阿里巴巴研究十问(整体框架篇2)

报告摘要问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？电商竞争激烈，但时间偏向阿里巴巴，预计未来一年中国电商大盘增速为10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，给阿里带来压力，但随着竞对增速自然放缓，阿里的压力将随着时间的推移逐步减轻。阿里巴巴的核心优势在于庞大的用户基础、商品丰富度以及品牌资源和品质保障。截至2024年7月，淘天MAU和DAU分别为8.88亿和4.47亿，用户ARPU达到8500+元，显著高于竞对。预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑包括外部竞争放缓、战略调整以及经营调整。我们预计2024年淘天电商市场份额为36%，拼多多市场份额将继续提升，而京东预计市场份额为17%。随着直播电商平台份额提升速度减缓，阿里拿市占率的任务将变得较为轻松。

问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？Take

Rate（TR）是衡量商家付费意愿的关键指标，受品类、广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用。回顾过往，21-23年间，抖音等新兴平台的崛起导致淘天TR持续下滑，尤其是在高营销投放品类如美妆服饰上失去市场份额。目前，淘天实行市占优先战略，通过提升用户体验和广告技术工具的迭代，如全站推广和营销托管等，旨在提高付费流量比例和商家投放意愿，扩大广告主基数，进而提升平台整体广告货币化水平。此外，淘宝天猫开始收取软件服务费，并预计通过货架场导流推动淘宝直播GMV占比提升，进一步提高平台整体变现率。88VIP会员计划也有助于提升用户粘性和购买频次，间接提升平台的变现率。预计短期内TR可能出现结构性下降，随后企稳并逐步回升。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR预计分别为3.76%/3.79%/3.83%。2报告摘要问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？全站推广和88VIP是淘天提升变现能力和增强盈利能力的重要抓手：全站推广作为面向全体商家的高效广告工具，有助于降低广告投放门槛，尤其提升了中小商家的货币化率，预计在推出后12个月内显著提升淘天的整体变现率；88VIP会员体系针对高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，通过提供专享权益和服务增强了核心用户的黏性和复购率，预计贡献GMV占比已达到约1/4，中长期有望接近30%。与京东PLUS相比，88VIP更侧重于全生态生活服务能力，两者在用户画像和服务重点上存在差异，但都有效地促进了各自平台的用户忠诚度和商业变现问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？面对电商市场激烈竞争及低价策略的挑战，淘天自2023年3月起调整算法逻辑，适度增加价格要素权重，提高价格敏感商品的曝光率，但并未简单复制低价模式。考虑到核心用户更重视品质和服务而非仅追求低价，淘天通过平衡价格与其他关键因素（如GMV、DAU、品质、服务等），确保既能吸引对性价比有要求的用户，又维持与品牌伙伴的深度合作。为此，淘天引入了商品体验指数（PXI）这一全新体验分机制，综合评估商品在物流、品质、售后等方面的性能，以激励商家改善商品和服务质量，进而提升用户体验。PXI得分高的商品会获得更多流量支持，推动淘天在保持价格竞争力的同时，提供超越竞争对手的综合购物体验。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，我们认为阿里一定程度上在从算法角度优化自己，但最根本的底层逻辑依然是主流品牌。时过境迁，拼多多白牌商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。3问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。通过与菜鸟全球物流网络的协同，AIDC在物流建设方面建立了显著优势，如速卖通推出的全托管服务，不仅提升了履约效率，还为消费者提供了免运费、免费退货等优质服务。AIDC正处于早期重投入阶段，通过加大对欧洲和海外市场投入，FY25Q1经调整Ebita

margin降至-13%，反映阿里巴巴在全球化道路上的战略聚焦与坚定决心。在众多新业务中我们同样对AIDC充满期待。问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中占据优势；另外以阿里为代表的恒生科技巨头凭借其资源和技术优势，有望在新一轮技术周期中发挥重要作用，并可能通过云智能集团等业务进一步提升整体估值。虽然目前港股市场尚未完全体现AI业务的价值，但从长远来看，随着AI技术的不断进步及其在各行各业的应用扩展，这一领域有望成为推动阿里集团价值提升的重要因素。报告摘要4报告摘要问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？从未来抛压的角度来看，软银通过远期合约的方式清仓阿里巴巴股份后，减持压力已经得到很大程度缓解。因为软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险。当软银完成实物交割后，金融机构并没有产生新的抛售压力。至于这些金融机构未来是否会出售手中的阿里巴巴股份，则取决于它们自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其自身的业绩表现和整体市场环境。问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？阿里巴巴通过积极的回购和分红策略向股东提供了丰厚的回报，FY24期间执行了125亿美元的回购计划。在现金分红方面，FY24的分红总额达到了约40亿美元，较FY23增长约60%。随着业务优化和成本控制措施的实施，阿里巴巴在资本支出减少的同时，仍有充足的资金空间进一步提升股东回报，预计FY25的EBITDA利润将达到约1600亿人民币级别。公司宣布了一项650亿美元的回购计划，目前尚余261亿美元未执行。鉴于阿里巴巴当前阶段资本开支较少且自由现金流充裕，我们预期FY25的回购规模将超过150亿美元，分红不低于FY2024水平，总体股东回报预计将超过200亿美元，股东回报率超过10%。5问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？宏观经济景气度通过影响消费者AOV和商家营销意愿，进而影响阿里电商收入。电商收入可通过GMV与TR计算得出，其中GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量。随着线上渗透率提高和流量红利消退，ARPU的重要性提升，与居民消费水平紧密相关。宏观经济状况直接影响ARPU和商家的营销预算。在宏观经济上行阶段，消费者愿意支付更高价格，商家有更多利润空间用于营销；反之，则可能导致营销预算减少。阿里巴巴采取了“用户为先”战略，通过提升用户体验和服务质量，增强用户粘性，提高消费频次，以应对宏观经济压力。同时，推出全站推广工具，帮助中小商家降低运营门槛，吸引更多商家投放广告，以最小化外部冲击并增强平台的广告变现效率。问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？市场份额直接反映了阿里巴巴在电商领域的竞争力，而淘天FY2024贡献约43%的收入，并且在估值过程中，我们用纯淘天的2025FY的1956亿人民币的AdjustEbita净利润来算估值（这个方法隐含的创新业务是0估值）。市场份额的变化不仅体现了阿里巴巴在用户和商家端的竞争优势，还直接影响到投资者对阿里巴巴未来增长潜力的看法。2020年抖音和快手入局引发电商格局剧烈变化，对阿里市值的影响便是一个显著的例证。因此，保持或扩大市场份额对于提升阿里巴巴的市场地位、增强投资者信心以及维持甚至提升公司的估值都极为关键。此外，港股整体EPS估值框架决定表现基本面强弱的市占率是影响阿里估值的最重要指标。报告摘要6盈利预测与估值分析。我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20%Cagr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj.

Ebita

Margin预计维持在17%+（24FY为17%+）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj.

Ebita利润为1726亿人民币，增长4.56%，之后Ebita利润有望企稳。我们采用SOTP估值方法得出综合目标市值是1.94万亿人民币。风险提示。宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，港股主要上市转换进展风险，技术发展风险，政策风险。报告摘要7数据来源：wind，方正证券研究所单位/百万2024A2025E2026E2027E营业总收入941168100753411024931199074（+/-)(%)8.347.059.428.76Adj.Ebita165028172551201746224562（+/-)(%)11.574.5616.9211.31EPS7.767.878.589.27ROE(%)8.028.799.909.98P/E8.269.288.517.88P/B1.251.311.181.06盈利预测(人民币)1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录81.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？9淘天京东拼多多抖音快手活跃用户MAU(亿人)8.885.729.678.075.16活跃用户DAU(亿人)4.471.14.346.22.4323年GMV(万亿元)7.673.623.72.71.1823年电商市场份额38.10%17.98%18.40%13.41%5.88%24年GMV目标(万亿元)8.283.874.273.651.48ARPU(元)85097528545736872585用户为先、AI驱动优化用户体验优化供应链和用户体验从追求价格力转向GMV增长全域经营当前策略低价好物、优质内容、贴心服务品牌化TEMU出海全域兴趣电商深耕产业带合作提升用户体验弱化绝对低价用户分层做大内容电商开放3P生态低价策略争夺下沉市场内容生态建设竞争优势高效物流服务高品质商品低价高性价比用户心智高效的商业模式和流量机制用户基础广泛且黏性强内容生态多元庞大用户基础丰富的商品种类品牌运营主阵地兴趣电商模式丰富流量规模优质内容生态◼电商竞争激烈，时间偏向阿里：看未来一年期，我们预计中国电商行业增速水平约为10%，拼多多/抖音依然在20%以上增速，阿里压力仍大，但随着竞对增速自然放缓，我们认为时间偏向阿里。◼对比之下阿里在电商领域的核心优势：用户基础：淘天拥有庞大的用户群体，用户质量和消费能力位居首位。据久谦中台，淘天截至24年7月，MAU和DAU达到8.88/4.47亿，高于京东5.72/1.10亿，拼多多则为9.67/4.34亿。此外，据我们测算，FY24淘天用户ARPU达到8500+元，显著高于京东和拼多多。商品丰富度：阿里的商品种类和SKU数量优于其他平台。品牌资源&品质保障：阿里拥有丰富的品牌资源，大量国际知名品牌在天猫开设官方旗舰店，在用户中建立“好”的心智。图表：国内电商平台梳理对比证券研究所资料来源：公司公告，久谦中台，方正◼我们预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑：•••外部竞争放缓：抖音和快手等平台在经历了快速增长后，其用户规模和时长增速有所放缓，对传统货架电商平台的冲击开始减弱。淘天战略调整：阿里明确提出“用户为先”战略，通过优化用户体验、提升商品质量和服务水平等方式，争取更多的市场份额。淘天经营调整：阿里采取一系列措施，包括加大用户投入、优化服务体验、提升商品价格竞争力等，以应对竞争压力。◼争取市场份额成为淘天核心诉求、第一战略：我们认为阿里阿里巴巴的整体形势已从守势转为攻势，平台GMV增速基本和行业保持一致甚至超越平1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？10100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：公司公告，方正证券研究所均水平，市场份额开始趋于稳定。阿里通过一系列的调整，力求在保持行业领导地位同时，寻找新增长点，以应对未来竞争挑战。据我们测算，2024年淘天的电商市场份额预计为36%，份额流失节奏逐渐放缓。从整体趋势来看，拼多多的市场份额将继续提升，而京东预计将在2024年保持高于社会零售总额大盘的增速，市场份额预计为17%。直播电商平台的份额提升速度将逐步减缓，对于阿里来说拿市占率的任务随着时间的推移会越来越轻松。图表：我们预计未来淘天电商市场份额逐步企稳 图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略阿里巴巴 京东 拼多多 抖音 快手 美团 其他1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录11电商平台Take

Rate品类营销意愿平台变现能力毛利率空间品牌溢价成本结构市场竞争态势品类竞争程度市场渗透率消费者行为购买频率购买决策过程数字化和供应链线上销售占比&数字化营销能力库存管理&生产灵活性商业模式货架电商内容电商品类结构商家/品牌结构品牌商家中小白牌增值服务&技术水平物流服务营销工具淘天不同品类TR排序美妆个护服饰箱包运动户外母婴宠物食品饮料家居日用3C家电珠宝文玩个护家清2.

问二：市占优先战略下，Take

Rate提升路径能否被完美演绎？12◼首先拆解思考：究竟是什么决定了平台的TR的高低？Take

Rate是衡量商家付费意愿的关键指标，电商平台TR受品类/广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用，而TR整体的高低综合反映平台在各个方面能提供的资源。图表：电商平台TR影响要素及淘天不同品类TR排序资料来源：方正证券研究所◼复盘过往TR演绎路径：抖快内容平台崛起抢夺高变现率品类市场份额，淘天平台21-23年TR持续下滑。21年以来抖音等新兴平台具备独特的兴趣电商模式和强大的内容创作生态，和美妆服饰等高营销投放品类天然契合，在吸引用户注意力，收获流量红利同时，服饰美妆等类目品牌也在抖快获得更高的曝光度和销售机会，促使商家将更多的广告预算投入到抖音等新兴平台，导致淘天服饰美妆类目份额流失，从而影响淘天整体TR水平。据我们测算，淘天TR在21年达到4.11%后开始下降，23年淘天2.

问二：市占优先战略下，Take

Rate提升路径能否被完美演绎？131.0%0.5%0.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%201820192020202120222023拼多多货币化率(不考虑多多买菜和海外)阿里巴巴货币化率TR为3.96%，已被拼多多反超（4.44%）。图表：淘天货币化率从21年开始持续下滑正证券研究所资料来源：公司公告，久谦中台，方图表：服饰美妆等高变现率品类市场份额从淘天转移向抖音天猫丨京东丨抖音平台

服装配饰品类市场份额

天猫

京东抖音天猫丨京东丨抖音平台

彩妆香水品类市场份额2.

问二：市占优先战略下，Take

Rate提升路径能否被完美演绎？14资料来源：久谦中台，方正证券研究所◼目前淘天奉行市占优先战略；市占优先战略意味着阿里需要在市场份额竞争中保持领先地位，这通常伴随着对用户和商家两端的高强度投入，但这与淘天提升TR在逻辑上并不冲突。◼一手用户、另一手工具，双重策略加持下的TR提升路径：平台提升TR通常有2种场景：1）平台处于流量红利期，GMV高速增长，充沛的流量和行之有效的变现工具，吸引具有充足预算的品牌/商家为更高的销售额增长支付推广费用（如抖音在内容电商高速增长期）；2）平台主动提高变现率，通过广告工具迭代，提升更多商家付费意愿，进而提升平台变现率。目前淘天在流量和技术工具的条件已在逐步好转，通过实施用户优先战略，用户体验提升已有效带动淘天活跃用户数增长，其次，包括全站推广在内的广告技术工具迭代，也为降低商家投放门槛，提升TR创造了有利条件。图表：淘宝活跃用户数持续增加 图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略01432567淘宝DAU(亿人)京东DAU亿人)拼多多DAU亿人)抖音DAU亿人)DAUGMV订单量CMRAAC2024DAUAOVCMRAAC2023订单量2.

问二：市占优先战略下，Take

Rate提升路径能否被完美演绎？15资料来源：天猫、京东、拼多多、抖音、小红书官网，方正证券研究所特点 说明运营模式 先达成成交再支付营销推广费运营团队 阿里妈妈品牌新享团队扣费时机 订单交易完成后收费流量推广升级 基于大数据模型进行销量解析及周期性成交预估成交确定性 通过精准预估提高成交的确定性自然与付费流量整合

产品打通了付费和自然流量设置简便性 一键式操作，填写商品链接、营销周期等基本信息后提交成效示例 德力西电气订单量增长150%，睦歌家居订单量增长90%与全站推广的区别 营销托管通过让利+投流促成订单达成，扣费逻辑为成交后扣费适用对象 既适用于品牌商家，也适用于中小商家◼在提升淘天平台变现率层面，阿里已采取一系列策略和措施，包括但不限于：1）全站推广，提高付费流量比例，提升中小商家的广告投放意愿和效率，扩大广告主基数，进而提升平台的整体广告货币化水平。2）营销托管：商家在订单交易完成后才支付营销费用，这有助于提高商家的投放意愿。3）软件服务费：淘宝天猫开始向每笔完成订单收取0.6%的基础软件服务费，这为平台带来一次性变现率提升。4）淘宝直播货币化率（估计佣金率至少5%）高于货架，预计淘天将通过货架场导流，推动淘宝直播GMV占比提升，进而提升平台整体变现率。5）88VIP会员：计划推广不仅能增加用户粘性和购买频次，还能提高用户的平均消费金额，间接提升平台的变现率。◼结论：从淘天GMV和商家结构的角度来看，相关策略和措施实施对于TR提升效果可能并非立竿见影，我们预计短期在GMV优先背景下会出现下滑（整体TR更低的淘宝中小商家GMV

增速快于天猫商家GMV，导致平台TR结构性下降），企稳（淘宝和天猫商家变现率均有所提升，且提升幅度已能有效对冲整体结构性下降），再回升（淘宝和天猫GMV结构逐步稳定，同时全站推广在内营销工具运行臻于成熟，商家整体投放意愿提升）的过程。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR为3.76%/3.79%/3.83%。图表：各电商平台基础软件服务费对比 图表：淘天新推出营销托管（确定性成交）工具平台各电商平台基础软件服务费基础软件服务费 收费开始时间对比淘宝天猫2024年收费最低、最友好0.60%部分行业商家免收京东2023年服务费上限无封顶0.60%交易服务费拼多多2019

年罚款等隐形成本高0.60%基础服务费抖音0.6%/0.42%/0.35%2023

年服务费上限无封顶平台服务费小红书2018

年

费率最高0.70%支付渠道费1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录163.

问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？17普通推广产品全站推广产品商业流量池自然流量池以AI精准识别消费者喜爱的货品提升自然流量的撬动力搜索结果页首页信息流购中后信息流沉浸式全屏流◼全站推广和88VIP是淘天提升变现能力，增强盈利能力两个至关重要抓手：◼全站推广：面向全体商家的高效广告工具。全站推广旨在帮助商家更高效地触达目标用户，降低广告投放的门槛。从平台价值角度，淘天希望通过全站推广工具提升商家尤其是中小商家的货币化率。此前，淘天的主要广告收入来源是天猫品牌商家，对于丰富SKU的淘宝中小商家，淘天采取免佣等扶持政策吸引中小商家入驻。全站推广的推出，有助于淘天更好地挖掘中小商家的变现潜力，提高它们的付费意愿。◼根据公司24Q2业绩会，全站推广成功运行需要广泛的流量渠道接入、充足的广告资源与商品支持和长期算法优化，预计在全站推广于23年4月份推出后的6到12个月内能看到明显的成效和发展。最终，在产品推出大约12个月后，这三个方面将达到一个较为理想的协同状态，形成一个成熟的广告系统。这意味着淘天变现率在23Q3将继续下行，在23Q4和24Q1企稳，并逐步回升。下滑、企稳和回升路径和我们根据淘天GMV和商家结构演进角度所达成的预判结果一致。图表：阿里妈妈全站推广流量付免联动资料来源：阿里妈妈发布会，淘宝app，方正证券研究所3.

问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？18单用户年收入贡献和维护成本对比年消费金额单用户平台收入商品佣金率 会员卡账面金额备注消费金额是普通

的品牌购买比例，用户4-5倍”粗略

商品佣金率实际估算 要更高一些88VIP用户普通用户60000元年消费金额（假设） （购物卡为例）5% 3000元 2620元商品佣金率 单用户平台收入 单用户维护成本（假设）15000元5%750元631元*根据“VIP用户*考虑到VIP用户*维护成本通过集团营销费用粗略估计，实际会更低一些券研究所资料来源：洞见数据研究院，方正证平台优质品牌优质SKU丰富精准高质量用户推荐 需求精细化满足高净值人群强劲消费力◼88VIP：面向高质量用户的会员体系。88VIP会员体系是淘天集团为提升核心优质用户钱包份额而设立的一项重要战略。88VIP的目标用户群体主要是高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，主要分布在高线城市，且以女性居多，是淘天的核心消费群体。通过提供一系列专享权益和服务，88VIP有效增强核心用户的黏性并提升其复购率，为品牌商家创造一个理想的运营环境，加深了天猫与品牌商家之间的合作关系。自2018年上线以来，88VIP经历多次迭代和发展。最初88VIP更侧重于站外联名会员权益，24年根据“用户为先”战略，88VIP更注重站内会员权益，推出购物卡和全能卡等新会员服务，权益密集升级，包括上线无限次退货包运费服务、会员可用积分兑换红包等。根据公司公告，24Q2的88VIP会员数量持续同比双位数增长，超过4200万，我们预计88VIP会员贡献GMV占比已达约1/4，中长期占比有望接近30%。图表：88VIP会员ROI远高于普通用户 图表：会员战略有利于形成高端用户与大品牌的轮动3.

问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？19平台 付费会员名称 会员价格权益服务/特权 省钱 联名 年省（官方）淘宝/天猫88VIP生活卡淘气值≥1000，88元/年淘气值<1000，888元/年1v1专属客服优酷/芒果会员1年(2选1）网易云音乐黑胶VIP1年饿了么超级吃货卡1年高德打车尊享会员(180天)夸克会员1年飞猪省钱卡1年夸克网盘会员1年各类酒店特权2152元88VIP购物卡1v1专属客服售后保障包（24小完结）退费运费包(每月6张5元券

)大促消费券天猫超市9.5折天猫国际9.5折阿里健康9.5折精选品牌9.5折天天红包(每天2元购物抵扣)2620元88VIP全能卡淘气值≥1000，168元/年包含以上全部退费运费包(每月10张25元券）大促消费券天猫超市9.5折天猫国际9.5折阿里健康9.5折精选品牌9.5折包含以上全部高德打车尊享会员(180天)夸克会员1年飞猪省钱卡1年夸克网盘会员1年各类酒店特权包含以上全部4682元京东PLUS京典卡连续包季，53元/季78元/季京享值≥1000，99元/年京享值<1000，149元/年(价格还可享其他优惠叠加

)生活特权(专属折扣优惠)专属客服免费体检1次免费问诊12次京东读书VIP无限免邮最高3%返利折上95折免费上门退换货PLUS专属会员日//PLUS联名卡京享值≥1000148元-198元不等肯德基联名卡(大神卡年卡

)必胜客联名卡(年卡)星巴克联名卡(星巴克)VIP携程联名卡(+携程旅行家)1号店联名卡(+会员)/◼淘天88VIP对比京东PLUS，侧重全生态生活服务能力。京东PLUS会员是京东推出的同样面向高质量用户群体的高级会员服务。据虎嗅，

截至23Q2京东PLUS会员达到3600万。京东PLUS会员平均年消费额是非PLUS会员的10倍。对比88VIP和京东PLUS会员权益，我们认为京东PLUS会员在自营商品购物价格和物流等体验上具备优势，88VIP权益覆盖吃穿住行的强大生态。双方在权益性价比上没有明显的先后之分，有着较强的互补性，两大会员体系目前会员重合度仍然较低。从用户画像角度，我们认为京东PLUS会员主要面向1、2线城市更侧重于物流效率和服务质量的消费者，88VIP会员覆盖范围较广，从1线到5线城市均有涉及，更强调生活服务和全生态服务。图表：88VIP会员权益对比京东PLUS会员权益资料来源：天猫、京东官网，淘宝APP，京东APP，，方正证券研究所1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录204.

问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？21方正证券研究所资料来源：淘宝教育，第一财经，36氪，◼淘天重新审视其原有的算法逻辑。2023年3月起，淘宝上线“五星价格力”经营工具，淘天开始调整其算法中的价格要素权重，

以提高价格敏感度较高的商品在搜索和推荐中的曝光率，随后采取了一系列算法调整的措施。我们认为

这种调整一定程度借鉴了拼

多多以价格为核心权重的算法模式，但淘天并未也并不能简单复制拼多多的低价模式，而是根据自身的特点和发展需求，进行了更

加细致和平衡的算法调整。

阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，但最根本的底层品牌逻辑依然是主流。时过境迁，拼多多白家

商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。◼淘天核心用户群体与拼多多存在差异，淘天用户往往更注重商品品质和服务，而不是仅仅追求绝对低价。同时平台的核心价值创造与盈利支柱仍旧是与之深度合作的品牌伙伴。因此，在算法调整过程中，淘天不断优化其价格要素与其他目标要素（如GMV、DAU、品质、服务等）之间的权重平衡，以避免过度侧重低价策略可能带来的负面影响。这种平衡策略旨在吸引对性价比和质价比都有需求但并非极度价格敏感的用户群体，同时保持淘天在电商领域的竞争力。图表：影响搜索排名&流量分配的指标变化 图表：淘宝搜索自然流量获取权重◼为平衡多重要素，淘天在算法层面进行了细致的优化，确保流量能够有效分配给具有较高性价比的商品，同时也能兼顾品质和服务。淘天的算法调整不仅仅是简单地将价格作为唯一的排序依据，而是综合考虑了商品的品质、售后服务、物流效率等多个维度，力求为用户提供最佳的购物体验。◼为实现上述目标，淘天引入一套全新的体验分机制，即商品体验指数（PXI）。这套机制通过评估商品在发货和物流、商品品质（差评率）、售后服务等各个方面的表现，给予商品相应的体验得分。PXI有助于激励商家在提升商品质量和服务水平上下功夫，从而提升用户的整体满意度。同时，PXI的引入使得淘天能够更加精准地识别优质商品和店铺，确保用户获得更好购物体验。PXI将与商家的流量分配紧密相关，得分高的商品会获得更多的曝光机会，并由此激励商家不断优化商品和服务，确保淘天在具备一定价格优势情况下，实现优于竞对平台的综合体验。4.

问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？22评估维度 场景 指标定义商品负反馈商品差评延迟发货统计周期内，商品描述相符打分为1星或2星的订单量统计周期内，未在发货时效要求内发出的订单量发货物流问题

缺货物流差评统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量统计周期内，物流服务打分为1星或2星的订单量非主观原因退款统计周期内，收货后非主观原因的退货或退款的订单量用户求助平台

消费者求助平台统计周期内，消费者向平台发起求助(纠纷、投诉、平台咨询等)的订单量图表：商品体验指数PXI评估维度图表：商品体验指数PXI影响场景资料来源：淘宝教育，方正证券研究所1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录23245.

问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？，中欧商学院，方正证券研究所资料来源：华尔街见闻，36kr，虎嗅网速卖通SHEINTemuTikTok创立时间2010年2008年2022年2017年GMV（亿元；23年）290410-420180200用户数（亿人；23年）4.202.504.6719.20品类全品类服饰家居、数码、服饰、美妆家居、数码、服饰、美妆用户全年龄段、全性别年轻群体、时尚达人年轻群体、价格敏感群体年轻群体、娱乐爱好群体区域全球，重点欧洲、拉美、俄、韩北美、欧洲北美北美、欧洲卖家管理商家自运营、全托管、JIT模式自有品牌、全托管全托管、提供出海解决方案支持引流到外部平台、TikTok

Shop、全托管优势未来策略率和成本控制全球物流建设、全球市场布局 服装供应链管理 极致低价 短视频推广深化区域影响力、强化运营效

拓展区域布局（南亚、东欧、澳洲）、

拓展区域布局（澳洲）、提升客

拓展区域布局（欧洲、澳洲、南建立本地供应链和本地支付平台、加 单价和盈利能力、改进算法提升

美）、拓展商业模式、加强与本快第三方卖家入驻速度 推荐精确度 地带货达人合作◼作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。◼我们对比主流跨境电商，阿里差异化和行业know

how优势明显。菜鸟给阿里电商带来强大助力。比如速卖通在22H2推出面向供应链的全托管服务，23Q1向消费者推出基于全托管的Choice服务。对比其他全托管模式，长期投入的物流建设是速卖通在其中建立服务差异化的基础。速卖通是主要跨境电商中唯一自建物流的参与者，并且和菜鸟跨境物流运营协同，通过共建分拨中心、优化运输方式等，提升履约时效（据中国快递协会跨境包裹从支付到签收全程时长较行业平均提速30%），进一步增强竞争力。图表：主要跨境电商对比25◼AIDC的运营投放与目标设定体现了阿里巴巴在全球化战略上的决心。AIDC尚处于早期重投入阶段，公司接连推出一系列运营动作，FY25Q1继续加大对欧洲和海外地区等市场的投入，最终经调整Ebita

margin

-13%（上年同期为-2%）。亏损扩大一定程度上反映了阿里的战略重心聚焦以及全球化决心；据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家。◼战略聚焦+电商基因+菜鸟赋能，三者分别代表发展AIDC业务的条件、使命与能力。我们认为阿里有望在三要素齐全的基础上把握电商出海方向，走稳出海路径，AIDC是我们对阿里第二增长曲线业务中的最大期待。图表：国际数字商业集团经调整EBITA5.

问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？研究所资料来源：Bloomberg，方正证券0-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20-4000-4500-2500-3000-3500-1500-2000-10000-500FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY24Q3FY24Q4FY25Q1Adj.EBITA（百万元） Adj.EBITAmarginFY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q21.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录266.

问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？27资料来源：公司公告，方正证券研究所；注：FY2023云智能集团收入中74.6%来自服务外部客户，25.4%来自于集团间业务协同。◼

阿里云：收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中占据优势。◼FY25Q1云智能集团实现收入26,549百万人民币，同比增长6%，其中对外收入同比增长超过6%，主要源于公共云业务的双位数增长和AI相关产品收入的三位数增长。我们维持对FY25H2阿里云商业化营收的双位数增长判断。利润端，FY25Q1实现调整后EBITAMargin

8.8%，对应经调整EBITA

2,337百万人民币，主要源于产品结构改善。图表：阿里云FY25Q1实现收入同比增长6% 图表：阿里云盈利能力持续改善24,70240,30160,55874,56877,203103,497106,37426,5490.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%115,413

60.0%70.0%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云业务收入（对外，百万人民币，左轴)云智能集团收入（对内+对外，百万人民币，左轴)云智能集团收入FY2025E云业务收入（对外，%，右轴）云智能集团收入（对内+对外，%，右轴）-2,2511,1461,4224,1416,1212,3378,462-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,00010,000FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云智能集团经调整EBITA（对内+对外，百万人民币，左轴)云业务经调整EBITA

Margin（对外，%，右轴）云业务经调整EBITA（对外，百万人民币，左轴）云智能集团调整EBITA

MarginFY2025E云智能集团经调整EBITA

Margin（对内+对外，%，右轴)286.

问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？AI助力阿里内部技术革新，优化集团整体效率，短期提升EPS可期。阿里云智能集团收入约1/4来自于集团内部，我们认为AI有助于企业内部的降本增效，但短期难以从估值中显现。早在2023年的阿里云峰会，阿里便宣布未来所有的产品都将接入大模型进行升级。钉钉：2023年4月，钉钉接入通义大模型，用AI将产品重做，至今已经完成了20多条产品线80多个功能的AI化。钉钉的即时通讯（IM）、文档、音视频、AI助理（AI

Agent）开发平台等产品/解决方案的AI能力主要由通义大模型支持。电商平台:1）面向商户：“绘蛙”提供两大功能：智能文案和智能图片生成。商家可以更加便捷地进行营销活动，降低拍摄和寄样成本，快速生成种草文案和图片。2）面向用户：“淘宝问问”接入Qwen大模型，为用户提供更加智能、个性化的购物建议和服务。◼

图表：通义千问大模型助力阿里内部技术革新。 ◼

图表：钉钉快速创作各种类型文案。资料来源：阿里云，方正证券研究所29◼平台公司的AI业务或被低估：AI带来恒生科技的新一轮技术周期，AIGC赋能产业发展已成为主流趋势，AI将参与到社会建设的千行百业中来，应用场景进一步多元化。以互联网为代表的恒生科技巨头基于资金、数据、应用场景、工程师优势，先发优势明显，AI新的超级应用端巨头，花落谁家不知，但和互联网巨头有千丝万缕联系是时代使然，垂类应用方向出现十倍股也将是必然。此外移动互联网时代中国在操作系统、算力等底层技术上落后美国，尽管很难，但此轮科技革命也提供了在核心技术上看齐海外的机会。且硬件和算力都可测算，从弹性上看应用端空间最大、牛股最多，值得重视。◼长期提估值：阿里AI业务在港股没有业绩贡献的情况下并不能给到太多估值对价，从中长期的角度，云智集团或在提升整体阿里估值方面可以期待。资料来源：腾讯官网、阿里巴巴官网、百度官网、火山引擎官网、小米公众号、昆仑芯、扣子、豆包、机器之心IT之家、36kr、科创版日报、观察者网、新浪网、平头哥、创头条，方正证券研究所图：互联网巨头AI布局梳理模型层应用层算力投资布局公司AI云聊天机器人AI智能体原有商业化场景赋能自研芯片腾讯混元大模型腾讯云腾讯元宝腾讯元器广告（腾讯如翼、腾讯妙思）、微信、微信读书、腾讯会议等50多个业务场景百川智能、智谱AI、MiniMax、深言科技阿里巴巴通义大模型阿里云通义千问阿里妈妈发布“1+1+3创新业务模型”，通过全新大模型技术LMA帮助商家实现更精准的人货匹配链路通过旗下芯片公司“平头哥半导体”进行AI芯片的研发MiniMax、月之暗面、零一万物、百川智能、智谱AI、生数科技百度文心大模型百度云文心一言文心智能体百度广告（AI智投）、百度搜索、网盘、文库、地图等都进行了AI重构百度昆仑字节跳动豆包大模型火山引擎豆包扣子豆包大模型已经在字节跳动内部多个业务场景中得到应用，如办公智能助手、电商导购、售后客服等美团①美团大脑：正在构建中的全球最大的生活服务领域知识图谱，用人工智能技术赋能业务，改进用户体验。美团大脑包含了餐饮、商品、药品、酒旅、到综、常识等各领域的图谱②外卖智能助手：问小袋③餐饮商家助手：哆啦智谱AI、月之暗面快手快意AI大模型快手AI开放平台：包括虚拟直播、虚拟演播助手、一键成品、虚拟试装等功能小米MiLM小米手机、小爱同学、小米汽车等均有小米端侧大模型赋能百川智能、智谱AI、MiniMax网易教育大模型：子曰升高①游戏：AI技术对关键环节的工作效率提达90

，并且基于自研语言、图文模型，已成功探索出智能NPC、AI捏脸、时装设计等游戏玩法②教育：网易有道搭载子曰大模型③音乐：网易天音基于自研的AIGC算法，为音乐人提供AI作词、AI编曲、一键Demo等一站式的辅助创作工具，帮助音乐人提升生产效率和生产质量6.

问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？1.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录307.

问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？资料来源：公司财报，中国基金报，方正证券研究所；31◼为什么说阿里大股东减持压力已基本消除？至2024年5月，据日经亚洲，软银宣布几乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在软银净资产价值（NAV）中的占比已降至“几乎为零”。此外，软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，如高盛和美银等财团。根据软银公告，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险，比如通过卖空阿里巴巴股票或购买看跌期权等手段来平衡可能接受的阿里股份多头头寸。当软银完成实物交割后，金融机构仅仅是中和了此前的多头和空头头寸，并没有产生新的抛售压力。◼目前持有阿里股份的金融机构在未来是否会抛售？我们认为这则取决于金融机构自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其EPS和整体市场环境。图表：软银对阿里持股比例逐渐下降 图表：

截至24年5月阿里在软银NAV占比已降至“几乎为零”35%30%25%20%15%10%5%0%FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY20241.

问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？◼

风险提示目录32◼阿里的股东回报通过回购和分红实现，历史回报表现充分反应承诺。1）回购方面，公司于FY24执行125亿美元（12.49亿普通股）的回购计划；在已考虑员工持股计划下发行的股份后，财年回购使得流通股净减少5.1%。24Q2，公司回购

6.13

亿普通股，总价共计

58

亿美元，回购额度环比增加

10

亿美元，流通股环比净减少比例达

2.3%。2）现金分红方面，包括年度定期现金股息和一次性特别现金股息，FY24分红总额达约40亿美元，与FY23

25亿美元相比增长约60%。33图表：阿里分红及回购情况8.

问八：什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？证券研究所资料来源：公司财报，Wind，方正图表：阿里总股本变化情况（亿股）现金分红回购 合计市值 股息率 回购率 合计FY20213.71 3.715,0930.00% 0.07% 0.07%FY202296966,2940.00% 1.53% 1.53%FY202325 1081333,0370.82% 3.56% 4.38%FY202440 1251652,7091.48% 4.61% 6.09%1801851901952002052102152202019-11-262020-11-262021-11-262022-11-262023-11-26◼随着业务结构优化和成本控制，在资本开支减少的情况下，阿里巴巴有足够的空间继续提升股东回报至10%。据公司公告，24年2月阿里宣布650亿美金的回购计划，目前回购额度剩余261亿美元。我们预计FY25的Ebita利润在1600亿人民币量级，当前阶段的阿里巴巴资本开支相对较少，自由现金流充沛，理论上阿里股东回报还有进一步提升的空间，我们预计FY25阿里回购规模超150亿美金，分红不低于FY2024，总体股东回报约200亿美元，股东回报水平超10%。34图表：阿里资本开支走势8.

问八：什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？研究所资料