【九州通医药企业实施应收账款资产证券化的案例探析14000字（论文）】

九州通医药企业实施应收账款资产证券化的案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u12703九州通医药企业实施应收账款资产证券化的案例分析 16997第一节九州通实施应收账款资产证券化的必要性分析 126451一、应收账款对于九州通资产流动性的重要作用 19898二、资产证券化与其他固定收益产品的比较优势 1676第二节九州通两支资产支持票据产品要素对比分析 721735一、主要发行条款对比 720215二、资产支持票据分层情况对比 725578三、交易结构对比 823193四、基础资产质量对比 922823第三节九州通实施资产支持票据后的市场反应 1227675一、确定事件日、事件的窗口期和事件的估计期 129233二、计算事件估计期收益率和市场收益率 135036三、计算窗口期异常收益率和累积收益率 14154第四节九州通与其他医药流通企业实施资产支持票据情况对比分析 1716386一、基本情况对比分析 17742二、出表情况对比分析 1715317三、市场反应情况对比分析 1915719四、财务影响情况对比分析 21第一节九州通实施应收账款资产证券化的必要性分析一、应收账款对于九州通资产流动性的重要作用表SEQ表\*ARABIC4九州通2015-2019年资产流动性结构分析数据来源：东方财富Choice数据数据来源：东方财富Choice数据2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31应收账款（万元）779,808.86907,601.681,410,630.872,071,549.202,291,320.11流动资产合计（万元）2,722,149.713,216,373.354,347,310.225,705,665.385,890,270.11非流动资产合计（万元）536,346.91656,480.83857,525.14961,759.951,224,506.39资产总计（万元）3,258,496.613,872,854.185,204,835.356,667,425.347,114,776.50流动资产占资产总额的比重83.54%83.05%83.52%85.58%82.79%应收账款占流动资产的比重28.65%28.22%32.45%36.31%38.90%从表4中可以看出，九州通流动资产占资产总额的比重稳定在82%-86%之间，流动资产占比大，且自2016年以来，应收账款占流动资产的比重逐年上升，2019年更是占比接近40%，因此，应收账款对于九州通资产的流动性起着十分重要的作用。二、资产证券化与其他固定收益产品的比较优势固定收益产品是承诺未来还本付息的债务工具以及相关衍生品的总称。固定收益证券包括基础性债务工具、固定收益证券衍生品和结构型债务工具等。其中，基础性债务工具包括国债、公司债等。资产支持证券属于结构性债务工具中的一种。目前，国内非金融机构开展资产证券化的目的主要是融资。比较优质的非金融机构可运用的债务融资工具较为丰富，包括公司债、中期票据、短期融资券、企业债、定向工具等，企业通常会优先考虑操作简单、融资成本较低的工具。九州通集合了多种融资方式，除了应收账款资产证券化，还有可转债、公司债、中期票据，超短期融资券等。截至目前，九州通债务融资情况如下表所示：表SEQ表\*ARABIC5九州通债务融资情况数据来源：东方财富Choice数据数据来源：东方财富Choice数据证券代码证券名称证券类别发行日期到期日期发行规模（亿元）012004088.IB20九州通SCP007超短期融资券2020-11-202020-12-305012003612.IB20九州通SCP006超短期融资券2020-10-202020-11-205012002981.IB20九州通SCP005超短期融资券2020-08-212020-09-303168160.SHJZT5优A券商专项资产管理2020-06-022022-03-183.6168161.SHJZT5优B券商专项资产管理2020-06-022022-03-181.15168162.SHJZT5次券商专项资产管理2020-06-022022-03-180.25012000381.IB20九州通(疫情防控债)SCP004超短期融资券2020-02-142020-08-155012000318.IB20九州通(疫情防控债)SCP003超短期融资券2020-02-112020-11-0810012000295.IB20九州通(疫情防控债)SCP002超短期融资券2020-02-062020-11-035012000121.IB20九州通SCP001超短期融资券2020-01-102020-03-035011903047.IB19九州通SCP005超短期融资券2019-12-192020-02-214011902581.IB19九州通SCP004超短期融资券2019-10-312019-12-065011902434.IB19九州通SCP003超短期融资券2019-10-212019-12-315081900317.IB19九州通ABN001优先A级资产支持票据2019-06-262021-03-267.2081900318.IB19九州通ABN001优先B级资产支持票据2019-06-262021-03-262081900319.IB19九州通ABN001次级资产支持票据2019-06-262021-03-260.8011901086.IB19九州通SCP002超短期融资券2019-04-262019-12-275156910.SHJZT4次券商专项资产管理2019-03-202020-10-300.5156908.SHPRT4优A券商专项资产管理2019-03-202020-09-307156909.SHPRT4优B券商专项资产管理2019-03-202020-10-302.5011900421.IB19九州通SCP001超短期融资券2019-02-222019-11-235041900024.IB19九州通CP001短期融资券2019-01-162020-01-185011802317.IB18九州通SCP008超短期融资券2018-11-262019-08-255041800412.IB18九州通CP003短期融资券2018-11-152019-11-195041800375.IB18九州通CP002短期融资券2018-10-222019-10-245011801668.IB18九州通SCP007超短期融资券2018-08-242019-05-255011801484.IB18九州通SCP006超短期融资券2018-08-072019-05-065011801442.IB18九州通SCP005超短期融资券2018-08-012019-03-297011801272.IB18九州通SCP004超短期融资券2018-07-172018-12-275149634.SHPR通3A券商专项资产管理2018-06-122019-05-3110.5149635.SH九州通3B券商专项资产管理2018-06-122019-05-313.75149636.SH九州通次券商专项资产管理2018-06-122019-05-310.75011800832.IB18九州通SCP003超短期融资券2018-04-242018-07-2610041800062.IB18九州通CP001短期融资券2018-02-262019-02-285011800058.IB18九州通SCP002超短期融资券2018-01-152018-06-1515011800019.IB18九州通SCP001超短期融资券2018-01-052018-04-2710011759101.IB17九州通SCP006超短期融资券2017-11-022017-12-0614011795001.IB17九州通SCP005超短期融资券2017-10-132017-11-178041761012.IB17九州通CP001短期融资券2017-08-112018-08-1510011759071.IB17九州通SCP004超短期融资券2017-08-102017-12-298101772010.IB17九州通MTN002中期票据2017-07-102020-07-129146011.SHJZT2优B券商专项资产管理2017-04-282018-03-273.3146012.SHJZT2次券商专项资产管理2017-04-282018-03-270.75146010.SHPRT2优A券商专项资产管理2017-04-282018-03-2710.95011753024.IB17九州通SCP003超短期融资券2017-04-192017-06-085101759010.IB17九州通MTN001中期票据2017-03-092020-03-1310011768001.IB17九州通SCP002超短期融资券2017-02-272017-03-315011751003.IB17九州通SCP001超短期融资券2017-01-162017-03-295041659051.IB16九州通CP002短期融资券2016-11-072017-11-099142241.SHJZT1优1券商专项资产管理2016-09-282017-02-203.5142242.SHJZT1优2券商专项资产管理2016-09-282017-03-201.5142243.SHJZT1优3券商专项资产管理2016-09-282017-04-201.6142244.SHJZT1优4券商专项资产管理2016-09-282017-05-200.8142245.SHJZT1次1券商专项资产管理2016-09-282017-08-202.1142246.SHJZT1次2券商专项资产管理2016-09-282017-08-200.5041659039.IB16九州通CP001短期融资券2016-08-192017-08-2310011698309.IB16九州通SCP004超短期融资券2016-08-182016-09-185081660001.IB16九州通ABN001优先资产支持票据2016-06-272019-06-297.77081660002.IB16九州通ABN001次资产支持票据2016-06-272019-06-292.23011699882.IB16九州通SCP003超短期融资券2016-06-022016-09-0410011699639.IB16九州通SCP002超短期融资券2016-04-192016-08-185101660018.IB16九州通MTN001中期票据2016-03-082019-03-0910011699313.IB16九州通SCP001超短期融资券2016-03-012016-11-2810110034.SH九州转债可转换债券2016-01-152022-01-1515101560051.IB15九州通MTN001中期票据2015-09-102018-09-1110041559042.IB15九州通CP002短期融资券2015-06-102016-06-1210041559012.IB15九州通CP001短期融资券2015-03-022016-03-039041459054.IB14九州通CP002短期融资券2014-08-252015-08-276041459040.IB14九州通CP001短期融资券2014-06-042015-06-065041359057.IB13九州通CP001短期融资券2013-09-102014-09-128122182.SH12九州通公司债2012-10-222017-10-2216041259044.IB12九州通CP001短期融资券2012-07-182013-07-207041159012.IB11九州通CP001短期融资券2011-11-022012-11-048（一）监管框架对比分析从下表可以看出，资产证券化相对于其他固定收益类产品而言，最主要的优势就是在审核方式上，事后备案制和注册制使得操作效率大为提升，相较于企业债和公司债的审核制，资金到位更加迅速；此外，募集资金投向不受发债总额的限制。表SEQ表\*ARABIC6资产证券化与其他固定收益类产品监管框架对比数据来源：根据公开资料整理数据来源：根据公开资料整理资产证券化中期票据企业债公司债监管机构证监会/银监会人民银行、银行间交易商协会国家/地方发改委证监会、沪深交易所/协会交易场所沪深交易所、报价系统、银行间、证券公司柜台银行间沪深交易所、银行间沪深交易所、报价系统、银行间、证券公司柜台审核方式备案制/注册制注册制审批制审批制/备案制登记结算中证登、中债登、上清所中债登、上清所中证登、中债登中证登（私募债也可场外登记托管）募集资金投向不设募集资金用途无明确要求，原则上与经营生产相关投向符合国家产业发展政策，用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%（专项企业债无要求）投向国家产业政策，必须用于核准的用途发债指标/地区负债率限制无限制指标无限制，负债率：该地城投企业已发行未偿付的企业债、中票与地方政府当年GDP比值小于8%根据不同省市行政级别，限制该省市城投融资平台数量；该地城投企业已发行未偿付的企业债、中票与地方政府当年GDP比值小于8%无限制（二）产品要素对比分析从下表可看出采用资产证券化融资规模相较于其他固收类产品而言，可以突破净资产规模40%的限制，且无盈利状况的需求，主要与基础资产的质量有关。表SEQ表\*ARABIC7资产证券化与其他固定收益类产品的产品要素对比数据来源：根据公开资料整理数据来源：根据公开资料整理资产证券化中期票据企业债公司债适用主体各类企业非金融企业非上市企业公司制法人（平台除外）净资产的要求无一般在20亿元以上一般在20亿元以上一般在20亿元以上盈利状况的要求无有较高要求有较高要求融资规模主要取决于基础资产规模，发行空间很大不超过净资产规模的40%不超过净资产规模的40%公募不超过净资产规模的40%，私募不限产品评级通常可在融资主体或担保人主体评级上至少提升半个子级；如果是租赁债权分散度高，甚至可以提升1-2个子级等于主体评级

（若无担保）等于主体评级

（若无担保）等于主体评级

（若无担保）投资者群体所有机构投资者所有机构投资者所有机构投资者所有机构投资者信用增级可通过优先/次级分层实现内部增信无强制要求无强制要求无强制要求（三）综合资金成本对比分析资金成本是由筹资活动所引起的，实际现金流出量与现金流入量相等时的折现率，根据这一基本原理，资金成本的计算公式如下：t=0C通过测算九州通2016年发行的资产支持票据类资产证券化产品与2017年发行的中期票据（发行期限均为3年）的综合资金成本，以探究九州通资产证券化相较于中期票据而言是否在融资成本上更具有优势。1．九州通发行的2016年第一期资产支持票据产品的综合资金成本测算在应收账款资产证券化过程中，资金占用成本除了到期支付的利息外，还有信托费用、发行费用、执行费用、保管费用、服务费用，在证券发行的募集说明书中，部分费用有列示，但是某些费用需要预估，所以具有一定主观性，但是总体费用与整个发行规模相比，影响微小。为了能进行合理比较，所以采用的是静态池下的资金成本的测算，且不考虑逾期率和违约率。基础资产回收款每季度向信托专户转付一次，从基础资产取得的现金流入在扣除相关费用及支付优先级证券的收益（如有）后，在循环期内将全部用于循环购买基础资产；在分配期内，将用于支付优先级证券本息，以及支付次级收益次级本金。因此，基础资产中并无长期沉淀现金，且资产管理人不会自主性地进行其他投资，测算时不考虑可能会由于其他投资而带来的投资收益，或者是短时间的现金沉淀而产生的利息收入；根据九州通2016年度第一期信托资产支持票据募集说明书披露的内容显示，信托费用率为每年0.15%，托管费用率为每年0.05%，资产服务机构服务费用率为每年0.05%。基数均为资产支持票据募集本金规模。由此可得该次募集资金的信托费用、托管费用和资产机构服务费用为250万元（后续每次付利息时形成每期费用250万）。募集资金所支付的承销费用、律师费和会计师费分别预估为募集资金本金规模的1%，100万元和50万元来预估，则筹资费用为1400万元。根据Excel测算的综合资金成本为4.98%。表SEQ表\*ARABIC8九州通2016年度第一期信托资产支持票据现金流量分析表单位：万元现金流动期现金流入量现金流出量现金净流量本金筹资费用每期费用利息支出本金2016/9/3077,700.001,400.0076,300.002017/6/30250.003,108.00-3,358.002018/6/30250.003,108.00-3,358.002019/6/30250.003,108.0077,700.00-81,058.002．九州通发行的2017年第一期中期票据的综合资金成本测算根据九州通2017年度第一期中期票据募集说明书披露的内容显示，本次中期票据的规模是10亿元，发行期限为3年，从东方财富Choic数据里面获知该产品的票面利率为5.85%，募集说明书中并未提及筹资费用和每期费用，因此，参照资产证券化筹资费用和每期费用，根据Excel测算的综合资金成本为6.63%。表SEQ表\*ARABIC9九州通2017年度第一期中期票据现金流量分析表单位：万元现金流动期现金流入量现金流出量现金净流量本金筹资费用每期费用利息支出本金2017/3/9100,000.001,400.0098,600.002018/3/13250.005,850.00-6,100.002019/3/13250.005,850.00-6,100.002020/3/13250.005,850.00100,000.00-106,100.00

第二节九州通两支资产支持票据产品要素对比分析一、主要发行条款对比表SEQ表\*ARABIC10九州通两支资产支持票据产品主要发行条款对比资料来源：《九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据募集说明书》、《九州通医药集团股份有限公司资料来源：《九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据募集说明书》、《九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据募集说明书》（下同）资产支持票据名称九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据注册金额10亿元10亿元发行金额10亿元10亿元发行期限3年1.75年面值100元100元基础资产初始基础资产涉及发起机构与510家二级以上公立医院产生的560笔应收账款。截至基准日(2016年3月31日),债权总金额为10.67亿元。本期资产支持票据基础资产由发起机构及其子公司从应收账款中筛选出10.12亿的资产包作为此次发行的基础资产包。资金池类型循环购买资金池循环购买资金池主承销商兴业银行股份有限公司招商银行股份有限公司、汉口银行股份有限公司评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司发行载体管理机构/受托人中诚信托有限责任公司广东粤财信托有限公司律师事务所北京市海润律师事务所北京海润天睿律师事务所会计师事务所中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）登记托管机构银行间市场清算所股份有限公司银行间市场清算所股份有限公司从上表中可以看出，两支资产支持票据在发行规模上均为10亿元，但是九州通2016年第一期资产支持票据发行期限较长为3年，2019年第一期资产支持票据为1.75年。二、资产支持票据分层情况对比表SEQ表\*ARABIC11九州通两支资产支持票据产品分层情况对比资料来源：《九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据募集说明书》、《九州通医药集团股份有限公司资料来源：《九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据募集说明书》、《九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据募集说明书》（下同）资产支持票据名称九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据产品分层优先级次级优先A级优先B级次级发行金额7.77亿元2.23亿元7.2亿元2亿元0.8亿元占比77.70%22.30%72%20%8%评级情况AAA/AAAAA+/从上表可以看出，九州通2019年第一期资产支持票据比2016年第一期资产支持票据分层更为细化，除了划分了优先级和次级，又将优先级分为了优先A级和优先B级。三、交易结构对比图SEQ图\*ARABIC3九州通2016年度第一期信托资产支持票据交易结构图图SEQ图\*ARABIC4九州通2019年度第一期资产支持票据交易结构图两支资产支持票据产品在交易结构上大致相同。其核心交易结构即为九州通作为委托人将其合法所有的应收账款委托给受托人，设立特殊目的载体。在信托成立以后，委托人按照《信托合同》的约定，将其合法所有的基础资产定期转让给信托。信托期限内，受托人根据信托文件及法律法规的规定对信托财产进行管理、运用和处分。特殊目的载体向资产支持证券持有人发行证券，资产服务机构即原始权益人从特殊目的载体募集资金，同时向特殊目的载体提供资产服务（资产购买或者是委托服务）。发起机构九州通拥有付款义务人（债务人）的债权，是入池资产的最初所有者，通过出售基础资产，发起机构实现了融资的目的。同时，九州通也是原始权益人，原始权益人是所有的资产创造方，同时又是资产服务机构，需要维持基础资产的现金产生能力，为基础资产持续运行负责，对现金流的稳定回收具有重大影响。一般而言，应收账款资产证券化的需求方主要为大型央企、国企、大型民营集团，主体评级要AA以上（参考企业公司债评级的标准）。九州通的主体评级为AA+。承销商往往从一开始便参与到项目中来，从资金池的选取、产品结构设计，到同监管机构沟通、联络组织并协调其他参与方，再到产品销售、推介、路演簿记及产品发行，承销商都扮演了重要的角色，九州通2016年第一期资产支持票据和2019年第一期资产支持票据的主承销商分别是兴业银行和招商银行、汉口银行，此外，2016年第一期资产支持票据产品的承销商除了兴业银行为主承销商外，还包括上海浦东发展银行、成都银行、郑州银行、东海证券、中国民生银行等共13家承销商。四、基础资产质量对比（一）基础资产基本情况表SEQ表\*ARABIC12九州通2016年度第一期信托资产支持票据基础资产基本情况入池应收账款余额（万元）106,657.80应收账款笔数（按照客户ERP系统编号计算）560债务人户数（户）510单户债务人平均应收账款余额（万元）209.13单户债务人最高应收账款余额（万元）4,437.82历史最长欠款天数（天）0-461结算周期（天）90-420单户债务人最高应收账款余额占比4.16%前5大债务人未偿应收账款余额占比16.97%前10大债务人未偿应收账款余额占比27.76%表SEQ表\*ARABIC13九州通2019年度第一期资产支持票据基础资产基本情况应收账款笔数（笔）275债务人数量（个）242应收账款余额（万元）101,188.92单笔资产平均应收账款余额（万元）367.96单笔债务人平均应收账款余额（万元）418.14单笔资产最高应收账款余额（万元）5,323.46初始入池资产加权平均剩余期限（年）0.81初始入池资产最长剩余期限（年）1.64初始入池资产最短剩余期限（年）0.08债务人地域分布数（个）19前五大债务人金额占比20.00%前十大债务人金额占比30.43%两支资产证券化产品的入池应收账款余额大致相同，基础资产的质量与应收账款的分散度，包括地区、行业、笔数、前五付款人等维度紧密相关，一般而言，应收账款在地域、行业方面越分散、笔数越多、前五付款人的占比越低，应收账款质量越高。从基础资产基本情况来看，2016年第一期资产支持票据的应收账款笔数更多，前五付款人的占比更低，2016年第一期资产支持票据的基础资产的质量要比2019年第一期资产支持票据更优质。（二）债务人类型分析表SEQ表\*ARABIC14九州通2016年度第一期信托资产支持票据债务人类型分布债务人类型入池应收账款余额占比户数占比公立二级甲等43.90%46.07%公立三级甲等39.13%28.24%公立二级乙等12.85%24.51%公立三级乙等4.12%1.18%合计100.00%100.00%表SEQ表\*ARABIC15九州通2019年度第一期资产支持票据债务人类型分布债务人类型债务人户数（个）债务人占比应收账款余额（万元）金额占比公立三级甲等6225.62%46,790.3546.24%公立二级甲等12752.48%35,025.1534.61%公立三级其他187.44%14,701.0514.53%公立二级其他3514.46%4,672.384.62%合计242100.00%101,188.92100.00%从债务人类型分布来看，2019年第一期资产支持票据第一期公立三级甲等医院的入池应收账款余额占比高于2016年第一期资产支持票据，且公立甲等医院无论是户数占比还是入池应收账款余额占比，均比2016年第一期资产支持票据更高，因此，从债务人类型分布上看，2019年第一期资产支持票据比2016年第一期资产支持票据债务人类型上更为优质。（三）债务人地域分布情况九州通2016年第一期资产支持票据从地域分布情况来看，初始入池资金的债务人分布于11个省、直辖市，入池资产中余额占比最高的区域为湖北省，占应收账款余额41.45%，入池资产中余额排名前五的区域占比合计为89.84%，资产池地域集中度风险较高。相较于2016年第一期资产支持票据，2019年第一期资产支持票据的资产池地域集中度风险相对缓和很多。初始入池资金的债务人分布于19个省、直辖市及自治区，入池资产中余额占比最高的区域为湖北省，占应收账款余额23.31%，入池资产中余额排名前五的区域占比合计为66.96%。（四）基础资产折扣率基础资产折扣率，由于应收账款本身没有利息，因此入池的应收账款规模要大于实际发行的债券的规模。在2016年第一期资产支持票据中，从基准日起，初始入池的未收应收账款余额为10.67亿元，信托计划优先级本金为7.7亿元，入池应收账款未偿本金余额对资产支持证券的覆盖倍数为1.07倍，优先级本金覆盖倍数为1.39倍。在2019年第一期资产支持票据产品中，从基准日起，初始入池的未收应收账款余额为10.12亿元，信托计划优先级本金为9.2亿元，入池应收账款未偿本金余额对资产支持证券的覆盖倍数为1.01倍，优先级本金覆盖倍数为1.1倍。折扣率较高的情况下，优质的债务人的应收账款，能够覆盖优先级本金，提供了较好的信用增级。2016年第一期资产支持票据比2019年第一期资产支持票据基础资产折扣率更大，基础资产质量更有保证。（五）基础资产循环次数在资产证券化存续期间，若采用循环购买的方式，基础资产（应收账款）实现的回款暂时不直接分配给投资人，而是接着向原始权益人购买新的同类型基础资产。采用循环购买方式的资产证券化产品一般都会设置循环期和摊还期。在循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息，不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。循环购买作为资产证券化的一种业务设计，无形中延长资金使用的期限，同时缓解了长期资本的占用压力，使得资金池呈现一种动态的模式。为了能更加充分利用部分期限较短、资金回流较快的应收账款，采用循环购买的结构安排方式是十分必要的。九州通两次资产支持票据均采用了循环购买的方式，2016年第一期资产支持票据进行了10次循环购买，发行期限为3年，即平均每年循环次数为3.33次；2019年第一期资产支持票据进行了6次循环购买，发行期限为1.75年，平均每年循环次数为3.43次，因此，在基础资产循环次数上，2019年第一期资产支持票据更为优质。综上所述，2016年第一期资产支持票据基础资产在应收账款笔数、应收账款账户数、前五大债务人金额占比和基础资产折扣率方面优于2019年第一期资产支持票据；而2019年第一期资产支持票据在债务人类型、债务人地域分布、基础资产循环次数上均优于2016年第一期资产支持票据。第三节九州通实施资产支持票据后的市场反应为确定九州通两次资产支持票据事件是否给股东带来较为明显的正的财富效应，本文将采用事件研究法，通过研究实施资产支持票据这特定事件对公司股票价格或收益率的影响，并可根据事件日前期窗口期异常收益率的波动在一定程度上反映出金融市场对新信息披露的反应程度。具体步骤包括：首先是确定事件日、事件的窗口期和事件的估计期；然后计算事件估计期收益率和市场收益率；最后根据上述计算结果推出结论，如果累积收益率的值为正，即意味着事件在短期内为公司带来正的财富效应，反之则没有带来正的财富效应。一、确定事件日、事件的窗口期和事件的估计期分别将九州通2016年第一期资产支持票据的发行公告日2016年6月23日，九州通2019年第一期资产支持票据的发行公告日2019年6月24日确定为两个事件日。选取研究事件窗口为[-10,10],分别以2016年6月23日和2019年6月24日为事件中心，事件前10日和后10日（剔除停牌日）为事件考察期。一般而言，估计窗口时间长度一般选取100-200天时间跨度，本文确定的估计窗口为[-130,-11]。二、计算事件估计期收益率和市场收益率事件期[-10,10]内上证指数日收益率Rm,t Rm, Ri,分别得出九州通2016年第一期资产支持票据和九州通2019年第一期资产支持票据事件估计期实际收益率Y(Ri,t)与市场收益率X(Rm,t)，具体数据见附录1和附录2。然后采用市场模型，即假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性关系。进行回归得：R其中Ri,t为个股的日收益率；而Rm,i为市场指数的日收益率，且是股票的收益率对市场指数收益率的回归系数，εi,tE由此可得出九州通2016年第一期资产支持票据事件和2019年第一期资产支持票据事件估计期收益率与市场收益率回归分析散点图及对应的线性回归方程：图SEQ图\*ARABIC5九州通2016年第一期资产支持票据事件估计期收益率与市场收益率回归分析散点图图SEQ图\*ARABIC6九州通2019年第一期资产支持票据事件估计期收益率与市场收益率回归分析散点图九州通2016年第一期资产支持票据和2019年第一期资产支持票据事件窗口期的预期收益率的计算公式分别为：EE三、计算窗口期异常收益率和累积收益率计算股票在[-10,10]内每日异常收益率（AR）。股票i在第t日的异常收益率为当日个股实际收益率减去预期收益率：AR累积收益率(CAR)，是指在事件研究期内的异常收益率的累加。通过CAR的计算来判断事件对企业股票价值的影响，即判断能否为股东创造价值。计算九州通在[-10,10]内每日的累积收益率，第t日的CAR为：CAR计算得出九州通2016年第一期资产支持票据事件和2019年第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率及其趋势图如下所示：表SEQ表\*ARABIC16九州通2016年第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率日期异常收益率（AR）累积收益率（CAR）2016-06-07-0.6688-0.66882016-06-08-0.7006-1.36942016-06-13-0.8517-2.22112016-06-14-1.2261-3.44722016-06-15-0.0898-3.53702016-06-16-0.2737-3.81072016-06-17-0.6885-4.49932016-06-20-0.4041-4.90332016-06-21-0.1456-5.04902016-06-220.0998-4.94922016-06-23-0.4841-5.43322016-06-240.2321-5.20112016-06-27-0.5436-5.74472016-06-281.8632-3.88152016-06-29-0.8331-4.71452016-06-300.9199-3.79462016-07-01-1.3372-5.13192016-07-04-0.8991-6.03102016-07-05-0.7111-6.74212016-07-060.0672-6.67502016-07-07-0.4052-7.0802图SEQ图\*ARABIC7九州通2016年第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率趋势图表SEQ表\*ARABIC17九州通2019年第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率日期异常收益率（AR）累积收益率（CAR）2019-06-10-0.5632-0.56322019-06-110.89680.33362019-06-120.60130.93492019-06-13-0.54330.39162019-06-141.01601.40762019-06-17-0.32071.08692019-06-18-0.81110.27582019-06-190.49740.77332019-06-20-0.75200.02132019-06-21-0.1855-0.16432019-06-24-0.6418-0.80612019-06-25-0.5631-1.36922019-06-26-1.1413-2.51042019-06-270.8394-1.67112019-06-280.3042-1.36692019-07-010.0819-1.28502019-07-02-0.3509-1.63592019-07-03-0.2933-1.92912019-07-04-0.0182-1.94742019-07-05-0.0885-2.03592019-07-08-0.7224-2.7583图SEQ图\*ARABIC8九州通2019年第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率趋势图从上面分析的结果可以得出，在九州通2016年第一期资产支持票据事件窗口期前期，异常收益率整体波动趋势较弱，说明市场可能对于此事件发生前未接受到太多信息。在事件日当天异常收益率为-0.48%，事件日后第一天的异常收益率为0.23%，第三天为1.86%，为整个事件期的最大值，表明短期市场比较看好这一事件。从累积收益率来看，在整个事件期内，累积收益率都是在零轴下方，即使事件的发生使得累积收益率有了一定回升，但随即很快下降，由此也可以得出，市场长期内对该事件反应不佳。在九州通2019年第一期资产支持票据事件期，异常收益率总体呈现沿着零轴上下震荡的趋势，市场对于事件的发生反应不大，在事件日当天异常收益率为-0.64%，事件日后第一天的异常收益率为-0.56%，第三天异常收益率为0.84%，为事件期内事件发生后的最大值，表明短期市场对该事件的反应不明显。从累积收益率来看，在整个事件期内，累积收益率呈现先下降再上升的趋势，但在事件期后期仍然呈现下降趋势，由此也可以得出，市场长期内对该事件反应不佳。综上所述，九州通两次发行资产支持票据事件并未给股东带来正的财富效应。第四节九州通与其他医药流通企业实施资产支持票据情况对比分析一、基本情况对比分析医药流通行业中不仅实施应收账款资产证券化的企业较少，而且同行业中实施资产支持票据类应收账款资产证券化的企业更少，除九州通外，2016-2019年实施资产支持票据的医药流通企业有嘉事堂、华润医药、天士力和南京医药。具体情况如下表所示：表SEQ表\*ARABIC18医药流通企业发行资产支持票据类资产证券化产品列举数据来源：东方财富Choice数据数据来源：东方财富Choice数据项目名称发起机构发行总额(万元)发行公告日九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据九州通100,000.002016-06-23九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据九州通100,000.002019-06-24嘉事堂药业股份有限公司2017年度第一期信托资产支持票据嘉事堂80,000.002017-07-07华润医药商业集团有限公司2017年度第一期信托资产支持票据华润医药100,000.002017-07-12天津天士力医药营销集团股份有限公司2018年度第一期资产支持票据天士力100,000.002018-01-11南京医药股份有限公司2019年度第一期资产支持票据南京医药176,022.002019-12-23二、出表情况对比分析以应收账款的未来现金流为支持的资产支持票据业务，其涉及的出表问题实际上为金融资产的终止确认问题。在表18中除了因为华润医药在港股上市，不利于比较将其剔除之外，九州通及同行业其他医药流通企业发行资产票据类资产证券化产品出表的情况如下表所示：表SEQ表\*ARABIC19医药流通企业实施应收账款资产支持票据类应收账款资产证券化产品出表情况数据来源：各公司年报数据来源：各公司年报项目名称发起机构出表情况九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据九州通出表。终止确认了资产支持票据对应的应收账款金额。九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据九州通出表。终止确认了资产支持票据对应的应收账款金额。嘉事堂药业股份有限公司2017年度第一期信托资产支持票据嘉事堂未出表。嘉事堂仍保留了基础资产所有的风险和报酬，因此，未对信托财产进行终止确认；同时，嘉事堂对特定目的实体具有实际控制权，已经将其纳入合并财务报表范围。天津天士力医药营销集团股份有限公司2018年度第一期资产支持票据天士力未出表。天士力实际上保留了信托财产几乎所有的风险和报酬，因此，未对信托财产终止确认。南京医药股份有限公司2019年度第一期资产支持票据南京医药出表。截止2019年12月31日，南京医药发行第一期应收账款资产支持票据，向金融机构转让了应收账款的收款权，与该等应收账款所有权相关的风险及回报已实质转移，南京医药不拥有这些应收账款继续涉入的权利，也未承担继续涉入义务。因此，南京医药终止确认该些应收账款金额。综上所述，九州通和南京医药在其实施的资产支持票据类应收账款资产证券化中均实现了出表，而天士力和嘉事堂并未实现资产证券化的出表。因此，本文将对九州通和南京医药分别假设其未实现出表的相应的营运效率，根据其变化程度来判断实施资产证券化对企业营运效率的影响。首先从定性角度分析，根据第二章第二节中“四、应收账款资产证券化的会计处理”的描述，假设资产证券化未实现出表，则原来终止确认的应收账款应继续确认，则导致应收账款增加，且不会影响企业当期的营业收入，因此，未实现出表时企业的应收账款周转率相较于出表时更低，即应收账款的周转效率更低。从定量角度分析，九州通实施这么多次应收账款资产证券化，其对营运效率的改善程度是否相较于较少实施资产证券化的同行业企业更具有显著优势。通过对九州通2015-2019年年报和南京医药2018年和2019年年报的资料数据分析由于九州通实施第一次资产证券化的案例开始与2由于九州通实施第一次资产证券化的案例开始与2016年，后续每年均有实施资产证券化，而南京医药仅在2019实施过一次资产证券化案例，因此九州所需要的的数据来源包括2015-2019年的年报，而南京医药只需要2018-2019年的年报。表SEQ表\*ARABIC20九州通应收账款资产证券化假设未出表时应收账款周转率（次）相对于出表时的降低率原有的应收款项（万元）因资产证券化出表而终止确认的应收账款（万元）假设未出表的应收款项总额（万元）原有应收账款周转率（次）假设未出表应收账款周转率（次）假设未出表应收账款周转率（次）相对于出表的降低率2016年1,125,852.89312,757.491,438,610.386.255.4015.83%2017年1,577,801.35508,896.612,086,697.965.474.1930.39%2018年2,209,564.28487,141.242,696,705.524.63.6426.26%2019年2,309,672.03488,366.902,798,038.934.43.6221.50%根据南京医药发布的2019年年报显示（南京医药仅仅实施过一例应收账款资产证券化），2019年因发行资产支持票据而终止确认的应收账款金额为202,981.68万元，假设南京医药发行资产支持票据未实现出表，对应的应收账款周转率如下表所示：表SEQ表\*ARABIC21南京医药应收账款资产证券化假设未出表时应收账款周转率（次）相对于出表时的降低率项目数值原有的应收款项（万元）1,024,483.79因资产支持票据出表而终止确认的应收账款（万元）202,981.68假设未出表的应收款项总额（万元）1,227,465.47原有应收账款周转率（次）3.45假设未出表应收账款周转率（次）3.15假设未出表应收账款周转率（次）相对于出表的降低率9.53%根据表20和表21所示，若未实现出表，南京医药应收账款周转率将会比未出表时下降9.53%，九州通2016-2019年应收账款周转率将会比未出表时平均下降23.49%，因此，九州通多次实施应收账款资产证券化，其对营运效率的改善程度相较于较少实施资产证券化的同行业企业更具有显著优势。三、市场反应情况对比分析根据第四章第三节通过事件研究法对九州通两次实施资产支持票据事件后的市场反应做出分析，下面将以类似的方法得出天士力和南京医药实施资产支持票据的市场反应华润医药由于在港股上市，嘉事堂由于在深圳证券交易所上市，与九州通在上海证券交易所不具备可比性，因此将其剔除华润医药由于在港股上市，嘉事堂由于在深圳证券交易所上市，与九州通在上海证券交易所不具备可比性，因此将其剔除图SEQ图\*ARABIC9天津天士力2018年度第一期资产支持票据事件窗口期异常收益率和累积收益率趋势图图SEQ图\*ARABIC10南京医药2019年度第一期资产支持票据窗口期异常收益率和累积收益率趋势图对比图7、图8、图9和图10，相对于九州通而言，天士力和南京医药的实施资产支持票据后的市场反应十分显著，异常收益率在事件发生后有着明显的变化，且使得累积收益率由负变正，由此可以得出，天士力和南京医药的资产支持票据事件的实施给股东带来了正的财富效应。四、财务影响情况对比分析九州通在2016-2019年实施了6次应收账款资产证券化，并且平均发行规模接近11亿元，总的发行规模为75亿元，九州通发行如此多的应收账款资产证券化产品，是否能有效改善公司的经营效率和盈利能力，本文一方面对2015-2019年九州通与2019年主营业务收入排序前三位的医药流通企业2019年主营业务营收规模排序前六名的依次为中国医药、上海医药、华润医药、九州通、广州医药和海王生物，剔除华润医药归为实施资产票据企业和广州医药未上市的影响，筛选出行业其他典型企业为中国医药、上海医药和海王生物。、前文介绍的实施资产支持票据的医药流通企业即嘉事堂、华润医药、天士力和南京医药2019年主营业务营收规模排序前六名的依次为中国医药、上海医药、华润医药、九州通、广州医药和海王生物，剔除华润医药归为实施资产票据企业和广州医药未上市的影响，筛选出行业其他典型企业为中国医药、上海医药和海王生物。即嘉事堂、华润医药、天士力和南京医药行业平均水平指的是行业内前20个成分股（一）长期偿债能力分析由于应收账款资产证券化的发行期限一般都大于一年，因此，分析实施应收账款资产证券化前后企业的长期偿债能力更能判断应收账款资产证券化的实施效果。在衡量企业长期偿债能力的指标中，资产负债率、产权比率和权益乘数反映的是资产、负债和所有者权益之间的比值，反映了企业的资本结构，资产负债率是长期偿债能力的反向指标，指标值越大，表明长期偿债能力越薄弱。从表22和图11中可以看出，医药流通行业的资产负债率较高，均大于资产负债率的基准值50%，横向角度对比，九州通近五年资产负债率水平高于行业中大多数医药流通企业；从九州通纵向对比，在2016年实施第一次资产证券化后，2017年的资产负债率有了较大程度的改善，较2016年下降了9.47%。自2017年资产负债率有较大幅度下滑后，后续资产负债率仍处于较高水平，但从目前趋势看，2018年到2019年资产负债率有所降低，长期偿债能力逐步回升，九州通的资本结构有所改善。表SEQ表\*ARABIC22九州通与行业典型企业、其他实施资产支持票据企业及行业平均2015-2019年资产负债率（%）数据来源：东方财富Choice数据数据来源：东方财富Choice数据分类医药流通企业2015年2016年2017年2018年2019年平均值研究对象九州通69.7868.9962.4669.4369.1267.96按照2019年主营业务营收规模排序（行业典型企业）中国医药62.6360.6458.0760.0063.0960.89上海医药54.5255.4857.9563.4063.9659.06海王生物83.2164.7279.0582.6980.9378.12实施资产支持票据的其他医药流通企业嘉事堂62.5960.2265.2765.6062.2463.18华润医药68.6659.4760.7265.6663.3863.58天士力50.0052.0858.3255.4750.6053.29南京医药78.6778.0279.9978.9979.4279.02行业平均行业内前20个成分股61.4258.6659.7963.5363.7861.44图SEQ图\*ARABIC11九州通与行业典型企业、其他实施资产支持票据企业及行业平均2015-2019年资产负债率折线图（二）营运能力分析实施应收账款资产证券化对企业的营运能力影响尤为重大，再加之医药流通行业属于资金密集型行业，对医药流通企业的资金实力、资源获取能力和融资成本要求较高，因此，医药流通企业的营运能力是衡量企业的生产运营关键要素之一。营运能力是衡量企业利用资产，创造收入的效率，主要是针对企业资产和收入两类指标的比率关系，对于应收账款资产证券化是否能有效改善企业的营运能力，可以通过实施前后同期的应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率来做一个衡量。从表23可以看出，近几年，医药流通行业整体应收账款周转率持续下降，这可能与医药行业实施“两票制”和“带量采购”的政策相关。在“两票制”前，医药流通企业可以利用多次开具发票的方式减少资金占用，延后付款的时间，降低企业自身的资金运转压力。在实施“两票制”之后，一方面，医药流通企业纯销业务比例上升，企业直接对接医疗机构结算的比例增加。相比于分销调拨业务中对接的中小医药批发商，医疗机构应收账款周期长，使得医药流通企业的应收账款周转天数有所增加；另一方面，没有了下游帮忙分解资金链的多级代理商，医药流通企业在购买药品时就需要垫付大量资金，承担资金垫付的风险。所以“两票制”实施后，行业内普遍出现应收账款周转率下降，使得医药流通企业现金流承压的现象。从图12可以看出，虽然近五年九州通应收账款周转率因为行业整体趋势逐年下降，但无论是相对于行业平均水平还是其他医药流通企业，九州通的应收账款周转率都占据着绝对的优势，说明九州通的营运能力在行业一直处于较高的水平。表SEQ表\*ARABIC23九州通与行业典型企业、其他实施资产支持票据企业及行业平均2015-2019年应收账款周转率（次）数据来源：东方财富Choice数据数据来源：东方财富Choice数据分类医药流通企业2015年2016年2017年2018年2019年平均值研究对象九州通6.826.255.474.64.45.51按照2019年主营业务营收规模排序（行业典型企业）中国医药4.254.193.933.373.283