宏观对冲研究系列报告（一）：海外宏观对冲策略概述 20240809 -国泰君安期货

二〇二四年度二〇二四年度 国泰君安期货研究所宏观对冲研究系列报告（一）：海外宏观对冲策 国泰君安期货研究所金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@WUYUCHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen028987@宏观对冲是一种对冲基金投资策略，旨在利用宏观经济和地缘政治数据来分析和尝试预测金融市场的变动。我们基于巴克莱数据库对海外宏观对冲策略进行梳理概述。巴克莱对冲将他们数据库内宏观对冲类的基金标签分为三种：1、未明确标注是量化还是主观的宏观对冲策略（Macro2、明确表达是主观宏观对冲的交易策略（Macro-Discretionary）；3、明确表达是量化宏观对冲的交易策略（Macro-Quantitative）。巴克莱对冲的数据中现存的宏观对冲基金最早的一支起始于1992年4月。在1992-2023这31年中，未明确宏观对冲基金的数量一直保持每年个位数的稳定增长。至2023年9月，巴克莱对冲该数据库中仍在运行的宏观对冲策略，包括未明确宏观对冲、主观宏观对冲以及量化宏观对冲，总数为166支。从管理规模上来看，巴克莱对冲数据库中的总体宏观对冲策略的管理规模从1994年1月的8200万美元到2024年5月的接近540亿美元，增长了653倍。从未明确宏观对冲、主观宏观对冲以及量化宏观对冲的策略净值来看，未明确宏观对冲策略从1994年4月开始，截止2024年5月累计净值为21.39。主观宏观对冲策略从2001年8月开始，截止2024年5月累计净值为5.30。量化宏观对冲策略从1997年10月开始，截止2024年5月累计净值为15.18。整体策略呈现稳步增长的状态。从年化收益的波动率和平均收益来看，未明确宏观对冲策略的平均年化收益率为10.97%，波动率为8.43%。主观宏观对冲策略的平均年化收益率为7.54%，波动率为7.18%。量化宏观对冲策略的平均年化收益率为10.82%，波动率为11.27%。从相关性上，宏观对冲类策略与标普500的相关性比与罗素2000的相关性更高，意味着大多数宏观对冲策略的持仓和收益更容易受到美国大市值权益的影响。对比巴克莱对冲基金指数和巴克莱CTA指数，宏观对冲策略与巴克莱对冲基金指数相关性更高，与CTA指数相关性更低，意味着如果把宏观对冲策略和CTA指数放在同一个资产配置中更容易得到分散收益。从费率结构来看，未明确宏观对冲策略最常见的前端管理费率是2%，其次是1.5%，但管理费的跨度从0.35%到4%，后端费率最常见的为20%，但有36支基金没有设置后端费用。主观宏观对冲策略最常见的前端管理费率是1.5%，其次是1%，管理费的跨度从0.5%到2.5%，后端费率最常见的为0%和20%。量化宏观对冲策略的前端管理费率分布从0.4%到2%，后端费率最常见的为0%和20%。n风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分21.如何定义宏观对冲策略 31.1未明确标注是量化还是主观的宏观对冲策略（MACRO） 31.2主观宏观对冲策略（MACRO-DISCRETIONARY） 41.3量化宏观对冲策略（MACRO-QUANTITATIVE） 42.宏观对冲策略管理规模 52.1基金数量 52.2管理规模 63.宏观对冲策略表现 73.1策略净值 73.2月度收益与波动率 83.3年化收益 93.4宏观对冲策略与主要指数的收益对比 3.4.1标准普尔500 3.4.2标准普尔美国国债指数 4.宏观对冲策略与各大指数相关性分析 4.1未明确宏观对冲策略 4.2主观宏观对冲策略 4.3量化宏观对冲策略 5.基金费率结构以及高水位线 5.1未明确宏观对冲策略 5.2主观宏观对冲策略 5.3量化宏观对冲策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分3宏观对冲是一种对冲基金投资策略，旨在利用宏观经济和地缘政治数据来分析和尝试预测金融市场的变动。大规模的宏观政治和经济事件可能会对某些行业和资产产生相较于其他资产更大的影响（如能源、商品和货币市场等）。因此，宏观对冲策略通常会分析利率趋势、国际贸易和支付、政治变化、政府政策、国际关系及其他广泛系统性因素。由于宏观对冲的广泛投资范围，DoubleLineCapital将其描述为一种“任何地区、任何标的”的策略。作为一种投资策略，宏观对冲在20世纪60年代末围绕商品交易形成。大规模的宏观事件推动了软商品（如可可、水果和糖）和硬商品（如黄金、白银和铜）的市场价格呈现出有规律的波动。在20世纪70年代，利率建模被用来预测外汇市场和主权债务的变动。对冲基金经理如保罗·都铎·琼斯（PaulTudorJones）通过大规模的人口分析，预测了1987年的股市崩盘，因为1987年的事件和1929年的崩盘市场条件相似。20世纪90年代，全球宏观波动性交易兴起。投资者利用发达国家和发展中国家的地缘政治不稳定性对市场走势进行单边押注。1992年，对冲基金经理乔治·索罗斯（GeorgeSoros）在欧洲汇率机制崩溃前成功抛售英镑，一天内获得10亿美元的利润。1994年，投资管理公司开始将宏观数据纳入投资组合的风险评估。三年后，即1997年，全球经济政策不确定性指数（GEPU）被创建。不确定指数衡量了三个关键的宏观变量：经济、政策和不确定性（波动性）。在2010年代，量化投资基金因需要分析大量复杂且动态的经济和政治数据，投入大量资源来研究宏观对冲策略。现代技术，包括人工智能，已被用于数据筛选和执行涉及某些行业（如能源、商品和货币市场等）的交易。巴克莱对冲将他们数据库内宏观对冲类的基金标签分为三种：1、未明确标注是量化还是主观的宏观对冲策略（Macro2、明确表达是主观宏观对冲的交易策略（Macro-Discretionary3、明确表达是量化宏观对冲的交易策略（Macro-Quantitative）。在巴克莱的未明确标明量化还是主观的泛宏观对冲策略中，我们以未明确宏观对冲策略下管理规模最大的两支基金产品的概述举例。JPMGlobalMacroOpportunitiesAEURAcc的管理规模为26亿。JPM全球宏观机会基金（JPMGlobalMacroOpportunitiesAEURAcc）旨投资于全球范围内的证券，以及在适当情况下使用金融衍生工具，来实现超越现金基准的资本增值。子基金将直接或通过使用金融衍生工具投资于股票证券、商品指数工具、可转换证券、债务证券、存款和货币市场工具。这些证券的发行人可能位于任何国家，包括新兴市场。子基金可以通过中国香港股票互联互通计划投资于中国A股。子基金可以投资于低于投资级别和未评级的债务证券。子基金会使用基于宏观经济研究的投资过程来识别全球投资主题和机会。基金具有灵活的资产配置方法，可以使用多头和空头头寸（通过金融衍生工具），并可以根据市场条件和机会调整对不同资产类别和市场的敞口。配置可能会显著变化，某些市场、行业或货币的敞口可能会不定期集中。子基金可以投资于金融衍生工具以实现其投资目标，也可用金融衍生品实现对冲目的。子基金可以投资于任何货币计价的资产，并可对冲货币敞口。该基金的成立日期为1998年10月23日。基准为ICE1个月欧元LIBOR，以欧元计价。未明确宏观对冲策略下管理规模第二的基金为EatonVanceGlobalMacroAbsoluteReturnFundI。EatonVanceGlobalMacroAbsoluteReturnFundI的管理规模为17亿。基金通过投资于证券、衍生品请务必阅读正文之后的免责条款部分4和其他工具，来建立全球范围内的多头和空头投资敞口，以实现其投资目标。基金通常在多个国家（至少三个不同的国家，其中一个可以是美国）进行投资，并且会保持对外币和海外投资的显著敞口。基金的多头和空头头寸主要暴露在主权敞口，包括货币、利率和由主权实体发行或担保的债务工具（包括美国国债）。基金可以投资于任何信用评级的工具，包括低于投资级别的工具（由标准普尔全球评级或惠誉评级低于BBB评级，或由穆迪投资者服务公司低于Baa评级），或由投资顾问认为质量相当的未评级工具（通常称为“垃圾”工具）。基金可能在某一地理区域或国家有显著投资，且通常包括发展中国家。发展中国家通常被称为新兴市场国家，包括所谓的前沿市场国家。前沿市场国家通常被投资组合经理认为是1、不包含在摩根大通政府债券指数：新兴市场（JPMGBI-EM）全球多元化（未对冲“指数”）中的国家；或2、在该指数中占比2%或更少的国家。通常，基金的资产中不会有超过25%的头寸投资于任何一个除美国外国家的证券或任何以美元或欧元以外的货币计价的证券。该基金为“非多元化基金”，这意味着它可能相较于“多元化基金”会将更高比例的资产投资于单一发行人的证券。基金实际成立日期为2007年6月27日。管理的资产总额反映了以美元计价的所有股份类别的总和。主观宏观对冲同样以管理规模最大的两支基金概述作为策略的举例。GrahamAbsoluteReturnClassA是主观宏观对冲标签下管理规模第一的基金，管理规模为30亿美金。GrahamAbsoluteReturnClassA（绝对收益）是一只多元化的多组合经理基金，分配给多个独立的投资组合管理团队，并在较小程度上分配给量化策略。策略主要是以宏观为重点的主观策略，但也可能包括非宏观的主观策略和量化策略。绝对收益基金在全球货币、固定收益（包括信用）、商品和股票领域进行交易。各组合策略也会通过期货、场外和上市期权、互换合约和现金工具获得市场敞口。基金旨在利用各组合策略之间中等至低的相关性，并拥有在各种市场环境中提供强劲的风险调整后回报的潜力。主观宏观对冲管理规模第二大的为GoldenHorseGlobalMacroDiscretionaryFund（金马全球宏观主观基金），管理规模为2.5亿。金马全球宏观主观基金的目标是通过时间提供高资本增长，目标净回报在5年内达到3-4倍。该基金提供一种独特的基金策略，会基于多种量化驱动策略的协同组合，旨在实现年均回报超过30%。基金投资于大量高度流动的资产，通过动态调整杠杆，以在长期内产生优异回报。公司采用的一些经过深入研究的策略，包括动量和回撤缓解。公司使用先进的专有统计方法和机器学习技术分析大量数据，以主动重新平衡基金投资组合配置。量化宏观对冲管理规模最大的基金为TheWintonFundLtd-TrancheB(USD)，管理规模4.9亿美元。TheWintonFund的投资目标是通过复合增长实现长期资本增值。该基金的投资策略是在全球范围内使用杠杆，进行多头和空头投资，投资于多样化的流动性资产，包括期货、远期合约、股票证券（可能包括任何市值公司的普通股、存托凭证、交易所交易基金及由WintonCapitalManagementLimited（投资顾问）管理或顾问的其他集体投资计划发行的证券或其他权益）、与这些证券相关的衍生品（包括互换和股票指数期货）及其他相关工具，通过遵循基于统计研究的系统投资过程来构建一个多元化的投资组合。另一支规模较大的是量化宏观对冲基金为SchroderGAIATwoSigmaDiversifiedKAccUSD，单支基金管理规模3.8亿美元。该基金旨在通过投资于股票、债券和外汇市场来提供资本增长。投资经理旨在利用先进的计算机系统实施模型驱动的投资方法，以实现资本增长。基金运作结合了美国股票市场中性策略和全球宏观请务必阅读正文之后的免责条款部分5交易策略。股票市场中性策略通过在股票市场中对低估和高估的股票采取合成多头和空头头寸来获利。全球宏观策略则结合了基本面和技术模型，旨在利用全球资产价格的变化。基金投资于股票、债券和外汇，以及现金、存款、货币市场工具和投资于这些工具的投资基金。投资可以通过直接购买实物资产和/或间接进入金融衍生工具进行。基金在多头和空头头寸组合时，可以持有净多头或净空头头寸。基金广泛使用衍生品。在以下情况下，基金可以将高达100%的资产来持有现金、存款和货币市场工具：1、作为金融衍生工具对冲的抵押品的一部分；2、如果投资经理认为需要谨慎参与市场。基金投资于开放式投资基金的资产不得超过10%。实际成立日期为2016年8月24日。管理的资产总额反映了所有股份类别的总和，并以美元计算。从上述各个基金的简介不难看出，无论是主观还是量化宏观对冲策略，底层涉及的都是多资产标的以及多地区的交易方式。基金经理可以基金投资于股票、债券、外汇，以及现金、存款、货币市场工具，以及各种金融衍生品如远期、期货、期权、互换等来表达对于宏观以及资产价格走势的判断。宏观对冲可能涉及多个国家，包括新兴市场和前沿市场国家的金融资产标的，并且可以投资于以任何货币结算的资产。巴克莱对冲的数据中现存的宏观对冲基金最早的一支起始于1992年4月。在1992-2023这31年中，宏观对冲基金的数量一直保持每年个位数的稳定增长。至2023年9月，巴克莱对冲该数据库中仍在运行的宏观对冲策略，包括宏观对冲、主观宏观对冲以及量化宏观对冲，总数为166支。值得注意的比较特殊的一个月是2020年10月，因为数据库中有20支基金都成立在2020年10月。2020年是海外公共卫生事件发酵严重的一年。这场事件导致了全球社会和经济的中断以及全球范围的封锁，结合其他宏观事件，如美国大选、乔治·弗洛伊德事件引发的一系列社会舆论等，2020年被认为是自20世纪30年代大萧条以来最大的经济衰退。因此，在动荡的宏观环境中，许多基金选择在这个节点发行宏观对冲基金也显得尤为合理。请务必阅读正文之后的免责条款部分6图1:巴克莱对冲宏观对冲基金新增数当月新增基金数量—累计基金数量40资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从管理规模上来看，巴克莱对冲数据库中的总体宏观对冲策略的管理规模从1994年1月的8200万美元到2024年5月的接近540亿美元，增长了653倍。按策略划分，未明确宏观对冲策略基金的管理规模从1994年1月的8200万美元增长到2024年5月的405亿美元，增长了491倍。未明确宏观对冲策略中可能包括主观以及量化的交易方式。巴克莱对冲数据库中主观宏观对冲的第一支基金数据时间为2001年8月，当时的管理规模为2800万美元，截止2024年5月，主观宏观对冲基金的总管理规模为104亿美元，增长了372倍。量化宏观对冲的第一支基金数据时间为1997年11月，当时的管理规模为160万美元。截止2024年5月，巴克莱对冲数据库中的量化宏观对冲管理规模为28亿，增长1799倍。从图表上可以明显看到，宏观对冲策略的管理规模自1994年开始缓步增长，在2016年后经历了一次规模的快速扩张，但后续又经历了规模减少的过程。在2020年之后管理规模由于基金数量的增长而迅速扩张，但2020年至今宏观对冲的管理规模又经历了规模的收缩。从策略细分的管理规模上来看，量化宏观对冲策略的管理规模出现了明确的收缩，但主观宏观对冲的管理规模更为平滑，下滑不多。图2：巴克莱对冲宏观对冲分策略管理规模—总宏观对冲管理规模(百万美元)—宏观对冲-主观管理规模(百万美元)—未明确宏观对冲管理规模(百万美元)—宏观对冲-量化管理规模(百万美元)800007000050000400003000020000JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan19941.9951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201.5201.620172018201.920202021202220232024资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从未明确宏观对冲、主观宏观对冲以及量化宏观对冲的策略净值来看，未明确宏观对冲策略从1994年4月开始，截止2024年5月累计净值为21.39。主观宏观对冲策略从2001年8月开始，截止2024年5月累计净值为5.30。量化宏观对冲策略从1997年10月开始，截止2024年5月累计净值为15.18。整体策略呈现稳步增长的状态。请务必阅读正文之后的免责条款部分7请务必阅读正文之后的免责条款部分8图3：巴克莱对冲宏观对冲管理人分策略净值—未明确宏观对冲月度净值—主观宏观对冲月度净值—量化宏观对冲月度净值资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究我们将净值拆分成月度收益以对比三种宏观对冲策略的波动率与平均收益。三种策略从起始到2024年5月的月度波动率分别为，未明确宏观对冲1.98%（1994-2024年），主观宏观对冲1.40%（2001-2024年），以及量化宏观对冲3.94%（1997-2024年）。从图表可以看出，在1997-2006这段时间内，量化宏观对冲策略的波动率明显高于宏观对冲和主观宏观对冲策略，而2008年之后，三种宏观对冲策略的波动率慢慢收缩。聚焦到1997-2006年，当时的宏观对冲策略的月度波动率分别为，未明确宏观对冲2.13%，主观宏观对冲1.13%，量化宏观对冲6.04%。从近五年分析（2019-2024年），三种策略的月度波动率分别为，未明确宏观对冲1.91%，主观宏观对冲1.72%，量化宏观对冲1.64%。宏观对冲与主观宏观对冲的月度波动率相较之前比较稳定，而量化宏观对冲的月度波动率相较之前明显下降。从平均收益的角度，起始日至2024年，未明确宏观对冲策略的平均月度收益为0.86%，主观宏观对冲为0.62%，量化宏观对冲为0.93%。图4：巴克莱对冲宏观对冲管理人分策略月度收益—未明确宏观对冲月度收益—主观宏观对冲月度收益—量化宏观对冲月度收益19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201220152020201720212011202220162023202420012002200320042005200620072008200920102012201520202017202120112022201620232024资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从年化收益的波动率和平均收益来看，未明确宏观对冲策略的平均年化收益率为10.97%，波动率为8.43%。主观宏观对冲策略的平均年化收益率为7.54%，波动率为7.18%。量化宏观对冲策略的平均年化收益率为10.82%，波动率为11.27%。整体而言，主观宏观对冲的收益波动率总体低于未明确宏观对冲以及量化宏观对冲策略，但收益相较于宏观对冲与量化宏观对冲策略也较低。请务必阅读正文之后的免责条款部分9图5：巴克莱对冲宏观对冲管理人分策略年度收益—未明确宏观对冲年度收益—主观宏观对冲年度收益—量化宏观对冲年度收益1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201.92020202120222023资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究图6：巴克莱对冲宏观对冲管理人分策略年度收益表199419956.65%199721.44%3.49%1998200014.58%20014.93%20026.90%200324.00%27.75%20046.52%9.46%22.62%20059.93%9.73%200614.07%200715.50%20089.09%5.29%200920.48%0.76%20107.95%20115.36%-0.33%5.51%20127.85%20138.86%20149.47%2.70%2015-0.94%4.77%8.32%20166.03%0.34%7.60%20178.73%3.78%2018-5.76%-3.21%-2.40%20192.86%202020219.86%5.52%2022-9.08%-5.28%20235.53%5.77%8.43%资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10请务必阅读正文之后的免责条款部分11我们还可以将宏观对冲策略的收益和标准普尔500指数以及标准普尔美国国债指数做收益率和波动率的比较。基于标准普尔的历史数据时间，我们将比较三种宏观对冲策略与标准普尔500指数以及标准普尔美国国债指数近十年的收益和波动率。3.4.1标准普尔500从未明确宏观对冲策略和标普500的净值对比上来看，从1994年1月至2024年5月，未明确宏观对冲策略的累计净值为21.38，而标普500的累计净值为13.55。如果从月度收益上分析标普500和未明确宏观对冲策略的平均月度收益率和波动率，我们发现在1994年1月至2024年5月期间，未明确宏观对冲策略的月度平均收益率为0.86%，波动率为1.98%，而标普500的月度平均收益率为0.81%，波动率为4.31%。从收益和波动率上可以看出，未明确宏观对冲策略与标普500的收益相比较高，但波动率比标普500更小。这也体现了宏观对冲策略旨在通过配置不同种类和不同地区的资产达到获得收益的同时平滑波动的作用。图7：巴克莱对冲未明确宏观对冲策略与标普500净值对比图8：巴克莱对冲未明确宏观对冲策略与标普500月度收益对比资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究从主观宏观对冲策略和标普500的净值对比上来看，从2001年8月至2024年5月，主观宏观对冲策略的累计净值为5.30，而标普500的累计净值为5.13。从月度收益上分析标普500和主观宏观对冲策略的平均月度收益率和波动率，我们发现在2001年8月至2024年5月期间，主观宏观对冲策略的月度平均收益率为0.62%，波动率为1.40%，而标普500的月度平均收益率为0.69%，波动率为4.31%。主观宏观对冲策略的月度收益与标普500相似，同时，与未明确宏观对冲策略一样，主观宏观对冲策略的月度波动率相较于标普500更低。主观宏观对冲策略的波动率也是三种宏观对冲策略中最小的。请务必阅读正文之后的免责条款部分12图9：巴克莱对冲主观宏观对冲策略与标普500净值对比图10：巴克莱对冲主观宏观对冲策略与标普500月度收益资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究从量化宏观对冲策略和标普500的净值对比上来看，从1997年10月至2024年5月，量化宏观对冲策略的累计净值为15.18，而标普500的累计净值为6.71。从月度收益上分析标普500和量化宏观对冲策略的平均月度收益率和波动率，我们发现在1997年10月至2024年5月期间，量化宏观对冲策略的月度平均收益率为0.93%，波动率为3.94%，而标普500的月度平均收益率为0.70%，波动率为4.43%。量化宏观对冲策略的月度收益与标普500较高，但波动率也是三种宏观对冲策略中最高且最接近标普500波动率的。图11：巴克莱对冲量化宏观对冲策略与标普500净值对比图12：巴克莱对冲量化宏观对冲策略与标普500月度收益资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、彭博、国泰君安期货研究我们可以通过历史上重要金融事件的分析来进一步对比宏观对冲策略与标普500的收益情况。从1994年起，第一件对经济影响较大的事件为1998年7月到8月的亚洲金融危机以及长期资本管理公司（LTCM）的巨额亏损。1998年8月标普500的月度亏损为-15.28%，而未明确宏观对冲策略的亏损为-1.81，量化宏观对冲反而盈利10.99%。在2000年9月至2001年4月的互联网泡沫破裂阶段，标普500的累计亏损为-17.56%，而未明确宏观对冲策略在这段时间内盈利9.36%，量化宏观对冲策略盈利25.19%。在互联网泡沫破裂后随之而来的2002年的经济衰退中，在2002年3月至7月之间，标普500的累计亏损为-18.03%，而未明确宏观对冲策略的亏损为-0.26%，主观宏观对冲策略盈利4.06%，量化宏观对冲策略盈利17.56%。后续2008年的金融危机中，2008年8月至2009年3月期间，标普500的亏损为-37.06%，而未明确宏观对冲、主观宏观对冲以及量化宏观对冲的盈亏分别为-2.02%、6.91%和3.77%。请务必阅读正文之后的免责条款部分13近年来看，2018年的中美贸易战中，2018年9月至12月，标普500亏损-13.90%，未明确宏观对冲亏损-5.60%，主观宏观对冲亏损-6.18%，量化宏观对冲亏损-4.15%。2020年1月至3月全球公共卫生事件较严重，市场较恐慌的时间段内，标普500的亏损为-18.31%，未明确宏观对冲亏损-7.23%，主观宏观对冲盈利2.37%，量化宏观对冲亏损-7.30%。在2020年后续的市场反弹中，2020年全年标普500的收益为21.05%，未明确宏观对冲的收益为11.89%，主观宏观对冲为19.69%，但量化宏观对冲仅为1.11%。总体来看，与标普500相比，宏观对冲策略在过去多次极端金融事件中表现出了较好的风险规避能力，甚至能够在市场下跌时出现盈利。但同时，在控制波动的过程中宏观对冲策略相较于标普500依旧能取得不错的收益，且三种宏观对冲策略的表现略有差异。3.4.2标准普尔美国国债指数从宏观对冲策略和标普美国国债指数的净值对比上来看，从2014年8月至2024年5月，标普美国国债指数的累计净值为1.09。从净值收益上来看，在2020年之后，美国国债指数下滑，似乎和主观以及量化宏观对冲策略的净值下滑形成了共震。标普美国国债指数的平均月度收益率和波动率，为0.08%，波动率为1.2%。如果将美国国债作为无风险收益基准，那么相较于标普美国国债指数，未明确宏观对冲策略的月度平均超额是0.43%，波动率2.04%；主观宏观对冲策略的月度平均超额为0.31%，波动率1.73%；量化宏观对冲策略的月度平均超额为0.26%，波动率1.93%。从收益超额和波动率上可以看出，三种宏观对冲策略和美国国债指数的超额波动率相较于策略本身的绝对波动率比较高。图13：巴克莱对冲宏观对冲策略与标普美国国债指数净值对比图14：巴克莱对冲宏观对冲策略与标普美国国债指数月度收益对比资料来源：巴克莱对冲、标准普尔、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、标准普尔、国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14图15：巴克莱对冲宏观对冲策略对标标普美国国债月度收益超额未明确宏观对冲月度超额主观宏观对冲月度超额量化宏观对冲月度超额Aug2014AugAug2014Aug2015Aug2016Aug2017Aug2018Aug2019-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00资料来源：巴克莱对冲、标准普尔、国泰君安期货研究作为一种对冲基金策略，有必要探讨一下宏观对冲策略与各大主要资产指数的相关性。因此我们从巴克莱数据库中选择了标普500指数代表美国大市值权益、罗素2000指数代表美国中小市值权益、巴克莱对冲基金指数代表所有对冲基金策略以及巴克莱CTA指数代表CTA策略。从未明确宏观对冲策略和标普500的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.64，0.94），其中有10支基金的相关性在（0.36，0.46）的范围当中，其次有8支基金在（0.66，0.76）的范围当中。大部分的未明确宏观对冲基金与标普500的相关性大于0，是左偏态分布。相比之下，未明确宏观对冲策略和罗素2000的相关性就较为分散。整体的相关性范围从（-0.58，0.88相较标普500范围更窄，但同样是个左偏态的分布。其中有8支基金的相关性在（0.32，0.42）的范围当中，其次有7支基金分别在（0.42，0.52）以及（0.52，0.62）的范围当中。大部分的未明确宏观对冲基金与罗素2000的相关性大于0，但相较于标普500，与罗素2000负相关的宏观对冲策略明显增多。这意味着在未明确宏观对冲策略的配置中，策略收益更可能随着美国大市值权益的收益波动而波动。请务必阅读正文之后的免责条款部分15图16：未明确宏观对冲策略与标普500的相关性资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究图17：未明确宏观对冲策略与罗素2000的相关性资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从未明确宏观对冲策略和巴克莱对冲基金指数的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.64，0.94），其中有8支基金的相关性在（-0.09，0.01）的范围当中，但也有8支基金在（0.81，0.91）的范围当中。大部分的未明确宏观对冲基金与标普500的相关性大于0，也是个相对左偏态的分布。相比之下，未明确宏观对冲策略和巴克莱CTA指数的相关性更为集中。整体的相关性范围从（-0.34，0.75相较巴克莱对冲基金指数范围更窄，但却是个相对右偏态的分布。其中有9支基金的相关性在（-0.14，-0.04）的范围当中，其次有8支基金分别在（-0.04，0.06），（0.06，0.16）以及（0.16，0.26）的范围当中。未明确宏观对冲基金与巴克莱CTA指数的相关性分布较为平均，相较于巴克莱对冲基金指数，宏观对冲基金与CTA策略的相关性较低，右偏态更明显。图18：未明确宏观对冲策略与巴克莱对冲基金指数的相关性资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究图19：未明确宏观对冲策略与巴克莱CTA指数的相关性资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究聚焦到主观宏观策略，从主观宏观对冲策略和标普500的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.91，0.75其中相关性小于0的有3支，大于0的有19支，分布比较平均。主观宏观对冲策略和罗素2000的相关性范围更窄，整体的相关性范围从（-0.81，0.72）。其中相关性小于0的有5支，大于0的有17支，分布也一样比较平均。大部分的主观宏观对冲基金与两个权益指数的相关性都大于0，但相较于标普500，与罗素2000负相关的主观宏观对冲策略较多，意味主观宏观对冲与宏观对冲策请务必阅读正文之后的免责条款部分16略的配置一样，策略收益更可能随着美国大市值权益的收益波动而波动。资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从主观宏观对冲策略和巴克莱对冲基金指数的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.87，0.84其中相关性小于0的有5支，大于0的有17支，相对有些左偏态。主观宏观对冲策略和巴克莱CTA的相关性范围更窄，整体的相关性范围从（-0.18，0.45）。其中相关性小于等于0的有8支，大于0的有14支，分布比较平均。相较于巴克莱对冲基金指数，主观宏观对冲策略与巴克莱CTA指数相关性更弱。资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究在量化宏观策略，量化宏观对冲策略和标普500的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.41，0.82其中相关性小于0的有2支，大于0的有17支，相对有些右偏态。量化宏观对冲策略和罗素2000的相关性范围更窄，整体的相关性范围从（-0.13，0.71）。其中相关性小于0的有5支，大于0的有12支，比较右偏态。大部分的量化宏观对冲基金与两个权益指数的相关性和宏观对冲策略一样都大于0，且相关性相较于主观宏观对冲策略较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分17资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究从量化宏观对冲策略和巴克莱对冲基金指数的相关性分析上，整体的相关性范围从（-0.32，0.78其中相关性小于0的有5支，大于0的有17支，分布较为分散，相对右偏态。量化宏观对冲策略和巴克莱CTA的相关性范围更窄，整体的相关性范围从（-0.07，0.74）。其中相关性小于等于0的有2支，大于0的有15支，分布较为分散。相较于巴克莱对冲基金指数，量化宏观对冲策略与巴克莱CTA指数相关性看似更强，其中可能源自于巴克莱CTA指数中量化CTA数量较多，且多为趋势跟踪类策略，因此整体与量化宏观对冲策略模型更为相似。总体而言，宏观对冲类策略与标普500的相关性比与罗素2000的相关性更高，意味着大多数宏观对冲策略的持仓和收益更容易受到美国大市值权益的影响。对比巴克莱对冲基金指数和巴克莱CTA指数，宏观对冲策略与巴克莱对冲基金指数相关性更高，与CTA指数相关性更低，意味着如果把宏观对冲策略和CTA指数放在同一个资产配置中更容易得到分散收益。图26：量化宏观对冲策略与巴克莱对冲基金指数的相关资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究图27：量化宏观对冲策略与巴克莱CTA指数的相关性资料来源：巴克莱对冲、国泰君安期货研究巴克莱数据库中一级策略为未明确宏观对冲的基金有125支。从费率结构来看，未明确宏观对冲策略最常见的前端管理费率是2%，其次是1.5%，但管理费的跨度从0.35%到4%，相对较广。后端费率最常见的为20%，请务必阅读正文之后的免责条款部分18但有36支基金没有设置后端费用。68%的基金设置了高水位线，即以客户账户的历史最高净值为准，只有利润持续增加且超过历史最