20160315-申万宏源-国轩高科(002074)：巨额订单尽显龙头优势多方合作打造电动汽车综合服务商

报告原因：首次覆盖报告原因：首次覆盖-《推荐关注带有运营性质的新型能源互联网资产——三部委印发“互联网+智慧能——巨额订单尽显龙头优势，多方合作打造电动汽车综合服务商技术提升上限更高，但是由于三元锂电池的安全性，目前在商用车领域仍然以磷酸铁锂动锂电池将仍是主流。公司在深耕磷酸铁锂电池的同时积极推进三元电池方面的技术储备和星源材质合作建设隔膜生产线、与特锐德合作开拓充电桩运营，此次与电动汽车企业合作从事电池运营等综合类业务，上下游布局战略十分清晰，已逐步从单一动力电池业务转型为电动汽车产业链综合服务商。与航天万源进行合作，将航天万源在风电机组设备研发与制造、风电场建设和运营方面的优势，与国轩高科在动力锂电池的先进技术和梯次利用的及电动汽车应用列为重点发展项目，2015年储能在国外繁荣发展，多国相继出台政策，公司深度公司深度公司系动力电池行业龙头，新能源汽车持续高增长及公司近期签订的巨额订单将保障业绩的高增长，同时我们看好公司在新能源汽车领域上下延伸建立综合平台发展。我们预测公司2015-2017年收入规模分别为27.38、45.79、71.39亿元，归属于母公司净利润分别为5.82、10.15、15.68亿元，全面摊薄后每股收益分别为0.66、1.16、1.79元/股，对应当前股价的PE分别为50X、29X、19X，可比公司2016年平均估值为PE35X，建议目标价41元，对应当前股价有23%空间。首次覆盖给予“增持”评级。国家不断强调提升新能源汽车整车品质与质量安全监管，整车品质的提高将倒逼整车厂对电池质量的把关，下游需求将集中向有品质保障的行业龙头。2015年公司产能达到8亿Ah。目前公司正在积极推进募投项目中合肥2.4亿AH生产线的项目筹建，预计今年上半年可正式投产。公司与北汽新能源进行合作，拟以北汽新能源莱西生产基地年产15万辆新能源汽车项目为依托，以自有资金在青岛莱西市投资设立全资子公司青岛国轩电池有限公司，将配套北汽新能源建设年产10亿AH动力电池生产基地。此次国轩高科配套建设10亿AH动力电池生产基地，将有力满足北汽15万辆新能源汽车的电池需求，而考虑到新能源乘用车市场的超速放量趋势，预计北汽莱西基地的15万辆产能将加速投放，国轩高科的10亿AH产线有望于近期正式启动建设，并于2016年下半年开始批量供货北汽。市场普遍认为16年动力电池将会过剩。我们认为的16年动力电池将保持相对稳定的供需关系。主流电池厂的新建产能将在16年三季度集中完工，经过2个月调试后将在四季度开始释放，产量有限，同时三星、LG在国内的扩产受阻，16年将不能完成扩产。需求方面新能源汽车，在政策的持续推动下专用车市场将迎来爆发式增长，16年全年新能源汽车总产量有望超过50万辆。市场认为上游原材料价格的暴涨将会影响电池厂的利润。我们认为上游原材料涨价对公司动力电池成本影响较小，在电池PACK中碳酸锂的成本占比为4%左右，公司通过向上游延伸可以进一步降低电池PACK成本。公司电池市占率稳步提升，国家查处骗补落地，新能源汽车国补顺利发放。新能源汽车推广低于预期。公司深度公司深度 6 6 7 10 15 22公司深度公司深度图1：2015-2016年新能源汽车产量（单位：辆） 6图2：2015-2016年纯电动乘用车及插电式混合动力乘用车产量及增速（单位：辆）6图3：2015-2016年纯电动客车及插电式混合动力客车产量及增速（单位：辆） 6图4：2015M1-2016M1纯电动专用车产量及增速（单位：辆） 6图5：全球主要国家新能源汽车产量变动（单位：辆） 7图6：2015-2020新能源汽车产量及增速（单位：万辆） 7图7：电动汽车零部件成本占比 图8：2011-2015动力电池出货量走势（单位：GWh） 图9：2015年各类新能源汽车电池搭载量（单位：GWh） 图10：2015年各类型新能源汽车产量占比（单位：辆） 图11：2015年各类型电池出货量（单位：GWh） 图12：2015年纯电动客车按车长划分统计（单位：辆） 图13：2015年纯电动客车各类型电池搭载量（单位：GWh） 图14：2015年纯电动乘用车动力电池类型百分比柱形图 图15：2015年纯电动专用车各类型电池搭载量（单位：GWh） 图16：公司磷酸铁锂样品 图17：公司磷酸铁锂电池芯及电池组 图18：公司远程监控系统 图19：2015年各公司磷酸铁锂电池供应量占比 图20：2015年公司动力电池供应量不同车型占比 图21：2015年新能源客车电池供应量占比 图22：公2015年国轩高科客车电量供应占比 图23：2015年国轩高科对主要电动客车电量供应的占比 图24：公司磷酸铁锂研发目标 图25：国轩高科动力锂电池产能（单位：亿Ah） 图26：公司三元电池研发目标 图27：公司研究院发展目标 公司深度公司深度表1：世界主要国家新能源汽车支持性政策 7表2：近期新能源汽车规范性政策 8表3：中国主要新能源汽车支持性政策 9表4：地方政府主要新能源汽车支持性政策 9表5：磷酸铁锂与三元电池性能对比 表6：2016新能源乘用车补贴政策 表7：2016新能源客车补贴政策 表8：2016年各大电池厂商产能（单位：GWh） 表9：关键假设表（单位：百万元） 表10：可比公司估值表 表11：公司盈利预测表（单位：百万元） 公司深度公司深度图1：2015-2016年新能源汽车产量（单位：辆）图2：2015-2016年纯电动乘用车及插电式混合动力乘用车产量及增速（单位：辆）图3：2015-2016年纯电动客车及插电式混合动力客车产量及增速（单位：辆）图4：2015M1-2016M1纯电动专用车产量及增速（单位：公司深度公司深度330%，随着国家针对新能源汽车市场开始陆续出台一系列更加严格的规范措施，打击市场上存在的“骗图5：全球主要国家新能源汽车产量变动（单位：辆）图6：2015-2020新能源汽车产量及增速（单位：万辆）世界主要国家相继出台补贴、减免税收等支持性政策，大力支持新能源汽车的发展。由于新能源汽车价格、续航里程较同等性能下的燃油车并不具有绝对优势，同时新能源汽车充电桩等配套设施建设不及预期。参考最先发明电动汽车的美国，其新能源汽车技术研发和政策支持上一直走在世界前列。在美国购买电动汽车有财政补贴，与此同时，充电桩这样的必备设施到位，而且大部分充电桩是免费的。在奥马巴的能源政策下，美国制定了一系列针对新能源汽车的扶持政策。日本实施“绿色税制”，适用对象包括纯电动汽车、混合动力车、清洁柴油车、天然气车，前三类车被日本政府定义为“下一代汽车”，购买这类车可免除100%的重量税和表1：世界主要国家新能源汽车支持性政策英国修改了汽车保有税税制，按照排放量来征在德国，2015年前购买电动车可享受公司深度公司深度会议也确定了进一步支持新能源汽车产业的措施,其中就有完善财政补贴等扶持政策,破除地方保护,打击“骗补”行为。强调提升新能源汽车整车品质，完善准入标准，加强退出等机制，这条政策有望规范整车行业更加有序发展。概括而言，我们认为电池关键材料及锂电池、镍氢电池等电池系统有望全面国产化提高国产电池竞争力，高能高压、石墨烯等高性能电池有望产业化，利好具有技术研发实力的龙头公司。同时整车品质的提高将倒逼整车厂对电池质2016年初工信部发布的《新能源汽车推广应为，规范市场，淘汰掉不符合质量要求的车型和企业，防止出现“劣币驱除良币”，使得行业优表2：近期新能源汽车规范性政策），），充电服务费用。同时建立合理投资回报机制，鼓励社会资本进入充电设施建设运营、整车租赁、公司深度公司深度具吸引力，同时充电桩投资不能离开车辆运营本身，只有车辆表3：中国主要新能源汽车支持性政策,明确规定，现行城市公交车成品油价格补助中的涨价补助以2013年作基数，逐年调整，到2019年60%。另外，城市公交车成品油价格补助中的涨价补助数额与新能源公交车推广数量挂钩。关事务管理局、财政部、科技部、工业和信息化部、国家发常务会议，确定进一步支持新能源汽车产业的设；三扩大城市公交、出租车、环卫、物流等领域新能源汽车应用比例；四是提升新国补+地补，双重补贴加大补贴力度。在中央对消费者和汽车企业补贴的同时，地方政府也会配表4：地方政府主要新能源汽车支持性政策公司深度公司深度光等公共服务领域加大新能源汽车准广应用力度，应分别达到50%、60%、70%、80对提前淘汰报废黄标车更新为新能源汽车的单位和个图7：电动汽车零部件成本占比图8：2011-2015动力电池出货量走势（单位：GWh）公司深度公司深度细分不同车型来看，源于新能源客车对电池需策红利，对新能源客车的产能倾斜(尤其是的一年，将直接刺激对动力电池需求量的增加，根据各类型车型量，我们预计2016年动力电池需求有望摸高30亿GWh。图9：2015年各类新能源汽车电池搭载量（单位：GWh）图10：2015年各类型新能源汽车产量占比（单位：辆）图11：2015年各类型电池出货量（单位：GWh）公司深度公司深度客车，6-8米的轻型客车占比超过了60%。在全图12：2015年纯电动客车按车长划分统计（单位：辆）资料来源：第一电动网、申万宏源研究产数量占比达到67%，而磷酸铁锂占比降至32%。这主要是由于三元电池更高的能量密度更能满足乘用图14：2015年纯电动乘用车动力电池类型百分比柱形图公司深度公司深度迅速，冻馁以厢式运输车为主，未来将主要用于短途物流等领域。其中搭载的磷图15：2015年纯电动专用车各类型电池搭载量（单位：GWh）新能源汽车锂电池根据正极材料的不同，锂电池主要作为车辆的动力源。磷酸铁锂电池热稳定性是目前车用锂电池中最好的，当电池温度不稳定状态。换言之，磷酸铁锂电池的安全性在锂电的三元锂电池比磷酸铁锂电池的续航里程更长。但是，当三元锂电池自身温度公司深度公司深度对电池比能量和比功率要求相对较低，因此选择磷酸铁锂电池更为合适。乘用车总体空间小，重量小、体积较小且能量、功率较高的三元电池反而更有优势。在公交车领域，目前国内电池厂商绝大部分都坚守磷酸铁锂路线，而韩系厂商提供的均为三元材料电芯。2015年以厂布局。此举动在乘用车市场更能刺激国内电池厂商的竞争动力，但是在公共交通领域（如客运、电动表5：磷酸铁锂与三元电池性能对比低高低高高低低高高低三元电池分解温度（250-350℃),但磷酸铁锂理论能量密度不高（160Wh/Kg主流磷酸铁锂电池能量密表6：2016新能源乘用车补贴政策4.5////3表7：2016新能源客车补贴政策20≤R<6≤R<20≤R<6≤R<车公司深度公司深度）／／国轩高科是国内最早从事新能源汽车动力锂电池研发、生产和销售的企业之一。主要公里。目前公司生产的磷酸铁了电池广泛应用与纯电动大巴、纯电动中巴、纯电动轿车、电动自行车、年实际工况环境的考验，受到了广泛的关注与图16：公司磷酸铁锂样品图17：公司磷酸铁锂电池芯及电池组控管理单元（CBMU）和多个（理论计算成。该系统可以实时检测电池组中所有单节电池电压，电池组总电流、总电压、环境温度等多项参数，时，公司也开发了一套能够进行远程管理BMS的软件系统，该系统主要完成通过检测终端内至监控中心进行数据处理检测终端过滤数据并打包后通过G图18：公司远程监控系统公司深度公司深度2015年为新能源汽车生产商供应的配套电池中，磷酸铁锂电池占配套电量的99%以上，磷酸铁锂暂图19：2015年各公司磷酸铁锂电池供应量占比公司深度公司深度图20：2015年公司动力电池供应量不同车型占比12%的份额，在市场上享有相当的主导地位。2015年公司第一大客户苏州金龙海格牌客车配套了公司图21：2015年新能源客车电池供应量占比图22：公2015年国轩高科客车电量供应占比资料来源：申万宏源研究看，公司占据了安凯牌客车的42%电量的份额，占比较大，公司与其属于深度合作，客户关不容易受到安凯客车其他竞争对手的威胁，业绩增长有保障。对海格及中通的供电量公司深度公司深度图23：2015年国轩高科对主要电动客车电量供应的占比产学研结合，进一步提升产品实力。国轩高科度合肥市科技进步一等奖,实现年产500吨磷酸铁锂正极材料，为公圆柱电池成功开发并形成产业化，获安徽省工业新产品认定；5）钛酸锂负极材料成功开发并形成产业图24：公司磷酸铁锂研发目标公司深度公司深度加速产能扩张，产品供应有保障。合肥生产基地现有产线顺利完成技改,产能稳步提升并全部满负荷北汽新能源进行合作，拟以北汽新能源莱西生产基地年产15万辆新能源汽车项的电池需求，而考虑到新能源乘用车市场的超速放量趋势，预计北汽莱西基地放，国轩高科的10亿AH产线有望于近期正式启动建设，并于2016年下40亿的产能。根据各大厂商已完成产能和2016图25：国轩高科动力锂电池产能（单位：亿Ah）公司深度公司深度表8：2016年各大电池厂商产能（单位：GWh）4.24664.66112112202001101111101011110用三元电池的电动客车纳入到新能源汽车应用推广目录中，但是在乘用属性，三元电池以攻城掠寨般的速度抢占市场份额。三元体系电池利用域占据主力位置，从年初的50%左右提升到年底的70%研发。在2012年公司就实现了三元材料的装车水平，2公司深度公司深度图26：公司三元电池研发目标建立以充电量为基准的策，减免充电服务费用等奖励补贴政策下，长，同时也看好具有车辆运营支持的充电桩投资运营。在研发链，从电池做到电容，从制造做到制造+服务。公司前期已经和国内的众多知名高校建立了产学研的合作模式，利用高校的优秀研发资源进行合作，对电池技图27：公司研究院发展目标公司深度公司深度质共同投资设立合肥星源新能源材料有限公司，建设8000万㎡锂电池隔膜材料，其中一期在2016系统运营维护管理、新能源汽车销售及维修服务开发互联网增值及新能源汽车相关产业链等方面业务。通过与特锐德合作，公司立足动力电池，向公司系动力电池行业龙头，新能源汽车持续高增长及公司近期签订的巨额订单将保障业绩的高增长，同时我们看好公司在新能源汽车领域上下延伸建立综合平台发展。我们预测公司2015-2017年收入规模分别为27.38、45.79、71.39亿元，归属于母公司净利润分别为5.82、10.15、15.68亿元，全面摊薄后每股收益分别为0.66、1.16、1.79元/股，对应当公司深度公司深度前股价的PE分别为50X、29X、19X，可比公司2016年平均估值为PE35X，建议目标价41元，对应当前股价有23%空间。首次覆盖给予“增持”评级。表9：关键假设表（单位：百万元）49