海外策略：套息交易与流动性冲击的新问题 20240807 -中金

证券研究报告2024.08.05套息交易与流动性冲击的新问题xuanting.yang@cicc.c周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动（1987年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升值2%为代表，把周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（《衰退的判断依据与历史经验》）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。为什么会大跌？日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜所谓套息交易（carrytrade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日央行近期加息15bp固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收涨的。但是待到周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧后，情形就出现了变化，资产端亏损，成本端抬升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。同时，避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市，进而导致日股也大跌。投资者在面临这种情形时，一般都是“先卖后问”，所以任何仓位和基本面的测算在情绪和踩踏面前都是苍白无力的，这也是每次市场出现波动的典型“套路”。市场波动进入了局部流动性冲击的阶段如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退的基本面层面，周一日股和套息交易的波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌的本身就会成为一个问题。如此大幅的下跌，应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓，背后是否有较大的杠杆，甚至传导到其他金融机构的衍生品或风险敞口，进而触发进一步平仓，我们目前还不得而知，但这些都会加大短期波动。全球性的美元流动性冲击，一般会体现为美元走强、OIS和商票利差走高，离岸美元紧张（汇率交叉互换骤升例如疫情期间，一度出现美元走强，美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形，就是因为风控和仓位风险触发了现金流动性（美元）需求，除美元外所有资产都跌。目前这些都还没有看到，所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击，例如英国养老金2022年10月爆雷，硅谷银行以及后来的瑞信爆雷情形。目前交易到什么程度？情绪上已经较为极端从技术面指标看，日股已经严重超卖，日经指数RSI已经达到17.7，是2020年疫情以来的新低。日元的超买程度也创了新高。日元CFTC投机性仓位依然处于空头居多的状态，但净空头7月23日至30日单周下滑29.1%，空头快速回补。日股估值快速回到了18倍附近，略高于2014年以来均值水平。美股VIX指数42.7%，也为疫情以来的新高。所以我们综合这些指标来看，市场情绪已经得到了较大程度的宣泄。套息交易逆转还有多少规模？首先，显性的套息交易规模很难准确获得（以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至5月数据大致为10.7万亿日元左右；以BIS统计的从日本借出以日元计价的跨境债务规模衡量，大致为1万亿美元左右），更何况还有其他非显性渠道。其次，即便我们以上面的规模做一个参照，也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清，毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有很大关系。假设我们以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模近似的作为套息交易规模的观察窗口（必然还存在其他渠道和途径截至5月存量规模为10.7万亿日元，假设回到2022年初6.1万亿日元的低点，需要回落的规模为4.5万亿日元，这个与周一日经指数一天的成交5.1万亿日元基本相当。但这一数据的缺陷也很明显，统计不全且时间滞后。流动性导致的波动如何企稳？政策干预有必要也管用流动性冲击一般都需要政策干预（口头表态或实际支持因为如果不干预可能会诱发更大的连锁反应冲击，而流动性冲击毕竟不是资产负债表问题，所以政策干预一般也都会管用，甚至会迅速收复前期失地，例如2022年10月英国养老金，2023年3月硅谷银行和后来的瑞信爆雷都是如此。日本财务大臣铃木俊一表示已经在关注股市波动1。此外日央行/news/articles/2024-08-02/japan-will-keep-watching-impact-of-strong-yen-suzuki-says是否会再度开启ETF购买，美联储官员表态，JacksonHole央行会议上鲍威尔发言也是变化契机。相比之下，自然出清固然也可以实现目的，但恐慌情绪和仓位踩踏可能会诱发传染风险。那么如何粗略判断短期下行空间呢？既然已经不完全是基本面的问题，一个粗略的匡算方法是用本身就适用情绪交易的指标。一些上文中提到的技术指标和关键支撑位就是短期判断关键，如果不突破则可以在位置暂歇企稳，一般突破则都会带来进一步的程序化和量化交易的放大，也就意味着需要寻找下一个支撑位。美股也是类似，目前日经的周线支撑线在31,000点左右，周一大跌后已经触及。纳指和标普500的下一个关键支撑位在16,100和5,100点左右。对于后市的看法？流动性加大波动，但基本面仍是底层逻辑上述判断的基本面基础，依然是并非系统性的衰退担忧，这也是我们的一个基本假设。因此，市场波动更多停留在过于拥挤和获利过多，并在“衰退担忧”和上文中分析的流动性问题放大的阶段。做出这一判断的主要理由在于私人部门资产负债表不存在明显问题，而且融资成本对投资回报率的挤压并不大（意味着货币的宽松很容易重新刺激需求改善，这也是去年底市场预期美联储降息推动美债利率下行，就推动美国地产和投资修复的主要原因）。如果不是系统性的基本面和资产负债表杠杆问题，短期兜住了流动性冲击的蔓延，则会带来更好的反弹机会。反之，如果是系统性的基本面和资产负债表问题，那紧靠货币政策的宽松和流动性供给都无法解决，需要债务化解和财政资金的直接介入。3图表1：非农连续不及预期触发了衰退担忧图表2：一般流动性冲击时OIS往往走强（ppt）NBER衰退期SahmRule-1Jan-59Apr-61Jul-63Oct-65Jan-68Apr-70Jul-72Oct-74JanJan-59Apr-61Jul-63Oct-65Jan-68Apr-70Jul-72Oct-74Jan-77Apr-79Jul-81Oct-83Jan-86Apr-88Jul-90Oct-92Jan-95Apr-97Jul-99Oct-01Jan-04Apr-06Jul-08Oct-10Jan-13Apr-15Jul-17Oct-19Jan-22Apr-24资料来源：Haver，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：货币交叉互换目前尚未走阔图表4：日经RSI达到17.7，是2020年疫情以来的新低资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表5：日元的超买程度也创了新高图表6：CFTC投机性净空头7月23日至7月30日单周下滑29.1%，空头快速回补资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表7：美股VIX指数42.7，也为疫情以来的新高图表8：日股估值回到了18倍附近，略高于2014年以来均值水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：FactSet，中金公司研究部图表9：以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至5月数据大致为10万亿日元左右资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部5图表10：流动性冲击毕竟不是资产负债表问题，一般都需要政策干预，也一般也都会管用波动过高波动过高 财政扩张最后贷款人 财政扩张最后贷款人债务重组资料来源：中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、