电力设备行业市场前景及投资研究报告：海缆创新高海风出海投资机会

证券研究报告行业报告：行业深度研究2024年06月23日电力设备从外股海缆创新高，看海风出海投资机会摘要复盘：为什么外股三个海缆企业股价创新高？我们近期通过复盘欧洲海缆三巨头的股价，发现从23年11月开始股价持续向上创新高，截至目前涨幅高达70%+，均体现出欧洲电网建设带来的电力互联+能源转型带来的海风需求高增。以NKT的在手订单为例，高压电缆订单（包含陆缆及海缆）主要分为电力互联、海风及油气田三大领域，24Q1分别占比55%、40%、<5%。由此，可解释股价靠的是电力互联海缆、海风海缆创新高。其中，1）海上风电领域：参考GWEC预测，预计24-25年欧洲海风装机基本维持在3.6-5.5GW左右，预计26年新增装机有望实现8.6GW，同比实现56%的高增。预计2024-2028年欧洲海风新增装机CAGR高达41%。2）电力互联领域：欧洲地区国家众多，资源的分布很不均衡。电源结构的差异造成了各国电力成本的不同，碳价则推高了煤炭和天然气发电的成本，使得清洁能源更有优势。通过高度集成化的互联电网可以优化跨区资源配置，加快风能、光伏等新能源的国际间开发利用。基于后续海上风电的大规模建设对电网的影响，欧洲电网运营商联盟ENTSO-E

于24年1月发布了第一个海上网络开发计划，旨在评估所需的海上输电基础设施，为将计划增长的海上可再生能源发电能力整合到欧洲提供可见性和指导。根据该计划海上输电基础设施需要约

4000

亿欧元的资本支出，其中最大比例用于海上直流变流器、海上和陆上直流电缆，分别约为

1500

亿欧元左右、1300

亿欧元。2这轮海风出海是类比变压器的强逻辑——

供需缺口，而非弱逻辑——市占率提升；同时海缆壁垒高、格局优应该给予估值溢价国内海缆企业-短期交流供需缺口明显，中长期有望获取直流订单我们参考海外4C

offshore对海缆的供需测算，仅靠海外海缆产能，24年开始已经出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。以26年为例，海外海缆需求8000km+，我们以NKT

320kV直流海缆870万元/公里的价格计算，对应海缆市场规模达696亿元。✓

短期-供需缺口：总量层面26-27年欧洲海缆供需缺口明显，技术层面我们看英国第六次CfD已经投标的项目多数为交流方案（HVAC），预计短期国内企业可以凭借海缆产能供给紧缺进入欧洲市场。✓

中长期-市占率提升：随着国内直流海缆交付相关经验提升，我们预计国内海缆企业出口有望拿到规模化的直流海缆订单，在欧洲获取一定的市占率。单桩：25年之后欧美供需缺口放大，

28年供需比仅56%。针对塔筒/单桩的出口壁垒：1）需要业绩背书，大金重工α明显-已有在手订单&交付业绩；2）反倾销税：当前欧盟对塔筒产品有反倾销税（大金重工国内企业最低），而非欧盟如欧洲暂无，且欧洲对单桩均没有反倾销税。综上，我们认为本轮海上风电，尤其是海缆出海，可以类比变压器，是供需缺口的强逻辑，并非简单的市占率提升。供需缺口在量端无须担心贸易壁垒等问题。参考变压器，美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。我们通过测算得出海缆及单桩环节在25年之后均存在明显的供需缺口，由此我们预计海风出海可能无须担心贸易壁垒等问题。供需缺口在盈利端弹性更大。以出口单桩为例，SIF加工费同比提升趋势明显（24Q1提升7%）。3对比出口的海缆及塔筒两个环节，由于海缆壁垒更高→格局更优：1）技术要求-欧洲高压直流海缆占比高，头部企业出海优势明显；2）安装属性-海缆安装属性强，需要与当地海工厂商合作+绑定大客户。头部企业当前已经通过与当地海工企业合作降低出海难度。定转子：除海缆及塔筒以外，零部件-定转子也是重要出口环节：建议关注-振江股份：结构件龙头，风电产品以出口为主公司风电领域产品包括定转子等结构件产品，核心客户包括海外风机厂西门子集团（Siemens）、通用电气（GE）、Vestas、Enercon

等。公司产品出口占比较高（22年以来60%以上），是海外海上风电进入快速增长期后的重要受益环节。风险提示：欧洲海上风电项目需求不及预期；大宗价格波动风险；贸易壁垒影响；测算具有主观性，仅供参考。4欧洲海缆三巨头股价新高：电网建设的电力互联+能源转型的海风需求高增

23年11月开始欧洲海缆三巨头股价持续向上创新高，涨幅高达70%+，均体现出欧洲电网建设带来的电力互联+能源转型带来的海风需求高增。

NKT在23年11-12月已经明显跑赢指数，而prysmian及NKT于24年2月以来涨幅强劲，我们认为主要系订单释放节奏的差异。NKT

于23Q3末获取德国能源转型的五个电力电缆项目框架协议35亿欧元（23Q2在手订单76亿欧元）；prysmian于24Q1新增订单强劲（2月15日签订50亿欧元的电缆合同，23年年底在手订单107亿欧元）。图：23年10月以来欧洲海缆三巨头股价（对比英国富时100）12314prysmian获取50亿电缆订单11314103149314831473146314欧盟海上电网发展计划发布NKT获取35亿欧元电缆框架订单2023-10-022023-11-152024-01-032024-02-162024-04-042024-05-21英国富时100NEXANSNKT普睿司曼资料：wind，NKT公司官网，prysmian公司官网，国际风力发电网等，天风证券研究所5海缆应用领域1：欧洲海风26年起量趋势明确，预计24-28年新增装机CAGR

41%

参考GWEC预测，预计24-25年欧洲海风装机基本维持在3.6-5.5GW左右，预计26年新增装机有望实现8.6GW，同比实现56%的高增。2024-2028年欧洲海风新增装机CAGR高达41%。✓

从海外海风公司其在手订单及其财报交流对未来的展望验证：prysmian在24Q1财报交流指出在手订单使得公司28年之前产能已经饱和（考虑新扩产能），西门子能源在24Q1财报交流指出预计海上风电拍卖容量年内40GW，公司海风主要任务是扩产。图：2023-2028E欧洲海上风电新增装机及预测（GW）16141210860%50%40%30%20%10%0%56%14.253%10.78.633%24%5.563.83.642-5%2024E0-10%20232025E2026E2027E2028E新增装机（GW，左轴）yoy（%，右轴）资料：GWEC，彭博，天风证券研究所6海缆应用领域2：被忽视的欧洲电力互联对海底电缆需求千亿欧元

电力互联比例提升保障电力供给和提高可再生能源消纳。✓

欧洲地区国家众多，资源的分布很不均衡。北欧水电风电充沛，几乎没有化石能源电厂。德国近年来退出核电的同时大力发展光伏和风电，但仍有一定数量的煤炭和天然气电厂在运行。法国电源结构则以核电为主。英国和南欧国家退煤发展迅速，已经几乎实现了风力光伏和天然气为主的发电结构。大部分东欧国家仍然以煤电为主。电源结构的差异造成了各国电力成本的不同，碳价则推高了煤炭和天然气发电的成本，使得清洁能源更有优势。✓

通过高度集成化的互联电网可以优化跨区资源配置，北欧和南欧富余的可再生能源能够输出来替代西欧东欧的煤电，各国也能利用跨国输电容量来保证冬夏高峰负荷期的电力供给；同时加快风能、光伏等新能源的国际间开发利用，减少不必要的调峰电源建设。✓

欧洲互联电网主要包括欧洲大陆、北欧、波罗的海、英国、爱尔兰五个同步电网区域，以及冰岛和塞浦路斯两个独立电网，由欧洲电网运营商联盟负责协调管理。7海缆应用领域2：被忽视的欧洲电力互联对海底电缆需求千亿欧元

基于后续海上风电的大规模建设，欧洲电网运营商联盟ENTSO-E

于24年1月发布了第一个海上网络开发计划，实现所有欧洲海域海上基础设施的重要部署。✓

根据该计划海上输电基础设施需要约

4000

亿欧元的资本支出，其中最大比例用于海上直流变流器、海上和陆上直流电缆，分别约为

1500

亿欧元左右、1300

亿欧元。

TenneT

300亿欧元升级北海电网：23年4月20日，荷兰输电系统运营商TenneT宣布已正式签署了价值约300亿欧元的合同，覆盖了【14个2GW电网连接系统的海上和陆上转换站，其中8个在荷兰，6个在德国】，以输送来自德国和荷兰北海海上风电场的电力，从而服务于欧洲北海海上风电的扩张。预计将在2031年前全部完成上线。图：欧洲海上网络开发计划开支表：300亿欧元升级北海电网对应的项目信息资料：欧洲电网运营商联盟官网，国际风力发电网，天风证券研究所8从NKT在手订单看海外海缆应用及技术趋势

我们汇总NKT当前在手订单看欧洲海缆的趋势：从下游应用领域来看，NKT

在手高压电缆订单（包含陆缆及海缆）主要分为电力互联、海风及油气田三大领域，24Q1分别占比55%、40%、<5%。图：NKT在手订单中海缆相关项目情况价值量（亿欧元）2.35<2.52.8海缆电压

海缆技术单价类型项目获取时间

交付时间类型长度（公里）等级320320320320525400230320类型（万元/公里）interconnectsoffshore

windoffshore

windoffshore

windoffshore

windinterconnectsoffshore

windoffshore

windinterconnector/offshore

windoil&

gasShetlandBorWin520Q320Q321Q223Q123Q123Q223Q223Q220242025陆缆&海缆海缆HVDCHVDCHVDCHVDCHVDC520230870Dogger

BankCHornsea

32026海缆50020275陆缆&海缆陆缆&海缆陆缆&海缆海缆52陆缆+170海缆1700IJmuiden

Ver

Beta,

G&N

2Biscay

Gulf2028-2030202820>6HVDC

100陆缆+300海缆Baltic

Power2026>1.2>2.5HVACHVDC130738East

Anglia

Three2025陆缆&海缆80陆缆+300海缆50Hertz

HVDC

Projects23Q32029-203535陆缆&海缆海缆525HVDC2500Draugen

&

NjordHugin

A

&

Munin22Q422Q4202520261.61.6oil&

gas123/145

HVAC资料：NKT官网，天风证券研究所9从NKT在手订单看海外海缆应用及技术趋势

从产品技术来看，主要为高压直流海缆（占比接近99%），其电压等级主要为320、400、525kV三种。我们认为高电压直流项目占比高主要和其应用领域相关。从其订单可以看出电力互联占比多，而其多为远距离传输（长度更长）。相比交流技术，使用直流电缆技术传输能力更强，损耗更低。图：直流海缆电压等级发展历程资料：高压直流海缆工程应用现状及展望_刘耀等，天风证券研究所10类比变压器，海风出海是供需缺口的强逻辑变压器出海主要系供需缺口带来量利齐升的强逻辑，并非简单的市占率提升，而海风出海与其逻辑类似。

需求端：美国变压器需求高增→海外海风尤其是欧洲在能源转型背景下需求高增：✓

变压器：美国工业回流、数据中心建设拉动变压器需求，大项目高市场需求总量+低启动率+长项目建设周期，预计需求增长“长周期”。✓

海风：欧洲疫情+能源危机+俄乌战争加速绿色能源转型，海风市场迎来平价时代，业主开发意愿强。我们参考GWEC预测，预计26年欧洲新增装机有望实现8.6GW，同比实现56%的高增。预计2024-2028年欧洲海风新增装机CAGR高达41%。

供给端：变压器端美国本土原材料成为扩产瓶颈→海风端无论是海缆还是单桩在25年之后均存在明显供需缺口✓

变压器：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产；✓

海风：经我们测算供给端无论是海缆还是单桩在25年之后均存在明显供需缺口。

供需缺口逻辑好于市占率提升逻辑：✓

供需缺口在量端无须担心贸易壁垒等问题。参考变压器，美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。我们通过测算得出海缆及单桩环节在25年之后均存在明显的供需缺口，由此我们预计海风出海可能无须担心贸易壁垒等问题。✓

供需缺口在盈利端弹性更大。以出口单桩为例，SIF加工费同比提升趋势明显（24Q1提升7%）。11海缆供需：欧洲电力互联+海上风电需求高增带来的双击

我们参考海外4C

offshore对海缆的供需测算，仅靠海外海缆产能，24年开始已经出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。以26年为例，海外海缆需求8000km+，我们参考NKT

320kV直流海缆870万元/公里的价格计算，对应海缆市场规模达696亿元。

国内海缆企业-短期交流供需缺口明显，中长期有望获取直流订单。✓

短期-供需缺口：总量层面26-27年欧洲海缆供需缺口明显，技术层面我们看英国第六次CfD已经投标的项目多数为交流方案（HVAC），预计短期国内企业可以凭借海缆产能供给紧缺进入欧洲市场。✓

中长期-市占率提升：随着国内直流海缆交付相关经验提升，我们预计国内海缆企业出口有望拿到规模化的直流海缆订单，在欧洲获取一定的市占率。图：海外高压海缆供需情况图：英国第六次CfD投标项目海缆方案资料：4C

offshore，天风证券研究所12海缆出口技术壁垒高：与当地海工企业合作+绑定大业主成为扩大海外市场份额的重要条件

欧洲技术要求高于国内。无论是高电压还是直流海缆，涉及到绝缘材料及软接头技术等壁垒，对海缆厂商的制造工艺要求高。✓

欧洲高压直流海缆占比高。从欧洲海缆头部厂商NKT在手订单可以看出，产品主要为高压直流海缆。✓

头部企业技术优势明显：

2020年4月20日，欧洲领先的电力供应商TenneT（德电）发布消息，东方电缆、中天科技与Prysmian、Nexans、NKT等成为±525

kV柔性直流海底电缆系统研发项目合作商，说明其对国内头部企业的技术认可。

安装属性强，与当地海工厂商合作+绑定大客户，降低出海难度，增强与本土厂商的竞争力。✓

海缆相比其他环节，安装难度大，本土化更有优势。可以通过与海外当地的海工企业合作，由当地海工企业负责敷设，降低出海难度。✓

国外客户通常要求海缆供应商履行认证程序，并获得其供应商认证资质后才具备供货资格，使得客户黏性强。中长期来看，海缆厂商要扩大市场份额必须绑定大客户，保证订单的持续性以扩大市场份额。✓

头部企业先发优势：以东缆为例，公司2022年中标的Hollandse

Kust

West

Beta海上风电项目订单运营商即为TenneT，而TenneT作为欧洲领先的海上输电系统运营商，我们预计后续公司有望通过进入TenneT的供应商名录以扩大其在欧洲的市场份额。13单桩供需：25年之后欧美供需缺口放大，国内企业出口有望量利齐升

我们参考欧洲单桩龙头SIF对欧美单桩的供给端统计情况：考虑了SIF等企业的扩产后，25年之后供需缺口逐步放大，

28年供需比仅56%

。✓

欧洲单桩企业具备供应美国市场的能力，故需求端综合欧美市场，假设单位用量为14万吨/GW，则26年开始海外单桩供需出现明显紧缺，28年供需比仅56%。

从SIF加工费端-contribute（收入扣除原材料、物流等费用，我们认为该指标类似加工费）24Q1单吨贡献为686欧元（同比提升7%）也可以看出其供需紧缺的趋势。表：欧美单桩供需情况（考虑了各厂商的扩产规划）欧美装机预测（GW）单位用量（万吨/GW）欧美单桩需求海外供给（万吨）72供需缺口（万吨）18供需比欧洲44美国01合计45（万吨）542023141414141414134%124%106%75%69%56%2024E2025E2026E2027E2028E6479106117129156(38)(59)62710015518824091114233111317136(104)资料：SIF官网，GWEC官网，天风证券研究所14塔筒/单桩出口壁垒1：需要业绩背书，大金重工α明显-已有批量订单&交付

我们从大金重工在手订单可以看出，海外塔筒与单桩对应的下游客户存在差异：单桩为业主招标，海塔为主机厂招标。而无论是业主还是主机厂，对塔筒/单桩企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。而当前大金重工在业绩背书方面优势明显，公司自2019年进入欧洲海风市场以来，在海外市场开拓、国际客户质量审核、项目持续交付过程中，积累了优质的欧洲主流客户资源。同时，公司正在欧洲、北美、东南亚等地区不断拓展和和接受新的海外客户认证。在手海外订单全球排名领先。表：大金重工22年以来中标海外海塔/单桩订单梳理【天风电新】大金重工海外海风订单梳理中标时间项目招标商项目地中标产品中标金额（亿元）

中标容量（万吨）项目容量860MW的XXL单桩，单桩重约2000吨/根，直径为10米，项目总容量约9.6万吨30套过渡段项目2022年上半年Moray

West海上风电场英国单桩9.62022年上半年2022年上半年Moray

West海上风电场英国美国过渡段Boskalis美国海上风电大型钢结构项目Eoliennes

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S.A.S西门子歌美飒GENOY

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Noirmoutier海上风电项目2022年10月法国单桩62套单桩8.602022年10月2022年11月2023年5月2023年5月2023年12月2023年12月2024年4月Moray

West海上风电场英国英国海上塔筒海上塔筒12套海上风电塔筒Dogger

Bank

B海上风电项目5.3015.1942.3948.4813+41套Haliade-X海上风电塔筒德国沿海1.6

GW海上风电集群项目北海地区某海上风电项目长期锁产协议德国欧洲单桩单桩105根单桩及附属结构某海上风电开发商

欧洲单桩、导管架、浮式基础等<40备注：23年5月15.19亿元的中标金额计算过程：中标金额为5.47亿欧元，参考23年12月项目的欧元对人民币汇率7.75资料

：Wind，大金重工公司公告，CSSOPE微信公众号，天风证券研究所15塔筒出口壁垒2：反倾销税是出海最大的阻碍，大金在欧盟有优势

反倾销税：当前欧盟对塔筒产品有反倾销税，而目前公开信息暂未有非欧盟国家如英国对塔筒的反倾销税，且欧洲对单桩均没有反倾销税。

欧盟塔筒反倾销税：2021年12月16日，对大金征收7.2%的反倾销税，对天顺征