联储降息有何影响

联储降息有何影响？分析师：李美岑分析师：张日升分析师：任缘2通胀和就业：出现不同程度的放缓。美债和美元：长短端利率回落，但美元不一定走弱。全球权益：总体利好美股但谨防危机。大宗商品：除1984年以外黄金偏强，u具体8个经验：1）除1995年和2019年，历次降息后经济都快速衰退。1995年为预防式降息；2018年特朗普减税对冲了经济下行期，2019年三季度成为补库存周期前通胀稳步回落、不是必须低于2%，降息后可能不再是重点。降息前后并未严格要求核心CPI和核心PCE降至2%以下；降息后更多考虑经济和就业。4）降息前后失业率到低点，随后攀升。新增非农可能从20万降至10万以下。5）长短端美债利率都出现明确下行，但美元指数不一定走弱。美元指数是比较概念：若降息后信用紧缩，资金回流美国、美元走强；若降息后美国需求回暖、拉动全球复苏，美元指数反而可能走弱，例如2019年四季度。6）降息后如果衰退，美股需要防u本轮宏观环境和降息周期可能类似2019年，关注美国核心CPI，中国出口增速。1）回顾2019年降息三段式：预期交易->预期落空->降息逻辑->经济启动。3-4月市后经济逻辑：美国强势补库，拉动中国出口，制造景气上行。当预期降息或实际降息出现，美债利率同比增速超过4%制造国出口和景气度明显抬升（例如2019年11-12月中国PMI突破50%）。3）资产表现：美债利率提前触底，降息后美元指数走弱。先黄金，再铜和油。4）2019年与本轮宏观相似之处：在政下资产表现类比特朗普交易1.0期间：美股大幅跑赢全球股市，商品牛市，未来可能出现：1）短端美债利率低位、长端美债利率中性、美元指数强韧。出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派；但联储降息≠美元走弱，降息和美元韧性可能同时发生。2）美股波动放大、强于其他市场。如果美股因为海外经济周期开始调3一、联储六次降息周期的8个经验二、2019年降息周期资产如何表现三、本轮降息路径和资产影响48%6%4%2%0%美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率广广1993年2月克林顿经济振兴计划2001年9月“9·11”事件1990-1991年第三次石油危机海湾战争1996年“下一代互联网计划”《电信法》颁布2008年首轮量化宽松启动2017年12月特朗普税改2020年新冠疫情冲击俄乌冲突2007年次贷危机19821985198819911994199720002003200620092012201520182021数据来源：Wind，财通证券研究所经验1：除1995年和2019年，历次降息后经济都快速衰退。1995年为预防式降息；经验2：松货币≠宽信用，防范降息初期经济下行、资产价格下跌。松货币初期（前经验3：降息前通胀稳步回落、不是必须低于2%，降息后可能不再是重点。降息前后并未严格要求核心CPI和核心PCE降至2%以下；降息后更多考虑经济和经验5：长短端美债利率都出现明确下行，但美元指数不一定走弱。美元指数是比较概念：若降息后信用紧缩，资金回流美国、美元走强；若降息后美国需求回暖、10年美债84-0989-0695-0701-0110年美债84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均标普50084-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月12.0%9.1%7.8%6.0%4.6%2.6%7.0%降息前6月94.285.484.3110.295.490.793.4首次降息时12.8%8.6%6.2%5.1%4.5%2.0%6.5%首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0降息后3月11.6%8.3%6.2%4.9%4.0%1.7%6.1%降息后3月98.1109.6107.387.9100.5101.9100.9纳斯达克84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均新兴市场84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月99.283.380.6160.593.189.1100.9降息前6月104.5133.582.4101.2105.4首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0降息后3月95.2105.2111.874.5102.5101.498.4降息后3月98.993.8114.3100.5101.9美元指数84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均黄金84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月91.487.9108.897.8103.496.997.7降息前6月111.0113.297.9105.399.991.4103.1首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0降息后3月106.399.3103.3107.594.298.7101.6降息后3月98.498.498.896.9121.2105.8103.2铜84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均原油84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月106.9120.799.794.775.6100.099.6降息前6月106.370.892.0118.181.692.693.6首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0首次降息时100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0降息后3月100.6100.897.494.092.796.997.1降息后3月98.593.296.797.1130.792.8101.5GDP增速84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均制造业PMI84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月7.9%4.2%4.1%5.2%2.6%2.1%4.4%降息前6月61.355.656.151.451.956.655.5首次降息时8.0%4.3%2.4%2.9%1.9%2.2%3.6%首次降息时53.049.345.943.950.951.249.0降息后3月6.9%3.7%2.7%2.2%2.4%2.7%3.4%降息后3月50.345.148.143.150.548.347.6指数EPS增速84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均金融条件84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月80.5%17.8%14.4%23.1%33.9%降息前6月102.2100.6100.4100.7101.699.7100.9首次降息时42.4%23.5%12.9%15.2%23.5%首次降息时100.899.998.999.2101.999.0100.0降息后3月31.6%9.6%3.8%10.2%13.8%降息后3月100.499.798.898.5101.699.099.7核心CPI84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均核心PCE84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月4.9%4.6%2.6%2.5%2.7%2.2%3.3%降息前6月4.2%4.5%2.2%1.7%2.6%1.9%2.8%首次降息时5.3%4.6%3.0%2.6%2.1%2.2%3.3%首次降息时4.0%4.4%2.1%1.9%2.0%1.7%2.7%降息后3月4.8%4.4%3.0%2.6%2.3%2.3%3.2%降息后3月3.8%4.0%2.2%1.9%2.3%1.6%2.6%失业率84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均新增非农84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均降息前6月7.8%5.3%5.5%4.0%4.5%4.0%5.2%降息前6月484341303-4681258237首次降息时7.5%5.2%5.6%3.9%4.6%3.7%5.1%首次降息时243122236165-2590139降息后3月7.2%5.2%5.6%4.3%4.7%3.6%5.1%降息后3月35351241-35116100138数据来源：Wind，财通证券研究所56经济和信用：除1995年和2019年，历次降1984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%实际GDP实际GDP增速T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%标普500EPS标普500EPS增速T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24数据来源：Wind，财通证券研究所656055504540351984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均65605550454035制造业PMIT-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均9998979695金融条件指数金融条件指数T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+2476%5%4%3%2%1984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均6%5%4%3%2%核心CPI同比季调T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+249%7%5%3%1984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均9%7%5%3%失业率季调失业率季调T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24数据来源：Wind，财通证券研究所注：新增非农就业单位为千人6%5%4%3%2%1984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均6%5%4%3%2%核心PCE同比季调T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均5004003002000-100-200-300新增非农季调新增非农季调T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+2482000-100-200-300-400-500-100-200-3001984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均2000-100-200-300-400-500-100-200-3002年美债利率T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均300250200500-50-10010年-2年期限利差10年-2年期限利差T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+2420001984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均200010年美债利率10年美债利率T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均90 美元指数T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24数据来源：Wind，财通证券研究所注：美债利率和期限利差，以降息时为基准，计算变动基点；美元指数以降息时为基准100，计算涨跌幅度9601984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均60标普500标普500T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均9590发达市场/美国发达市场/美国T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+2490701984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均9070纳指/标普500纳指/标普500T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均9070新兴市场/美国新兴市场/美国T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24数据来源：Wind，财通证券研究所注：以降息时为基准100，计算涨跌幅度901984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均90伦敦金现伦敦金现T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+249070501984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均907050ICEICE布油T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24数据来源：Wind，财通证券研究所注：以降息时为基准100，计算涨跌幅度60401984-091989-061995-072001-012007-092019-08——平均6040LME铜LME铜T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+241984-091989-061995-072001-012007-092019-08平均6040 铜金比T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3T=0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24一、联储六次降息周期的8个经验二、2019年降息周期资产如何表现三、本轮降息路径和资产影响美国经济走强制造国出口走强美国经济走强制造国出口走强库存，景气从消费股传导至制造国月，2024年9月会议可能首会议表态是否行拉动经济，期间都是牛市美国通胀回落持续紧缩高利率美国经济弱势，没有强势补库存拉不动当地经济持续紧缩高利率美国经济弱势，没有强势补库存拉不动当地经济美国通胀韧性数据来源：Wind，财通证券研究所3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%51504948474645预期交易预期落空降息落地联邦基金基准利率预期交易预期落空降息落地01020304050607中国出口新订单PMI第一次：补库存抢跑拉动第一次：补库存抢跑拉动03040102050607080910第二次：强势补库存拉动4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%51.050.550.049.549.048.548.0美国制造商库存同比补库存抢跑 美国经济二次回落降息后强势补库01020304050607080910中国制造业PMI03040102050607080910第一次：出口拉动景气数据来源：Wind，财通证券研究所2019年中美股市行情演绎——万得全A标普50019-0119-0219-0319-04复苏行情预期交易预期落空降息落地19-0119-0219-0319-04复苏行情数据来源：Wind，财通证券研究所2019-05-09预期落空2019-08-062019-08-06降息未复苏2019-10-312019-11-01降息+复苏2019-12-31农林牧渔社会服务食品饮料有色金属电子电子非银金融国防军工电子电子食品饮料计算机计算机传媒传媒轻工制造建材有色金属有色金属电子汽车传媒家电基础化工 %%通信通信银行建材社会服务房地产非银金融农林牧渔石油石化电新设备基础化工交通运输纺织服装机械商贸零售公用事业l国防军工煤炭建筑钢铁有色金属 房地产轻工制造机械机械电新设备钢铁非银金融通信通信计算机煤炭石油石化国防军工纺织服装交通运输建筑银行社会服务食品饮料商贸零售公用事业农林牧渔%%%2% 7 3%通信通信交通运输电新设备房地产建筑基础化工钢铁石油石化轻工制造纺织服装传媒传媒商贸零售-11期限利差（Bp，右）——2年美债利率——10年美债利率403.0%40预期交易预期落空降息落地35302520502.8%35302520502.8%2.6%2.4%2.2%2.0%复苏行情19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12数据来源：Wind，财通证券研究所复苏行情——美元指数——美元兑人民币（右）复苏行情起始时间起始时间2019-01-01结束时间2019-04-30起始时间2019-05-01结束时间2019-07-31铜原油0.1%7.8%33.2%铜原油10.2%-7.4%-10.9%铜原油7.0%-2.0%-8.5%铜原油0.3%6.4%10.8%9590——黄金铜——原油预期交易预期落空降息落地复苏行情2019-08-012019-10-31起始时间结束时间2019-08-012019-10-31起始时间结束时间2019-11-012019-12-31起始时间结束时间黄金黄金黄金黄金黄金黄金黄金黄金2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12数据来源：Wind，财通证券研究所一、联储六次降息周期的8个经验二、2019年降息周期资产如何表现三、本轮降息路径和资产影响2019年与本轮宏观相似之处：1）在政策（2018年减税、2021年财政发钱和大放水）刺激下，美国经济进入过热阶段，持续的高利率仅仅让经济从过热回到了常6040200-20-40-60-80-100ZEW经济现状指数:美国6361635957555351494745——PMI制造业_6M平均——PMI新订单-库存_6M平均（右）252050-5-10数据来源：Wind，财通证券研究所从FEDWATCH来看：2024年9月首次降息，2024年内可能降息31）市场预计2024年下半年经济开始回落，但回落中枢依然处于景气区间（GDP预期增速仍在1.6%以上从2025年下半年开始因为持续降息而逐渐回暖（年底GDP增速回到2%以上）。4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%4.0%4.0%4.1%4.2%4.2%4.2%4.1%4.1%3.7%3.7%3.8%3.1%●3.1%●2.9%●●2.9%●●●2.1%2.1%2.0%1.6%1.6%1.7%1.7%··●23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-126.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%5.3%5.0%4.7%4.4%4.1%4.4%4.2%4.0%3.9%23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-124.1%4.6%4.2%4.1%3.9%3.9%3.9%数据来源：Bloomberg，FedWatch，财通证券研究所14%12%10%8%6%4%2%0%关注特朗普影响：美国通胀可能出现反复14%12%10%8%6%4%2%0%关注特朗普影响：美国通胀可能出现反复对华加征关税+主张刺激经济，未来4年美国通胀可能会反复，重演1970s状况。根据WEB测算，考虑5种情25%额外关税；2）对非自贸协定签署国施加对中国施加25%额外关税；4）对非自贸协定签署国施加10%额外关税，对自贸协定签署国施加10%额若美国单边加征关税，美国CPI可能提升1.8%图表19：特朗普加征60%关税对美国主要经济指标影响图表20：美国经济指标情景1-1情景2-1情景3-1情景4-1情景5-1美国关税施加实际GDP(%)-0.12-0.30-0.15-0.36-0.17福利(十亿美元)-15.962.245.72.4进口商品消费-20.7-56.3-29.8-71.9-29.9消费者价格(%)2.72.43.6指标情景1-2情景2-2情景3-2情景4-2情景5-2美国关税施加+合作伙伴的报复实际GDP(%)-0.12-0.31-0.21-0.17福利(十亿美元)-5.2336.93.7进口商品消费-21.2-58.7-52.9-30.9消费者价格(%)3.22.0数据来源：WEB，Wind，财通证券研究所注：*情景4-2因中美之间高关税的施加未能实现稳定平衡7%6%5%4%3%2%1%0%——1970s二次通胀——本轮潜在二次通胀（右）7%6%5%4%3%2%1%0%本轮：2022年9月T-30T-15T=0T+15T+30T+45关注特朗普影响：全球股市分化，大宗商品值得关注关注特朗普影响：全球股市分化，大宗商品值得关注特朗普的政策主张为“减税+宽松”对经济强刺激，这种宏观组合下，可能出现：1）短端美债利率30%25%20%15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%100%-20%2017-201823.3%11.5%8.0%-4.7%-6.2%-9.0%-19.6%7.4%7.2%12.0%12.0%数据来源：Wind，财通证券研究所80%60%40%20%0%2019-202080%60%40%20%0%2019-202094.2%73.1%48.4%41.8%39.3%34.8%30.0%-3.9%-6.4%49.8%33.7%关注特朗普影响：美股如果大幅调整，有特朗普期权保护关注特朗普影响：美股如果大幅调整，有特朗普期权保护从估值角度，标普500的ShillerPE已经达到36.4x，作为参考，2021年11月宽松泡沫破灭时估值水平为如果美股因为海外经济周期开始调整，参考图表22：目前美股估值进入历史中高区间图表23：全球资金流动涌入发达市场，发达跑——标普500ShillerPE科网泡沫（1999）：科网泡沫（1999）：43布雷顿森林体系（1946）：16新冠（2019）：24全球金融危机（2008）：13布雷顿森林体系（1946）：16新冠（2019）：24全球金融危机（2008）：13 大萧条（1932）：5尼克松动荡（1982）：7柯立芝繁荣（1929）：330发达市场——新兴市场0数据来源：Wind，财通证券研究所关注特朗普影响：降息和美元韧性可能同时发生关注特朗普影响：降息和美元韧性可能同时发生出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派，类似于2018-2020年；但联储降息≠美元走弱，降息和美元韧性可能同时发生。历史现不弱，例如1975年、1981年等等；美元指数是相对概念，主要比较美国经济相对欧洲、日本、中国的图表24：从历史来看，联储降息≠美元走弱，甚至美元走强图表25：相对经济优势可能持续利于美国美元指数——有效联邦基金利率（右）ZEW经济现状：美国-欧元区——美元指数（右）20%505008%090904%-5080802%700%-100