阿里巴巴-SW-市场前景及投资研究报告：研究方法框架篇

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2024年08月01日互联网传媒团队•

公司深度报告阿里巴巴-SW(09988)

巨头的反击（研究方法框架篇）报告摘要n

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构。“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”，研究阿里需要从那帮有情有义的人说起。阿里历经二十年构建了七大业务板块的生态版图，以电商和云计算为核心，多项业务业内顶尖。面对市场挑战，他们经历从电商到多元扩张再到聚焦强化的转变，伴随组织架构的灵活调整，如“1+6+N”变革，并有独立融资与上市的明确目标。当前阿里战略也非常明确：回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级，并同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向，通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，在不断聚焦的生态体系与持续变更的组织架构中，寻求长远发展的动态平衡与战略升级。n

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司。阿里整体收入24FY约9400亿体量，对应调整后Ebita净利润1650亿，Margin17.6%。阿里收入结构中淘天占比43%，国际商业、云智能、菜鸟、本地生活及大文娱等均衡分布，我们预计集团未来总收入CAGR处于高个位数中枢。作为中国最大综合电商平台，核心业务收入端一定具有很大的中国电商的贝塔属性，其次核心淘天收入波动主要取决于电商用户购买频次以及平台takerate。另外从收入端看国际数字商业正承担更多成长责任，云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。从利润结构拆分，淘天年度贡献约2000亿EBITA是核心担当。最后毛利率稳中有升，销售费用为整体费用的核心变量及主要支出。2报告摘要n

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击。整体24FY收入约3459亿，经调整的EbitaMargin约45%，预计未来三年收入Cagr中枢在低个位数。我们通过拆解淘天收入利润结构，认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（takerate）的变动。伴随着拼多多低价电商和抖快兴趣电商的流量崛起，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%。表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。无力反击的背后实质折射的则是平台间价值观差异和算法逻辑的不同。变局也在发生，抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱，以抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然。巨头决然反击，战略转向，“用户为先”回归规模增长，一系列用户端和商户端的政策相继推出，GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，大象转身，未来我们充满期待！n

阿里海外：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海。整体24FY收入约1000亿，经调整的EbitaMargin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年收入Cagr中枢在20%。阿里海外由国际零售平台（速卖通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴国际站构成，其中速卖通是阿里面向全球消费者跨境电商平台，本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia，其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。阿里通过多维度出海，目标到2036年服务全球20亿活跃买家。3报告摘要n

云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？24FY云业务整体收入约1064亿，经调整的EbitaMargin约5.8%，给集团贡献经调整的Ebita层面利润61亿，预计未来三年收入Cagr中枢在10%。阿里云正经历收入结构优化，减少低利润项目，公有云与AI产品驱动增长，预计FY25

EBITA

Margin进一步提升。面临行业IaaS同质化挑战，阿里云通过算力覆盖广、价格竞争、弹性计算及全栈服务优势破局，特别是在PaaS领域保持领先地位。“云钉一体”策略强化SaaS市场布局，利用生态拉动用云需求。此外国内大模型竞争加剧，阿里云把握OpenAI

API禁令契机，推出替代方案，加速AI投资与布局，融合基础设施与大模型，打造软硬件协同生态，旨在将AI转化为收入新增长极，利用其在算力和数据方面的优势，与云计算携手，共筑未来增长引擎。n

本地生活：流量入口，连接线下。阿里本地生活板块以饿了么与高德地图为核心，通过“1+6+N”组织变革获得更大自主权，FY24营收约600亿，EBITA亏损约100亿，未来收入Cagr中枢预计10%。组织架构调整带来新契机，阿里CEO吴泳铭接任董事长后明确“用户为先、AI驱动”战略。据我们测算，当前饿了么前台UE已经成功实现转正，但仍不足以完全覆盖中后台及其他费用，总体呈现亏损状态，当前饿了么发力即时零售业务作为第二增长曲线，蜂鸟即配向第三方提供即时物流服务。作为中国互联网界MAU达到七亿的5个产品之一，高德地图在商业化上可以说是一直在艰难探索。当前我们判断除了广告占据主要收入外，当前战略重点聚焦于本地生活领域，一方面发展聚合网约车业务，PK滴滴，另一方面扩展到店服务，PK美团。4报告摘要n

DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期。整体是两块收入端低个位数增速Cagr的业务，其中大文娱集团收入主要来自优酷和阿里影业，24FY收入体量在200亿+，Ebita层面的亏损在16亿；其他业务24FY收入接近2000亿，Ebita层面的亏损接近100亿。DME业务中线下娱乐复苏强，连续四年盈利；其他业务中高鑫零售下滑被盒马增长抵消，整体展现出阿里在多元化创新业务领域中面临的挑战与潜力并存。n

阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？我们用三种方法给巨头定价，并详细阐述了我们对阿里巴巴估值的理解，我们综合给到阿里的目标市值是1.94万亿。我们预计阿里中国商业未来三年的收入CAGR为高个位数（取决于宏观经济，超级贝塔）。电商主要商业模式是收取广告费和佣金，商业模式成熟、可持续。竞争格局异常激烈，过去阿里一直丢份额（先后面临京东、淘宝、抖快冲击，从17年72%掉到当前的40%以下），这是其压估值的核心原因。展望未来两年，抖快电商增速回落是确定性趋势，在阿里巴巴超6%高股东回报的加持下，未来可用消费股的逻辑看待阿里巴巴。n

复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史。作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去阿里十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定阿里估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的市场份额表现、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对阿里的研究框架，重点聚焦EPS端变化。我们对巨头反击的成果也拭目以待！5报告摘要盈利预测与估值分析。我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY阿里AdjustEbita

Margin预计下降到15.3%（24FY为17.5%）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的AdjustEbita为1552亿，同比-5.9%，但之后Ebita利润有望企稳。我们采用SOTP估值方法得出综合目标市值是1.94万亿。风险提示。宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，港股主要上市转换进展风险，技术发展风险，政策风险。盈利预测单位/百万营业总收入（+/-)(%)Adj.Ebita（+/-)(%)EPS(人民币)ꢀꢀꢀ2024A2025E2026E2027E9411688.3410163787.9911080709.0211953997.8816502811.577.76155248-5.937.311712713.781812295.818.178.83ROE(%)P/E8.027.147.647.718.379.118.157.54P/B1.271.191.101.016数据：wind，方正证券研究所目录1.

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海5.

云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？6.

本地生活：流量入口，连接线下7.

菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？8.

DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期9.

阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？10.

复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史n

风险提示71.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n七大业务板块缔造的生态帝国：从“一帮有情有义的人，在一起做一件有情有义的事”为出发点，阿里20年铁军，最终形成了包括淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团、所有其他七大业务板块，多元化发展在各个行业领域多年来维持领先的市场地位。n阿里的核心业务：电商与云计算。通过淘天集团和阿里国际数字商业集团服务国内外消费者和B2B市场。23年阿里在国内电商行业市占率接近40%，AAU和MAU规模均超9亿人。根据IDC的数据显示，2023年阿里云整体市场份额(公有云+本地部署模式)稳居国内第一（26.2%），其中公有云市场份额高达39.2%，自2019年起连续5年蝉联榜首。图表：阿里巴巴集团业务生态体系淘天集团云智能集团阿里国际数字商业集团菜鸟集团本地生活集大文娱集团所有其他团零售到家到目的地批发8资料：阿里巴巴官网，方正证券研究所1.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n

变与不变：从电商到多元化外延扩张，再到集中资源聚焦核心业务。阿里巴巴从电商起步，经过多元化发展，现涵盖云计算、国际零售、移动互联网等多个领域。面对消费环境变化和市场竞争，公司通过组织变革和业务创新，战略重心从多元化扩张重回聚焦核心业务，持续增强竞争力。图表：阿里巴巴发展历程资料方正证券研究所：阿里巴巴集团及各业务单元官网，搜狐网，人民网，36氪，虎嗅网，澎湃新闻，封面新闻，腾讯新闻，科学网，市场监督管理局官网，财新网，新浪网，91.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n财报层面的拆分重组：2023年公司因集团整体战略调整，公司业务架构进行重新规划，财报的分部统计口径也相应发生变化，如下图，整体来看业务上更加聚焦，也为下一步的分拆上市做好了业务上的准备。图表：新旧业务统计口径对比新分部新口径旧分部旧口径淘天集团ꢀ中国商业ꢀ1）淘宝天猫2）直营及其他：高鑫零售、天猫超市、盒马、银泰及阿里健康的直营业务1）淘宝天猫2）直营及其他：天猫超市和天猫国际中国零售商业中国零售商业中国批发商业1688中国批发商业1688Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、A

和其他业务Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、A和其他业务阿里国际数字商业集团国际商业本地生活集团菜鸟集团饿了么、高德菜鸟本地生活服务菜鸟饿了么、口碑、高德以及飞猪菜鸟云智能集团阿里云云业务阿里云、钉钉优酷、夸克、阿里影业，以及其他内容和分销平台以及线上游戏业务大文娱集团优酷、大麦网和阿里影业数字媒体及娱乐高鑫零售、盒马、钉钉、阿里健康、灵犀所有其他互娱、银泰、智能信息（主要包括UC优创新业务及其他达摩院、天猫精灵及其他业务视和夸克业务）、飞猪和其他业务10资料：阿里巴巴财报，方正证券研究所1.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n

从“1+6+N”的新一轮战略调整改革说起：2023年3月阿里张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，计划让子业务独立融资或上市。“1”代表阿里巴巴集团本身，“6”指的是集团下的六大业务集团，包括阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业和大文娱，“N”代表包括阿里健康、高鑫零售、盒马等在内的多家业务公司。n

伴随组织架构调整的公司治理迭代：3月的组织架构调整后，5月马云对国内电商业务提出回归淘宝、用户、互联网；11月阿里宣布盒马暂缓上市，阿里云放弃完全分拆，马云再次讲话“我们会改，我们会变”；2024年4月，在经过公司高层组织重新调整之后，马云第三次内部发言称“面向未来改革”。改革与业务迭代成为过去一年主题。图表：阿里巴巴2023年以来持续进行组织结构调整3月：阿里宣布该组，集团拆分为“1+6+N”5月：公布六大业务集团董事会名单；宣布盒马、阿里云、菜鸟上市融资计划7月：国际数字商业集团CEO蒋凡、菜鸟集团CEO万霖成为新合伙人9月：张勇卸任阿里集团董事长、CEO以及阿里云集团董事长、CEO；蔡崇信、吴泳铭接任2023年4月：淘宝天猫成立3个行业发展部，汪海、刘鹏、刘一曼负责人6月：张勇宣布卸任董事长兼CEO，由蔡崇信、吴泳铭接任7月：淘天集团启动绩效和职级改革9月：吴泳铭发布全员信，确立阿里两大战略重心：用户为先和AI驱动12月：戴珊卸任淘天CEO；吴泳铭接任。汪海、刘鹏等人卸任淘天高管；吴嘉、谌伟、刘博等少壮派上任3月：菜鸟撤回上市申请2024年3月：俞永福卸任本地生活集团职务。盒马CEO侯毅退休11月：财报会宣布盒马宣布暂缓上市，阿里云放弃完全分拆11资料：晚点LatePost，公司公告，方正证券研究所1.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n

关于6大子业务的独立融资和上市：调整后各业务集团拥有更大的自主权，实行董事会领导下的CEO负责制，并且具备独立融资和上市的可能性。阿里巴巴集团实行的控股公司管理模式，中后台职能部门将变得更轻、更薄，集团的运营重心将从具体业务中抽离，更多地聚焦于投资、创新和孵化。图表：阿里巴巴截至FY2024组织结构图淘天集团菜鸟集团董事长兼CEO：吴泳铭（原戴珊为CEO）董事：蔡崇信、蒋凡、吴泽明、蒋芳董事长：蔡崇信董事：万霖、刘政、蒋凡、蒋芳首席执行官：万霖云智能集团阿里巴巴集团本地生活集团董事长兼CEO：吴泳铭（原张勇）董事：王坚、郑俊芳、蒋芳、吴泽明首席财务官：郑俊芳联席董事长：吴泽明、刘振飞董事：吴泳铭、朱顺炎、彭蕾（原俞永福为董事长兼CEO）集团主席：蔡崇信首席执行官：吴泳铭首席技术官：吴泽明首席人才官：蒋芳技术委员会主席：王坚（原张勇为董事长兼CEO）大文娱集团阿里国际数字商业集团联席董事长：蒋凡、J.MichaelEVANS首席执行官：蒋凡董事：彭蕾、吴泳铭、蔡崇信董事长兼CEO：樊路远董事：闻佳、童文红、武卫、俞思瑛12资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所1.整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构n

回归核心业务、减持非核心投资、重新梳理战略优先级。阿里巴巴集团在2024财年实施了战略重塑，聚焦其电商和云计算两大业务，收缩外部大量非核心业务及非核心投资，同时明确了“用户为先”和“聚焦人工智能”的战略方向。公司通过优化资本配置，选择将现金回报给股东，而非扩张非核心业务。图表：阿里巴巴近期多次减持非核心投资名称事件详情减持网易云音乐港交所文件显示，阿里巴巴减持网易云音乐，持股比例从7.0%降至5.19%。阿里巴巴从2023年11月6日到2024年1月8日期间，累计减持股份超1200万股，阿里巴巴对其的持股比例从11.97%降至5.74%减持快狗打车清仓商汤科技减持小鹏汽车减持哔哩哔哩2023年7月21日，商汤-W发布公告称，收到阿里巴巴集团的全资子公司TaobaoHoldingLimited通知，其已经有序出售所持有的商汤的所有B类股份美国证券交易委员会文件显示，淘宝中国控股有限公司（TaobaoChinaHoldingLimited）计划售出2500万股小鹏汽车（NYSE:XPEV；09868.HK）的股权，总价值约3.91亿美元截至2024年3月21日，大股东阿里巴巴附属公司淘宝中国控股有限公司，已不再拥有哔哩哔哩的任何普通股或美国存托股票。2023年12月1日，圆通速递、美凯龙、丽人丽妆发布公告称，阿里网络将把所持的上市公司股份全部转让给杭州灏月。12月3日，分众传媒、千方科技、美年健康、居然之家等也发布公告，阿里网络通过协议转让的方式向杭州灏月转让其持有的公司股份。减持多家上市公司13资料：界面新闻，东方财富网，上观新闻，澎湃新闻，财联社，读创，每日经济新闻，方正证券研究所目录1.

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海5.

云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？6.

本地生活：流量入口，连接线下7.

菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？8.

DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期9.

阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？10.

复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史n

风险提示142.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司n

从收入拆分理解阿里的业务构成：2024业绩财年阿里核心业务淘天43%（中国零售商业41%+中国批发商业2%）+国际数字商业10%+云智能10%+菜鸟10%+

本地生活6%+大文娱2%+所有其他19%（包括线下零售、互联网医疗等）。我们预计阿里未来三年收入CAGR中枢在8%。n

中国零售商业再拆分：可拆分为客户管理收入32%+直营及其他12%，客户管理收入实质为广告+佣金收入，反映阿里淘宝天猫核心业务商业化变现能力。图表：阿里2018FY-2024FY收入及yoy（亿元）

图表：阿里各业务24FY-27FY收入三年CAGR（预图表：阿里巴巴2024财年收入结构情况测来自Bloomberg一致预期）所有其他19%FY24-FY27CAGR10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%25%大文娱集团2%淘天集团43%20%15%10%5%本地生活集团6%菜鸟集团10%0%2018FY

2019FY

2020FY

2021FY

2022FY

2023FY

2024FY阿里国际数字商业集团10%云智能集团10%15资料：公司财报，Bloomberg，方正证券研究所2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司FY24-27CAGRꢀFY22FY23FY24FY25EFY26EFY27En怎么理解阿里巴巴的成长性？根据彭博一致预期，分业务来看，预营业收入853,062

868,687

941,168

1,020,260

1,106,470

1,191,644

8.18%计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年同比增长ꢀ

1.83%

10.24%8.40%8.45%7.70%ꢀ淘天集团429,930

413,206

434,893451,950

471,540

490,486

4.09%收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际同比增长ꢀ

-3.89%5.25%3.92%4.33%4.02%ꢀEbitaMargin45.77%

44.80%43.12%43.07%43.12%ꢀ业务支持下未来三年18%Cagr；云智能集团三年Cagr高个位数中枢；国际数字商业集团62,18570,506

102,598125,314

150,627

179,312

20.45%大文娱集团和所有其他业务三年cagr为低个位数。预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数。同比增长EbitaMargin本地生活ꢀ

13.38%

45.52%22.14%-12.63%20.20%-9.80%19.04%ꢀ-6.77%ꢀ-7.01%-7.83%44,89066,80850,24959,80267,20174,23680,203

10.28%集团同比增长EbitaMargin菜鸟集团ꢀ

11.94%

19.01%-26.17%

-16.41%12.37%-12.39%10.47%-8.32%8.04%ꢀ-5.99%ꢀn是什么决定了阿里收入的波动：除了受中国电商大盘影响，核心业77,512ꢀ

16.02%

27.75%-0.50%

1.42%99,020119,598

140,045

161,855

17.80%20.78%-2.96%务淘天收入波动目前主要取决于电商用户购买频次（用户规模基本见同比增长17.10%4.10%15.57%ꢀ3.53%ꢀEbitaMargin顶，客单价呈现下行趋势）以及平台takerate（受宏观经济和广告产云智能集102,016

103,497

106,432114,864

126,672

137,959

9.03%团品影响）；国际数字商业收入取决于海外电商开拓力度和运营效率，在成长性上承担更多期待；云业务收入取决于公有云以及AI项目进展（经济发展和技术水平），云业务结构优化和AI技术进步给我们带来新一轮增长曲线的期待。同比增长EbitaMargin大文娱集团ꢀ

1.45%3.96%3.04%5.75%7.92%6.45%10.28%7.53%8.91%ꢀ9.03%ꢀ18,10518,44421,14522,49323,58924,311

4.76%同比增长ꢀ

1.87%

14.64%15.12%

-7.28%189,543

197,115

192,0746.37%4.88%3.06%ꢀ-3.23%ꢀEbitaMargin所有其他-7.11%-4.11%188,246

190,114

193,694

0.28%同比增长EbitaMarginꢀ

3.99%-4.76%-2.25%-4.77%-1.99%-3.44%0.99%-2.72%1.88%ꢀ-2.21%ꢀ16资料：Bloomberg，wind，公司公告，方正证券研究所；图表中预测来自Bloomberg一致预期2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司n

从利润结构拆分，淘天年度贡献2000亿EBITA是核心担当：阿里巴巴FY24经调整EBITA同比增长12%至1650.28亿元，经调整EBITA利润率为17.5%。从各分部业务盈利角度看，阿里巴巴主要依靠淘天集团业务盈利，经调整EBITA利润率为44.80%；云业务已实现稳定盈利，经调整EBITA利润率为5.8%；FY24菜鸟集团扭亏为盈，经调整EBITA利润率为1.42%；国际数字商业集团经调整EBITA利润率为-7.8%，后续由于国际业务投资增加，亏损有扩大趋势；本地生活集团经调整EBITA利润率为-16.4%，亏损逐步收窄。图表：阿里巴巴2024FY分部EBITA情况（百万元）图表：阿里巴巴2024FY分部EBITA利润率情况分部EBITAmargin50%40%30%20%10%0%-10%-20%17资料：公司财报，方正证券研究所2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司n

整体成本端：降本增效带来近三年阿里整体毛利率保持稳中有升。据公司财报数据，FY2024阿里实现毛利润3548亿元，同比增长11.2%，较上年提升近10个pct，从而实现37.7%毛利率。近两年电商市场竞争激烈，阿里营收增速下滑较严重，毛利率提升主要来自于集团体系降本增效，电商业务转化率提升以及非核心业务投入缩减。n

整体费用端：销售费用为核心变量及主要支出。阿里秉承“用户为先，AI驱动”理念，针对用户对“性价比”的消费偏好持续进行购物补贴及广告营销投入，近三年营销费用率保持在较高水平，FY2024销售费用率达到12.2%；持续加大产品研发投入、智能云技术研发投入以提升平台服务能力，FY2024研发费用率达5.6%，其中研发人员股权激励费用贡献的研发费用率达0.8%，体现阿里对技术人才及新兴技术高度重视。我们认为，阿里未来将继续投入研发业务和营销活动，通过AI等新兴技术提升用户体验。图表：阿里近三年毛利率保持稳中有升图表：销售费用为主要费用支出（亿元，%）12001000800600400200015%12%9%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050070%60%50%40%30%20%10%0%6%3%0%0FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024研发费用销售费用管理费用毛利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）研发费用率销售费用率管理费用率18资料：公司公告，方正证券研究所目录1.

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海5.

云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？6.

本地生活：流量入口，连接线下7.

菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？8.

DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期9.

阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？10.

复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史n

风险提示193.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n从淘天的商业模式说起：淘天集团主要包含国内零售业务和国内批发业务，国内零售业务又可分拆为客户管理收入（佣金+广告），直营及其他收入（天猫超市和天猫国际商品销售）。FY2024国内零售95.3%（客户管理69.9%+直营及其他25.4%）+国内批发4.7%，其中客户管理收入从业务类型角度，我们测算佣金和广告比例约为1:3，2023年淘天货币化率大概在3.7%。所以淘天集团收入变动主要取决于淘宝和天猫向商家收取的广告费用多寡，本质上属于流量变现，由流量体量、流量价值以及变现效率共同决定。我们认为淘天集团商业模式的本质是平台流量变现，未来增长将主要取决于流量价值（高价值活跃用户）和变现效率（take

rate）的变动。图表：淘天集团业绩稳健增长图表：FY2024淘天集团收入构成图表：淘天集团收入模式淘天集团板块4.71%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050046.0%45.5%45.0%44.5%44.0%25.39%中国零售商业（以淘宝、天猫为主）中国批发商业（1688）69.90%年度会员费、增值服务、CMRCMR直营及其他0202220232024客户管理

直营及其他

中国批发商业营业收入（亿元，左轴）以天猫超市、天猫国际基于点击次数

基于销售计价经调整EBITDA（亿元，左轴）的商品销售收入为主

/千次展示/时间计价经调整的EBITDA比率（%，右轴）20资料：公司财报，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n泥泞与成长，过去几年，淘天究竟经历了什么？抖快入局带来电商格局剧烈变化，阿里国内电商业务首当其冲。2020年以抖音和快手为代表的内容平台以直播电商形式切入电商行业，基于创新的商业模式（兴趣电商货找人）、充沛的流量（庞大的用户基础和日活跃用户数）和推荐算法，以及内容形式对于高营销投放品类（服饰美妆）天然契合，成功挖掘并满足了用户潜在购物需求，在电商领域迅速获得显著市场份额。n根据《晚点LatePost》,抖音电商仅用三年多时间销售体量达到2.6万亿元（拼多多GMV突破2万亿元用时6年），快手电商GMV2023年已达到1.18万亿元（据公司公告）。据我们测算，抖快2023年合计占据电商市场份额近20%。受此冲击，阿里电商市场份额已从2020年的约60%，收缩至2023年约40%，在此期间GMV连续多个季度出现负增长，同时抖音在服饰美妆品类的高效变现能力，也对阿里客户管理收入(包含站内广告收入和天猫佣金)造成负面影响。图表：国内应用流量分布情况图表：电商行业市场份额分布图阿里巴巴

京东

拼多多

抖音

快手

美团

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E21资料：阿里巴巴财报，久谦中台，艾瑞咨询，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n泥泞与成长，过去几年，淘天究竟经历了什么？目前阿里淘天GMV在8万亿量级，拼多多国内电商GMV在4万亿量级，二者体量差距持续缩窄且拼多多在GMV、收入和利润增速上持续高于阿里，导致拼多多市值一度后来居上反超阿里巴巴。n从平台核心品类角度，淘天和拼多多重合度实际有限，并非最直接竞争对手，但我们认为拼多多的成长壮大造成淘天自然流量的丧失，以及“卖货场”心智的易手，压缩了淘天跟随宏观消费环境变化而进行腾挪的空间和灵活度。图表：主流电商平台货币化率情况（%）图表：阿里巴巴整体UE模型5%4%3%2%1%0%FY2025EFY2026E1,106,727.948.33%FY2027E1,191,815.177.69%预测可比销售(百万人民币)1,021,618.168.55%YoY活跃账户数目(百万)YoY973.41988.241003.451.54%1.52%平均单笔销售(元)YoY8,231.683.848,393.351.96%8,743.044.17%净转化率(%)YoY3.913.951.89%0.94%拼多多广告货币化率拼多多整体货币化率阿里巴巴广告货币化率阿里巴巴整体货币化率拼多多佣金率快手电商货币化率阿里巴巴佣金率互联网-总商品量(百万人民币)8,472,6478,827,9384.19%9,202,2044.24%YoY注：阿里巴巴自FY2021起不再披露广告和佣金细分收入资料

：公司财报，彭博，方正证券研究所223.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n

无力反击背后——价值观差异：表象上阿里错失下沉市场是来自淘特的失利和拼多多对消费分级带来的低价需求的承接。深层次上是拼多多洞察并有效应对中国电商领域供需结构矛盾，构建了一套区别于传统电商平台的生态系统。背后折射的是拼多多对“多快好省”中的“省”的极致价值观，其重仓的是普通消费者；而阿里则依然重仓的是头部品牌商家。n

无力反击背后——算法逻辑：拼多多通过平台“卖货场”的定位直接聚焦于用户和商家需求，其流量分配逻辑遵循“低价商品促进高转化率→转化率提升带来免费流量倾斜→薄利多销策略吸引更多用户”的良性循环，着重于促成商品交易，同时，其广告产品设计紧密关联成交与转化，有效激发运营能力有限的白牌商家的付费意愿，促进平台生态正向循环。而同期内，淘系生态平台定位已逐步转变为“运营场”，主要服务于品牌商家，其流量分发逻辑为“高交易额和高单价带来丰厚利润→商家具备更强付费能力以购买更多流量→流量倾斜进一步推高交易额”，重心转向提升流量价值。平台广告策略与流量运营深度绑定，这一模式有效增强头部品牌在流量获取上的优势，提升了变现效率，但同时也抬高了平台整体的运营门槛，导致众多中小商家因付费能力受限而降低对流量购买的积极性，进而影响整个生态的活力与多样性。图表：拼多多流量分配逻辑图表：淘系平台流量分配逻辑转化率提升带来免费流量倾斜商家具备更强付费能力以购买更多流量低价商品促进高转化率高交易额和高单价带来丰厚利润卖货场运营场薄利多销策略吸引更多用户量倾斜进一步推高交易额23资料：方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n变局：抖音流量见顶，电商增速开始放缓，对货架电商冲击减弱。进入2024年，抖音“超级内容APP”流量红利逐步消退，抖音平台本身流量增长已接近饱和，根据久谦中台数据，抖音6月MAU和人均用户日使用时长分别达到8.35亿/114分钟。据《晚点LatePost》，经过多年超高速扩张后，抖音电商归于平稳增长，24M3销售额同比增速下滑。据易观数据，24年618抖音电商GMV同比增长26%，相较高速成长期目前抖音电商增长中枢已有明显下行。n车轮滚滚，为什么说抖音为代表的直播电商增速放缓是历史的必然？一方面在电商用户渗透率、频次和客单价增长进入瓶颈时，内容场直播电商加载率接近极限（据《未来消费》目前加载率达到15%），直播电商增长边际放缓是自然结果。另一方面为了顺应理性消费主义趋势，抖音平台强化“价格竞争力”策略，但直播电商本质侧重于内容互动与即时消费刺激，与低价导向策略契合度相对较低，抖音商城目前用户在抖音商城“搜索”心智尚未成熟，除流量优势以外，货架电商竞争同时需要供应链、物流、品牌多样性、商品品质等多方面长期积累。相较于直播电商模式的差异化优势，抖音商城增长面临成熟货架电商平台更全面和更高强度的竞争。据《晚点LatePost》抖音电商目前已弱化低价，GMV重回第一优先级。图表：抖音流量增长已开始逐步见顶图表：抖音电商增长中枢下移抖音MAU(亿人)抖音人均日使用时长(分钟)抖音电商月GMV(亿元)yoy16001400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00140120100806040200202301

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20240524资料：久谦中台，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n巨头的反击：战略转向，“用户为先”回归规模增长。据阿里官网，2023年9月集团新任CEO吴泳铭发布全员信，宣布确立两大战略重心“用户为先”“AI驱动”，明确了阿里面向未来的战略重点方向和行动指南。其中“用户为先”战略旨在通过强化用户粘性与互动，提高用户活跃度与消费频次，以此作为驱动GMV增长的新引擎。n阿里宣布“用户为先”战略后，最显著变化是战略重心转移，从原来的板块协同发展、整体利润导向，转变为更加注重用户体验和服务质量，强调回归商业本质，解决用户痛点，提升用户满意度。采取包括1）对内部组织结构深度调整，以提升决策效率和响应速度，2）对业务线的重新定位（如淘天集团的重组和资源集中），3）对外部环境变化快速响应（对拼多多和抖音电商应对策略，如推出“仅退款”政策、优化物流服务等）等措施，直接提升消费者体验，体现“用户为先”战略导向。图表：推出“淘宝人生”“芭芭农场”提升用户活跃度图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略25资料：淘宝app，36氪，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n用户端：我们预计2025年淘天活跃账户数9.73亿，单用户年均购买额8230元，当前淘天从产品+价格+服务，全方位提升用户体验：ü

产品：2B平台1688积极向C端市场拓展，通过入驻淘宝开设店铺，丰富消费者选择。同时淘特与淘宝主站融合，以及手机淘宝应用改版，如首页布局简化等。此外，淘天项目精简策略显著提高应用启动速度。ü

价格：淘天流量供给机制向价格带相对更低的淘宝卖家以及具有价格竞争力产品倾斜。受流量分配调整影响，淘天24Q1takerate同步下降，主因淘宝商家GMV增加（变现率比天猫低）。此外淘天弱化绝对低价战略，在按GMV分配流量同时考核客单价，进而减轻商家价格压力，鼓励商家更加注重商品品质和服务质量。ü

服务：23年底以来密集推出多项服务优化措施，包括仅退款政策、新疆地区包邮、推广“先用后付”支付选项、升级店铺体验评分系统、完成网页版的全面改造，以及在618大促期间取消预售模式，直接提升购买效率。此外针对高端会员群体如88VIP，额外提供了无限次退货免邮和积分兑换现金红包等增值权益，进一步凸显了对用户服务体验的重视与升级。图表：影响搜索排名&流量分配的指标变化图表：1688积极拓展C端市场26资料：第一财经，36氪，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n商家端：机制革新，驱动商家服务升级与多元化增长。阿里针对商家端从招商模式到流量分配机制等进行全方位调整，旨在构建一个以用户为中心、服务为导向的电商平台生态:ü

产品与招商模式创新：预计全站推广工具24H2将全量上线（对中长尾商家更有效），依托AI升级与付免联动机制，实现对淘系全局流量高效利用，同时天猫在招商策略上迈出了重要一步，提出取消年费以显著降低商家入驻壁垒，此举措旨在吸引更多商家，特别是那些在抖音、快手等新兴平台表现出色的品牌，加入天猫生态，进而丰富平台商品多样性。ü

流量分配机制调整：据36氪，天猫平台流量分配机制变革，通过将体验分设为流量分配的核心要素，并以商品体验指数（PXI）替代DSR系统，强化了商品质量、发货时效及售后服务在流量获取中的决定性作用，促使商家在提升顾客体验方面投入更多精力。此外，预计支付工具的开放与费率标准化（据晚点LatePost，淘天将开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金额的

0.6%），提升交易转化率同时，促进私域流量吸引。ü

服务与会员体系强化：会员经济的价值在天猫得到进一步凸显，预计24H2天猫加大对88VIP会员的召回与优惠力度，利用高价值会员用户的消费潜力，从而压制拼多多百亿补贴，PK京东。n

我们认为相关策略强化了高质量服务在维持和提升消费者活跃度和忠诚度上的关键作用，同时也体现体验分与流量挂钩机制深远影响——促使商家在商品选品、物流效率及售后服务等各个环节精益求精，从而在激烈市场竞争中实现增长。图表：商品体验指数PXI评估维度图表：商品体验指数PXI影响场景评估维度场景指标定义商品差评延迟发货缺货统计周期内，商品描述相符打分为1星或2星的订单量统计周期内，未在发货时效要求内发出的订单量统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量统计周期内，物流服务打分为1星或2星的订单量商品负反馈发货物流问题用户求助平台物流差评非主观原因退款

统计周期内，收货后非主观原因的退货或退款的订单量统计周期内，消费者向平台发起求助(纠纷、投诉、平台咨询等)的订单消费者求助平台量27资料：淘宝教育，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n重磅工具探讨：淘天全站推广，能当大任否？24年4月阿里妈妈发布全站推广工具，该产品基于LMA大模型技术，能够精准匹配人货，打通了包括搜索、首页、购中后信息流,NewDetail在内的全淘系推广流量，并通过付免联动机制，让全站商家通过付费流量撬动自然流量。我们认为，全站推广从流量分发角度实现了流量高效使用，过往除商业竞价的付费流量外，商家产品还会承接用户在app自发搜索等行为产生的自然流量，但自然流量浮动不可确定。全站推广打破付费和自然流量界限后，商家也能获得确定性自然流量供给，从而实现流量总量确定性增长，带动成交额提升。本质上平台将商业流量和自然流量打包，重新界定商业化流量池范围，提高了原本利用效率较低自然流量的商业化水平，推动平台整体货币化率提升。n我们认为全站推广从经营模型上更适配缺乏运营经验和代运营资源的供应链和新手商家，有助于降低其在淘天经营门槛。这一特性对于淘宝吸引中小商家回归，能起到关键的助推和催化作用。相比拼多多全站供给，无显著差异。但由于全站推广本质是货品/爆品逻辑，相对弱化了品牌和店铺权重，该产品从商业逻辑上更契合以货品为核心，SKU少货品多的拼多多，所以我们认为拼多多全站推广相较于淘天拥有更高的ROI水平和更快的迭代节奏。淘天的全站推广产品虽同样遵循货品导向原则，但在品牌丰富度与商品多样性上具备优势，尤其对于产品生命周期较长的标品，淘天全站推广能为其提供更为稳定且持久的流量支持，助力商家实现跨周期的持续经营与增长。图表：阿里妈妈全站推广流量付免联动28资料：阿里妈妈发布会，淘宝app，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n第一阶段反击已收获积极成效。目前阿里巴巴“用户为先”战略已收获积极成效，从业绩端看，据公司公告，阿里巴巴24Q1淘宝天猫商品交易总额、订单数均取得同比两位数增长，88VIP会员数量突破3500万人，同样保持双位数增长。受购买用户数和交易频次强劲增长带动，淘天集团CMR收入同比增长5%。据易观数据，24年618期间，淘宝天猫全周期成交额同比增长12%。我们认为淘天业绩，尤其是GMV在24Q1和618大促期间重回双位数增长，标志着阿里第一阶段“以投入换增长”反击策略已初见成效。而评估阿里转型和反击成功与否，尚需后续进一步关注GMV复苏的可持续性。图表：24Q1淘天商品交易总额取得双位数增长图表：24年618淘天全周期GMV同比增长12%客户管理收入yoy中国电商GMVyoy618全周期平台成交额同比增长15.0%10.0%5.0%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1-5.0%-10.0%-15.0%0.00%抖音拼多多快手淘宝天猫京东综合电商内容电商29资料：公司公告，易观数据，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n怎么判断阿里下一阶段的反击方向？阿里的低价策略：大象转身。据36氪，淘天集团决定将于下半年弱化绝对低价战略，自23年起搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，改回按GMV分配。图表：淘天已形成了成熟稳固的商业生态n我们认为淘天弱化绝对低价战略与其现有的平台特性和内在运作机制相吻合。长期以来，淘天生态系统构建于一个多元化、多层次的基础之上，涵盖了广泛的品牌商、代理商、代运营商及庞大的消费者群体，各方通过深度的流量运营机制，形成了稳固的商业闭环。尽管目前中小商家对淘天业绩增长的贡献度有所提升，平台的核心价值创造与盈利支柱仍旧是与之深度合作的品牌伙伴。全面转向单一的绝对低价竞争模式，对于淘天而言无异于“大象转身”，可能会对平台内品牌价值、商家运营生态以及消费者体验产生不利影响，影响淘天核心基本盘。淘天生态n整体看我们认为淘天低价策略核心目的在于遏制并扭转自然流量流失的趋势，淘天无意与拼多多进行全面价格竞争，弱化绝对低价战略合乎逻辑。30资料：36氪，方正证券研究所3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击n如何判断阿里下一阶段的反击方向？淘天重心预期聚焦于用户分层。我们认为淘天下一阶段重心在于用户分层，从而在中小商家和品牌，性价比需求用户和高购买力用户之间达成平衡。其实现方式在于，一方面通过88VIP会员计划锁定高购买力用户，并依托会员规模向品牌商协商优惠，增强用户粘性与消费体验；另一方面，面向追求性价比的消费者，淘天坚定推进淘工厂模式，深挖产业带资源，有效控制成本，降低商品售价，满足不同用户需求。n阿里于2020年推出的淘特APP，虽旨在通过独立应用实现用户分层，但其成效未达预期。而淘天需在不颠覆现有平台定位的前提下，于主站内部推进更为精细的用户分层策略，我们认为这有赖于先进的技术支持，特别是基于人工智能的精准流量分发系统，以实现用户需求与商品供应的高效匹配，进而驱动平台整体健康增长与市场竞争力持续提升。图表：淘天下一阶段重点方向在于用户分层淘依托会员规模争取品牌优惠工厂针对追

源求

控性价比用户提升用户粘性整合资提供价格优惠产品锁定高购买力用户制成本消费体验用户分层31资料：淘宝APP，方正证券研究所重点问题思考：淘天货币化率未来还有提升空间吗n根据公司公告，我们测算拼多多货币化率伴随22年9月全站推广工具上线后快速提升，我们认为其核心逻辑来自：1）全站推广为缺乏运营经验的中小商家提供操作简单ROI明确的广告投放工具，有效提升中小商家广告付费意愿（渗透率）；2）相较渠道体系完善，追求利润的品牌，中小/白牌商家可能更依赖电商渠道，首先追求销量和现金流以维持存续，买量意愿更强；3）拼多多主动推动商家转向全站推广。n对于淘天货币化率提升，全站推广能发挥一定作用，同时还需要更多新政策和工具配合。根据彭博一致预期，我们预计FY25和FY26淘天货币化率分别为3.84%和3.91%。•淘天全站推广商业逻辑和拼多多类似，能有效提升中小商家付费渗透率（淘天同时也在推动中小商家返淘扩大规模），但提高货币化率成效或许不及拼多多，我们认为：1）全站推广核心是自然流量商业化，淘天流量商业化程度高，自然流量水平低于全站推广上线前的拼多多（我们估计全站推广上线前阿里和拼多多自然流量占比分别为20+%和60%）；2）淘宝端中小商家付费渗透率提升同时淘宝GMV占比提高（估计23年占比50%），可能短期内出现“陷阱”，影响货币化率提升效率。•除全站推广外，1）淘天向每笔完成订单收取0.6%的软件服务费能带来货币化率一次性提升；2）预计先用后付、确定性成交等工具渗透率提升以及平台刷单治理能有效提升淘天货币化率；3）淘宝直播货币化率（估计佣金率至少5%）高于货架，预计淘天将通过货架场导流，推动淘宝直播GMV占比提升，进而提升平台整体变现率。图表：拼多多货币化率从22年开始快速提升图表：淘天新推出营销托管（确定性成交）工具拼多多货币化率(不考虑多多买菜和海外)阿里巴巴货币化率特点说明5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%运营模式运营团队扣费时机流量推广升级成交确定性先达成成交再支付营销推广费阿里妈妈品牌新享团队订单交易完成后收费基于大数据模型进行销量解析及周期性成交预估通过精准预估提高成交的确定性自然与付费流量整合

产品打通了付费和自然流量设置简便性成效示例一键式操作，填写商品链接、营销周期等基本信息后提交德力西电气订单量增长150%，睦歌家居订单量增长90%营销托管通过让利+投流促成订单达成，扣费逻辑为成交后扣费既适用于品牌商家，也适用于中小商家与全站推广的区别适用对象20182019202020212022202332资料：公司财报，财经网，方正证券研究所目录1.

整体框架：不断聚焦的生态体系、不断变更的组织架构2.

从商业模型和收入拆分理解阿里是怎么样一家公司3.

淘天集团：泥泞与成长，巨头的反击4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海5.

云智能集团：AI究竟会给这家中国第一大的云厂商带来怎样的可能？6.

本地生活：流量入口，连接线下7.

菜鸟集团：跨境物流如何成为高增长与高净利率的新引擎？8.

DME+其他业务：大文娱亏损收窄，其它多元创新业务可期9.

阿里巴巴估值体系研究：巨头如何定价？10.

复盘：十年阿里成长史，半部互联网更迭史n

风险提示334.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n阿里国际数字商业集团（AIDC）：整体24FY收入约1000亿，经调整的Ebita

Margin约-8%（预计25年亏损扩大），未来三年Cagr中枢在20%。由国际零售平台（速卖通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和国际批发平台（阿里巴巴国际站）构成，其中主要收入于三大B2C平台速卖通、Lazada和Trendyol的广告佣金和商品销售收入。n据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家，其出海时间早，1999年成立跨境B2B网站1688.com（国际站前身），2009年上线速卖通，定位为“海外版淘宝”。但由于阿里前期重心偏向国内，海外业务同时面临本土化挑战和运营调整缓慢等问题，业绩并不显著。2022年蒋凡被任命为AIDC董事和CEO，并开启改革，强调人才、服务和市场推广本地化，定调“跨境（速卖通、国际站）+本地模式（

Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia

）”，带动AIDC业务步入快车道。n目前国际业务已成为阿里巴巴最核心业务之一，并持续实现大幅超越集团营收增速，为阿里带来成长性。根据公司公告，FY2019-FY2024AIDC营收从277.2亿元（集团占比7.4%）提升至1026.0亿元（集团占比10.9%），cagr29.9%。由于尚处于早期重投入阶段，国际业务增速最快同时亏损也在扩大，FY4Q24经调整Ebita

margin

-15%。图表：国际数字商业业务概览图表：国际数字商业集团营收图表：国际数字商业集团经调整EBITA营收(百万元)yoyAdj.Ebita(百万元)Adj.Ebitamargin000000000000000000000000050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0-5000.0%-2.0%-4.0%-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%-20.0%0.0%FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY202434资料：公司财报，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n速卖通CHOICE发挥引擎作用，全托管+半托管出海。速卖通（AliExpress）是阿里面向全球消费者跨境电商平台，22年以来不断优化业务模式，通过设立Choice频道，在“全/半托管”模式推动下取得亮眼业绩，强化速卖通增长引擎作用。根据公司公告，2023年推出Choice后，受其推动AIDC零售商业订单实现强健增长。Choice占速卖通整体订单比例由24年1月的约50%，提升到24年4月的约70%，同时在东北亚市场速卖通也取得佳绩，24财年速卖通在韩国订单增长超一倍。n跨境电商业务本质在于中国优质商品产业链能力输出，托管模式能有效降低商家运营复杂度。速卖通在2023年8月推出全托管服务，并于2024年初全面上线半托管服务。半托管模式在保证服务质量和用户体验的基础上，赋予商家更多自主性，降低运营成本，提升市场适应性，看好半托管模式进一步助力商家以更低门槛、更灵活方式参与全球贸易，促进业务持续增长。图表：速卖通在各地区电商市场市占率变化图表：速卖通三种经营模式对比东欧中东+非洲西欧拉丁美洲全球模式POP(商家自运营模式)pop升级半托管全托管8%7%6%5%4%3%2%1%0%运营商家自主经营商家自主经营商家供货商品定价物流履约营销玩法适合品类商家定商家定协商商家负责时效16~24日达升级为平台负责到货时效更快平台负责到货时效更快无choice标签大部分商品商品有choice标签大部分商品商品有choice标签标品、爆品20182019202020212022202335资料：欧睿数据，霞光社，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n速卖通协同菜鸟全球提速，驱动竞争力与收入双增长。速卖通和菜鸟跨境物流运营之间的协同效应进一步增强速卖通竞争力。双方在全球范围内强化物流网络，涵盖海外仓储至末端配送的全链条，通过共建分拨中心、优化运输方式等，提升履约时效（据中国快递协会跨境包裹从支付到签收全程时长较行业平均提速30%）。得益于双方在物流路径、清关及本地配送优化上的协同配合，菜鸟“全球五日达”在多国持续落地（据公司公告，截至24Q1累计覆盖14国），5日及10日配送妥投率均同比翻倍。同时在速卖通跨境物流履约服务收入带动下，菜鸟收入实现高增，据公司公告，菜鸟FY2023/2024收入增速为68.1%/27.7%。图表：菜鸟物流国际供应链图表：菜鸟收入持续保持较高增速菜鸟收入(百万元)yoy3000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2500020000150001000050000FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24FY4Q2436资料：菜鸟官网，公司财报，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n阿里在自有平台发展同时，通过投资涉足海外本土电商业务。目前阿里本土电商模式包含东南亚头部平台Lazada，土耳其电商龙头Trendyol，南亚电商Daraz，西班牙高端电商Miravia。其中Lazada和Trendyol预计贡献国际零售超一半收入份额，Daraz和Miravia目前尚处调整和培育期，体量不大。n1）Lazada：Lazada是东南亚头部综合电商平台，成立于2012年3月，主要面向东南亚六国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南)的消费者。2016

年阿里巴巴以10亿美元收购Lazada51%股份，完成控股，此后多次增资。Lazada主要定位于B2C和B2B2C模式，通过自营模式、开放平台和跨境电商三种方式运营，从平台定位上，Lazada接近国内天猫或京东，平台品牌战略长期倾向于品牌商家，并推出其品牌商城LazMall。蒋凡接掌阿里国际后强化Lazada本土战略，调整组织结构及降本增效，并推出托管模式带动订单增长。根据观点网数据，阿里持续向Lazada注资，截至24.05.22累计注资已超74亿美元，体现阿里对其在东南亚市场潜力的信心。预计Lazada将持续通过提高变现率和降低物流成本，改善UE从而进一步收窄亏损。根据欧睿数据，Lazada目前已稳定占据东南亚地区电商TOP2位置。据MomentumWorks数据，Lazada2023年GMV为188亿美元，在东南亚电商市场（1146亿美元）占据16.4%市场份额。据公司官网，Lazada目标2030年GMV实现1000亿美元。图表：东南亚电商市场竞争格局（2023年）图表：2023年东南亚电商平台GMV图表：

Lazada和Shopee月活跃用户情况（百万人）Shopee

LazadaShopee

Lazada

TikTokShop

Shein

Zalora

Tokopedia

其他2023年平台GMV（亿美元）60035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50040030020010000印尼马来西亚菲律宾新加坡泰国越南37资料：欧睿数据，MomentumWorks，Sensortower，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n2）Trendyol：Trendyol是阿里巴巴集团旗下的土耳其电商平台，成立于2010年，2018年阿里巴巴首次投资Trendyol。Trendyol主要面向土耳其市场和欧洲中东市场，提供包括时尚、家居、电子产品等在内的广泛商品种类。Trendyol商业模式主要包括B2C和B2B两种，此外Trendyol还提供跨境电商服务。除电商业务外，Trendyol提供其物流履约网络提供的优质便捷的配送服务，服务电商业务的Trendyol

Express和服务即时配送业务的Trendyol

GO。根据数据，23年土耳其电商市场收入将达187.5亿美元，预计到27年市场规模将达312.8亿美元，而中东市场规模将数10倍于土耳其市场。目前Trendyol已成为土耳其最大电商平台，根据欧睿数据，23年Trendyol在土耳其市占率为47.6%。Trendyol在阿里持续投资下业务快速扩展，丰富产品类别同时推出了自有物流项目TrendyolExpress强化物流履约能力。目前Trendyol正利用土耳其地理位置优势，向中东和欧洲地区拓展。我们认为Trendyol将继续同速卖通一道成为拉动阿里国际业务增长重要引擎。图表：中东地区电商市场发展潜力巨大图表：Trendyol配送范围已扩大至中东和欧洲

图表：

Trendyol土耳其和其他地区月活跃用户情况中东非洲电商市场(百万美元)yoy土耳其月活跃用户(百万人)

其他地区月活跃用户(百万人)4512000010000080000600004000020000060%40353025201510550%40%30%20%10%0%038资料：欧睿数据，Trendyol官网，Sensortower，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n3）Daraz：Daraz是南亚领先电商平台，创立于2012年，主要在巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、尼泊尔和缅甸运营，市场人口超5亿级，2018年5月Daraz被阿里收购。据Daraz公众号，Daraz拥有当地最大的物流和支付网络，3000万月活用户，已成为南亚地区领先的电商平台之一，其目标是到2030年为1亿客户和卖家提供服务。据正派跨境，在巴基斯坦Daraz是最大电商平台之一，约占巴基斯坦电商市场约15%的份额。在巴基斯坦拥有超3500万的用户，日均活跃用户达到150万，月均包裹处理数量320万+，在孟加拉国Daraz拥有超1460万用户，月访问量近1000万，月均包裹处理数量240万+。我们认为Daraz目前尚处于亏损状态，需要进一步聚焦核心业务降本增效。n4）Miravia：Miravia是阿里于2022年底推出的面向西班牙市场的跨境电商平台，旨在深耕欧洲中高端市场，定位类似“天猫+小红书”。该平台主要聚焦于西班牙市场，商业模式包括两种商家账户模式：品牌官方商店，面向有商标注册的品牌商开放；以及供应商模式的商城账户，主要面向西班牙本地卖家、零售商和分销商。上线以来，Miravia已吸引多个知名国际品牌入驻，并通过线上线下相结合的营销策略增强了品牌影响力。同时Miravia获得了2023年西班牙本地电商年度最佳新星的奖项，体现其成长潜力。图表：巴基斯坦电商市场Daraz

MAU大幅领先图表：

Miravia月活跃用户规模处于高速增长阶段Miravia月活跃用户(人)yoy654321030000002500000200000015000001000000500000039资料：Sensortower，方正证券研究所4.

阿里国际：跨境+本地，零售+批发，全方位多维度出海n供应链赋能，阿里国际站领航B2B出海，AI半托管战略启新程。阿里巴巴国际批发业务主要基于其阿里国际站进行，当前B2B依然是电商出海主力赛道，艾瑞数据显示，2024年跨境电商市场B2B电商占比约为67%。根据新华社客户端数据，阿里国际站支持的B2B出口规模23年达到3500亿美元，线上成交接近500亿美元，24年1-2月阿里国际站的GMV和商机保持快速增长。国际站背靠集团完善而健全的供应链、支付、物流、服务等闭环商业系统和阿里云技术支持，在交易服务基础上拓展金融、物流、SaaS等增值服务，从而在B2B领域内实现全链路服务能力，竞争优势显著。根据创业邦，国际站24年战略重点为AI+半托管，技术和模式升级预计进一步提升国际站竞争力，扩大业务规模。图表：B2B电商目前仍是跨境电商市场主流图表：阿里巴巴国际批发业务保持平稳增长B2B电商占比

B2C电商占比国际批发业务营收(百万元)yoy600050004000300020001000016%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q140资料