企业并购对财务绩效的影响分析研究-以立思辰并购上海友网科技为例 会计学专业

目录TOC\o"1-2"\h\z\u摘要 1Abstract 11企业并购及财务绩效的相关理论 21.1相关理论 22.2并购财务绩效评价方法 32并购双方简介及并购动因 42.1北京立思辰科技股份有限公司简介 42.2上海友网科技有限公司简介 43企业并购与公司财务绩效的实证分析 53.1企业并购与公司短期财务绩效实证分析 53.2企业并购与公司中长期财务绩效实证分析 74研究的启示与不足 134.1优化企业并购绩效的启示 134.2研究的不足 14结论 15参考文献 16致谢 17摘要随着中国经济的不断发展，并购成为企业扩张过程中常用的手段，而并购对企业未来价值的影响作为笔者的关注重点。我国政府出台了一系列支持办公信息系统服务行业发展的产业政策，我国办公信息系统服务市场发展迅猛，发展前景十分广阔。立思辰作为办公信息系统服务领域实力雄厚的服务商，在文件输出方面居于我国行业龙头地位。但公司与处于世界行业领先地位的富士施乐公司还有较大的差距，另外还面临我国公司越来越大的竞争压力。立思辰公司为实现从单一的文件输出技术向实现文件全生命周期技术的跃进，与2011年11月8日披露了以定向增发股票的方式并购上海友网科技的预案。本文以立思辰并购上海友网科技为研究对象，分析了并购的背景，用超额收益率法和财务指标分析法系统地探究了企业合并前后并购方企业短期和长期财务绩效变化。最后，在实证分析的基础上，结合我国国情，提出了如何提高企业并购财务绩效的建议。关键词：并购；市场绩效；财务绩效AbstractWiththecontinuousdevelopmentofChina'seconomy,M&Ahasbecomeacommonmeansintheprocessofenterpriseexpansion.TheChinesegovernmenthasissuedaseriesofindustrialpoliciestosupportthedevelopmentoftheofficeinformationsystemserviceindustry.Lanxumasthestrengthoftheserviceproviderinthefieldofofficeinformationsystemservice,industryleadingpositionofChinaintheoutputfile.Butthecompanyandtheworld'sleadingpositionintheindustrythereisabiggapbetweenFujiXeroxCo,inadditiontoChina'scompaniesarefacingincreasingcompetitivepressures.Lanxumcompanyfortherealizationofthetechnologytoachieveasinglefileoutputfilethroughoutthelifecycleoftechnicalleap,thedisclosureoftheissuanceofsharesbywayofmergersandacquisitionsdirectednetworktechnologyplaninNovember8,2011withfriends.Inthispaper,lanxumacquisitionoffriendsnetworktechnologyastheresearchobject,analyzesthebackgroundoftheM&Aanalysismethod,systematicallyexploretheshort-termandlong-termfinancialperformancechangebeforeandafterthemergerwiththeenterprisemergerandacquisitionmethodofexcessearningsandfinancialindicators.Finally,onthebasisoftheempiricalanalysis,combinedwithChina'snationalconditions,thepaperputsforwardsomesuggestionsonhowtoimprovethefinancialperformanceofmergersandacquisitions.Keywords:Mergersandacquisitions；Marketperformance1；Financialperformance11企业并购及财务绩效的相关理论1.1相关理论1.1.1企业并购基本理论兼并Merger被解释为：“指两家及以上的独立企业、公司合并组成一家企业。通常由一家占优势的公司吸收一家或者更多的公司”。收购(Acquisition)是指获取特定财产所有权的行为,即一方取得或获取某项财产,尤指得到实质所有权,而目标公司的法人实体地位并不因此消失。国际上通常用简写M&A（Merger&Acquisition）来表示并购这一术语。1.1.2财务绩效基本理论并购绩效表现为并购造成的实际经济成果。在实施并购前，企业的并购目的是否达成，预期效果是否成为现实，体现在企业并购实际结果如何。企业并购绩效的提升通过企业自身价值的提升表现出来，具体表现在企业盈利能力提高、偿债能力增强、成长能力提升等方面。绩效应该包括两方面的意义：一是效益，指“是否做了正确的事”；二是效率，指“是否正确的做了事”。从并购交易活动的范围来看相对应的并购绩效就有了三个层次：第一，宏观层次。宏观层次是在国家层面来看，企业并购对我国经济形成的影响，对国家产业结构改变做出的贡献。第二，中观层次。该层次是从企业所处的资本市场角度出发，尤其是指上市企业并购与资本市场之间的相互作用情况。第三，微观层次。微观层次是对企业以及与企业具有利益关系的相关主体而言，并购行为的发生对他们造成的影响。一方面是指企业本身通过并购事件获得的财务绩效的改变，例如企业规模的扩大；另一方面是指并购行为的发生给企业相关利益人员带来的利益改变情况。评价公司并购绩效就可以从以上三个层次进行分析，它们之间相辅相成，互相作用。本文探讨的是微观层次，主要是分析立思辰并购上海友网科技对立思辰短期财务绩效和长期财务绩效的影响。1.1.3并购动因的理论研究影响企业并购效果的因素有很多，例如企业并购动机不同，公司实际经济实力的不同导致公司选择并购的支付方式不同，并购时间的选择也有一定影响。数十年来，国外学者对并购动因进行了多次并更加深入的研究，现如今在并购动因研究领域上已经达到了一定成就。他们在该领域上比国内大部分研究人员更有经验，研究更加深入，得到的研究成果更加成熟，所以我国的研究人员主要是借鉴国外研究者取得的理论基础上，在根据我国基本国情，以及我国证券市场的独具的特点等富有中国特色色彩的并购行为进行分析探究。并购动因的研究分为协同动因理论研究与代理动因理论研究两大方面：（1）协同动因理论研究企业采取并购活动主要是为了增加企业价值，获得更大的产出，一般而言，两个企业进行并购之后获得的产能大于并购前两个企业之和，这个效果就被称为“协同效应”。（2）代理动因理论研究该理论是从代理成本出发的，认为管理者希望通过并购行为获得控制公司的权力，进而获取私人利益，管理者为了获取名利而进行的并购。2.2并购财务绩效评价方法通过对并购的不断深入探究，对于并购财务绩效的评估方法也在不断完善，其中会计事件研究法、个案研究法和非财务指标评估法等应用较为广泛。在不同的经济环境下，这些方法的有效程度各不相同。国外，资本市场发展较国内早，具有更加稳定的管理机制，事件研究法可以更为准确的反映出企业并购事件引起股价的波动。近几年，我国证券市场的监管也不断完善，本文我选用超额收益率来衡量并购对企业短期财务绩效造成的影响。对于长期财务绩效的探究我采取的是会计事件研究法。该方法是选择比较并购前后能反映企业价值改变方面的各种相关指标的变化来评价并购带来的财务绩效的影响。相关财务指标数据来源于企业每年公布的财务报表，以并购当年为分界年度，分析对比盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力相关指标来评价并购对企业造成的影响。会计事件研究法对于企业微观层次财务绩效的研究更为准确，能更为准确的反映出企业经营情况的实质性改变。并购对企业财务绩效的影响需要一定时间才能完全显现出来，一般需要两年甚至更长时间，为了能够有效分析企业并购后的变化，数据样本的选择相当重要，不能只选择一两年的数据，而应横跨几个会计年度。为保证研究质量，本文选择研究的数据时间段以并购发生的前两年为起点，以并购完成的后两年为终点，根据对相关数据的计算分析，评价立思辰并购上海友网科技的财务绩效。2并购双方简介及并购动因2.1北京立思辰科技股份有限公司简介1999年1月8日，立思辰科技股份有限公司创立。法定代表人为池燕明。总部位于北京，并在黑龙江、广西、云南、福建、浙江等多个省份中超20个城市设立分、子公司，服务行业已经达到全国范围，公司经营渠道已经连接到全国范围，为近2000多家单位提供相关服务。2009年10月，立思辰凭借创新型的经营模式以及在市场上的先导地位，于深交所发行上市,成为中国创业板第一批上市企业之一。2012年5月，立思辰科技股份有限公司荣获“2012信息安全创新企业奖”。2.2上海友网科技有限公司简介上海友网科技有限公司，1999年05月05日成立。上海友网科技的业务范围包括计算机科技、各种电子设备的技术开发技术让与、技术征询服务。上海友网科技是一家提供电子影像处理服务的供应商，在该行业中，他属于少数不仅具备提供专业综合服务的提供商，同时还具有开发专业软件才能的本土企业。上海友网科技申请了多种软件的专利，对很多产品具有著作权，并在文件生命周期的输入环节具有带头作用。3企业并购与公司财务绩效的实证分析 3.1企业并购与公司短期财务绩效实证分析 并购是否给股东带来利益，可以通过观察股票市场对此次并购行为的反应，最终表现在股价的波动上，股价的波动带动股东财富效应的改变，被称为并购的财富效应。所以，立思辰并购上海友网科技带来的短期并购财富效应主要体现为股价的变动引起的股东财富效应。对于怎样更准确的衡量立思辰并购行为的股东财富效应，不同学者持有不同的观点。本文采用的是超额收益率法，此方法可以很好的对并购产生的股东财富效应做出评价。通过并购后一段时期股价的变化，计算出立思辰在并购之后的一段时期的超额收益率和累计超额收益率，据此评价出立思辰的短期财富效应。3.1.1数据来源与样本选取 立思辰发起并购上海友网科技行动时，立思辰在首次公告并购之后，立思辰一直处于停牌状态，直到2010年11月8日立思辰股票才恢复正常交易，所以本文选取的事件日是2010年11月8日。通过国泰安数据库收集立思辰的0~15日每日的日收益率和深圳成指每日的日收益率，然后计算出立思辰（0，15）个交易日的超额收益率与累计超额收益率，旨在评价这次事件对立思辰的短期绩效造成的影响。3.1.2超额收益率法表3-1立思辰的AR和CAR事件期立思辰日收益率深证成指日收益率立思辰的超额收益率立思辰的累积超额收益率09.99%0.54%9.46%9.46%110.02%-0.67%10.69%20.15%210.00%-0.06%10.06%30.21%30.85%-0.15%1.00%31.22%4-7.04%-7.00%-0.04%31.18%53.72%0.64%3.08%34.26%6-8.14%-4.61%-3.53%30.73%7-3.23%-2.45%-0.77%29.96%83.94%1.92%2.03%31.99%95.28%1.23%4.05%36.04%103.26%0.06%3.20%39.24%111.04%-1.96%3.00%42.23%12-0.95%2.86%-3.81%38.43%13-1.62%1.58%-3.20%35.22%141.69%-0.52%2.20%37.43%15-1.83%-0.02%-1.81%35.62%图3-1立思辰的AR和CAR从表3-1和图3-1中对立思辰的AR和立思辰的CAR的计算可以明显看出，立思辰在首次公告复牌后的三个事件期的超额收益都达到9%以上，并且立思辰的CAR也达到20%左右，在接下去的15个事件期内CAR都均达到了30%左右。这表明广大投资者对立思辰发起的并购事件的前景看好，而通过事件研究法所得出的结论，也说明立思辰的这次并购给公司的股东带来了正的财富效应。广大投资者相信发起并购方可以通过并购友网科技达到协同效应。因此，广大投资者对立思辰的股票十分看好，也促进了立思辰股价的上升，使立思辰原有股东的股票价值大大提升，使股东获得了巨大的财富效应。3.2企业并购与公司中长期财务绩效实证分析3.2.1数据来源与样本选取 本案例选取的时间段为，以并购行为的前两年为数据起始年，以并购完成后两年为终点年，共五年即2010年至2014年期间的年度财务报表及其他相关数据，对公司并购公司的财务绩效进行评价和分析。其中，立思辰公司2010年至2014的年度财务报表及其他相关数据可以直接从同花顺网站该公司公布的年报中得到。3.2.2财务指标分析法 本文将选用的财务指标体系包括盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个方面，每个方面选择了三至四个具有代表性的指标进行比较分析。（1）盈利能力a.销售毛利率销售收入减掉销售成本后，每单位剩余可花在企业多种期间费用和构成利润的金额为销售毛利率。企业的盈利能力与销售毛利率成正向相关关系。b.总资产收益率总资产收益率被用于评估企业通过资产的有效利用来获取企业利润的水平，表达出的是公司总资产的利用程度，反映了企业一单位资产能获取多少的净利润，该指标数值越高表明公司总资产的利用程度高，公司总资产的获利能力就越强，说明企业在利用资产方面取得较好的成果。c.股东权益报酬率衡量公司盈利能力的又一指标为股东权益报酬率，又称为净资产利润率或净资产收益率。该指标从公司对自有资产的利用程度出发，每一自有资产产生的投资收益越大，该指标数值越高。表3-1并购前后立思辰公司盈利能力的变化情况：2010年2011年2012年2013年2014年销售毛利率34.2538.7435.2540.8341.39总资产收益率8.929.195.236.367.16净资产收益率9.5611.165.897.537.62图3-2立思辰公司并购前后盈利能力指标变化趋势图如图3-2所示，销售毛利率在2011年至2012年有小幅下降，但其数值仍大于2010年，随后，2012年至2014年销售毛利率就有了大幅增长。总资产收益率和股东权益报酬率的的走势大致相同，总资产收益率的变化幅度稍微小于净资产收益率。2010年至2011年总资产收益率有一定提高，而2012年该指标处于下降状态，并购使公司规模扩大导致了期间费用的增加，在2013年又有所提升，到2014年趋于稳定。净资产收益率，从2010年至2014年总体趋向于下降，并于2012年下降到最低值，2013年至2014年连续两年有小幅上涨。总的来说，三项指标基本为正值，因此可以得出结论换股并购之后盈利能力趋向于提升。2012年，我国国内经济结构的调整引起了了波动，客户的需求减小，在大环境的影响下立思辰的增长速度也随之下降，但是可以看到的是，2012年，友网科技并入立思辰财务报表后，各项整合工作有序进行，完成了企业人员、企业文化、技术研发、企业机制等方面的磨合，结合两方在各自技术领域上的才能，继续研发突破。在2012年之后的两年中，并购影响在2013年和2014年有了显著表现，尤其是2013年度，毛利率达到40.83%，并且于2014年度稳定在了41.92%。友网科技的并购有效地带动了立思辰销售毛利率的提高，也带动了立思辰盈利能力的攀升。（2）偿债能力偿债能力可以分为短期和长期，短期偿债能力指的是公司运用流动资产来偿还流动负债的能力，一般用流动比率、速动比率以及现金比率来衡量。流动比率主要用于反映此时公司拥有的资金对流动负债能否偿还的保障能力，如果这个指标比较高，则就表明公司债券所持有的债权人的权力越有保障。但是对于流动比率处在什么水平对公司最有利，国内外学术界也有争议，美国公司公认流动比率的最佳水平是2:1，而有一部分日本公司却比较支持这个比率维持在1:1，最重要的是，这个比率的最佳水平在各领域都是不同的，而且并不是流动比率越高就越好，毕竟流动比例越高就表示公司的流动资金较多，也就意味着这部分资金没有用与投资或者经营生产，而是成为了闲散资金，此时，尽管保证了债权人的权力，但是却导致了公司获利能力的降低。速动比率是由流动比率演变而来的一种比率，由于存货是属于一种比较特殊的流动资产，其实际变现能力比较弱，因此速动比率就是流动资产扣除存货之后，除以流动负债。速动比率与企业短期偿债能力成整箱相关关系，该比率数值越低，说明企业短期的偿债能力越弱。1：1是被认为比较合理的比值关系。如果速动比率过高，资金过多留在公司，就会影响公司获利能力。长期偿债能力是指公司是否有能力偿还账龄长达一年及以上时间的长期债款。一般以资产负债率以及产权比率来衡量，资产负债率是指负债与资产两者总额之比，这个比率小则说明债权人的保障系数高，资产负债率的最佳水平也是不确定的。表3-3并购前后立思辰公司偿债能力的变化情况：2010年2011年2012年2013年2014年流动比率3.472.982.691.932.48速动比率3.132.552.331.612.06资产负债率22.7624.1522.3729.0028.90图3-3立思辰公司并购前后偿债能力指标变化趋势图如图3-3所示，在2010年至2013年，立思辰这两项短期偿债能力指标都处于为下降状态，也都在2014年度有一定程度的上升。从2010年至2014年整体维度上来看，公司的资产负债率整体趋势为上升趋势，在2009年度比率较小为15.32%，并在2013年升高到了29%，2014年稳定在这一水平。资产负债率趋向于上升，就行业总体来说还是处于低位水平，在此期间对债权人的保障程度也比较高的，而且资产负债率过低也是危险信号，这表现该公司没有运用财务杠杆作用，立思辰长期偿债能力并没有超出正常范围。而将定向增股并购前后的指标做出的比较分析，并购完成后，资产负债率有小幅降低，表明友网科技并入合并财务报表使得立思辰的偿债压力有所缓和，公司的风险承受能力得到提升。（3）营运能力a.应收账款周转率应收账款周转率是指企业的营业收入除以应收账款平均余额所得数值，反映的是企业应收账款的收回能力，回款速度的大小，应收账款周转率越高，说明公司收回应收账款的速度越快，公司可以支配的资金就越多，若应收账款周转率过低，发生坏账的比率就会增加，资金回流速度过慢会使得公司的资金链压力过大。b.存货周转率存货周转率是公司的营业收入与存货的平均余值的比值，和其他的周转率原理比较相似，如果存货周转率比较高，说明公司存货周转速度越快，这也就表明次数就更多，现在很多公司奉行零库存制度，也是希望这个比率更高，如若存货周转率偏低，则说明存货过多，对应需要的经营管理成本就会上升，不利于企业的经营策略。c.总资产周转率总资产周转率是指公司营业收入除以总资产平均余额所得到的比例，表现企业资产的总体利用程度，该比率如果高，就表明公司的利用效率高，反之亦然。表3-3并购前后立思辰公司营运能力的变化情况：2010年2011年2012年2013年2014年应收账款周转率（次）3.992.862.191.962.13存货周转率（次）4.884.093.723.713.14总资产周转率（次）0.580.610.520.540.54图3-4立思辰公司并购前后营运能力指标变化趋势图如图3-4所示，2010年至2014年，应收账款周转率和存货周转率总体处于下降趋势，总资产周转率在2014年甚至有所提升，总资产周转率总体波动幅度不大，但在2012年也有微幅下降，2013年至2014年趋于平稳。从整体看来，并购后立思辰的营运能力并没有马上得到提升，可以看出总体下降趋势得到了一定的缓和。2012年我国国内经济增长速度降低，在经济大环境不佳的情况下，客户需求有所下降，回款速度也有所放缓，整个行业均处于低迷状态，立思辰在完成并购后，表现出的运营能力指标表现得虽然不理想，但是在行业中整体环境下还是处于上佳的状态，因此可以得出的结论是并购后对立思辰运营指标有微小的促进作用。（4）成长能力：从企业的成长能力可以看出公司未来的发展趋势，在考察立思辰成长能力时，在此选取主营业务收入增长率、净资产增长率和净利润增长率三个指标来衡量。a.主营业务收入增长率指的是当年主营业务收入较上一年度的差值与上一年营业收入数值的比值指标。b.净资产增长率是指在一个会计期间的营业利润增长量除以上一会计期间营业利润总额。c.净利润增长率指当年净利润较上一年度的差值除以去年净利润数值的指标。三者都是用来衡量公司的成长能力，若这三个指标较高，则说明公司成长能力良好。表3-5并购前后立思辰公司成长能力的变化情况：20102011201220132014主营业务收入增长率(%)33.3520.36-3.3918.2237.11净利润增长率(%)45.2517.01-36.1239.9355.17净资产增长率(%)8.467.2317.75.4257.36总资产增长率(%)18.909.2014.9915.2757.14图3-5立思辰公司并购前后成长能力指标变化趋势图如图3-5所示，公司衡量成长能力的指标都处于波动状态，波动幅度都比较大，2010年和2011年这四项指标都是正值，但都处于下降状态，2012年，主营业务收入和净利润都位于X轴下方，小于0，出现了负数增长。我认为这一变化主要由于2012年我国国内经济增长速度下降，行业大环境低迷，需求也在下降，客户的回款速度不断下降使得公司的收入受到了影响。立思辰与友网科技在文件外包业务方面开始整合，除此之外，安全与税务方面也开启了全面整合，为了实现产品、技术与客户全方位共享支持，互相联系资源，在并购开始的两年后两家公司整合完成，效果非常明显，可以看到从2013年度开始，企业的主营业务收入、营业利润以及净利润三项指标都开始提升，说明并购整合完成之后，成长能力逐渐开始恢复。总体看来，友网科技的并表在一定程度上对立思辰文件业务起到了带动作用，使得营业利润大幅上升，这就表明友网科技的并表对立思辰的成长能力是有促进作用的。4研究的启示与不足4.1优化企业并购绩效的启示为了企业并购能对企业产生协同效应，提升企业的价值，提升股东的财富效应，企业需要对并购造成公司财务绩效影响的方面更为关注。结合我国资本市场的特点，得出以下几点建议：1、健全并购市场政策法规企业发生并购行为实质上就是企业所有权的买卖行为，是一种十分复杂的交易行为。并购方式的多种多样要求更为完善的法律法规来约束市场上出现的各种并购活动，并购行为发生的各个阶段都需要相关的法律法规来制约。加快完善法律法规的制定能够促进企业并购活动的有序进行，使企业并购后资源得到有效利用。2、重视并购后的资源整合企业并购的初衷主要是为了优化资源配置，扩大企业经营规模，提升企业价值。一般情况下，公司发生并购行为，在并购后的很长一段时间需要整合企业的文化、人员、技术等各方面情况，如何缩短磨合时间，企业获得有效协调的快速发展，需要企业管理者加以重视。3、丰富并购交易手段并购的交易方式五花八门，采取哪种方式进行并购需要管理者慎重考虑。如果企业拥有足够的流动资金，可以采取现金支付方式；而如果企业现金流并不富裕，采取现金支付方式会对企业造成流动资金短缺，影响企业自身的经营活动。所以，企业在发起并购行为之前应根据自己的实际资产能力选取适当的支付方式，以防发生自身资金链断裂。同时，公司业可以考虑多种支付方式并存的方式进行并购。不同种的支付方式有其自身的优缺点，混合支付方式可以避免一种支付方式带来的弊端放大，可以分散并购支付手段的选择不当而带来的风险。并购方式需要不断创新发展，为企业并购支付时提供更多思路。4.2研究的不足由于种种原因，本文仍存在一定的不足之处及有待进一步研究的问题。由于主客观条件的限制，本文存下以下两点局限性：1、对立思