24年9月月报：中美货币政策共振博弈点是幅度

摘要：海外交易降息，国内交易“压力测试”。美国8月就业数据走弱，降息交易主导市场，股债双涨，美元承压。国内基本面偏弱格局延续，8月股市回落、大宗商品多数下跌。债市在大行“压力测试”下呈现波动，国债活跃度下降。全月来看，国债收益率曲线整体上移，表现更弱的是1Y品种和中段受卖债影响更大的5Y-10Y品种。资管户中，债基8月新发规模回落，月末赎回潮影响下久期水平大幅下降，月末基金大幅净卖出信用品。理财资金仍充裕，维持对存单和信用债的偏好。配置户中，大行配债仍未受明显影响，同业存单净供给偏低，大行8月在二级市场买短卖长。险资负债端仍充裕，二级市场买入力度维持较高水平。交易户中，小行主要买入7-10年国债和政金债。历史上两轮超季节性赎回的复盘与启示。21年以来的两轮赎回潮背景均基于宽信用预期&资金面收敛，调整幅度具有如下规律：利率品<信用品，长久期<短久期，高等级<低等级，商金债<高等级信用债<二级资本债，同业存单≈1Y国债，此外利率债调整时间略短于信用债1个工作日左右。不同于过去两轮市场调整触发赎回，本次是理财自发赎回，自身基本面也相对稳定，表现在：1）上半年理财主要增配存单与信用债，久期敞口不大。2）资管产品杠杆率已经回到低位。3）理财负债端与资产端偏离并不算大。随着OMO大额投放带动隔夜资金价格回落至1.7

以下，基金的信用债卖盘明显减少，信用债赎回调整或接近尾声。降准降息的条件趋于成熟：1）基本面待政策提振；2）由于美、日市场环境变化，人民币近期快速升值。3）利率市场化传导机制逐渐打通。如果降准，近期央行公告8月净买入国债1000亿元，期限上“买短卖长”，故买入国债或代替降准成为另一种投放方式。如果降息，预计美国降息的步幅将大于过去几年的降息周期，中美利差可能收窄。投资策略：建议关注降准降息幅度超预期带来的市场情绪释放。利率债的短端计入一定的降息预期，存单赔率更好；长端建议维持必要仓位，降低交易频率，更多以配置思路介入。信用债将持续受益于供给收缩，关注本轮调整后的相对价值，具体部位推荐中等级城投债。风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。2PART1：海外交易降息，国内交易“压力测试”31.1

海外降息交易主导市场，美元指数承压资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所降息交易升温：

8月就业数据走弱，降息交易主导市场，市场定价年内降息100BP左右。股债双涨，美元承压。48月海外降息交易升温美国股债均上涨美元走弱，黄金走强106博弈点在于降息幅度和节奏：我们预计如果就业数据未大105幅走弱，美联储将在剩余每次会议上各自降息25BP。10410310220002100250024002300220026001001011072024/02/292024/03/312024/04/302024/05/31 2024/06/302024/07/31美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）3.84003.403.603.804.004.204.404.604.804,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2002024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-01美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年（%，右轴）-2-1.6-1.2-0.8-0.402023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07

2024-08至24年12月累计降息幅度预期（%）7.17.17.27.27.37.37.4108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.02023/08/282023/11/282024/02/282024/05/282024/08/281.2

国内：股市与大宗下跌，人民币兑美元升值资料来源：Wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日基本面偏弱格局延续，8月股市回落、大宗商品多数下跌。8月沪深300指数下跌4.52%，大宗商品价格多数下跌。人民币兑美元升值1.39%。美联储降息预期升温背景下，美元指数下跌，人民币兑美元升值。58月股票延续回落，债券收益率全月波动上行8月石化产业链价格多下跌，基建地产链持续回落（

）8月美元指数下跌，人民币升值（点，美元/人民币）美元指数 即期汇率:美元兑人民币，右轴2.12.22.22.32.32.42.43,200.03,300.03,400.03,500.03,600.03,700.03,800.02024/02/282024/03/282024/04/282024/05/282024/06/282024/07/282024/08/28沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，%151050-5-10-15-20-2520钢中钢盐平

铜板管酸

板水

玻泥

璃烯

胶 复 胶 煤混混

煤合肥1/3苯烯

乙

橡 钾

膦

橡

煤

混

大

优

混

煤螺线普无角普浮电硫液甲石苯聚顺尿硫草天无普山

山

大 稻

小

玉

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生

大

豆

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通

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碱

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酸

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通

西

西

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焦

米

麦

米

花

猪

豆

粕

生2024-08基建和地产投资地产后周期石油产业链化工产品煤炭农产品8

月1.3

债市：国债呈现“压力测试”下的波动，成交活跃度下降资料来源：Wind，IDATA，平安证券研究所，8月数据截至8月28日61086420-2-41.41.61.82.02.22.42.6123456789年 年 年 年 年 年 年 年 年101520304050年 年 年 年 年 年国债收益率全月多数上行，短端1Y和5Y-10Y的中长端表现最弱（

，BP）利差（右轴，BP） 20240731，% 20240828，%-2.02.04.06.02.202.302.352.40变化幅度，BP，右轴10Y国债收益率，%大行卖债扰动下，长端国债收益率8月整体先上后下（

，BP）2024/8/14304.1738306.742024/8/15165.84538309.252024/8/16124.07458242.392.250.02024/8/19277.18387201.932024/8/5205.882790838.402024/8/6532.829521718.172024/8/71676.922024/8/8217621161113.072024/8/91022774.452024/8/12585.002024/8/13267.94254.99143.94127.92402192024/8/2097.4214152.54日期10Y活跃券成交量(亿元)10Y活跃券成交数(笔)大行5Y-10Y国债净卖出规模(亿元)2024/8/2165.7142397.982024/8/2291.84415209.352024/8/2379.71374229.452.15-4.02024/8/26100.19438166.972024/8/272024/8/2810788.94397440174.64218.202.102024/04/012024/05/012024/06/012024/07/012024/08/01-6.08月5日以来大行卖债，二级市场上国债活跃度明显下降债市在大行“

压力测试”下呈现波动，国债活跃度下降。8月5日以来大行在二级市场卖出7Y和10Y国债，驱动8月上旬国债收益率抬升。8月中旬以来，国债活跃度明显下降。全月来看，国债收益率曲线整体上移，表现更弱的是1Y品种和中段受卖债影响更大的5Y-10Y品种。1.3

债市：月末信用利差走阔，长久期弱于短久期资料来源：Wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日据财联社、券商中国报道，8月末债基赎回规模或有所增加。受此影响，信用利差明显走阔。8月全月来看，信用债收益率明显上行，信用债表现弱于利率债，信用债中长久期弱于短久期。78月信用债收益率、信用利差明显上行收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAAAAA-产业 AA+AAAA-16.0 17.1 17.79.19.110.111.111.112.810.61.1 1.7 0.616.017.018.018.017.619.720.713.3 12.614.8 13.614.8 15.61.62.11.13.7 2.119.119.13.74.71.622.73.65.6 6.21.3-0.9-12.4 -11.80.6AAAAA+城投 AAAA(2)AA-14.415.8 15.17.4 11.4 7.91.4 0.7-0.716.417.418.819.820.19.410.514.415.412.92.4 3.7 1.324.116.92.42.46.74.319.421.829.112.517.421.99.77.327.417.89.120.513.41.9-9.6-18.3-8.7AAA-银行 AA+永续 AAAA-18.218.217.217.717.713.211.311.310.313.313.36.1-0.5-0.5-5.0 -4.517.217.210.110.1-1.0 -0.520.716.33.50.0-3.513.214.78.26.310.31.1 1.5-5.0-6.4AAA-银行 AA+二级 AAAA-16.317.818.818.811.39.411.010.013.514.414.44.21.50.91.9-5.0-3.8-6.517.916.914.17.0-4.716.19.0-0.7-1.7-2.79.912.88.12.98.41.02.9-4.7国开债6.94.47.2-2.60.22.8信用利差大幅走阔主要发生在8月下旬1.4

供需：8月政府债供给明显放量，9月以后供给压力或有所回落8月政府债发行大幅放量，但并未演绎供给冲击，预计9-12月供给压力减轻（亿元）8月财政杠杆率环比小幅上升，预计9月触顶资料来源：Wind，平安证券研究所备注：广义财政债务=过去12个月的国债、地方债、政金债与城投债净融资额，

8月数据截至8月28日。9~12月为预测值。其中国债假设9-11月按期数占比分配发完超长特别国债，普通国债未发完额度9-12月匀速发完；地方债9-10月发完预算的9成，11-12月发完剩余额度；政金债假设按照21-23年季节性水平发债，城投债假设净融资为0。76779-43513262703762211841410084-50000500010000150002000033531月2月42603月4月5月6月7月8月9月1058110月552011月452512月2023年政府债净融资2024年政府债净融资（24年9-12月为预测值）2022-06-30,

12.30%2023-12-31,

10.93%2024-09-30,

10.73%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08广义财政债务/gdp广义财政债务/gdp（预测）120100806040200-20-40-60-80-5000350003000025000200001500010000500002021/01/012021/08/012022/03/012022/10/012023/05/012023/12/012024/07/0171.4 供需：8月未降准，供给压力下7天价格回升，但OMO投放带动隔夜价格回落资料来源：Wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日8月7天融资利率中枢略有回升，隔夜利率中枢回落，资金面整体略有收敛（

）隔夜利率在利率走廊范围内波动1.31.51.71.92.12.32024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/17天OMO利率+50BP

%DR001

%7天OMO利率-20BP

%R001

%1.821.881.791.711.601.651.701.751.801.851.90DR007R007R001DR0012024年6月2024年7月2024年8月央行大量OMO投放，呵护流动性（亿元，BP）DR007-7天OMO利率（BP，右轴） 逆回购余额（亿元）,左轴8月央行未降准，而是通过OMO投放流动性，截至8月28日OMO余额约1.85万亿。7天价格有所上升，隔夜价格回落。1.4

非银杠杆率先升后降，整体维持低位资料来源：wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日108月银行间杠杆率维持低位（

）1121111101091081071061052020/8/282020/12/282021/4/282021/8/282021/12/282022/4/282022/8/282022/12/282023/4/282023/8/282023/12/282024/4/282024/8/28银行间债券市场杠杆率（%）MA51.4

资管户-债基：8月新发回落，目前久期3.3年资料来源：wind，idata，平安证券研究所，8月数据截至8月28日118月新成立债券型基金份额低于往年（亿份，四周滚动求和）8月基金久期上行（年）05001000150020002500300035002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

2024-12202020212022202320248月基金主要卖出政金债和同业存单，最后一周大幅卖出信用债（亿元）3002001000-100-200-300-400-500-600-700国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他2024/8/292024/8/222024/8/152024/8/85010022.533.541.5 02022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA202000180016001400120010008006004002000-200国债地方政府债政策性金融信用债同业存单资产支持证债 券其他1.4资管户-理财：理财资金仍充裕，维持对存单和信用债的偏好资料来源：wind，上交所，深交所，中债登，上清所，idata，普益，平安证券研究所127月理财规模季节性回升（万亿，8月为预测值）理财8月在二级市场上对同业存单和信用债的偏好延续（亿元）2024/8/31 2024/7/31托管数据口径，非法人产品7月增配相对均匀，同存受供给约束同比少增（亿元）-15000-10000-5000050001000015000200001月

2月

3月

4月

5月

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12月2021202220232024138811634141051(259)(2000)-3000-2000-100001000200030004000国债地方政府债政策性金融债信用债金融债券同业存单非法人产品-当月增量 非法人产品-同比多增3029282726252423221月

2月

3月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月托管数据口径，非法人产品7月配债规模仍在较高水平（亿元）2022202320241.4

配置户-大行：大行配债未受明显影响资料来源：wind，IDATA，中国人民银行，平安证券研究所138月大行在国债二级市场上买短卖长，体现了央行操作态度（亿元）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001-01 02-01

03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01202120222023202424年8月票据利率上行9bp，上行幅度较去年同期低13bp，信贷需求仍然偏弱（

）-2000-4000-60008000600040002000001-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-212022202320243,3892,2762,492-217-3,354-1,628-6,227400020000-2000-4000-6000-8000各项贷款有价证券投资债券投资股权及其他投资买入返售资产央行存款(同业往来运用方)7月大行在配债仍在增加（亿元）同业存单净融资当前处在低位（亿元）2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2024/8/312024/7/311.4

配置户-保险：负债端仍充裕，二级市场买入力度维持较高水平资料来源：idata，金融监管局，中债登，上清所，wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日14负债端，险资保费收入维持高位(

)8月险资在二级市场减配同业存单&维持对长久期国债和地方债的偏好(亿元)7月新增保费中保险买债占比回升（

1-3-52020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07新增保费累计同比（%）35302520151050-51月

2月

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7月

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12月2021202220232024180016001400120010008006004002000-200同业存单≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2024/8/312024/7/31-2000200400600800100012001月2月

3月4月

5月6月

7月8月9月

10月

11月

12月8月险资在二级市场上的买债力度维持较高水平(亿元)2024 22-23年均值1.4

交易户-小行：买入久期有所回升，主要买入7-10年国债和政金债资料来源：idata，wind，平安证券研究所，8月数据截至8月28日15小行的交易型仓位4月以来受监管调控开始降久期，8月份久期有所回升。品种上，8月小行主要买入同业存单，7~10Y国债&政金债。其中，对7~10Y国债，小行主要在8月前两周大额买入，而在交易商协会公告部分农商行受到监管处罚后小行买债节奏明显趋于克制。对7~10Y政金债的买入规模每周均保持在大于400亿元的较高水平，且8月前两周买入规模相对更大，每周平均买入650亿元，后两周每周平均买入433亿元。8月小行主要买入同业存单和7-10年利率债（亿元）8月小行再度拉久期（年）-2000-1000010002000300040005000同业存单 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y>30Y2024/8/312024/7/31-8-6-4-2024681月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2022年2023年2024年PART2：历史上两轮超季节性赎回的复盘与启示16172.1 21年以来的两轮超季节性赎回的背景均基于宽信用预期&资金面收敛资料来源：Wind，平安证券研究所；两轮赎回背景均基于一定的宽信用预期，且均伴随资金面有一定收敛，但22年11月一致性预期的演绎更极致，幅度也更大：22年11月防疫政策优化+地产政策放松，市场宽信用预期迅速升温，带来债市收益率大幅上行&基金赎回。2023年9月宽信用预期升温+政府债放量，基金超季节性赎回&信用债利差走阔，但这一轮信用债调整幅度不大。从债基+货基的份额来看，22年11-12月和23年9月是明显超过季节性的两轮赎回（亿份）22年11-12月信用利差大幅走阔，23年9月走阔不明显-15000-10000-50000500010000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月202220232024282624222018301月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2021202220232024两轮赎回发生时理财规模也低于季节性（万亿）资料来源：

Bloomberg，平安证券研究所两轮赎回潮中，各个债券品种收益率变化幅度（BP）调整幅度的基本规律：利率品<信用品，长久期<短久期，高等级<低等级。商金债<高等级信用债<二级资本债同业存单≈1Y国债具体幅度量级：22年11-12月赎回潮持续约1个月，1Y国债收益率累计上行57BP，10Y国债收益率累计上行22BP。高等级信用债收益率上行约25BP-99BP，低等级信用债上行约73BP-131BP。23年9月赎回潮持续约10天，

1Y国债收益率累计上行23BP，

10Y国债收益率累计上行7BP。高等级信用债收益率上行约11-28BP，低等级信用债上行约15-32BP。其他规律：利率债调整时间略短于信用债1个工作日左右2.2

复盘两轮赎回中的债市表现822年11月1日-12月13日变化幅度23年9月1日-9月11日变化幅度国债国债1Y57.123.0国债3Y29.912.4国债5Y27.09.3国债7Y18.18.7国债10Y22.27.3国债30Y19.78.0国开债国开债1Y58.720.0国开债3Y46.914.0国开债5Y33.310.0国开债7Y19.911.2国开债10Y23.35.5国开债30Y19.67.0IRS:FR007:1YIRS:FR007:1Y28.213.3同业存单AAA同业存单1Y65.019.0AA+同业存单1Y64.018.0AA同业存单1Y70.012.0商金债AAA商金债1Y71.921.6AAA商金债3Y59.01.3AAA商金债5Y49.513.4AAA商金债7Y40.712.6AAA商金债10Y35.014.5AAA商金债30Y15.511.4二级资本债AAA-二级资本债1Y105.631.6AAA-二级资本债3Y119.028.0AAA-二级资本债5Y83.920.3AAA-二级资本债7Y79.219.8AAA-二级资本债10Y65.417.1AAA中短票AAA中短票1Y91.027.8AAA中短票3Y98.922.3AAA中短票5Y74.814.6AAA中短票7Y52.711.4AAA中短票10Y40.113.1AAA中短票15Y25.511.9AA-中短票AA-中短票1Y123.031.8AA-中短票2Y130.826.8AA-中短票3Y119.927.3AA-中短票4Y78.616.4AA-中短票5Y73.814.618资料来源：

wind，平安证券研究所2.3 不同于过去两轮市场调整触发赎回，本次是理财自发赎回以1-3年信用债为例，理财边赎边买（亿元）基金降低信用债久期，向短端腾挪（亿元）过去两轮赎回是宽信用预期&资金面收敛带来市场调整触发赎回。本次是理财自发赎回，且资金面相对平稳，基本面并无明显预期差。-1330-39-10-1-2-19-200-150-100-50050100-173≦1Y-1661-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

10-15Y

15-20Y

20-30Y

>30Y基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司及产品

及产品1-

及产品3-

及产品5-

及产品7-

及产品10-及产品15-及产品20-

及产品≦1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y >30Y2024/8/29 2024/8/22 2024/8/1565-1713-2017384129150100500-50-100-150-200大型商业银行政策性银行1-/3Y股份制商业银行1-3Y城市商业银行1-3Y农村金融机构1-3Y外资银行1-3Y证券公司1-3Y保险公司1-3Y-166基金公司及产品1-3Y理财子公司及理财类产品1-3Y其他1-3Y其他产品类1-3Y2024/8/292024/8/222024/8/1519资料来源：

wind，平安证券研究所2.3 理财基本面相对稳定，关注监管后续的可能行动从理财自身来看，基本面也相对稳定：1）上半年理财主要增配存单与信用债，久期敞口不大。2）资管产品杠杆率已经回到低位。3）理财负债端与资产端偏离并不算大。在《本轮信用债调整何时结束？》中我们判断信用债企稳的几个条件，目前来看随着OMO在8月26日-27日的累计超7000亿元的大额净投放&信用债收益率上行了约12BP（

3YAAA）回归到有性价比的水平，赎回基本宣告尾声。资管产品杠杆率已降至低位（

，截至8.29）1-7月理财增配主要是信用债与存单（托管口径）（亿元）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07理财业绩基准与资产价格偏离不大（

）中短票-理财成本（右轴，BP） AA2Y中短票收益率理财平均业绩基准:新发开放式102.897991011051031091071112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08证券杠杆率广义基金杠杆率6,5055,1669,60712,0053,1132,5472,3502,5114,52814,5350200040006000800010000120001400016000国债地方政府债政策性金融债信用债金融债同业存单24年1-7月同比多增14,626

14,79320PART3：债市策略213.1

降准降息的条件趋于成熟资料来源：Wind，平安证券研究所基本面亟待政策提振。8月中旬以来美国零售数据表现弱于季节性，企业出口即将下行。8月制造业PMI回落至49.1。由于美、日市场环境变化，人民币近期快速升值。1）受益于美国通胀回落，上市公司二季度盈利低于预期，美元走弱，9月降息概率很高。2）7月末，日银宣布加息，套息交易平仓带动日元升值，人民币受益于情绪推动及结汇率改善。22中间价与即期汇率的偏离大幅回落（人民币元/美元）0-2-4-6-812108642-8-40481213-0916-0919-0922-09PMI新订单-产成品库存(MA6)狭义信贷脉冲+6个月(右轴)基本面亟待提振（

）-0.10-0.050.000.050.100.150.206.26.46.66.87.07.27.42022/01/042022/06/042022/11/042023/04/042023/09/042024/02/042024/07/04即期汇率-中间价汇率,右轴中间价:美元兑人民币,左轴即期汇率:美元兑人民币,左轴3.1

降准降息的条件趋于成熟资料来源：Wind，平安证券研究所23利率市场化传导机制逐渐打通。

1）在7月22日央行下调OMO操作利率10BP、25日MLF下调20BP后，25日起6家国有大行宣布1年期存款利率下调10BP，2年、3年与5年以上存款利率均下调20BP。

2）国家金融监督管理总局于8月19日发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，自9月1日起新备案普通保险利率上限下调至2.5

。首次提到建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，由保险业协会负责定期公告基准利率，挂钩5年期存款利率、5年期LPR、10Y国债收益率等。3）OMO价格加减区间作为市场隔夜价格管理区间，LPR与OMO同步调整。4）央行买卖国债引导形成从短到长的国债收益率曲线。当前各类利率及形成机制（

）OMO利率MLF利率LPR利率保险利率隔夜利率+50BP/-20BP隔夜利率走廊挂钩存款利率政策利率，逐渐淡出存款利率基准由行业自律机制不定期调整LPR大概率挂钩OMO调整不同银行有一定自主权7D1D中长期利率央行决定直接挂钩行业协会根据保险“资产”价格控制上限国债利率牵制00.511.522.531月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20212022202320243.2

降准：买入国债替代降准投放流动性可能是一个选项资料来源：Wind，平安证券研究所近期央行公告8月净买入国债1000亿元，期限上“买短卖长”，买入国债或代替降准成为另一种投放方式。我们测算8月超储率约为1.1

，9月为季末月，超储率一般环比提升0.4个百分点，对应季末月财政支出加速及央行加大投放。23年8月OMO余额超过5000亿元且持续2-4周左右，9月降准，目前资金价格以连续高于OMO价格运行，投放长期流动性具备条件。预计买入多少规模？

考虑到降准一个步幅对应5000多亿规模，

9月MLF到期规模5910亿元，预计净买入规模可能在3000-5000亿元左右。24降准时点和OMO余额之间的关系-80-60-40-20020406080100120-5000050001000015000200002500030000350002021/01/012021/07/012022/01/012022/07/012023/01/012023/07/012024/01/012024/07/01DR007-7天OMO利率（BP，右轴）逆回购余额（亿元）降准日期9月超储率一般季节性上升，需要央行额外投放流动性（

）3.2 降息：步幅或大于过去几年美国降息周期资料来源：Wind，平安证券研究所，央行备注：以建设银行为例，其24年半年报显示个人中长期贷款平均利率4.06

，央行发布的新增个人住房贷款24年2季度为3.45

，差距约60BP。按照美国降息的步幅，预计中美利差有望收窄。假设年内美国降息75BP，我国降息20BP，则中美利差的倒挂程度有望收窄。如果存量房贷利率一次调降到位，相当于存量信贷降息9BP，降息以保护银行净息差是大概率的选择。如果存量房贷利率一次性调降至新增利率持平大约需要调降60BP，相当于全部贷款一次性降息9BP（存量按揭贷款占全部贷款比重约为15

）。25预计中美利差倒挂程度有望收窄（

）商业银行净息差及企业加权贷款利率（

）5.866.26.46.66.877.27.4-4-3-2-1012342021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中美利差:2YUSDCNY即期汇率，右轴逆序2.152.051.951.851.751.651.551.451.351.253.503.703.904.104.304.504.70中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款(左轴)中国:净息差:商业银行(右轴)3.2

9月政策还有哪些看点？264.23

晚

央行：长期国债收益率将运行在与长期经济增至预期相匹配的合理区间内7.1

央行宣布将开展国债借入操作7.8

央行宣布创设临时回购工具7.22

OMO&LPR降息10BP7.25

MLF下调20BP8.29

央行买入4000亿元续作特别国债8.30

央行进行国债买卖操作，买短卖长，净买入1000亿元2.22.32.52.42.62.72.82.92.12024/4/22 2024/5/6 2024/5/20资料来源：Wind，央行官网，平安证券研究所2024/6/32024/6/172024/7/12024/7/152024/7/292024/8/122024/8/26中债国债到期收益率:30年（%）中债国债到期收益率:10年（%）标注点央行买债有何影响？央行买债投放流动性将进一步熨平短端波动，有利于carry策略。（1）与传统投放流动性方式相比，准备金价格便宜，步幅较大。MLF是价格更高、期限更短的准备金，步幅更小，操作频率提升至月频。央行买债的特点是灵活、高频、能做到精准滴灌，进一步提升央行对短端的控制力。（2）买债能直接调控曲线形态，控制曲线不至于特别平坦。（3）下阶段关注10Y国债下行至2.15

以下后央行是否开始买入或引导。9月还有哪些值得关注的会议？（1）人大常委会于10号-13号举行，届时将审议今年预算执行情况，关注是否调增赤字。（2）9月末的货币政策例会，关注释放的政策信号。4月23日以来的央行表态与长债收益率3.3 投资建议：配置思路参与长端，关注货币政策力度资料来源：Wind，平安证券研究所，左侧两个表格的数据截至2024年8月28日备注：上图的隐含资金利率为当前各债券到期收益率减最近2年和资金利率的平均利差计算得到建议关注降准降息幅度超预期带来的市场情绪释放。短端利率债计入一定的降息预期，存单赔率更好。长债目前底部相对明确，即10Y国债2.15

，30Y国债2.35，若降息落地则预计带动长端利率中枢回落。但从央行买短卖长的思路来看，央行对长债收益率仍有较明确的调控诉求，建议维持必要仓位、更多以配置思路介入。27短端利率债隐含3-4次降息（

）当前10Y以内国