家用医疗器械行业市场前景及投资研究报告：盈利能力家用器械

证券研究报告盈利能力稀缺，看好家用器械——家用医疗器械系列研究一行业评级：看好2024年8月14日摘

要p

分析：品牌力不可忽视，家用器械成为医药盈利能力最强板块•

现状：2023年板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三；•

原因：家用器械不可忽视“品牌力”：（1）产品持续高端化，带来高毛利率；（2）线上渠道占比高、客群共性，新品快速放量；（3）“品牌力”影响下，产品放量形成规模效应，拉动净利率提升p

展望：未来盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块•

行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR，是医疗器械板块稀缺高增长赛道，需求拉动下产品放量，规模效应有望持续凸显；•

在手现金充足、应收账款周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。在手现金充足，为其产品拓展提供了较好的资金基础+渠道库存出清、新品放量可期；多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；•

研发投入加强、产品持续高端化，净利率有望持续提升。p

投资建议•

家用器械在医药生物（申万）板块中ROE最高，估值较低。我们看好家用医疗器械板块，推荐其中品牌力强、产品力强，产品&渠道持续拓展带来收入利润增量的企业，推荐鱼跃医疗，关注三诺生物、怡和嘉业、九安医疗、可孚医疗等。p

风险提示：行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值的风险；产品商业化不及预期的风险。20102家用器械何以高盈利？Ø

产品高端化，毛利率高Ø

渠道共通性，产品放量快Ø

品牌壁垒强，规模效应凸显高盈利是否可持续？目录Ø

高需求仍在，规模效应有望持续凸显Ø

在手现金充足，多元化拓展强化品牌力Ø

应收账款周转率提升，新品放量可期Ø

高端化拓展持续，利润率有望持续上行C

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S030405个股分析估值与投资建议风险提示301家用器械何以高盈利？1.品牌壁垒不可忽视2.产品持续高端化3.渠道共通，规模效应凸显4家用医疗器械：净利率处于医药行业最高水平p

净利率处于医药行业较高水平。2019-2023年，家用医疗器械板块净利率（TTM，整体法）由14%提升至23%，产品放量与新品拉动下，净利率稳步提升，相比医药生物（申万分类）各板块，2023年净利率处于最高水平，且2019-2023年净利率均处于医药行业前三。我们认为，家用医疗器械“品牌力”壁垒较高，产品高端化下盈利能力仍有望稳步提升，始终处于行业较高水平。图：2019-2023年家用器械上市企业净利率变化图：2019-2023年医药生物行业各板块净利率（TTM-整体法）对比资料：Wind，浙商证券研究所5家用医疗器械：供给侧分散≠护城河低p

家用器械认知误区：供给侧分散图：2020年我国家用呼吸机竞争格局（以销售额计）图：2020年我国传统血糖仪竞争格局（以销售额计）=护城河低。家用医疗器械产品多样，厂商较多，上市企业依托渠道优势，产品多样化布局。但我们认为，供给侧分散≠护城河低，家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在技术壁垒，且家用器械品牌力构建主要护城河，带来高盈利能力。表：我国家用医疗器械上市企业2023年收入构成2023年总收入（亿元）2023年收入结构呼吸制氧（42%）;家用类电子检测及体外诊断（21%）;康复及临床器械（15%）;感控（9%）;血糖监测（9%）;急救（2%）；其他002223.SZ鱼跃医疗79.72血糖测试仪（71%）;糖尿病营养、护理等辅助产品（7%）;血脂检测系统（6%）;糖化血红蛋白检测（5%）;iPOCT（4%）;血压计（3%）；其他300298.SZ002432.SZ301087.SZ301367.SZ三诺生物九安医疗可孚医疗怡和嘉业40.5932.3128.5411.22Ihealth系列（90%）;非自主品牌（4%）;其他（6%）康复辅具（27%）;医疗护理（26%）;健康监测（21%）;呼吸支持（16%）;中医理疗（5%）;仓储物流服务（4%）；其他家用呼吸机（76%）;耗材（17%）;医用产品（6%）；其他6资料：沙利文，怡和嘉业招股书，华经产业研究院，鱼跃医疗年报，wind，浙商证券研究所家用医疗器械：产品持续高端化p

产品力带来高毛利率：产品持续高端化，毛利率提升。2019-2023年，家用医疗器械板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，其中九安医疗、鱼跃医疗、可孚医疗等毛利率均有所提升，产品持续高端化下，毛利率持续提升；在医药板块，2023年，家用医疗器械板块毛利率排名第二，2020-2023年，毛利率持续处于行业排名前三的水平。图：2019-2023年家用器械上市企业毛利率变化（%）图：2019-2023年医药生物行业各板块毛利率（TTM-整体法）对比资料：Wind，浙商证券研究所7家用医疗器械：线上渠道共通p

渠道共通、新品放量：线上渠道占比高、客群共性较强，产品有望快速放量。家用医疗器械线上销售占比较高，以可孚医疗为例，2021-2023年，线上销售占比维持在65%-70%的区间，从其线上渠道看，主要通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式在天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台进行销售，其中天猫、京东等平台占比较高。我们认为，家用器械线上客群具有很强的共性，线上渠道完善的公司，有望带来更快的新品放量。图：2019-2023年可孚医疗线上销售占比变化图：2020年可孚医疗线上收入结构（按渠道）图：2020年可孚医疗线上收入结构（按店铺类型）资料：Wind，可孚医疗招股书，可孚医疗年报，浙商证券研究所8家用医疗器械：不可忽视的“品牌力”p

品牌力影响下有望强者恒强：不可忽视的“品牌力”，规模效应凸显，拉动净利率提升。品牌力的体现：新品快速放量，形成收入与利润拉动。家用器械企业的境内收入与线上粉丝数相关性高（R2=0.9789），品牌认可度有助于公司新品快速放量形成收入拉动，产品放量形成规模效应，进一步拉动净利率提升；品牌力的构建：时间积累或成护城河，有望强者恒强。我们认为，品牌力需要时间+产品质量+产品完善度+售后服务等综合评价，构建品牌影响力需要较长时间，形成家用器械较高的护城河。图：2024.8家用医疗器械企业京东+天猫旗舰店粉丝数图：2019-2023年家用器械上市企业境内收入对比（亿元）

图：家用器械上市企业粉丝数与境内收入相关性分析资料：京东官网，天猫官网，Wind，浙商证券研究所9总结：家用器械何以成为医药盈利最强板块？2023年家用器械板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三，分析其高盈利能力的原因：1.

品牌壁垒不可忽视。市场对家用器械存在认知误区，认为其产品技术壁垒较低、护城河较低，但我们认为：（1）家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在较高技术壁垒；（2）家用器械品牌力构建主要护城河，依据：线上粉丝数高的企业，收入体量更大、产品放量更快；2.

产品持续高端化。家用器械企业产品逐步向高端化切换，2019-2023年，家用医疗器械板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，且2020-2023年，家用器械板块毛利率持续处于医药行业各板块（申万分类）排名前三的水平；3.

线上渠道共通。线上渠道共通、客群共性，新品有望快速放量，带来规模效应，提升利润率。10021.高需求仍在，个账支付下放量有望加速2.现金充足，产品多元化拓展强化品牌力3.应收账款周转率提升，新品放量可期4.高端化拓展持续，利润率有望持续上行家用器械盈利持续性？1102行业变化：人口老龄化+家用需求增长，市场规模CAGR14%p

2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，占医疗器械市场比例提升至36%。受益于人口老龄化带来的家用医疗器械需求增长，家用医疗设备行业有望快速放量。根据怡和嘉业招股书数据，2020

年中国医疗器械市场规模

7701

亿元，其中家用医疗器械2395

亿元，占比约31%；2025

年中国医疗器械市场规模12945

亿元，其中家用医疗器械4638

亿元，占比提升至36%，对应家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR（更是高于院内医疗影像设备7%的CAGR），是医疗器械板块稀缺高增长赛道。图：2020-2025E我国家用医疗器械市场规模图：2015-2030E我国医学影像设备市场规模图：2020年我国家用医疗器械市场分布资料：沙利文，怡和嘉业招股书，灼识咨询，联影医疗招股书，华经产业研究院，中研网，智研咨询，博研咨询，江西省医疗器械行业协会，浙商证券研究所1202行业变化：多地纳入个账支付范围，有望加速产品放量p

由现金支付逐步扩展至个人医保账户支付。2022-2023年，随着个人医保账户改革的逐步推进，江苏、上海、兰州等多地陆续将血糖仪、血压计、体温计等多款医疗器械/耗材纳入个人账户支付范围。我们认为，支付端变化或对家用器械有较大拉动，随着更多地区陆续将家用器械纳入个人医保支付，家用器械产品有望更快放量。表：各区域纳入定点零售药店个人账户支付范围的医用耗材名录时间省份文件纳入范围《市医保局将96种医保医用耗材纳入定点零售药店个人血压计、血糖仪、血氧仪、制氧机、体温计、听诊器、轮椅、胰岛素注射笔针头、退热账户支付范围》

贴等96种医用耗材纳入定点零售药店个人账户支付范围。2023.9兰州市《关于使用本市职工医保个人账户资金在定点零售药店

拐杖、轮椅、雾化器、血压计、血糖仪等34种医疗器械/耗材纳入职工个账在定点零售2023.6上海市江苏省购买医疗器械、医用耗材的通知》药店支付范围。口罩、血压计、血糖测试仪、血糖试纸、一次性使用末梢采血针、笔式注射针、体温计、酒精消毒液（棉球）（片）、碘消毒液（棉球）（片）、棉签、创口贴等纳入个人账户支付范围《江苏省医疗保障局江苏省财政厅关于职工基本医疗保险个人账户及家庭共济有关事项的通知》2022.12资料：各地医保局，浙商证券研究所1302行业变化：在手现金充足，产品多元化拓展强化品牌力p

产品完善度与收入正相关。家用医疗器械收入与线上粉丝数正相关，也与产品多样性正相关，我们认为，产品多元化有望拉动收入增长，进一步强化品牌效应。p

在手现金充足，产品有望持续拓展。非常态化需求带来收入利润高增，大部分家用医疗器械企业在手现金充足，为其产品拓展（无论是并购还是自研）提供了较好的资金基础，产品有望持续拓展。图：NMPA认证产品数量与公司境内收入相关性图：2019-2023年家用医疗器械上市企业货币资金变化（亿元）资料：NMPA，Wind，浙商证券研究所注：横轴为NMPA认证产品数量，其中鱼跃医疗包含鱼跃、上药手械、苏州医疗用品厂、六六视觉等；纵轴为2023年公司境内收入，具有一定相关性资料：Wind，浙商证券研究所1402行业变化：应收账款周转率提升，新品放量可期p

应收账款周转率提升，轻装上阵、放量可期。2019-2023年，非常态化需求增长，家用医疗器械企业平均应收账款周转率大幅提升，由2019年的6.9提升至2023年的10.7，渠道库存出清，营运能力提升，多元化产品快速放量可期。图：2019-2023年家用医疗器械企业应收账款周转率变化（次）图：2019-2023年家用医疗器械企业存货周转率变化（次）资料：Wind，浙商证券研究所1502行业变化：产品持续高端化，有望带来盈利能力提升p

产品持续高端化，盈利能力有望持续上行。2019-2023年，家用医疗器械企业平均扣非归母净利率由2.9%提升至18%，盈利能力提升趋势显著，分析其提升驱动：（1）非常态化需求下产品快速放量，规模效应下盈利能力提升；（2）产品持续高端化，2019-2023年家用医疗器械研发费用均值由1.1亿元提升至2.8亿元，产品持续高端化趋势下，创新产品放量有望拉动盈利能力持续上行。图：截至2024.8家用医疗器械专利数量及结构图：2019-2023年家用医疗器械企业研发费用变化（亿元）图：2019-2023年家用医疗器械企业扣非净利率（%）资料：智慧芽，浙商证券研究所资料：Wind，浙商证券研究所资料：Wind，浙商证券研究所1602展望：盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块展望未来，我们认为，家用医疗器械板块盈利能力有望持续提升：1.

行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR（高于院内医疗影像设备7%的CAGR），是医疗器械板块稀缺高增长赛道；另外，支付端利好（多地纳入个账支付范围）也有望加速产品放量，规模效应有望持续凸显。2.

在手现金充足、应收周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。非常态化需求带来收入利润高增，大部分家用医疗器械企业在手现金充足，为其产品拓展（无论是并购还是自研）提供了较好的资金基础，产品有望持续拓展；叠加渠道库存出清、营运能力提升，多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；3.

研发投入加强、产品持续高端化，盈利能力有望持续提升。2019-2023年家用医疗器械研发费用均值由1.1亿元提升至2.8亿元，产品持续高端化趋势下，创新产品放量有望拉动盈利能力持续上行。综上，我们认为，家用器械受益于需求拉动下规模效应凸显、品牌力强化、产品高端化等，盈利能力仍有望上行，依然有望处于医药各板块中盈利能力较高水平。17031.鱼跃医疗：品牌力较强的家用器械龙头家用医疗器械

2.怡和嘉业：强创新性的家用呼吸机制造商3.三诺生物：专利较强的血糖仪生产商个股分析4.可孚医疗：多元化的家用器械企业1803鱼跃医疗：品牌力较强的国产家用器械龙头p

产品完善，较强品牌力。如上述行业分析，鱼跃医疗在我国家用器械上市企业中：•

京东+天猫旗舰店粉丝数量最多•

2023年收入体量最大•

ROE最高p

产品&渠道持续拓展。•

新品拓展：2023年，14天免校准CGM、国产AEDM600上市，有望形成新增拉动。•

渠道拓展：非常态化需求提升海外认可度、打开海外销售渠道。资料：wind，公司年报&公司官网，浙商证券研究所19注：（）内为2023年各板块收入占比03怡和嘉业：强创新性的家用呼吸机制造商图：2019-2023年怡和嘉业收入构成（按产品，亿元）图：2019-2023年怡和嘉业收入构成（按区域，亿元）p

产品强创新，市占率快速提升•

赢专利：2008-2023年，专利数量快速提升，并连续赢得与全球家用呼吸机龙头瑞思迈的专利之争•

进医保：市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA

认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商图：2020-2022年怡和嘉业家用呼吸机市占率变化图：2008-2023年怡和嘉业专利数量变化（件）•

抢份额：2020-2022年全球市占率由4.5%提升至17.7%20资料：Wind，怡和嘉业年报，智慧芽，浙商证券研究所03三诺生物：专利较强的血糖仪生产商p

产品：专注血糖板块，传统血糖仪（BGM）市占率国产厂家最高，CGM形成第二增长曲线。2023年3月，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”（CGM）获批，公司研发专利数量较多，其中CGM采用自研第三代直接电子转移技术、丰富了公司血糖产品矩阵，构建第二增长曲线；p

渠道：海外拓展持续。2019-2023年，三诺生物海外收入占比稳步提升，2023年9月，公司CGM产品取得欧盟MDR认证，截至2023年末，公司CGM产品已经在印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利等地区获证，海外渠道持续拓展。图：2019-2023年三诺医疗收入构成（按产品，亿元）图：2019-2023年三诺医疗收入构成（按渠道，亿元）资料：Wind，浙商证券研究所2103可孚医疗：多元化的家用器械企业p

五大领域均衡发展。可孚医疗的产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，拥有