司公告，国海证券研究所273.1、商业模式差异：重资产强盈利，轻资产高周转§

细分赛道看，化工物流中的水运和仓储企业手握强稀缺性资源以赚取超额盈利；综合物流企业轻重资产结合，更重周转。图表：化工物流企业强成长性凸显，根据商业模式的不同表现为强盈利或高周转3.0横轴：2019-2023销售净利率均值（%）纵轴：2019-2023总资产周转率均值（次）气泡大小：2019-2023营收CAGR均值（%）2.52.0直营快运，8.77%国际货代，8.12%1.5化工综合物流，34.71%1.0化学品水运，39.13%综合物流，23.19%电商快递，13.45%0.5化学品仓储，21.49%30%0.00%5%10%15%20%25%35%-0.5注：化工仓储选取宏川智慧、恒基达鑫；化学品水运选取兴通股份、盛航股份；化工综合物流选取密尔克卫、永泰运；综合物流选取顺丰控股；电商快递选取中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递；直营快运选取德邦股份；国际货代选取中国外运、华贸物流。资料：Wind，国海证券研究所283.1、水运：服务大客户赚取运费10,0005,0000造船厂租船方燃料供应商31%单位：元/吨69%注：口径为截至2024年6月造船订单口径20202021柴油2022燃料油2023造船业相对分散各船舶燃料公司中小船东、融资租赁机构内贸危险品水运2023年运量9500万吨按运输品类分原油按服务模式分COA/程租盈利模式运输费内贸危险品航运上市企业8900万吨4300万吨成品油化学品兴通股份，16%期租：定期租船按经营模式分租赁费盛航股份，14%其他，62%LNGLPG外租（光租/期租）自有、融资租赁价差君正船务，8%586万吨原油注：口径为截至2024Q2的载重吨运费/租赁费炼化企业消费终端化工企业石化产业链下游高度分散炼化业集中度较高国营合资原油以进口为主产量，29%中石油，中石化，32%其他，68%民营贸易商进口量，71%注：数据截至2023截至2022请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

29资料：Wind，中国船舶工业协会，交通运输部，克拉克森，前瞻经济学人，国海证券研究所3.1、储罐：围绕核心资源，收取租金及装卸服务费化工厂化工厂散化船管线运管线运输贸易商炼厂/原油进口按租赁模式储罐按租赁模式（包罐）按租期散化船水运（主）码头盈利模式水运（主）包罐(单独存储）

拼罐（混合存储）长租（≥12个月）

短租（<12个月）30025020015010050码头250元/m³元/m³164租金2001501005016470706570操作费58罐车025202220罐车陆运陆运其他（装卸、咨询、洗舱等）30202025.50拼罐包罐拼罐包罐短租长租短租长租华南华东华南华东注：以宏川智慧2023年租赁模式价格区间为例注：以宏川智慧2023年不同租期价格区间为例消费终端各级分销商/期货交割/出口生产制造商百万吨80亿吨中石化成品油（直销+经销）YoY%（右轴）30%成品油表观消费量（亿吨）YoY%（右轴）30%4321020%10%0%604020020%10%0%-10%-20%-10%资料：iFinD，宏川智慧可转债评级报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

303.1、综合物流：仓、运、代、贸结合，轻资产业务价格有周期重资产轻资产仓、运及其他货代及其他500仓库月租金（元/平方米）6000400020000上海出口集装箱运价指数:综合指数中国出口集装箱运价指数:综合指数4003002001000上游甲类乙类丙类通用（全国）通用（上海）通用（北京）通用（南京）通用（长春）贸易7,0006,0005,0004,0003,0002,000中国化工产品价格指数:CCPI2016

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2024化学品出口价格指数化学品出口交货值yoy（右轴）80%2023年化工物流运量占比1401201008060%40%20%0%其他，6%铁路运输，9%2014

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2024价差（货值）水运，22%-20%-40%道路运输，63%下游运费、租金及其他价差（运费）31资料：iFinD，危险品物流咨询公众号，中仓协危险品分会公众号，中物联危化品分会公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明四、投资机会：周期风险或充分反映，成长价值等待重估324.1、短期看景气度，中期看提市占，长期看扩链条/拓区域§

化工物流行业景气度一定程度上受需求侧化工行业强周期波动的传导，短期成长存在波动性；但中期需求结构红利、头部产能整合并购跑通，成长路径仍然清晰；长期看化工物流企业则凭借自身资源禀赋和协同效应的不同，以扩链条、拓区域的形式打开“成长天花板”。图表：生产端有周期，但物流端有格局集中、链条延申、区域拓展的成长逻辑物流生产销售内贸化工/新能源产能合规渠道水运一体化供应链通股份、盛航股份头部集占比提升占比提升危险品运输需求开工率外贸一般渠道陆运单一运输需求尾部出清占比下降密尔克卫、永泰运占比下降库存宏川智慧、保税科技资料：Wind，永泰运招股说明书，中物联危化品物流分会公众号，国海证券研究所334.2、短期看景气度：内需景气或温和修复§

2024年初至6月，国内化工行业整体延续低开工、去库存的趋势，看好景气度逐步筑底，后续需求温和修复。图表：202年初至6月国内化工行业景气度处于底部区间工厂库存（截至2024.6）石油与化工行业景气指数（截至2024.5）PX开工率（截至2024.6.21）万吨1302019202020212022202320242019202020212022202320242019202020212022202320241201101009095%90%85%80%75%70%65%60%120110100908083.0%708060注：包含甲苯、甲醇、对二甲苯、苯乙烯70501月

2月

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12月1月

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12月W1

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W53PPI-PPIRM价差（右轴）PPI化学原料和化学制品制造业-当月同比PPIRM化工原料-当月同比化学原料和化学制品制造业产成品存货同比石油、煤炭及其他燃料加工业产成品同比山东地炼开工率（截至2024.6.20）40%30%20%10%0%2050%20192020202120222023202415

40%30%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%10520%10%00%-10%-20%-5-10-10%-20%-30%52.0%1月

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12月资料：Wind，中国石油和化工联合会，卓创资讯，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

344.2、短期看景气度：海外景气度或迎拐点§

截至2024Q2，海外PMI和PPI已见底回升，有望进入新一轮补库周期，化学品外贸有望因此受益。图表：2024年欧盟及美国化学品PPI有望筑底反弹图表：2024Q2年美国制造业PMI已回归到荣枯线上方欧元区制造业PMI美国制造业PMI（季调）欧盟27国化学品和化工产品PPI同比美国基础化学品生产PPI同比70656055504540353040%30%20%10%0%-10%-20%图表：2023年3月至今化学品出口见底回升图表：2024年海外化学品去库或迎拐点美国化学品及有关产品批发商库存同比（季调）日本无机和有机化学品库存指数同比韩国化学品和化学制品制造业存货指数同比（季调）1501209060300化学品出口价格指数化学品出口交货值yoy（右轴）80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%-40%资料：Wind，国海证券研究所354.2、短期看景气度：内贸运价底部，外贸运价中枢抬升§

运价方面，内贸水运运价挂钩国内化工行业景气度，2023Q2以来持续调整；外贸运价受益于红海绕行，外贸化学品部分航线及集运运价整体上行。图表：内贸运价处于底部区域（数据截至2024.7.1）2000MT内贸化学品船周度运价3000MT内贸化学品船周度运价元/吨6000MT内贸化学品船周度运价元/吨元/吨华北-华东华北-华南华东-华北华东-华南华东-华东华南-华东华北-华东华北-华南华东-华北华东-华南华东-华东华南-华东华北-华东华北-华南华东-华北华东-华南华东-华东华南-华东350300250200150100450400350300250200150100400350300250200150100图表：外贸集运、化学品运价中枢上移集运运价指数（截至2024.6.21）美元/吨外贸化学品船即期运价（截至2024.6.21）外贸化学品船期租（截至2024.5）6000500040003000200010000上海出口集装箱运价指数:综合指数中国出口集装箱运价指数:综合指数休斯顿-远东10,000MT鹿特丹-远东5,000MT鹿特丹-休斯顿10,000MT中东-鹿特丹15,000MT1年期租19,999DWT不锈钢化学品船1年期租13,000DWTIMOII化学品船20018016014012010080604020025,00020,00015,00010,0005,0003475.601829.222016

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2019

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2024资料：Wind，沛君航讯公众号，克拉克森，国海证券研究所364.3、中期看提市占：并购整合扩产能，经营管理强赋能图表：内贸化学品水运头部企业兴通和盛航运力份额加速提升§

各细分赛道格局分散的背景下，头部企业通过收并购扩产能、提市占。化工物流核心资源环节强牌照属性，制约企业以自建的形式扩张产能，头部企业主要通过并购整合存量资源。§

内贸水运具备一定的规模网络效应，头部企业凭借经营优势通过运力审批+并购整合的路径快速扩产能，实现份额的加速提升。评审时间参评项目化学品船兴通（得分，名次，获批运力）盛航（得分，名次，获批运力）91.6，第一，3700DWT未参评未参评2023LPG船（乙烯）化学品船76.4，第二，22000m³82.2，第七，8000DWT未获批90.4，第一，17500DWT86.2，第一，5000m20222021LPG船（非液氨）化学品船³89.8，第一，10700DWT89.6，第一，4350m³84.4，第一，12500DWT86，第一，39987DWT88.8，第一，11500DWT82.4，第三，7450DWT82.4，第二，5050m³80.2，第三，7450DWT未获批LPG船（非乙烯）化学品船20202019第二次2019第一次化学品船化学品船未获批图表：内贸化学品海运头部企业兴通和盛航周转具备显著优势图表：兴通、盛航在经营端明显领先图表：兴通、盛航份额加速提升605040302010016%盛航股份

兴通股份

行业兴通股份盛航股份兴通股份盛航股份52.4%海昌华14%12%10%8%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%53.7%51.1%47.7%39.0%41.6%28.7%39.6%37.0%38.9%6%30.6%27.6%4%2%注：口径为毛利率注：口径为载重吨2019

2020

20210%2018202220232019202020192020202120222023资料：交通运输部，兴通股份招股书，iFinD，克拉克森，公司公告，国海证券研究所374.3、中期看提市占：并购整合扩产能，经营管理强赋能§

新建化工仓储严格受限，头部企业资源扩张亦主要依赖并购。§

仓储资产的价值主要由区位和区域格局决定，但头部企业领先的管理能力仍实现整合赋能，并购扩张的模式得以跑通。以2020年宏川智慧并购常州宏川（原常州华润）、常熟宏川（原常熟华润）为例，2020年两家孙公司被并购后净利润大幅优化，同比增长136%。图表：宏川智慧持续并购储罐图表：永泰运持续并购仓库图表：被宏川智慧并购后，常州宏川与常熟宏川的资产运营能力大幅优化平方米80000控股总罐容（万立方米）YoY（右轴）万元2023年12月收购南通御顺、南通御盛储罐61.7万常州宏川

常熟宏川3966.944504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%1000090008000700060005000400030002000100002022年4月、11月立方米70000600005000040000并购龙翔集团，常熟宏智，取得权益罐容21万、29.38万立方米。2021全年收购汇海仓储、汇海置业，取得权益罐容29.39万立方米109363,466.65,331.1136%天津瀚诺威，27251天津瀚诺威2020年5月收购常州华润和常熟华润获得权益罐容46.97万立方米989.130000668.113,546.6喜达储运喜达储运200001000002,731.02,197.115,603.92017永港物流2018永港物流2022永港物流20232018201920200并购前并购后2017

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2023资料：永泰运招股书，iFinD，各公司公告，巨潮资讯网，国海证券研究所384.4、长期看扩链条：综合物流企业多元布局§

依据资源禀赋的不同，化工物流企业长期扩张方向分化。综合物流企业以仓为节点导入货流，并以此核心逐步延申链条，密尔克卫、永泰运以仓库为核，多元布局快速扩张持续兑现。图表：密尔克卫通过扩链条实现多元布局各业务收入，亿元2020

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2023507%13.8%13.2%7%23%MGF-全球货代业务MCD-分销业务40302010029.9%19%20232020MRT-道路运输业务24.2%18.9%MGM-工程物流及罐