企业集团融资管理及绩效研究基本理论

企业集团融资管理及绩效研究基本理论

本章是全书的理论基础，主要分析了交易成本理论、企业集团理论、资本结构理论、融资制度理论。交易成本理论是本书的理论起点，在对交易成本概念作了比较分析的基础上，采用了“制度运行的成本”这一对交易成本的界定，并结合企业集团融资对融资过程中的内部成本和外部成本进行分析。交易成本理论认为，由于存在交易成本，不同的产权安排会影响资源配置的效率，而通过改进制度设计，可以降低交易成本，优化资源配置。企业集团理论认为，企业集团产生的原因有多种，规模经济、范围经济、交易成本以及功能效应和垄断优势等多种理论都可以解释其形成的原因。因此，企业集团比一般企业更具有竞争优势。资本结构理论的发展和演进不仅为我们展示了资本结构理论的各种研究成果，而且为研究中国企业集团融资问题提供了研究方法和理论依据。融资制度是决定企业集团融资环境的关键因素，金融深化理论和金融抑制理论为认识和研究企业集团融资现状引入了一种新的观念。了解中国企业融资制度的演变，不仅有助于认识企业融资的历史，更有助于我们探索企业集团融资中存在问题的成因并提出对策。第一节交易成本理论一什么是交易成本（一）科斯关于交易成本的定义在人类思想史上，首先从经济学意义上提出“交易”范畴的首推旧制度经济学家康芒斯（1862～1945）。康芒斯的“交易”观包括如下几个方面：第一，“生产”活动是人对自然的活动，“交易”活动是人与人之间的活动。“生产”活动与“交易”活动共同构成人类的全部经济活动。第二，“交易”是所有权的转移，是人与人的关系，是一种既相互依存又相互冲突的关系。第三，“交易”有三种类型，即买卖的交易、管理的交易和限额的交易[1]，这三种交易类型覆盖了所有人与人之间的经济活动。第四，“交易”活动是制度的基本单位，不同的经济制度不过是三种交易类型的不同比例的组合。例如，在市场经济体制中，以买卖的交易为主；在计划经济体制中，则以管理的交易为主。关于交易成本的概念，最早是由当代著名的经济学家罗纳德·哈里·科斯（RonaldHarryCoase）提出来的。科斯在《企业的性质》、《社会成本问题》和1991年接受诺贝尔经济学奖的演讲中对交易成本都作过定义。众所周知，交易成本与交易费用是同一英文词汇TransactionCost的不同中文翻译，为行文方便，本书将二者交叉使用。1.科斯在《企业的性质》中对交易成本的定义科斯在1937年发表的经典论文《企业的性质》中提出了市场成本即运用价格机制的成本这一命题。科斯指出，“利用价格机制是有成本的。通过价格机制组织生产的最明显的成本就是所有发现相对价格的工作。……市场上发生的每一笔交易的谈判签约的费用也必须考虑在内”[2]。他认为交易成本包括：（1）发现相对价格的成本，主要有各种为获取和处理市场信息的费用，如寻找交易对手、了解交易价格的费用。（2）市场上发生的每一笔交易的谈判和签约的费用。（3）由于不确定性所导致的较高的实施长期合同的费用。2.科斯在《社会成本问题》中对交易成本的定义科斯于1960年发表的《社会成本问题》一文中，明确提出了交易成本的概念。他探讨了交易成本与权利界定对经济制度运行效率的影响，对交易成本的内容作出了进一步的界定，包括：（1）度量、界定和保障产权的费用。（2）发现交易对象和交易价格的费用。（3）讨价还价、订立合同的费用。（4）督促契约条款严格履行的费用等。3.科斯在1991年接受诺贝尔经济学奖的演讲中对交易成本的定义1991年科斯接受诺贝尔经济学奖的演讲中，指出交易成本包括：（1）谈判费用。（2）签约费用。（3）监督费用。（4）解决纠纷的费用等。科斯的交易成本概念是与组织成本严格区别的，指的都是市场成本。关于科斯对交易成本的定义，威廉姆森认为它存在着两大缺陷：一是不可操作性；二是没有说明哪些力量决定着交易成本的大小和交易方式的选择。（二）其他新制度经济学家对交易成本的定义威廉姆森从契约的角度出发，对交易成本问题进行了深入研究。他认为人们之间所发生的交易关系，或明或暗总是在一定的合同关系中进行的，比较研究不同组织、不同制度的核心，就是看它们对交易成本的节约程度，而经济组织的问题，是设计能实现这种节约的合同和治理结构。因此，他把交易成本划分为“事前的”交易成本和“事后的”交易成本两类。其中，“事前的”交易成本是指起草、谈判、保证落实某种契约的成本；而“事后的”交易成本是指契约签订之后发生的成本，“事后的”交易成本包括以下几部分：（1）当交易偏离了所要求的准则所引起的不适应成本。（2）引起争议的成本。（3）伴随建立和运作管理机构而来的成本。（4）为保证契约生效的抵押成本。可以说，威廉姆森在科斯理论的基础上进一步细化和发展了交易成本的概念。阿罗认为“交易费用是经济制度的运行费用”[3]。费方域认为交易成本应该是经济机制的运行费用，包括协调费用和驱动费用。他认为这一定义可克服科斯交易成本定义缺乏可操作性和应用性的缺陷。德姆塞茨将交易成本定义为“所有权权利交换的成本”[4]。他认为，如果交易成本的定义不同，即它所包含的行为不同，交易成本也会不同。德姆塞茨在他的团队生产理论中还将度量团队成员生产贡献的成本叫交易成本，并认为正是这种费用的存在才产生了产权。张五常认为交易成本就是制度成本；诺斯认为人类的社会活动可分为执行交易和物质转型两种功能，其中花费于执行交易功能的资源耗费称为交易成本，而花费于执行物质转型功能的资源耗费称为转化费用，也即生产成本。他们都认为人类的任何制度都能够用交易成本来分析。委托代理学派的詹森和麦克林强调代理成本，认为委托人的监督支出，代理人的保证支出，以及由于代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间存在某些偏差而导致委托人的福利损失，构成了委托代理分析中的交易费用。[5]而不完全合同学派的哈特则强调不同权力配置导致的不同控制激励结构产生的效率损失是交易成本的核心。他们都是将有各种外部约束的均衡状态与最优资源配置的理想状态相比较，其间的资源配置损失部分是交易成本的核心内容。二交易成本产生的原因在契约人假定的前提下，威廉姆森进一步研究了交易成本产生的原因，他认为，交易成本的产生是因为有限理性、机会主义和资产的专用性。有限理性最早是由西蒙提出的，意指人的行为是“意欲合理，但只能有限地达到”，即人的认知能力是有限度的。有限理性意味着交易是要付出代价的，这种代价包括：（1）人们要寻找交易对象，对应于搜寻成本。（2）人们不知交易对象的出价，对应于谈判成本和签约成本。（3）人们不知道交易对手在签约后是否会从事机会主义行为，从而会发生监督成本。（4）一方从事了机会主义行为，最终导致发生仲裁成本和诉讼成本。机会主义是指行为主体在交易活动中不仅追逐自利的目标，而且在追逐自利目标的同时有策略性行为，这些策略性行为包括隐瞒真实信息、交易意图的不实陈述和欺诈等，它是对“经济人”的一种拓展。新古典经济学中的“经济人”是追逐自利目标的，但在追逐自利目标的过程中不包括策略性行为。在市场交易活动中，机会主义受到来自“大数条件”的制约，即交易双方面临的可供选择的交易对手很多时，机会主义行为发生的概率较小。由于机会主义的存在，导致了交易成本的发生，包括：（1）搜寻、甄别成本。（2）监督成本。（3）仲裁、诉讼成本。（4）利益受损等。除此之外还包括事前的防范成本。资产专用性是由威廉姆森首先提出的，是指一项资产可调配用于其他用途的程度，或由其他人使用而不损失生产价值的程度。他认为资产的专用性至少可以分为五类：（1）地点的专用性：将衔接的岗位以相互联系密切的方式来安排场所，以便节约库存和运输费用。（2）有形资产的专用性：专指资产在物理性能上（比如设计、构造）的专门适用特性。（3）以边干边学方式形成的人力资本用途的专用性：指有些特殊部门的特殊技术专业，拥有特殊的知识和信息，一旦离开这个行业、部门，可能导致自己人力资本价值的贬值。（4）奉献性资产：指根据客户的特殊要求在工厂中进行的专项投资，如追加产品订单决策中涉及的专属设备投资。（5）品牌资本等。威廉姆森认为，如果有限理性、机会主义和资产专用性不同时出现，交易成本就不会产生。三影响交易成本的因素威廉姆森认为影响交易成本的因素有，资产的专用性程度、不确定性程度以及交易的频率。（一）资产的专用性程度当交易一方或双方在一项交易活动中的相互依赖程度相当高，或者处于对方的控制之下时，这样的交易就是资产专用性程度较高的交易。假定一方或双方都是机会主义者，那么必然会使监督、重新谈判、申请仲裁和诉讼的费用增加；若退出，又会使专用性资产贬值，还会增加新的搜寻成本。因此，资产专用性程度与交易成本同方向变动，专用性程度越高，对交易方的依赖性会越强，资产退出成本越高，交易成本越高；反之则相反。因此，通过技术革新或制度创新，降低资产的专用性程度，提高资产的通用性，不失为降低交易成本的一种途径。（二）交易的不确定性程度当交易的不确定性很高时，由于双方很难把握未来的变化，出于对风险的规避，合约很难达成，导致效率损失。即使达成了交易合约，如果环境出现了变化，又会增加重新谈判、仲裁和诉讼的成本，若退出，又会遭受损失。因此，交易条件的不确定性越强，交易的效率损失越大，交易成本越高，而且往往难以达成长期的合约。例如，中国企业债务中，短期债务的比例大大超过了长期债务的比例，实质上就是因为银行考虑到偿债风险，更愿意提供短期债务而不愿意提供长期债务，由此，造成了多次签约的效率损失，增大了交易成本。（三）交易频率的高低当交易双方间的交易活动经常发生时，即交易频率高，为节约交易费用，交易双方可以为交易构造一个专门的长期合约。尽管这种合约可能会耗费较多的资源，但长远来看，这种成本要由大量多次进行的交易分摊，单位交易成本降低；相反，如果双方的交易是“一锤子买卖”，那么，耗费资源去签订一个长期合约则显得不划算。四交易成本理论科斯定理是交易成本理论的核心，主要包括三个定理。（一）科斯定理1科斯定理1指出，“如果定价制度的运行毫无成本，最终的结果（指产值最大化）是不受法律状况影响的”[6]。也就是说，如果市场交易成本为零，权利的初始界定与资源的最优化无关，当事人之间总可以通过谈判找到使财富最大化的安排。资源产权必须不断交易或转手，经常流动，即调整产权安排，才可能使权利安排适应于最优配置的要求。如果市场交易费用为零，权利的初始安排向新的界定转变没有阻力和代价，这样，即使初始安排并未实现资源配置的帕累托最优，市场机制也会自动地、无代价地改变这种安排，使资源得到最优配置。（二）科斯定理2科斯认为，“一旦考虑到进行市场交易的成本……合法权利的初始界定会对经济制度运行的效率产生影响”[7]。科斯定理2指出，在交易成本大于零的现实世界，不同的权利界定带来不同效率的资源配置。也就是说，由于存在交易成本，不同的产权制度下交易成本不同，从而对资源配置效率有不同的影响。科斯定理2给我们的启示是，在不同的产权制度下，交易成本不同，对资源配置的效率就会有不同的影响。因此，寻找一种合理的产权制度或法律制度对产权的安排就显得非常重要，因而也使它成为现代产权理论的核心。（三）科斯定理3科斯第3定理认为，产权的清晰界定将有助于降低人们在交易过程中的成本，提高经济效益。这一结论，也称为动态的科斯定理。这一定理可表述为：如果市场因交易成本高不能实现资源的最优配置，那么可以通过降低市场交易成本的方式达到市场配置资源的最优化。不同的产权制度形成不同的交易成本，清晰的产权界定有助于降低交易成本，达到资源的优化配置，并能促进人们对界定产权以及产权保护规则的制定。科斯定理3给了我们如下的启示：第一，对不同产权制度的选择取决于制度本身的运行成本的高低。第二，即使在相同的产权制度下，由于制度设计和实施的成本不同，对制度的选择也不同。第三，在产权制度变革成本高的情况下，选择能够降低交易成本的制度设计更有利于交易的实现。交易成本理论把“交易成本”概念纳入到经济分析中，为经济分析从暗箱操作向现实性转化提供了工具，从而改变了以往古典经济学把企业视为生产函数、市场关系由供求曲线表达、各种交易瞬间完成、交易成本为零的假定。将交易成本作为制度安排，特别是产权合约安排的量化尺度，采用新的分析框架，对资源配置进行经济学分析，从而在西方经济学界创立了一种新的研究范式。第二节企业集团理论一企业理论的演进企业理论是新古典微观经济学的核心，企业理论的演进过程包括两个阶段：新古典企业理论和现代企业理论。（一）新古典企业理论新古典企业理论的基础是新古典微观经济学。新古典微观经济学利用最优决策理论进行经济分析，它的假设是完全理性和利润最大化。在这种假设下，企业内部的运行被视为一个黑箱，企业唯一的功能是根据边际替代原则对生产要素进行最优组合，从而实现最高的产量或最低的生产成本。企业为了实现最大利润，必须按边际成本等于边际收益的原则进行单一产品的产量和价格决策。新古典企业理论并不是真正的企业理论，它无法解答关于企业的一些基本问题，例如企业为什么产生、企业内部如何运行等。它仅仅是利用局部均衡的分析方法预测企业的购买和供应决策。由于新古典经济学在本质上是一种静态优化理论，它隐含许多假定，诸如人的利益是和谐一致的、产权界定清晰、零交易成本、完全理性等，这些假定导致了新古典企业理论存在一定的缺陷。（二）现代企业理论科斯在1937年发表的经典论文《企业的性质》标志着现代企业理论的诞生。科斯认为市场和企业是两种不同的组织劳动分工的方法，二者可以相互替代，而企业的产生就是为了节约市场交易成本。但是，企业并不能完全代替市场，也不能无限扩大，企业的边界是由企业内部组织管理费用与市场交易费用的比较决定的。20世纪80年代以后，科斯的交易成本理论出现了两个明显的分支，一个是威廉姆森借鉴有限理性的假定，假定人具有机会主义倾向，提出了资产专用性概念，证明事前的合约是不完全的。另一个是张五常、杨小凯加以发展的间接定价理论。张五常在1983年发表的论文中指出，中间产品的直接定价和直接交易会产生极高的交易成本，而劳动市场的交易成本相对较低，企业的出现就在于用交易成本较低的要素市场代替交易成本较高的中间产品市场。以阿尔钦（AmnenAlchian）和德姆塞茨（HaroldDemsetz）为代表的产权理论主要分析企业内部的激励结构问题，它是科斯在产权、交易费用和外部性等方面研究成果的发展。该理论认为企业的实质是一种团队生产方式，在团队生产中，一个人工作的努力程度会影响他人的效率，因而需要一个监管生产的人。在这种背景下，他们提出了具有重要理论和实践意义的“剩余索取权”的概念。现代企业理论除了上述核心内容外，还包括企业契约理论和委托代理理论等。二企业集团理论对于企业集团的理论研究大多集中于解释企业集团形成的原因。企业集团是现代企业组织发展的高级形式，是适应经济环境变化的要求而产生的。在中国企业集团形成早期，国内学者在借鉴西方已有理论的基础上，对企业集团形成动因进行了大量的研究，并已形成比较全面的研究结论。（一）规模经济论组建企业集团是为了取得规模经济效益。规模经济是指随着生产量的扩大，单位产品成本呈下降的趋势。大批量生产采用通用化、标准化的零部件和组件，并且使各种生产工具通用性提高，从而节约了生产准备费用。工业企业集团内部的零配件专业化生产、加工工序的垂直分工，就是这种规模化生产的表现。另外，企业集团的大批量生产带来了大批量交易，形成交易的规模经济，从而使单位交易价格、运输成本降低。企业集团特别是工业企业集团的形成使商品生产产生了规模经济，降低了生产成本。因此，规模经济既是企业集团发展的动因，也是企业集团发展的必然结果。（二）交易费用论从事企业理论研究的一些学者从交易费用的角度研究了企业集团产生的原因。他们的研究结果表明，企业集团作为一种资源配置方式，是为克服市场失灵和组织失灵而组建的介于单个企业与市场之间的中间组织形式。虽然一些交易费用论者的经典理论不是直接针对具有母子公司体制的企业集团研究的，但是他们的研究为企业集团理论的初步形成打下了基础。根据科斯理论，企业出现以后，依靠价格纽带形成的交易关系，就被企业内部的契约关系所代替，外部交易内部化。正如科斯所指出的：“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物。”由此可见，在科斯的理论中，经济资源的配置机制是二元的。一方面，经济资源可以通过市场机制进行配置；另一方面，经济资源可以通过现代企业组织进行协调配置。科斯认为现代企业的存在源于组织协调比价格协调更有效，即节约了交易费用。以企业组织代替市场尽管可以节约交易费用，但是企业组织中的交易也是有代价的。当企业组织规模扩大时，企业内部的管理层级就会增加，管理活动也会日趋复杂，导致企业内部的管理协调成本上升。而当企业外部的市场交易成本和内部的管理组织成本相等时，企业规模达到了边界，再进一步扩大企业规模，组织成本就会大于市场成本，出现规模不经济，企业内部交易将被市场交易所取代。所以，从交易费用的角度来看，企业是由交易费用的大小而决定其边界的，即企业扩张与否取决于企业在生产经营中所涉及的交易费用的大小。科斯把市场与企业看作相互竞争和替代的规制形式，两者似乎非此即彼，界限分明，忽略了它们之间的互补关系。市场与企业的这种两分法，忽视了交易活动的复杂性和多样性，最突出的是忽视了介于市场与企业间的规制交易的多样性制度安排。事实上，市场契约与纵向一体化只是两种极端的情况，现实中许多交易关系介于这两者之间，因此，科斯有关市场与组织的两分法过于简单（克莱因、克劳福德、阿尔奇安，1978；斯普尔伯，1999）。威廉姆森把交易特性及其规制形式的对应关系由两分法演变为三分法，但他并没有对此进行深入分析。介于市场与企业之间的各种混合模式后来成为网络理论争相研究的热点。交易费用经济学重点研究交易特性的演化及其规制形式的对应关系，而网络理论则主要关注企业与市场之间的各种中间形态。网络理论认为，市场与企业的相互渗透产生了企业间复杂多样的网络组织形态。由此可见，由于交易费用的存在，企业有一种不断将相关企业一体化的倾向。但是，当一体化达到一定程度后会产生规模不经济，企业为维持其组织的完整性，即企业与市场的界线保持稳定，要支付昂贵的组织成本。因此，主体企业开始尝试不把所有企业都一体化，而是将某些企业作为其外部组织，并通过资金、技术或人员等纽带和它们保持较为密切的联系。这些企业仍然是独立的法人，但与主体企业又有密切的合作关系。企业在节约交易费用的同时，仍在一定程度上享有一体化组织的规模、范围和分散风险的经济性。这样，一系列介于企业组织和市场组织之间的中间经济组织形式就产生了，企业集团就是其中之一。企业集团从核心层、紧密层、半紧密层到松散层，其组织形式从一个极端（即企业组织）向另一个极端（即市场组织）过渡。随着市场组织成分的递增，企业的独立自主性也不断增强，松散层以外的企业即为市场组织。企业集团之所以具有这种多层次的结构，主要是由交易的性质或者说潜在的交易费用的多少所决定的。潜在的交易费用越大，越需要设立更为有效的保障机制，直至实行一体化的组织形式。由于外部企业组织的存在，企业集团与市场之间的界线呈现出了动态的均衡。表现为这些具有独立法人资格的外部企业，或与企业集团的核心企业（母公司或集团公司）以组织手段进行协调，或以市场交易手段进行协调。在一定条件下，企业集团能够使市场协调和企业内部协调相互并存和相互替代。（三）范围经济论范围经济是指一个企业进行多角化经营、拥有若干个独立的产品市场，而带来的成本节约。当若干个经营项目联合经营要比单独经营能获得更大的收益时，则该企业获得了范围经济。具体而言，范围经济就是当若干个产品组合由一个企业经营时的总成本要小于它们分别由不同企业经营时的成本之和。规模经济性是由于一种产品生产数量的扩大而产生的，而范围经济则是由于生产多种产品而带来的成本节约。企业追求范围经济的主要条件是企业所经营的诸项事业之间存在相关性，即需要共同利用某些资源（如技术、生产管理技巧、市场信息、商誉、土地等）。规模经济能够解释横向一体化企业集团形成的原因，而范围经济则可以解释纵向一体化企业集团出现的动因。（四）关于企业集团成因的其他观点1.功能动因论与功能效应论除以上观点外，国内还有学者把企业集团的功能与作用作为企业集团产生发展的动因。一方面，社会化大生产和市场经济的发展，为企业集团的形成和发展创造了物质条件；另一方面，企业集团这种新型的企业组织形式，又是社会化大生产和发达的市场经济所要求的。企业由分散经营转向联合发展，一方面是迫于市场竞争的压力及对资本增值的追求，另一方面也是着眼于企业集团的综合优势和放大效应。有些学者还提出了应从企业集团效应（作用）的角度分析企业集团的形成原因。他们认为获取规模经济性、范围经济性、网络经济性也是企业集团形成的原因。企业集团具有单独企业不可比拟的协同作用、优势互补和聚合作用。从协同论的角度来看，内部化的实质就是形成企业集团内部各组成单位之间的正协同作用，将本企业的优势与其他企业的资源结合，发挥其优势作用，为企业集团带来经济效益。按照竞争理论，企业竞争优势的获得既取决于外部各种竞争力量的对比，更取决于内部资金市场、技术、信息、人力和管理等各种资源的合理配置。2.从垄断出发探究企业集团的成因垄断优势理论是美国学者海默在20世纪60年代首先提出的，主要用来解释跨国公司进行海外直接投资的原因，同样也可以用来解释企业集团形成和发展的原因。在市场竞争中，某些具有垄断地位的企业可以凭借其对市场、技术等的垄断，获取高额利润。因此，大企业为了追求垄断利益，就会通过兼并、收购、联合等方式来获取垄断地位。企业集团实际上是企业追求垄断地位和垄断利益的产物。3.从资源有效配置的角度分析企业集团的成因有的学者从资源有效配置的角度来分析企业集团的成因。小艾尔弗雷德·D.钱德勒指出：“当管理上的协调比市场机制的协调能带来更高的生产力、更低的成本和更高的利润时，现代多单位的工商企业就会取代传统的小公司。”企业多单位的内部化能够使交易成本降低，使商品流量得到有效安排，使生产和分配过程中使用的生产要素得到更好的利用，从而提高生产率，增加收益，降低成本。因此，在经济活动中存在着通过组建企业集团，使资源得到更有效配置，提高生产要素使用效率的动因。上述各种理论流派对企业集团的解释尽管都存在一定偏颇，但综合起来看，企业集团产生和发展的内在动因在于这种特殊的组织形态能够给企业带来多种经济利益，如垄断利益、规模经济利益、交易成本节约等，市场竞争中的各类企业正是为了追求这些经济利益才创造和完善了企业集团这种组织形态。因此，不论是从规模经济的角度，还是从交易费用、范围经济以及其他角度对企业集团成因的分析，都是从企业集团的建立能给企业集团及其成员企业带来的效应、对成员企业生产经营的功能或作用、企业集团及其成员企业在社会经济发展中的功能等方面展开分析和论述的。也就是说，以上分析都是通过分析和论证企业集团与单体企业相比所具有的优势，促使众多单体企业集合在一起，逐渐向企业集团演化。三企业集团的融资行为与交易成本（一）企业的融资活动融资活动是指企业在经营过程中发生的资金的融通和筹措活动。众所周知，企业资金来源包括负债和所有者权益两个方面，由此，形成了企业与债权人和所有者之间的经济利益关系。具体而言，与债权人之间是一种债权、债务关系，企业承诺在将来约定的时间偿还本金，并按约定的利率支付利息。企业与其投资者之间表现为一种投资与被投资的关系，同时承诺随着企业的发展壮大，给予所有者一定的投资回报，使他们能够分享到由于企业发展、企业价值增值而带来的剩余收益。因此，无论是债权人还是所有者与企业之间实际上都存在一种远期合约，这种合约具有很大的不确定性，合约履行程度需视企业将来的生存和发展状况而定。从企业融资的来源看，不外乎外源融资和内源融资。企业内源融资主要通过留用利润和折旧取得，相比较而言，内源融资不会发生显性的融资成本，但是存在机会成本。企业留用利润的多少不仅反映了企业和股东之间的分配关系，而且体现着企业近期利益和长远利益之间的协调关系。企业外源融资主要通过外部市场获得，比如银行借款、发行股票和债券等，这些融资手段需要通过市场交易才能完成，交易成本相对较高。由于存在信息不完全、企业未来经营的不确定性等客观条件，而且在主观上，企业与其债权人和所有者之间也存在信息不对称，因此企业在融资过程中要支付较高的交易成本。当交易成本过高，超过了交易收益，或者交易发生会使一方或多方受损时，交易便不会发生。而交易的减少会直接导致社会资源的闲置或浪费，引起效率损失。由于中国信用制度的缺失，加大了企业融资的难度。一方面，企业急需资金但可能筹措不到，另一方面，资本流通渠道不畅通，社会大量的闲散资金（如居民储蓄）却沉淀在银行无法转化为资本，增大了社会运行成本。有关学者认为，在中国存在极高的交易成本，交易成本的增长导致中国每年GDP增长率中将近8%的虚增长，因此，只有维持每年12%的增长率才能保持与西方国家4%增长率相同的发展水平，人民的实际生活水平才不至于降低。正因如此，在日常生活中，我们普遍听到的来自企业的抱怨是“融资难”，而同时，银行则在抱怨“放贷难”。中国资本市场还处于发展初期，市场容量很小、门槛也很高，能够取得发行股票资格的上市公司只是一小部分。与西方发达国家相比，中国企业融资渠道狭窄、融资手段单一，主要以银行借款为主。近年来，虽然债券市场得到了迅速发展，但也主要以国债为主，企业债券市场不但没有发展甚至还在逐渐萎缩。同时，资源过度集中，企业融资主要依靠银行贷款，引起了资源分配的过度竞争和不合理配置。再加上银行行为中的所有制歧视（银行放贷主要以国有企业为主）、规模歧视（不是以企业是否需要资金为放贷标准，而是以企业规模大小为依据），大量中小企业融资难、民营企业融资更难也成为不争的事实。因此，对于单一企业，尤其是中小企业而言，融资问题是其财务管理中的首要问题，甚至于决定企业的生存和发展。（二）企业集团的融资活动企业集团作为企业和市场之间的中间组织，其存在和发展有其必然性。按照康芒斯对交易形式的分类，企业内部管理者与员工之间的交易关系，是由企业内部组织进行协调的，对应于组织成本或计划成本；而市场上买者和卖者之间的交易关系，是由市场组织进行调节的，对应于市场交易成本。当市场交易成本大于组织内部协调成本时，为了达到资源的有效配置，交易就会由市场调节转化为企业内部调节，即交易行为内部化；反之，当组织内部协调成本超过市场交易成本时，内部化的过程就会停止，转而寻求由市场进行调节，以便降低成本。如果资源进入或退出企业是免费的，那么这一过程会不断周而复始，最终达到资源的最佳配置。但是，如同进入一个新的行业存在资本、技术等多方面的壁垒，一个企业的设立也需要一定的原始投入，包括资金、技术、人才等方面的专项投入，这些投入大量表现为沉没成本，一旦企业退出（破产或清算），原有各项资源投入很难收回，即使有部分收回，其价值也会大幅度贬值。因此，资源进入或退出企业都存在高昂的交易成本。随着企业内部交易的增加，管理层级逐渐增多，组织管理活动越来越复杂，企业内部调节的灵活性就会迅速下降，内部组织成本随之上升。与此相反，市场运用价格机制进行自发调节，对市场信息反应速度快，具有很大的灵活性。企业集团的出现，恰好综合了企业协调和市场协调的优势。由于集团中各成员企业都是独立的法人——自主经营、自负盈亏，能够充分运用市场机制的灵活性，对市场环境的变化能够快速作出反应。从集团层面来看，为了降低集团成员企业之间的交易成本，可以选择计划经济的运行模式，使集团交易内部化，通过集团行政管理与市场价格机制的双重作用，提高集团整体资源利用效率。这是因为在企业集团内部，存在大量的可以由成员企业共享的资源，比如管理信息系统、资金融通、供销渠道、共同的技术或品牌资源等，有利于形成一种双赢或多赢的局面。单体企业依托于集团创建的平台，能够获得信息和管理优势，降低交易成本、增加企业的抗风险能力，而且即使出现暂时的困难或危机，还能得到来自集团的帮助或救济。企业集团通过对各类资源的优化配置，能够形成资源的聚合效应，达到“1+1＞2”的效果，提高集团核心竞争力。从融资角度讲，企业集团与单一企业相比具有绝对的优势。第一，集团内部成员企业之间的闲散资金是很好的资金来源。如果安排得当，既能解决成员企业之间短期资金余缺的矛盾，节约资金成本，又能强化集团的资金管理能力，提高资金使用效率。第二，企业集团在融资过程中，具有规模优势。在融资过程中，决定未来偿付能力的关键因素之一，就是偿债主体的经济实力，而衡量经济实力的很重要的指标就是资本规模和资产规模。这也是现阶段银行在发放贷款时普遍存在的一种倾向，规模大、效益好的大型企业（尤其是国有企业），是银行尽力争取的优质客户，但由于这些企业资金宽裕、融资渠道多，对银行的资金需求并不是非常紧迫；相反，资金短缺、融资渠道单一的中小型企业（尤其是私营企业），最需要得到银行的扶持，但却很难得到银行资金。利用企业集团的信誉优势，能够解决这一矛盾。第三，能够增强企业的讨价还价能力，降低融资费用。由于企业集团的大额资金需求，再加上良好的信用条件，与单体企业比，集团在融资过程中，具有更强的议价优势，比如得到较低的利率、由于减少合约次数而节约的谈判和签约费用、减少限制性条件等。第四，便于提供融资担保。在企业集团中，集团公司与成员企业之间相互担保的情况很普遍。在中国，资金仍然属于稀缺资源，融资渠道和融资工具相对较少，由于信用制度不健全，企业融资尤其是银行借款一般都要提供担保。当然，循环担保同时也加大了集团财务风险，尤其当部分企业经营失败时，巨额的担保责任可能连累其他企业，甚至会威胁到整个集团的生存和发展。不同的融资管理体制，对应的制度运行成本也不同。在企业集团中，融资管理体制从属于集团财务管理体制，主要涉及企业集团财务管理权限的制度划分。两种极端的融资管理方式就是集权制和分权制。在分权制下，由成员企业自主融资，资源直接由市场配置，相关的财务风险也由企业自己承担，在此，企业融资成本表现为市场交易成本。在集权制下，由企业集团统一对外融资，资源在集团外部通过市场进行配置，发生的融资费用（即支付给外部资金提供者的利息或股息），就是相应的市场交易成本。除此之外，在企业集团内部，资金还要进行二次分配，资源在集团内部通过组织协调配置，相应发生的与融资有关的组织成本构成集团的内部交易成本。因此，在集权模式下，融资成本包括内外两部分，即融资成本等于外部市场交易成本和内部组织成本之和。由此可知，按照市场与企业之间相互替代的原理，当分权制下的单一市场交易成本大于集权制下的内部和外部交易成本之和时，应选择集权型融资模式；相反，当分权制下的单一市场交易成本小于集权制下的内部和外部交易成本之和时，应选择分权型融资模式。（三）企业集团融资过程中交易成本的界定由于新制度经济学家们在研究交易成本时采用了不同的研究视角，因此对交易成本的概念，存在多种不同的解释，使得对交易成本的计量也成为一个很模糊的问题。在本章第一节中，已经对交易费用进行了阐述，在此基础上，只对企业集团融资活动中的交易成本进行界定。根据制度运行成本的定义，可以将交易成本定义为制度存在和运行的成本，包括信息成本、谈判成本、界定和控制产权的成本、监督成本和制度结构变迁的成本等。在企业集团融资过程中发生的交易成本包括：（1）融资费用，即融资过程中发生的谈判费用、签约费用、手续费等，一般记录为企业集团总部、财务公司或成员企业的财务费用或管理费用。（2）用资费用，即由于使用资金而必须支付的费用，包括债务利息、股票股息、股东投资分红等，其中，债务利息在财务费用或利息支出中列示，股票股息、股东投资分红属于税后利润分配的范畴。（3）监督和执行费用，融资合同属于典型的未来支付合约，为保证合约的执行会发生相应的监督成本，一旦不能履约还会发生违约成本、诉讼成本，如企业破产成本、违约赔偿金、罚金等。（4）企业集团内部的组织成本，即资金在集团内部调剂发生的相应的组织成本，比如常设财务机构的部分运行费用、集团公司或集团总部的部分管理费用。另外，在考虑组织成本的同时，还应该考虑组织收益，比如集团资金成本的节约、规模效应的发挥等。但是，从定量角度考虑这一问题可能会遇到很大的困难，尤其是所涉及的机会成本很难计量。第三节资本结构理论对于资本结构理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特（Durand，1952）为主的传统融资结构理论。二是以MM理论为中心的现代融资结构理论。这一学派承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法拉、塞尔文、贝南等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，称为“税收学派”；另一支是以巴克特、阿特曼等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本与融资结构的关系，之后又发展到财务困境成本，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”。这两个分支最后再归结形成以罗比切克、梅耶斯、斯科特等人为代表的权衡理论，主张企业最优融资结构取决于各种税收利益与破产成本的权衡。三是新融资结构理论，进入20世纪70年代以后，随着不对称信息理论研究的发展，众多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，形成四大主流学派：代理成本理论，信号模型理论，控制权理论和新优序融资理论。[8]一传统融资结构理论关于融资结构理论的研究始于20世纪50年代初期，1952年，美国财务学家杜兰特在《企业负债和权益资金成本：计量趋势和问题》一文中，系统总结了传统理论中融资结构问题的各种观点，把传统融资结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。[9]（一）净收益理论（NetIncomeTheory）净收益理论认为，企业利用债务可以降低其加权平均资本成本。当融资结构变化时，其负债融资成本与权益融资成本均保持不变，且负债融资成本小于权益融资成本，随着负债的增加，加权平均资本成本将降低并逐渐接近负债成本，企业市场价值将不断提高。因此，当负债率为100%时，企业融资成本最低，融资结构最优。（二）净经营收益理论（NetOperatingTheory）净经营收益理论是净收益理论的另一个极端，该理论认为，随着企业增加成本较低的负债资金，企业风险上升，权益资本成本相应升高，权益资本成本的上升和由于负债增加引起的加权平均成本的降低刚好相抵，加权平均成本保持不变。因此，企业资本成本不受融资结构的影响，也不存在最优资本结构问题。（三）传统理论（TraditionalTheory）传统理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端的观点。该理论认为，企业权益资本成本和负债资本成本在一定范围内是相对稳定的，此时，增加负债比例能够降低加权平均资本成本。但当负债超过一定比例后，企业负债资本成本和权益资本成本都会上升，加权平均成本也上升。因此，加权平均资本成本呈现出先降后升的“U”形特征。因此，企业存在一个能够使加权平均资本成本最低、市场价值最大的最优融资结构。以上三种理论统称为传统融资结构理论，它们是建立在经验假设的基础上，在无税的前提下，研究企业融资结构对企业融资行为与市场价值的影响。传统融资结构理论对企业债务融资成本和股权融资成本，以及企业市场价值之间的关系进行了有益的分析，为现代企业融资理论的发展打下了基础。二现代融资结构理论（一）MM定理1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了名为《资本成本、企业理财和投资理论》的论文，文章深入考察了企业资本成本与企业市场价值的关系，形成了著名的MM理论。MM理论是在早期的净经营收益理论的基础上提出的。该理论认为，在完善的市场中，企业融资结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。这一理论是在严格的假设前提下，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设条件下成立的。MM定理（无税）从严格意义上来讲，分为三项定理，[10]其中，最关键的是定理1，它是整个MM定理的中心，集中体现了MM定理的精髓。定理1指出：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”其核心思想为，由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消，所以任何企业的市场价值将独立于它的融资结构。[11]MM理论被斯蒂格利茨称为融资结构理论史上的“里程碑”，它开创性地把融资结构研究从应用性、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企业融资结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之间的内在联系。MM定理标志着现代资本结构理论的诞生，其后资本结构理论的发展几乎都是在对MM定理的假设条件不断放宽的基础上进行的。（二）修正的MM定理与米勒模型1963年，莫迪利亚尼和米勒意识到税收对资本结构的影响，放松了无税收的假定，把企业所得税的影响引入到原来的分析框架中，提出了含税的MM定理。MM定理（有税）认为，在考虑企业所得税之后，由于负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使企业价值随着负债比例的提高而增加，加权平均资本成本则会随着负债比例的提高而降低。因此，根据资本结构无关论，企业会使其资本成本达到最小，那么企业的最优资本结构应为100%的负债。米勒（1977）对MM定理（有税）进行了进一步的修正，他探讨了企业所得税和个人所得税的同时存在对企业的影响。他认为通过套利过程，负债利息的税盾收益会被个人所得税抵消。因此，在均衡状态下，资本结构不影响公司价值。（三）破产成本理论20世纪60年代末，融资结构理论顺着MM定理的假设条件主要分成两大分支：一支是“税收学派”；另一支是“破产成本主义”。在此基础上，这两大学派最后归结为斯科特、罗比切克、梅耶斯等人所倡导的权衡理论以及后来的后权衡理论。MM定理的成立是建立在严格的假设条件之上的，而现实情况往往是不完美的，其中两个主要的不完美条件就是税收和破产成本的存在。破产成本理论主要研究破产成本对资本结构的影响。MM定理假定企业破产没有交易成本，并且负债的增加不影响利率，所有的负债都是没有风险的。而在实际中，破产清算和财务危机的处理都需要很高的成本，而且企业的负债率越高，企业破产的可能性越大，相应的破产成本就越高。因此，企业的股东及债权人会因企业风险的增加而要求较高的报酬作为补偿，使得公司资本成本提高，企业价值降低。因此，企业资本结构的选择往往出于对破产成本的考虑，负债率100%并不是最优资本结构。（四）权衡理论20世纪70年代中后期兴起的权衡理论认为，企业最优的融资结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，正如罗比切克和梅耶斯在《最优融资结构理论问题》一文中所指出的：“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于提升企业的价值，另一方面，如果破产或重组是有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少……所以，我们预计在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业债务杠杆是一种递增函数关系，但一旦财务杠杆继续扩展下去，企业价值最终要减少……债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点”。[12]因此，制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的主要原因是由债务上升而形成的企业风险和破产费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。财务危机成本和代理成本影响了企业追求100%负债融资实现企业价值最大化的可能性。权衡理论发展为后权衡理论后，进而将负债的成本从破产成本扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，扩展了成本和收益所包含的内容，把企业最优融资结构看成是在税收利益与负债相关成本之间的权衡，以MM定理为中心的现代融资结构理论发展到后权衡理论可以认为日趋完美。但由于“后权衡理论长期以来一直局限在破产成本与税收利益这两个概念框架里，就像孙悟空，框了个紧箍咒，再怎么跳也跳不出去”[13]，最终还是宣告该理论分析范式的终结，70年代后期，出现了以信息不对称为中心的新融资结构理论。三新融资结构理论20世纪70年代，旧资本结构理论框架发生了重大变化。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论在研究中大量引入经济学的最新分析方法，对旧资本结构理论两大学派的观点兼容并蓄，提出了不少标新立异的观点。最具代表性的有詹森—麦克林（Jensen-Meckling）的代理成本理论、罗斯（Ross）和利兰德—帕尔（Leland-Pyle）的信号传递模型以及梅耶斯—马吉洛夫（Myers-Majluf）的新优序融资理论、哈里斯—雷斯夫（Harris-Raviv）的控制权理论等，其中代理成本理论、信号传递理论和控制权理论都把公司融资结构与公司治理结构相联系，分析融资结构是如何通过公司治理结构影响企业的市场价值的。新融资结构理论反对旧资本结构理论中只注重税收、破产成本等“外部因素”对企业融资结构的影响，试图从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，将资本结构理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。（一）优序融资理论（PeckingOrderTheory）梅耶斯和马吉洛夫（1984）[14]最早系统地将信息不对称的方法引入了企业融资结构理论的研究中，他们认为，公司在融资时会以内部融资为最佳选择，如果必须使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益融资。融资过程中之所以会存在这样的先后顺序，不仅是由于资本成本，也是对公司内部管理者和外部资金提供者之间的信息不对称的考虑。当公司需要筹措资金以满足新的投资计划时，如果采用外部权益融资，外部投资者很可能会认为发行新股的原因是由于资金短缺，因此会低估该公司股票的价值，使公司股票价格下跌。另外，外部权益融资的成本也高于其他融资方式。所以，公司一般的融资顺序是：内部融资—债务融资—权益融资。优序融资理论解释了现实中盈利性高的公司负债率低，而盈利性低的公司负债率高的原因。（二）代理成本理论代理成本理论是用企业理论、代理理论和财产所有权理论分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。詹森和麦克林（1976）[15]将代理关系界定为：“一位或者一位以上的委托人（Principal）雇佣并授权给另一位代理人（Agent），代其行使某些特定行动，彼此间所存在的契约关系。”代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就可能存在潜在的利益冲突，并导致代理问题的产生。而由此产生的代理成本包括“为设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失”，即委托人的监督成本、代理人的约束成本与剩余损失的总和。由于代理成本的存在，将导致企业价值受损。因此，代理成本理论旨在寻求最佳契约关系，以调和各方利益相关者的目标，促使公司价值提升。与企业融资有关的代理成本可分为两类：一类是权益资本融资产生的代理成本，称为外部股权的代理成本；另一类是债务融资产生的代理成本，称为债务融资的代理成本。由于经营者不是企业完全的所有者（即存在外部股权），因此产生了外部股权代理成本。也就是说，经营者努力工作可能使他承担全部成本而获得部分收益。如投资某些项目，成功时他仅获得部分收益，大部分剩余索取权归股东；但若投资失败，则要承担主要责任，收益与风险不对称。同理，当他在职消费时，他得到全部好处却承担部分成本。因此，经营者会偏好于追求符合自利原则的目标函数，如偷懒和谋求私利等。所以，部分所有制（所有权与经营权分离）下的企业价值就会小于完全所有制（即所有者就是经营者）下的企业价值。另外，在企业的投资总额不变的情况下，增加投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，从而降低代理成本，而且，由于债务要求企业定期还本付息，它将减少经理可用于个人享受的“自由现金”（freecash），所以，举债融资将缓和代理人和股东之间的冲突。但是，举债融资也会产生债权人和股东的冲突。由于债务契约将诱使股东选择风险更大的投资项目以获取更多的收益，经营者作为部分索取者也有更大的积极性去从事高风险投资项目，但当投资失败时，债权人将承担其后果。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险性的项目，这一效果被称为“资产替代效应”。理性的债权人为防止这种行为将采取在贷款合同中设置保护性条款、评估企业资产风险等监督行为，由于监督行为而产生的代理成本将影响企业的市场价值。詹森和麦克林在分析了股权和债权的代理成本后得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而使总代理成本最小。因此，企业在选择融资方式时，不仅要考虑融资成本的影响，也要考虑代理成本的影响。格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的担保模型将举债视为担保机制以缓和经理和股东之间的冲突，使经理更加努力工作并作出较优的投资决策，从而降低所有权与控制权分离所产生的代理成本。他们认为，在公众公司里，由于委托人和代理人的目标不一致，存在“激励问题”。解决“激励问题”的方法很多，如股票期权计划、公司间收购的威胁等。但他们认为“这两种方法只能减轻‘激励问题’的严重性，却无法消除它”，因此，他们提出了第三种方法——破产。破产的担保机制是否能发挥作用取决于企业的融资结构，特别是负债权益比。若企业全部采取股权融资则无破产风险，这样就无法激励经理追求企业价值最大化，市场对企业的评价也低，企业的资金成本也高；相反，通过负债融资时，经理会约束自己，以避免失去职位。因此，破产作为一种担保机制，可以使经营者理性地选择企业的融资方式。适当增加债务融资的比例，可以激励企业经营者按照追求企业市场价值最大化的要求行事。格罗斯曼和哈特的这些观点也被称为“财务契约理论”。詹森（1986）[16]提出了“自由现金流量假说”进一步拓展了格罗斯曼和哈特的理论。他把“自由现金流量（FCF）”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后（NPV＞0）的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。詹森认为，要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的FCF尽可能地多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。这是因为，向股东发放现金股利会减少管理层手中控制的资源，削弱他们的权力；同时，当公司需要筹集新的外部资金时，必然会受到资本市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施，损害其利益。因此，自由现金流问题实质上就是对公司资源控制权的争夺，在公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场（如负债和收购）来解决这一问题。（三）信号传递模型理论罗斯模型和利兰德—帕尔模型是信号传递模型的代表。这些模型都是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础上的[17]。1.通过债务比例传递信号——罗斯信号模型罗斯（1977）最早将信号传递模式引入企业融资结构分析，探讨资本结构与公司质量之间的关系。罗斯认为，给定投资水平，负债股权比可以充当内部人传递有关企业收益分布信息的一个信号，外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号，即企业价值和负债股权比正相关。2.通过内部人持股比例传递信号——利兰德—帕尔模型利兰德和帕尔发展了以企业家（内部人）对公司权益持股比例为信号的传递理论。由于企业家与普通股东之间存在信息不对称，企业家比外部投资人更了解公司投资计划的真正情况。所以，企业家愿意持股的比例，就成为传递所投资项目优劣的信号。企业家拥有股份越多，项目质量越高，企业的市场价值越大。因此，公司价值与企业家持股比例正相关。（四）控制权理论企业融资结构中债券与股票的差异不仅体现在收益分配方面，即债券代表固定收益，股票代表剩余收益，而且在剩余控制权分配方面也有差别。代理成本理论和信号传递模型理论仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制权理论则是研究剩余控制权的分配问题。股票与保持清偿力下的经营控制权相联系，而债券与破产时的经营控制权相联系，即依赖“相机治理机制”在企业资不抵债时才行使控制权接管企业。控制权理论主要包括哈里斯—雷斯夫（1990）模型和阿洪—博尔顿（1992）模型。哈里斯—雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常情况下不会以股东的最大利益为目标，因此，他们必须要受到监督，并遵守一定的戒律，而债务正是一种惩戒工具。债务不仅能使股东拥有法定权力以强制管理者提供企业各方面的相关信息，而且使股东能够通过对信息的分析决定是继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息获得和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。阿洪与博尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在阿洪—博尔顿模型中有三种情况：（1）如果融资方式是发行有投票权的股票（普通股），那么投资者掌握剩余控制权；（2）如果融资方式是发行无投票权的股票（优先股），那么企业家拥有剩余控制权；（3）如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务时，他拥有剩余控制权，否则，剩余控制权便由企业家转移到债权人手中。融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的问题，最优的负债比例就是在该债务水平上能够在企业破产时将控制权从股东或经营者手中转移给债权人。新融资结构理论通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”展开对融资结构问题的分析，突破了旧融资结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对融资结构的影响的研究范式。由此，旧融资结构的权衡难题就转化为公司治理结构或制度设计问题。各种理论在研究范式上都采纳了早期融资结构理论的特点，在各种假设基础上提出相应的研究结论。其中，一个主要假设是西方完善的市场经济体系，这对我们借鉴和引用资本结构理论分析中国转轨经济特征的企业融资行为存在很大的局限性和异质性。第四节融资制度理论一金融深化和金融抑制理论企业融资说到底是社会资金配置的一个子集，国家宏观政策以及金融制度对企业融资行为具有决定性的影响。有关发展中国家金融体制的研究中，比较有代表性的理论是麦金农和肖提出的金融深化论和金融抑制论。他们认为在发展中国家普遍存在的利率管制和信贷配给，阻碍了储蓄增加，造成投资动力不足，影响了经济发展，因此，应取消利率管制，实行利率市场化，同时应取消银行垄断，提高金融机构的效率。1973年，麦金农的《经济发展中的货币与资本》和肖的《经济发展中的金融深化》两本书的出版，标志着以发展中国家（地区）为研究对象的金融发展理论真正产生。麦金农和肖对金融和经济发展之间的相互关系以及发展中国家（地区）的金融发展提出了精辟的见解，他们提出的“金融抑制”和“金融深化”理论在经济学界引起了强烈的反响。尽管麦金农的金融抑制论和肖的金融深化论在理论上有一定分歧，但在许多方面二者有着共同的结论，因此把麦金农和肖的理论通称为金融深化理论。金融深化理论认为，金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。发展中国家存在严重的金融压制现象，而金融压制政策的核心就是利率管制。为了降低资金成本，保证国家重点项目资金的需要，发展中国家对存贷款利率实行不同程度的官方管制，而管制利率通常低于市场均衡利率。另外，由于通货膨胀率普遍较高，发展中国家的实际利率常常为负值。据世界银行统计，20世纪50年代以来，发展中国家的实际利率大都呈现负利率，1984～1993年低增长的发展中国家的实际利率为-2.8%[18]。如果只限制存款利率而不限制贷款利率，则贷款利率势必会上升，其结果是金融体系获得了不合理的高额利润，但储蓄水平却没有提高。事实上，大多数发展中国家同时规定着存贷款利率上限。在贷款利率处于上限时，必然导致非价格性信贷配给，这种上限的存在不鼓励金融机构从事高风险投资，这就排除了为潜在的高收益项目提供贷款的可能性。在这种情况下，借款人会把资金投入到那些收益刚刚超过利率上限的项目。因此，为了促进经济发展，必须适当提高利率，这样既可以增加储蓄，又可以排除那些低收益投资，使投资的平均效率得以提高，于是经济增长率上升，储蓄增加。所以，发展中国家要促进金融和经济发展，就应放弃所奉行的金融抑制政策，实施金融深化改革。根据肖的解释，金融深化是指政府解除对利息率的控制，使其能够反映储蓄的稀缺性，从而刺激储蓄、提高投资收益率。麦金农认为金融深化是通过取消较高存款准备金率、最高利率限制和信贷配给，以保持正的和比较统一的实际利率。此外，要发展银行和非银行金融机构，消除银行垄断，提高融资效率。二中国企业融资制度的变迁融资制度作为经济制度的一部分，其制度变迁存在很强的路径依赖，以历史发展的观点研究企业融资问题，就需要对中国企业融资制度的历史演变有一个清晰的认识，这也是研究和解决现存问题的基础。新中国成立以来，随着收入分配结构和投融资体制的变迁，中国经济呈现出从财政支持型经济经由社会借贷型经济向社会资本支持型经济转变的特点。企业融资方式也体现出不同的特点，经历了两个阶段：第一阶段（1949～1978），以财政融资为主；第二阶段（1979年至今），转轨经济阶段，由财政主导型的企业计划融资制度向金融导向型的企业市场融资制度转化。（一）财政主导型的计划融资制度在财政主导型的企业融资制度下，国家作为国有企业的所有者，对国有企业利润实行统收统支，同时通过低工资、工农剪刀差等途径，将城乡居民和企业大部分收入集中形成国家财政收入，并以国家财政拨款的形式投资给国有企业。1984年以前国有企业用于固定资产投资的资金全部由国家无偿提供，流动资金分别由财政和银行提供，而且银行只提供很小比例的定额流动资金或超定额流动资金。国家按照投资计划为企业提供资金，获得投资计划指标是企业取得财政拨款的先决条件。因此，在这一阶段企业没有营运资金的自主权，也不存在严格意义上的融资行为。由于财政拨款是无