投资学-第十一章

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣李勇邱嘉平全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资组合第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？第十一章主动投资还是被动投资第一节主动投资第二节被动投资第三节主动投资与被动投资的区别第四节主动投资者表现不佳的原因第五节一些支持被动投资的观点第六节如何做好主动投资第七节给个人投资者的建议第一节主动投资积极投资和消极投资又分别称为主动投资(activeinvestment)和被动投资(passiveinvestment),也分别称为动态投资和静态投资。积极投资：主要是指个人通过其设立的基本目标以及与之相匹配的投资预测胜过市场,也就是说一个投资者可以长期比市场,即比所有其他投资者组成的联合做出更好的投资决策。要做到这一点,需要使用多种分析和评估方法,通过所谓的“选股”来识别可盈利的股票和会亏本的股票,或是找到最佳的进入股市或退出股市的时间点。主动管理者构建不同于市场的投资组合,试图以此超越市场(或基准指数)。有时候,这些投资者会考虑财务数据或经济统计数据等基本面因素,还有人使用图表对历史价格、交易量或其他指标进行技术分析,他们相信可以由此预测证券的未来价格走势。在大多数情况下,为了战胜他们的基准,主动管理者往往“集中下注”,一直持有那些他们认为将会有超一流表现的证券,拒绝其他证券。市场择时者试图预测市场价格的未来走势并相应地投下赌注。主动管理者使用的另一个技巧是证券选择(选股)。当市场正常运转时,所有已知信息都会反映在市场价格上,因此,我们战胜市场的概率约为50%。第二节被动投资被动投资被动投资基于这样的理念:市场是有效的,极难击败,特别是在考虑了各种费用之后。被动管理者寻求获得市场中某一资产类别或某一板块的回报,为了做到这一点,他们非常广泛地投资于目标资产类别中所有或很大一部分证券。最知名(但并非唯一)的被动投资策略是“指数化投资”(indexinginvestment),即完全参照基准指数的权重,买入其包含的所有证券。投资者随后追踪(或复制)该基准指数减去运营成本的结果。在美国最流行的基准指数是标准普尔500指数,该指数涵盖的500只美国大盘股占美国股市总市值的70%左右。第三节主动投资与被动投资的区别主动投资和被动投资的区别包括以下几个方面：

（1）投资目标：主动投资的目标是要战胜市场,而被动投资则满足于收获市场(平均)回报。

（2）历史平均回报（普通个人投资者）：从美国历史上看,主动投资者的平均回报要远远低于被动投资者。美国Dalbar的统计结果显示,1985—2014年间股票型主动投资者的平均年回报率在3.69%左右,而同期被动投资者(标准普尔500指数)的平均年回报率为11.06%。

（3）策略：主动投资者需要做出很多决策,比如选股、择时、选基金经理,等等,因此相对而言,主动投资者需要花费的功夫要远远超过被动投资者。而大多数情况下,被动投资者需要做的仅仅是买入并持有。

（4）交易量：由于主动投资者需要做出很多选择,因此他们的交易量平均而言也更大(平均每年为

62%左右),而被动投资者的交易量平均每年约为10%。平均来讲,美国的主动投资者每年的交易量大概是被动投资者每年的交易量的6倍。不管这些决策是否合理,有一点都是肯定的,即主动投资者需要付出的交易费用(给券商的佣金)要远远高于被动投资者。

（5）宣传：绝大部分券商、银行、基金公司等都是主动投资策略的鼓吹者,主要原因是它们可以从中赚到更多的钱(佣金、管理费、分成,等等)。

第四节主动投资者表现不佳的原因一、投资者情绪

大多数主动投资者一般不会在市场低迷时进场,因为那时候市场情况还不明朗,有很多不确定因素,因此投资者的心情介于不确定(uncertain)和有兴趣(interested)之间。随着市场慢慢上涨,越来越多的报纸和电视开始报道市场环境大好,因此主动投资者开始变得自信起来,很多主动投资者会在这时开始入场购买。随着市场不停上涨,主动投资者的自信心也不断增强,其心理状态也从自信变为贪婪。当市场开始有下跌势头时,主动投资者从贪婪变为怀疑。这个时候他们不能确定市场是已经开始反转,还是只是暂时回调。当市场继续下跌时,主动投资者们终于顶不住了,他们的心理状态从怀疑变为惊慌。市场经常会在经历了动荡之后又回弹。当这样的情况发生时,留给主动投资者的除了痛苦还有后悔,他们会认为早知道当初就不要这么着急去割肉了。

第四节主动投资者表现不佳的原因二、现金拖累因为主动管理者总是在寻找下一个赚钱目标,他们往往持有更多现金,以便在下一个想象中的绝佳投资机会出现时迅速出手买入。由于短期现金投资的回报率通常远低于股票等风险更大的资产的回报率,持有过多现金最终可能会降低主动管理者的回报。被动管理者的资金更充分地用于投资,这意味着更多的资金时时刻刻在为其赚取回报。

三、交叉持股被动投资的另一个优势在于我们可以选择一组使投资组合几乎不包含相同证券的资产(即交叉持股)。每一项资产的风险和回报都有其独特性,而这种低相关性可以实现风险的分散化。

有时候为了战胜基准,主动管理者会改变自己的投资风格,比如,一位大型价值股投资者突然开始购买大型成长股,因为他感觉大型成长股未来可能会上涨。这种“风格漂移”可能会产生问题,特别是如果投资者的投资组合已经包含一只大型成长股基金。在这种情况下,投资者或许会叠加风险,降低分散化程度,试图采用主动投资策略构建投资组合的举动会导致投资者无法掌控分散化决策。

第四节主动投资者表现不佳的原因四、付出更多成本夏普指出,作为一个群体,主动管理者的表现总是逊色于被动管理者。这是因为,整个投资者群体可能获取的收益不会超过市场的总回报。关于“主动投资”和“被动投资”,以下规律必然成立:（1）扣除费用前(beforefee),主动管理基金的平均收益等于被动管理基金的平均收益。（2）扣除费用后(afterfee),主动管理基金的平均收益低于被动管理基金的平均收益。主动管理的高额费用主要来自三方面：

（1）管理费用更高。（2）换手率更高（3）纳税更多关于主动投资与被动投资的讨论

第五节一些支持被动投资的观点一、约翰·博格尔约翰·博格尔(JohnBogle)是全球第二大基金先锋集团(VanguardGroup)的创始人(1974年创立)。截至2015年12月31日,先锋集团管理的资金超过了3万亿美元。同时,博格尔也是一位多产的作家,写过多本投资方面的经典书籍,比如《共同基金常识》。博格尔是被动投资最著名的支持者之一。他痛恨金融行业对投资者过高的收费,这在其多本书中均有提及。因此低成本是先锋集团金融产品的特点之一,该集团所有基金的平均管理费为0.18%。二、查尔斯·埃利斯查尔斯·埃利斯(CharlesEllis)在哈佛大学和耶鲁大学教过书。在1997—2008年间,他作为耶鲁大学基金会主席和戴维·斯文森(DavidSwensen)共事,在此期间耶鲁大学基金会的资产得到爆炸性增长,被很多投资界人士称为“耶鲁模式”并加以学习。埃利斯(Ellis)也是多本书籍的作者。在其《投资艺术》(WinningtheLoser

sGame)一书中,埃利斯极力提倡以指数为核心的被动投资策略。

第五节一些支持被动投资的观点三、DimensionalFundAdvisors(DFA)戴维·布思(DavidBooth)和雷克斯·辛克菲尔德(RexSinquefield)共同创办了DFA公司。DFA公司是美国最优秀的以被动投资策略起家的基金管理公司之一,截至2016年4月,其管理的资金规模为4100亿美元左右。两人都是芝加哥大学商学院的毕业生,由于布思对于芝加哥大学商学院的捐款贡献,该商学院被冠名为芝加哥布思商学院(ChicagoBoothBusinessSchool)。在主动投资和被动投资的大争论中,市场是否有效是一个关键问题。因为如果市场是有效的,那么主动投资基本上就是在浪费时间和精力,因为在有效的市场中,任何主动投第十一章积极投资还是消极投资？资的尝试都是枉然的,投资者的最优策略应该是被动投资。大部分稍微有些金融知识和经验的人都怀疑市场的有效性,并可以举出大量的例子来证明他们的观点。但同时也有大量的证据表明(以美国为例),即使市场不是百分百有效的,其有效性也相当高(比如90%以上),这导致主动投资者获利的空间非常小。

第五节一些支持被动投资的观点四、嘉信理财公司嘉信理财公司(CharlesSchwab)是美国最大的券商和基金之一,嘉信理财公司的创始人施瓦布(Schwab)在2014年管理的资金规模为2.4万亿美元左右,年利润为13亿美元左右(当然,这其中很多来自主动投资者),在谈到他自己的投资策略时,他说他大约有75%的储蓄投资于指数基金(被动投资)。五、大卫·史文森大卫·史文森(DavidSwensen)是“耶鲁模式”的创始人。作为耶鲁大学基金会的首席投资官(CIO),他为耶鲁大学基金会带来了丰厚的回报。史文森对于各种基金做过大量翔实的研究,并得出上述结论:在扣除基金经理收取的费用之后,它们战胜市场的可能性几乎为零。

第六节如何做好主动投资一、市场效率在一个特定的资产类别中,主动投资的机会可以通过相应的收益分布体现,收益分布越分散,则主动投资的机会就越多。大卫·史文森在他的书中根据美国2005年6月30日之前的10年间的数据统计出了各类资产中主动投资组合收益的四个分位数,由第一四分位数和第四三分位数的差额来表示主动投资管理机会的多少,差额越大说明获取超额收益的可能性越大。最后可以得出的结论是,主动型投资策略的机会随着市场定价效率的降低而逐渐增多。与此同时,从流动性较强的公开交易市场转到流动性较差的非公开交易市场,主动投资管理的机会急剧增多,绝对收益类资产(alpha策略)、房地产投资、杠杆收购和风险投资等的收益的分散化程度明显高于前面几个市场。在绝对收益类资产中,上述两个分位数的差异为7.1%,房地产投资和杠杆收购中上述两个分位数的差异更为极端,分别达到了9.2%和13.7%,风险投资的收益差更高,达到43.2%。不过,上述数据并未扣除各类费用和成本,因此实际的收益会有所下降,主动投资者面临的挑战仍然非常大。

第六节如何做好主动投资二、流动性市场参与者一般会追寻高流动性的投资机会,原因是这样做可以迅速放弃昨天的失败,立即抓住今天的热点。相比而言,对流动性较差的资产需要坚持长期投资理念,非流动性证券交易者不能通过流动市场交易放弃错误的投资,因而,在对流动性较差的资产进行投资时,如果想获得成功,需要更加谨慎,考虑更加周密,恪守投资纪律。因此,避开市场参与者喜欢的高流动性资产,而将重点放在流动性较差的资产上,可以增加获得超额收益的机会。三、价值导向价值投资策略是在成功的投资中应用得最可靠的策略,这种策略让投资者以低于资产内在价值的价格买入资产,然后等资产价格向内在价值回归时,卖出资产,从而获利。价值投资策略要求投资者具有非凡的技能和旺盛的精力,以及对策略的信念,需要搜集大量信息,寻找被低估的资产。著名投资者本杰明·格雷厄姆提出了“安全边际”的概念,浓缩了价值投资策略的精髓。

第六节如何做好主动投资此外,价值投资也会为投资者带来风险,因为很多时候,它是一种逆向投资,而盲目进行逆向投资会增加投资组合的风险。有时受关注度较低的公司本身就被低估,冷门的公司或许本身前景就不乐观,理应享受估值上的折价。因此,发现受关注度较低、价格低的证券仅仅是一个开端,只有当投资者确定该证券的确具有良好的获利前景时,才应该买入。但是,盲目买入低市盈率(P/E)或者低市净率(P/B)的股票的策略是不成熟的,如果投资者仅仅看到证券当前的价格比较低廉,那么在很大概率上会忽略公司管理质量或未来盈利前景等因素。再次以巴菲特为例,学者们对巴菲特在1977年1月—2016年5月的业绩进行归因分析后发现,他在这段时间取得的年平均17.6%的回报率中,最大的贡献因子是市场因子,其次是质量因子,然后是风险因子和价值因子。他更加偏好高质量股票而非价值型股票，因此，我们更倾向于说他是一个质量投资者，而不是价值投资者。第七节给个人投资者的建议主