开放经济条件下的内生经济增长理论探索

序言

私募基金是指通过非公开的方式，面向少数特定的投资者“私下”募集

的而设立的投资基金。私募基金在我国还处于发展初期，可能有人会说，既

然国内还没有真正的私募基金法律法规，那又何来的私募基金的法律地位和

监管呢？然而，在我国的经济实践和社会生活中，私募基金却已早已存在是

不争的事实了。没有法律规范并不代表法律将来不去规范它。而且，讨论私

募基金的法律地位和监管问题，笔者认为是非常必要的，而且意义重大。一

旦私募基金发展壮大起来，法律界不应该措手不及。基于这一点，作者尽量

深入浅出地阐述私募基金的一些基本理论知识，重点对私募基金的法律地位

和监管问题作了比较和分析，借鉴了国外的一些经验，并提出了一些建议。

所有这些，都是为发展我国的私募基金作出的思考。那么，为什么说对私募

基金的法律地位和监管相当重要呢？

据报载，目前我国的私募基金数额大约有3000亿元至6000亿元左右。

当然，其中有一部分严格地说还不能称作严格意义上的私募基金，因为它们

并不是以发售基金份额的方式向投资人募集的。但不管怎样，毕竟仍有一部

分可以称作私募的投资基金。如果这些私募基金没有合法的地位，即没有法

律规范，更不能得到法律保护，肯定会产生种种消极影响。首先，这笔游资

随时有可能冲击我国目前还不太健全的金融市场，容易造成金融不稳定甚至

动荡。其次，类似代客理财形式的私募基金目前已产生大量纠纷，吃亏的都

是投资者。不对它们进行规范，不足以保障投资人的合法权益，也无法维护

正常的资本市场秩序。再次是地下私募基金往往是滋生腐败的温床。目前地

下私募基金的来源十分复杂，有不少是国有资产，如果不加以规范，就会造

成国有资产流失；另外，也不排除一些非法收入利用私募基金洗钱。这些消

极影响，都会妨害我国经济发展和社会稳定。因此，对地下私募基金视而不见,

不闻不问肯定是不行的。

我国的私募基金有私募的产业投资基金、创业投资基金和证券投资基

金。私募产业投资基金和创业投资基金是促进产业结构合理化和加速高新技

术企业成长的催化剂。高科技产业中的企业在发展初期，由于投资风险高，

缺乏有效的投资评估手段，这些企业难以从传统的融资渠道获得发展所需的

资金，资金往往是企业创业时的主要瓶颈。但是，这些企业潜在的盈利机会

和高成长性却可以吸引创业资本的介入，实现私募投资基金、资本市场与高

科技的结合。

产业投资基金、创业投资基金也可以采取公募的形式。产业投资基金是

指把基金投资于产业政策实施、产业结构调整领域的一种投资基金。创业投

资基金是指把基金投资于高新技术等风险较高的领域的一种投资基金。产业

投资基金、创业投资基金如果向社会公众募集资金，依靠广大投资人的集资,

将有利于经济的战略调整和高新技术产业的成长。但根据国外的经验，私募

基金在一般情况下要比公募基金灵活，能适应形势的变化，也更有利于从事

风险性较大的投资。投资人的队伍是庞大的，社会上有各种各样的投资人。

有人偏向稳妥，不愿涉猎风险性较大的投资领域，宁肯回报率低一些也无所

谓；有人则相反，愿意从事高风险但回报率也高的投资。这样，公募的产业

投资基金、创业投资基金在组建和运作时所受到的制约较多，投资基金管理

人会分外小心谨慎，结果难以取得好的业绩，即稳健有余而进取性不足。私

募的产业投资基金、创业投资基金则恰恰在这方面具有自己的优势。笔者的

看法是：应当容许产业投资基金、创业投资基金兼用公募和私募两种形式，

客观上则势必形成私募为主的格局。

在我国证券投资基金一般都是公募的。但实际经济生活中已经出现了一

些代客买卖股票的投资公司之类的机构。从目前的调查情况看，这些还不能

称作严格意义上的私募证券投资基金，因为基金管理人不能向投资人做出"

保本”的承诺，也不能同投资人之间有分红（按比例分享股票交易盈利）的

约定，而现在这些代客买卖股票的投资公司却是同投资人分红的，或者有"

保本”承诺。私募的证券投资基金只能规范化，即按规定向特定投资人私下

募集资金而形成、并按基金方式运作。由于投资群体规模小，风险承受能力

强，相对于公募的证券投资基金而言，私募证券投资基金也有一定的优势。

例如，私募证券投资基金的投资人与管理人之间的信息不对称问题比较小，

投资人对管理人比较了解，并有一定的信任，从而运作比较灵活。

在我国现阶段，发展私募的证券投资基金是可行的。一方面是因为目前

银行储蓄收益率较低，广大居民有很强的投资欲望；另一方面是我国证券市

场已具相当规模，为私募证券投资基金提供了比较充分的风险控制工具，创

造了比较良好的市场环境。因此，借鉴国外经验，发展规范的私募证券投资

基金，既可以满足各类投资者投资的需求，同时也能促进我国证券市场的健

康发展。

本文针对我国私募基金的发展现状，并主要对美国的私募基金的发展加

以比较分析，阐述了私募基金在我国的法律地位和对私募基金进行监管的必

要性、方法和意义。其实，私募基金的监管问题一直以来都关注较少。究其

原因，不是因为本身这个监管的复杂性，也不是因为监管没有谈的价值，而

是因为我国政府的监管态度还比较模糊，再加上世界各国对私募基金监管的

放任，似乎没有多大的价值。其实不然，笔者认为，私募基金在我国的存在

和形式，是不同于任何一个国家的。在我国，证券市场还没有充分完善，金

融市场有待规范，投资市场有比较混乱，这些造成了私募基金在我国的发展

缓慢而又不合法，并且产生了一系列的违法和违规。对于这样的情况，建立

一种有效而不完全等同于其他国家的监管方法和体系是符合客观实际的。

对于监管的具体内容，本文主要从投资者的资格、管理者与发起人的条

件、违规的资金及资金运作、信息披露和风险揭示制度、利益的分配、基金

管理者的权利义务等等方面展开的，对于外国先进的监管方式和理念加以吸

收利用，同时要符合我国具体的国情。投资基金在我国尚处于起步阶段，各

地设立的投资基金包括私募基金的种类虽然多，但真正参照国际惯例的却不

多，基金管理市场和基金监管体系有待逐步建立和健全，谁来管理的问题很

重要，谁来监管的问题也同样重要。同时，笔者认为，在我国，如果只谈监

管而不谈立法是非常不现实的，是不利于我国私募基金的发展。在监管方式

上，美国的监管方式为严格的法律和行政监管，对基金的募集、运作、管理

和收益分配各方面作出详细的规定，并由证券管理机构遵照法律，对各类基

金进行监管。而对我国来说：法律没有规范、市场还没形成、监管似有似无。

因此，从法律上对私募基金加以重视，提高其地位，并以法律来规范，并对

私募基金进行比较严格的监管，立法为主、行政为辅的监管制度的建立，相

信我国的私募基金会很快的发展起来并走向一条良性发展的道路。

第一章私募基金的理论分析

当前，资本市场正在迅速扩大，如何才能使资本市场健康地发展，更好

地发挥其合理高效配置资金的功能，这不仅是金融管理当局所关注的重大课

题，也是与广大机构投资者利益密切相关的实际问题。很多国家的实践表明，

大力发展机构投资者尤其是发展投资基金既有利于资本市场的成长，也有利

于广大投资者。我国投资基金从无到有，从封闭走向开放，已为广大投资者

逐渐认同，并在资本市场中发挥积极的作用。

从基金发行方式角度，我国的证券投资基金分为公募基金和私募基金两

大类。目前我国大量存在各种形式的私募基金，他们手中掌握着巨额资金，

事实上在我国的金融市场上扮演着重要的角色，对我国的经济建设有着积极

的促进作用。但是，私募基金在我国仍未获得合法地位，同时对私募基金的

理论研究也主要集中在金融领域，法学界对之的关注与研究相对较少，这些

状况都与私募基金在我国的实际发展情况远远不符。《中华人民共和国证券

投资基金法》第101条虽然已经注意到了私募基金，但却没有对私募基金作

出具体规定。仍有许多的理论与实践等相关问题亟待解决。笔者试图对这一

问题作出比较系统的研究，以求对我国私募基金制度的建立有所裨益。

第一节私募基金与信托

谈到私募基金，我们就必然要谈到投资基金，而要追溯根源，则势必也

要谈到信托制度及原理。私募基金的法律性质和法律表现形式相对应的是公

募基金，是按基金募集的对象和方式对基金种类划分的一种形式。准确地说,

私募基金，是指基金发起人根据特定的投资目的，以发售基金份额的方式向

特定对象募集资金并形成独立的基金财产，基金财产交由基金管理人按照资

金组合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其份额享受收益和

承担风险的集体投资活动的组织形式。在这里，特定的投资者实际上就是把

财产交给管理人，由管理人进行管理和资产增值，也就是说，双方是一种信

托关系。那么，什么是信托呢？“信托，持有并管理财产的一种协议”[1

“信托一词是指一种法律关系；在此项关系中，一人拥有财产所有权，但同

时负有受托人的义务，为另一人的利益而运用此项财产”。⑵“是指以信托指

定人（信托人）与信托接收人（受托人）之间特别信任的关系为基础，信托

人将特定的财产转移给受托人，或经过其他手续，请受托人为指定的人（受

益人）的利益或特定的目的，管理和处理其财产的法律关系而言。”⑶根据以

上的一些信托概念，我们可以知道，基金投资人和基金管理经营者实质上也

是一种信托关系，投资人拥有财产，并将财产移交给基金经理人，以自己为

受益人，以基金的增值为目的，管理和处理财产的法律关系。也就是说，私

募基金中的法律关系就是一种信托关系，私募基金的理论基石就是信托理

论。私募基金起源于20世纪30年代，因而大家对它不尽熟悉。但究其根源,

从财产的保管到管理经营，再到经营方式的变换与改革，最终这一漫长的历

史进程给我们带来了这一全新的事物。

信托起源于中世纪的英国。13世纪中期，法国一个著名基督教组织的大

批僧侣来英国长期传教。按照其自拟的规章，该组织及其所属僧侣均须绝对

清贫，而不得拥有任何财产。然而，这些僧侣毕竟要衣食住行，自然就需要

有一定的财产以供开支。但是，如果要自置产业，又与他们自拟的规章相违

背。为解决这一矛盾，英国的一些教徒创造出了一种被称为Use的土地使用

方式，即教徒将其土地移交给这些僧侣居住的城市，该城市的市政当局经营

这些土地，但将收获物以及变卖该物所得的金钱提供给这些僧侣享用与开

支。在当时，Use的确为这些僧侣在英国的传教活动的经济方面给予了极大

的帮助。

然而，中世纪的英国，土地所有者依法必须向国家和封建领主缴纳土地

税，只有教会因享有永久免税的特权而无须就自己所有的土地纳税。由于这

一历史阶段早期的宗教狂热，导致土地大量集中于教会，进而使国家和领主

的税收锐减，致使其利益受到严重损害。到13世纪后期，为了阻止教会的

土地拥有量进一步增加，国家曾专门颁布法律，禁止教徒向其捐赠土地。为

了既达到宗教用途之愿望又不致触犯法律，这些教徒利用Use,将其土地以

转让为名而移交给社会上的某人，实际上却是委托该人为教会的利益而经营

该土地，并将该土地所生的利益全部交付给教会。这种做法虽不能使教会取

得被转让之土地所有权，却能使其享受由该土地所产生的全部利益，故它极

受教会的欢迎，并很快在英国流行开来。

“不难看出，中世纪英国的人们之所以热衷于利用Use,在很大程度上

是为了摆脱法律针对处分土地而设置的种种限制。由此可以认为，Use在很

大程度上是为了规避法律的产物”⑷法只承认土地所有者将其土地“转让”

给受委托人的合法性，承认受托人因此而取得该土地所有权，并不承认土地

所有者在进行此种转让时所指定的受益人对受托人享有要求给付因经营该

所生的权利。所以这不是法律关系而是道德关系。一直到15世纪中期，正

在生长中的衡平法，通过大法官法院的若干判例，将受益人与受托人之间的

这种关系，正式确认为法律关系，确认前者对后者享有受益权，并运用强制

手段来保护这一权利。至此，Use才得到法律的初步认可，从而在整体上成

为处分财产的一种合法方式。Use之运用，须以财产所有者对受托人存在信

任为前提，故由它所代表的财产处分方式，又经常被人们称为Trust。Trust

作为法律术语，汉译即为“信托随着中世纪的结束与社会的进步，Use

在一开始所带有规避法律的色彩也因此而逐渐褪去。英国进入资本主义社会

后，法律对民间存在的所有者将财产转移于受托人经营以使其本人或第三人

获得收益的行为，已不再作Use与Trust的划分，而是全部都视为Trust。"信

托”作为一种处分财产方式，至此得到了法律完全意义上的最终承认。

信托被法律所承认，随之而来的就是信托财产的合法性。信托财产是由

信托人管理或处理的财产。世界各国都没有对信托财产的种类作整体意义上

的限制性规定，由此可以认为，任何财产，不论它所采取的存在形式如何，

原则上均可以成为信托财产。那么金钱和有价证券自然也可以成为信托财

产。于是，一些投资者把这些金钱以基金会的名义聚集起来，由有经验的经

营管理者来经营管理，基金就这样诞生了。而一些不公开发售的基金则就是

私募基金的雏形了。

证券投资基金这一信托创新产品是古老的信托制度与发达国家“证券权

利化，投资大众化”相结合的产品，对于引导民间资本介入金融市场，促进

经济发展有重要的意义，因此被人们称为信托业与金融业的桥梁。证券投资

基金近来在世界各地许迅速发展，各个国家普遍认为投资基金的本质是信

托。信托传入美国的时间较早。1792年，第一家信托公司在美国成立。1840

年，这种公司在美国己经达到了31家，到1890年则达63家⑸。1874年，

美国成立第一个基金会（这是一个由私人捐资设立的并专门资助博物馆的基

金会），尔后，各种类型的基金会在美国各地陆续出现，至20世纪70年代

竟多达22000余个⑹。其数量之多，以致于世界上任何一个国家均无法与之

相比。而这些基金会的资产总额，竟高达200亿美元左右「I,信托投资基金

的时代终于到了。在中国，1982年，宋庆龄基金会在北京成立了，1988年9

月，国务院专门颁布了《基金管理办法》。我国相关法确立的我国投资基金

的本质为信托。如1992年6月颁布的《深圳市投资信托基金管理暂行规定》

第2条第1款定义为：“本法所指的投资信托基金是指通过发行受益凭证，

募集资金后，由专门经营管理机构用于证券投资的或其他投资的一种信托业

务。”

第二节私募基金的含义

私募基金属于投资基金家族中的一员，是世界上一些经济发达国家和地

区为闲置资金或剩余资本寻找投资机会、并谋求高额利润的融资方式之一。

一'私募基金的认识与分析

在国外，私募基金在基金市场中占有十分重要的地位，像菲特、索罗斯、

罗伯逊的基金都属于这一类。私募基金的最大特点就是投资者（委托人）与

管理人（受托人）之间具有最大限度的利益相关性。相对优势在于经营机制

灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠

杆、投资策略各方面也没有什么限制。那么如何界定那些是私募基金那些又

不是呢？

（-）私募基金的定义与构成要件

私募基金是面向特定的投资者并且以非公开的方式进行的集合投资，并

且面向特定的投资人发行受益凭证。首先，发行的方式是非公开发行的。这

是第一要件。即发行的时候没有进行宣传，没有在报刊、电视、杂志、新闻

发布会上发布募集资金的消息。其次，是私募基金必须是向特定的对象募集

发行的，即发行对象具备一定的投资理财经验、知识和一定投资风险认识能

力、承担能力的投资者。第三，形式要件。投资者和基金管理者应当签定投

资契约，并且合约的设计应该符合法律的规定。没有契约的投资基金是很难

得到法律的认可和保障的。第四，投资基金必须要达到一定的数目，否则不

能算是真正的私募基金。如美国就规定个人最低出资额为100万美元。第五,

财产的独立性。一旦基金设立起来，基金财产不但独立于基金经理人，也独

立于基金的投资者，它必须按照合约规定的用途和方式运作，否则就谈不上

投资基金了。

由以上叙述并借鉴国外一些立法，私募基金的定义可以这样表达：私募

基金，是指基金发起人根据特定的投资目的，以发售基金份额的方式向特定

对象募集资金并形成独立的基金财产，基金财产交由基金管理人按照资金组

合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其份额享受收益和承担

风险的集体投资活动的组织形式。

（二）私募基金发行的界定

美国法中有“私募发行”和“私募发行豁免”的概念。私募发行指的是

《证券法》第4（2）节中的“不涉及任何公开发行的发行与交易”。可见公

开发行与否是判断是否私募发行的主要要件。美国联邦证券委员会（以下简

称证交会）总监于1935年对私募发行构成要件发表了总结性的意见。即在

一般情况下，向25个人以下的发行证券不构成公开发行。从这时候开始，

判断私募发行的依据是以受发行人的人数为准。要想获得豁免，不能超过该

人数限制。直到1953年，最高法院审理SECV.RA/STONPURINACO.一案是指

出，由于证券法不仅适用于对多数人的发行，也适用于对少数人的发行。所

以在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是决定性影响，而应考虑综合因

素：（1）,受发行人与购买者的数量，以及他们之间、他们与发行人之间的

关系；（2）,发行单位的数量；（3）,发行的规模；（4）,发行的方式；（5）,

投资者是否成熟。可见，美国判断私募发行时所考虑的是综合性的因素⑻。

对些因素分析归类，我们发现“私募发行”的构成要件有两个：一是发行对

象要件，即投资者是否成熟。二是发行方式要件，即是否公开发行。

对于第二个要件无须多说了。而对于发行对象要件在我国来说，实际上

是指合格的投资者即特定投资对象，区别于不特定的社会公众，是指具备一

定的投资理财经验、知识，投资风险认识能力和承担能力比较高的投资者。

它一般分为合格的机构投资者与合格的个人投资者。对合格投资者的判断有

以下几种方法：一是主要根据其投资的最低限额为判断标准。只要一位资深

的投资是符合私募基金所要求的最低投资限额，就可以推断它是成熟的、有

资格的投资者。二是根据其收入多少来判断。如美国对于对冲基金的投资者,

要求以个人名义投资的，近两年个人收入至少在20万美元以上；以家庭名

义投资的，夫妇近两年收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净

资产至少在100万美元以上。三是只要是金融机构投资者，均可投资。四是

具有一定条件的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。如美国《1940

年投资公司法》规定的“有资格买家”之一就是“其他（如机构投资者）拥

有不少于2500万美元且具有投资自由支配权的组织”。五是除了合格投资者

外，一定数量的非合格投资者也可以投资于私募基金，如美国《D条例》第

506条规定，合格投资者与35名以下的非合格投资者均可以为私募发行证券

的持有人，而无须注册登记。

我国对合格的投资者界定可以大胆借鉴。首先，要规定一个最低投资限

额，这样能保证我国投资基金立法的稳定性，也能使投资基金市场更有序更

有法可依。其次，机构投资者也应该有一个最低投资限额，但也不宜太高。

要根据我国目前基金市场具体情况而定。第三，对成熟投资者的规定也应规

定以其收入多少来判断。目前基金市场上的不法资金以及投机资金太多，不

利于监管，因而有必要这样做而不应该标准不一。还有一些机构，虽然精通

投资，但是可动用的资金以及来源都非常有限，如让其进入基金市场，最容

易导致违法现象的不断发生。因此，有一些学这认为“不宜以起收入多少来

判断”⑼的观点值得商榷。

（三）私募基金的特点

投资基金按募集方式不同来划分，可分为公募基金和私募基金。公募基

金是指向社会不特定公众公开募集的投资基金。私募基金则是通过非公开方

式，面向少数特定的投资者“私下”募集的而设立的投资基金。首先，私募

基金的“私"字是指它不能公开进行募集，通常各国法律都明文规定，私募

基金不得在媒体上作任何形式的广告宣传以招彳来客户。私募基金的募集运作

都是通过私人关系进行的，投资者多是富有的个人投资者或机构投资者，他

们的参与主要是通过个人获得信息，如在美国是通过上流社会的所谓“投资

可靠信息”或直接认识某个对冲基金的管理人而成为参与者。其次，这个“私”

字还指较少受到政府部门的监管。私募基金的投资者被严格限定在一定的小

范围之内，他们被视作成熟、理性、和有自我保护能力的投资人，因此与公

募基金协议多由发行者单方制定，政府予以严格监管不同，私募基金的信托

契约均可由投资者和管理者自行协商，可以充分体现投资人的意志，也因此

政府对私募基金的监管远比公募基金宽松得多，从注册豁免开始，在信息披

露、投资组合等基金运作的各方面政府都只做间接监控，不给予过多干涉。

如私募基金一般只需半年或一年，向投资人公布一下大致的投资情况和收益

即可，不必每季都公布，也不需向公众或政府公布。

（四）私募基金的种类

在我国，私募基金的种类主要就是私募创业基金、产业基金和私募证券

投资基金。这是由私募基金的本质决定。私募创业基金和私募产业基金、私

募证券投资基金中在“我国私募基金的地位与现状”一章中将作详细论述。

这些也是我国目前私募基金的主要种类。但是，严格意义上私募证券投资基

金的存在却还较少。因为实际生活中的一些代客买卖股票的投资之类的机构

同投资人有分红，并且向投资人做“保本”承诺。当然，随着证券和金融市

场的发展和完善，会出现更多的私募基金品种。

（五）私募基金的运作方式

目前在我国，私募基金的主要运作方式有两种。

第一种是承诺保底，基金将保底资金交给出资人，相应的设定底线，如

果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。

第二种，接收帐号（即客户只要把帐号给私募基金即可），如果跌破10%,

客户可自动终止约定，对于赢利达10%以上部分按照约定的比例进行分成,

此种都是针对熟悉的客户，还有就是大型企业单位。

这两种运作方式主要是私募证券投资基金。而创业基金等其他一些私募

基金的运作很复杂，没有统一的运作方式，并且运作也不规范，在这里就不

作重点论述了。

二'私募基金的经济根源及意义

在欧美国家，私募基金是证券市场的重要参与力量。在我国，其有私募

基金特征的集合投资以其庞大的规模与举足轻重的影响力引起了证券市场

各方人士的关注。虽然相关的法律法规和监管部门尚未承认其合法地位，但

私募基金的发展速度却十分惊人。2003年4月，当私募基金被写入《投资基

金法》草案第五稿之后，私募基金的话题成为社会特别是资本市场关注的焦

点。当时包括王连洲在内的权威人士作了保守估计，近年来，我国的私募基

金已经形成至少2000亿至5000亿元的市场规模。中国社科院金融研究中心

副主任王国刚甚至推断，中国私募基金规模可能在8000亿元至9000亿元左

右。王国刚透露说，一个靠做贸易起家转型的私募基金有150亿元的规模，

可动用的头寸更是高达700多亿元。这样庞大的私募基金甚至是公募基金都

无法与之相比的(www.http:/fund.163.com/special/s/simufund.html)□

从总量来看，目前沪深两市的公募基金的总量，与私募基金比仍然是小巫见

大巫。是什么使私募基金拥有如此顽强的生命力呢？其经济根源在哪呢？

(一)私募基金产生的社会经济原因

私募基金出现的原因主要有以下几点：1,投资渠道狭窄。由于我国的

投资者投资渠道太狭窄，大家都把目光瞄上证券市场，而证券市场还不成熟,

证券投资基金尚处于摸索阶段，基金的运作都不规范。2,证券投资基金规

定的品种单一。由于无法满足广大投资者的要求和需要的投资工具，所以私

募基金就成了投资者的投资工具最好的代替品。3,市场准入制度不完善。

没有管理的法律法规，那当然就没有市场准入制度了法律没有规定，那就是

意味着，所有的投资者都可以进入。

然而在事实上私募基金就是出现的专为中产阶级量身定做的金融投资

产品。手中握有大量的闲钱的富有阶层和大机构，他们想把富余资金投资获

利，又想在一定程度上掌握资本，以便在投资过程中体现自己的意志，维护

自己的权益。私募基金的设计正顺应了其要求。第一，私募基金俗称“富人

的游戏”，实际是针对大富豪和大机构投资者设定的金融投资产品。如美国

法律规定，对冲基金的投资者，个人必须拥有500万美元以上的证券资产，

并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元;

如果以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在100万美元以上。［⑹

在1996年9月1日前，不多于100个“有资格购买者”设立的私募基金不

必经过美国证券委员会（SEC）的批准，1996年9月1日后，根据美国的《国

民证券市场改革法》的规定，这一人数限制增加至500人。同时，SEC允许

私募基金吸纳拥有2500万美元以上的机构投资者加入。第二，私募基金的

契约可由投资者和管理者协议而定，充分考虑了投资人的投资意图和要求，

投资人可得到远比公募基金贴身周全的理财服务，便利而快捷。例如私募基

金管理人可以投资人的个性化需求为其服务，根据不同客户的特点和要求制

定各自独立的投资管理模式。因而尽管私募基金的具体投资运作保密，但私

募基金总体投资策略和投资风格都是建立在与投资人协商的基础上的，并能

根据市场的变化进行调整。公募基金一是契约有发起人单方制定的，投资人

不可能与之协商，二是资金投向的股票、债券或其他金融工具的组合比例，

私募基金与公募基金要受到有关法律法规的约束及灵活性差等不可同日而

语。第三，私募基金拥有比较雄厚的资金，但又不受投资组合比例的限制，

大量采用财务杠杆和对冲形式，再加上私募基金的投资运作严格保密，连投

资人都是只知大略，因此在市场上极具竞争力，往往获得比公募基金更丰厚

的利益。如2000年美国的对冲基金就以平均蜴的收益跑赢大市，因此私募

基金吸引了众多符合条件的投资者趋之若鹫。第四，私募基金管理人的责任

制度设计要比公募基金优越。当前国际上通行的做法是私募基金的发起人、

管理人一般要求3加5%的股份，一旦发生亏损，首先就要管理人的股份来支

付投资人。因此，私募基金投资人之间是一种休戚相关的唇齿关系。具有利

益上的一致性，从而可以较好地防范基金管理人的委托一代理风险，客观上

就相对弱化了公募基金与生俱来的基金管理人约束机制不力，激励机制不够

的弊端。除了上述种种因之外，私募基金在我国的发展还与上层建筑有关，

目前进行的市场经济建设，国有资产和国有企业是国家保护和发展的重心。

然而，也正是这样的一个市场经济的大圈子中，私营企业和民营企业是不可

或缺的。所以，私募基金虽然是不合法的地下状态，但政府对私募基金的发

展仍有一种默许的态度，即也不取缔私募基金在我国的发展。在我国，投资

基金几乎都是封闭型基金，并且投资领域不够明晰，呈现综合性的特点

（笔者注：目前大多投资基金已经走向开放。）在法制建设滞后的情况下，

法律监管不到位，并且基金管理体制也不够完善，从而在特定的历史时期，

众多投资者对私募基金有特别的爱好，盖因其利润较高，投资灵活。

（二）发展私募基金的意义

首先，私募基金迅速发展，揭示了市场对其巨大需求。目前，我国的经

济建设取得了瞩目的成就，在这个经济浪潮中，产生了大量的富人和剩余资

金。而私募基金则为机构投资者和富有的个人投资者提供了一条理想的投资

渠道。而这些投资者的风险承受能力强，愿意承担高风险从而获得高收益，

私募基金完全迎合了他们的要求。

其次，私募基金的迅速发展是我国证券市场的市场性行为，是市场的自

主创新，它能进一步促进证券市场的完善。我国对金融体系施加强有力的管

制，同时也对证券市场加强了管制。从公司上市的资格审查、公募基金的发

起、运作以及证券市场各种交易规则等，无一不烙上了政府行为的痕迹。管

理层、投资者、证券公司都在呼吁发挥市场机制作用，让市场自我发展，也

取得了一些成绩，但离市场化的要求还很远。私募基金是随着证券市场的发

展自发的发展起来的，完全是一种自发的市场行为，对于打破严格的市场管

制发挥了示范作用。尽管它的存在和发展还缺乏法律依据，但我们应当给予

私募基金合法地位。2003年10月28日第十届全国人大常委会第五次会议通

过的《中华人民共和国证券投资基金法》第101条规定：“基金管理公司或

者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托

从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”

法律法规对私募基金的关注已经初露端倪。随着私募基金的进一步发展以及

伴随而来的法制化，它将给中国证券市场带来如下积极意义：1,将会使社

会公众的投资理念更加成熟，有利于中小投资者。2,将会改善证券市场的

投资结构，培育规范的机构投资者。3,将使广大投资者降低投资成本，分

散投资风险。4,将使中国股市避免暴涨暴跌现象，不断走上成熟。[12]

第三，私募基金合法合规运作，将促使公募基金加强管理。私募基金取

得了合法地位，将成为公募基金一个相对公平的竞争对手，促使公募基金更

加注重管理，提高管理水平和业绩水平。比如I,公募基金管理人有可能为了

个人的野心或获取更多的业绩奖励，很可能置风险于不顾，在运作基金资产

上过多的偏爱风险高、回报高的证券。这就会给基金带来很大的风险，损害

投资者的利益'⑶。而对私募基金来说，基金管理人自己拥有股份，而且投资

人同经常与管理人协商，很难对投资人形成经常性的风险，即使有，通常也

在投资人的预料范围内。

第四，为大量游资提供了新的投资途径。近年来，我国出现了一大批拥

有大量闲置资金的富裕个人和法人机构，并且不断壮大。根据央行计资料，

2001年6月末金融机构各项存款余额为13.5万亿元，企业存款月末余额为

4.8万亿元，比去年同期增长17.7%；居民储蓄存款月末余额为6万亿元，

比去年同期增长10.8%02001年一级市场新股申购资金高达6000亿元人民

币，可见在那时市场资金供应的潜在能量和投资需求的旺盛。而我国现有的

投资渠道、投资品种不能完全满足这种需求。因而私募基金为资本市场提供

了新的金融品种，为大量富余游资提供了新的投资获利途径。

第五，能极大地填补财政资金与公募基金不愿或不能涉足的投资领域。

在我国，产业（风险）投资领域，产业政策的实现、产业结构的调整均需要

巨额资金支持，光靠政府财政支出远远不够，亟需民间资金的注入。某些能

够产生高收益的产业以及高新技术企业，在蕴涵着巨大的利润回报的同时，

也潜藏着很大的投资风险，这一领域正是公募基金不愿涉足的地段，而私募

基金似乎天生就喜欢这种风险并且抗风险能力和承受力相对较强，因此产业

（风险）投资既是私募基金理想的投资方向，亦对私募基金充满了需求。

第二章私募基金的地位、现状及障碍

私募基金的基本内核是其产生应该符合市场需求的。私募基金的产生是

社会经济文化极大发展和资本市场自身运作规律交互作用的必然结果，基础

是市场需求。界定私募基金的法律地位和市场地位是资本市场发展的需要。

对私募基金的监管应借鉴国外的经验，采取有别于现行证券法监管的方法。

促进一个竞争性基金市场的形成，既是政策推动的方向，也是解决寡占性市

场问题的逻辑的历史选择1⑷。然而，长期以来，我国无论是在资本市场还是

法律上以及理论界，均对私募基金的地位缺乏定位与专论，监管更无从谈起。

随着我国加入WTO以及金融全球化的加深，不论是从全球资本市场的发展还

是从我国资本市场的发展来看，都需要进一步同国际接轨。因此，面对私募

基金在我国资本市场力量不断强大的现实，认识并给予其应有的地位，是把

握基金市场发展取向与进程的前提，也是实施监管的前提。

第一节我国私募基金的地位

我国资本市场常说的私募基金或地下基金是指相对于受政府监管部门

监管的、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，属于一种非公

开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的集合投资。目前，私募基金在

我国发展迅速，认识并给予其应有的地位，发现其存在的问题，是把握基金

市场发展取向与进程的前提，也是实施监管的前提。

私募基金的法律地位应该尽早明确，即私募基金应该和公募基金一样受

法律的承认和规范、受到政府的重视和培育。到目前为止，我国现有的任何

一部国家法律均未私募基金予以制度规定。由于规范私募基金的法律条件和

市场条件还不够成熟，再加上私募基金在我国还是一个新生事物，基本上还

处于摸索阶段，基金的运作都不规范，并且实际上还未建立起市场准入制度,

可以说私募基金在市场上还比较混乱，所以，私募基金才迟迟没有转入地上、

被法律所规范。

相对美国来说，差异很明显。1982年，美国政府通过对证券法律的修订,

尤其是法院的判例，使私募基金逐渐有法可依。1990年，美国又修订了法律,

允许私募证券进行有限制的流动，私募基金因此获得了极大的发展，其数量

和规模每年都以20%的速度增长，现已成为美国金融领域一支成长最快的力

量。

私募基金同其他投资主体之间也应该有平等的市场地位。私募基金的市

场地位是法律地位的派生。作为投资方式发展的产物，私募基金本身就是竞

争的产物，并在竞争中发展。为了适应投资者不同的要求，资本市场创造了

多种不同类型的投资基金，便于投资者根据不同的风险与报酬偏好予以选

择。因而基金之间以及基金与其他投资主题之间根本上应该有平等的市场地

位。所以，私募基金也应该和其他基金一样为法律所重视，被法律所承认和

规范，任何投资者不得拥有任何特权。而且我国的投资基金业面临着海外成

熟同行的竞争与挑战，在基金领域不得不对外资开放之前，率先向国内开放,

以促进一个竞争性基金市场的形成，既是政策推动的方向，也应是解决垄断、

寡占型市场问题的逻辑的历史选择。

第二节我国私募基金的现状

一、我国私募基金的发展特点

在国外，私募基金源于私人银行业务，银行作为投资者的顾问或直接代

客理财。20世纪90年代以来，随着金融业的快速发展，从事私募基金业务

的金融机构包括了各类金融控股公司、商业银行、投资银行、资产管理公司、

投资顾问公司等。目前，美国的私募基金超过了4200家，资本总额超过了

3000亿美元。

我国私募基金的发展是从20世纪90年代初开始的。最初是证券公司在

开拓承销业务中利用与大客户结成的良好关系，为大客户代理一级市场的新

股申购；其后上市公司将发行股票筹集的闲置资金委托证券公司进行投资，

而众多的咨询公司、顾问公司也以委托一代理方式运作规模庞大的“地下”

私募基金。最近两年，从证券公司跳槽出来的资深从业人员纷纷加盟投资管

理公司，参与私募基金操作；而综合类券商经批准可以从事资产管理业务，

接受客户委托管理客户资金、股票和国债。'⑸

相对而言，国外的私募基金和银行已结成良姻，而我国私募基金则和证

券公司走的很近。我们且不比较孰优孰劣，但通常认为，管理、经营私募基

金的机构是基金管理公司或是基金经理公司。世界各国和地区依据该国和地

区的证券投资信托法规和投资基金管理法规，通常有不同的规定，其目的是

为了更好地保障投资者权益，因而要求基金管理公司具有一定的资本实力和

良好的投资经营业绩，并具有经营管理基金的专门人才和良好的投资计划。

政府证券交易管理部门经过审核，核发执照给审核合格的基金管理公司，获

得执照的基金管理公司表明有资格经营基金业务”3而我国的证券市场发展

还不够成熟，也没有实力强大的基金管理公司，相对成熟的金融市场不用就

有点可惜了。

二、我国私募基金的发展状况

中央财经大学的一份研究报告显示，目前私募基金占投资者交易资金的

比重达到30%—35%,资金总规模在6000到7000亿元之间，整体规模超过

公募基金一倍。

地区分布上，我国的私募资金又主要集中在北京、上海、广州、辽宁和

江苏等地，但主体地域却在动态演变。从2001年11月开始，广州地区的交

易量攀升很快，并已经超过上海、北京，形成“南强北弱”的格局。以下就对

一些具体的基金形式及其发展作一大概介绍。

（一）创业基金

创业基金也称为风险基金（在我国主要是指私募产业投资基金和私募创

业投资基金），是指把基金投资于产业政策实施、产业结构的调整以及一些

高新技术等风险较高的领域的一种投资基金。私募产业投资基金（风险投资

基金）在我国被称为产业投资基金，在国外没有完全对等的概念，与创业基

金、风险基金和国家基金等相类似⑺。创业基金在60年代的美国就已经得

到广泛的应用，在亚洲开始于70年代初的日本，其主要原因在于：美国有

许多高、新科技的小型公司，在其寻求发展过程中，需要资金作为其成长壮

大的动力。最典型的例子就是美国的苹果公司，它从一家很小规模的公司发

展成今天举世闻名的大型集团公司，创业基金起了关键作用。国外创业基金

发展历来以私募为主，只有极个别国家在特殊时期才由政府出面以公募方式

募集过产业基金，因此国外所谓创业基金大多是指私募产业投资基金。

私募之所以成为创业基金的主要募集方式，是因为私募基金在成立和运

作上受到的制约比较少，只要获得投资人同意，就敢于从事风险较大的投资,

如投资于高风险的成长期高新技术企业，或投资于周期长的某一产业领域。

相反，公募基金出于保护广大中小投资者的利益，受到政府部门较多监管，

投资策略以稳健见长，较少涉猎高风险投资领域。从企业角度看，投资基金

通过参股的形式，使投资者与公司同坐一条船上，减轻了公司需要每年按期

支付固定利息的压力。另外，创业基中的一些机构投资者提供的可能不仅仅

是资金，而且还提供管理上的经验、建议、信息及商合作的机会。从投资者

的角度来看，创业基金在投资2—5年后有机会使公司上市，在这种情况下,

其回报与初始投资相比，可有几十倍的利润。”⑼

我国的创业基金从八十年代中期开始发展，以1985年国务院正式批准

成立的“中国新技术创业投资公司”为标志。创业投资基金在我国产生的原

因是为了深化金融体制改革、促进产业升级和经济机构调整，更多体现为对

某个行业的扶持，带有强烈的行政色彩。其中包括扶持中小企业的创业基金

和扶持高科技企业的风险投资基金，以及扶持其他行业的行业基金。经过20

多年的发展，中国的创业基金取得了巨大的成绩，对促进行业发展和产业结

构合理化起了极大的推动作用，尤其是风险投资基金对通讯、计算机软硬件、

网络工程、电子产品、新材料、制药、生物工程等高新技术产业的成长做出

了贡献。

这些创业基金在我国是政府主导、推动、扶持下的发展，虽然近年来政

府的投入逐步减少，但仍不是严格意义上的私募基金。根据对25个省市的

47家产业投资机构的调查，这些产业投资机构大多具有政府背景，政府拥有

股权的产业投资机构占90%纯民营产业投资机构占2%,外资占8队而目前

西方各主要国家的创业资本中，据统计来自公积金的占24临银行占21.6%,

公司企业占16.9%,私人投资占11.6%,股市投资者占2.3%,大学及研究机

构占0.3临其他来源占3.9%,来源于官方的只占一小部分，约为8.3炉3。

综上所述，我国的创业基金仍处于初级阶段，甚至还谈不上是严格意义

上的私募基金。难怪曹凤歧教授感叹我国尚没有真正的私募基金触。这些创

业基金无论在投资运作、投资理念还是在约束机制以及相关配套法律法规的

制定和完善方面都凸现出不少的问题。有些方面比如法律规范方面甚至还是

空白。以资金来源问题来看，政府投入过多，民间资本注入不足，造成资金

有限风险难以分散的状况，甚至导致了2004年的“千亿私募基金现身救市,

老主力不配合已萌生退意”的情况㈤，从而缺乏吸引民间资本进入的有效手

段和配置制度。值得欣慰的是，最近几年来，政府的投入比例已经开始小于

非政府的投入比例。

（-）私募证券投资基金

私募证券投资基金是指投向于证券市场的私募基金。我国《中华人民共

和国证券投资基金法》是针对公募的证券投资基金，对私募证券投资基金则

没有在法律上作出具体规定。因此，我国目前所谓的私募基金通常被误解为:

一是仅指私募证券投资基金，二是在我国私募都是以改头换面的形式存在，

三是一提到私募基金通常给人以非法集资、非法基金的感觉。

目前我国的私募证券投资基金以各种形式存在，主要类型有三种：工作

室、代客理财以及公司型或契约型基金⑻。

1,工作室：通常是有营业执照的证券咨询机构，这是目前最常见的公

开的私募证券基金形式，由一位或几位在市场上较有影响的股评人或研究人

员为领导任务，业务方式多种多样，其中只有一部分方式可以归为私募基金

性质，那就是接受中小散户或部分机构委托，进行证券投资。由于各种形式

的工作室存在，这部分资金数量不可低估，其资金来源主要是私人财产。

2,代客理财型：目前主要是一些证券公司、资产管理公司和投资公司

接受的代客理财业务，1999年以前，多为“地下工作者”。之后，综合类证

券公司被批准从事资产管理业务，遂从地下转为地上。其资金来源主要是上

市公司、国有企业、国有控股企业等，一般每宗业务量较大。

3,公司型或契约型基金：这类基金在组织制度安排或操作流程设计上

都比较规范，资金多数来自于企业，设立专门帐户管理，出资限额、分配方

式等基本上参照公募证券投资基金，应该说是最具有私募基金特征的基金，

将来合法私募基金最有可能从此种类基金中产生。一些在市场上较有名气的

投资机构就采取这种形式，象上海邦联就是一家公司型的私募证券投资基

金。

基于私募证券投资基金在我国还没有取得合法的地位，并且其发展现状

不够规范，混乱而又违法的行为时有发生，因此，有必要从法律上确认其地

位，并建立对私募基金的监管体制。目前，在法律法规上，《证券投资基金

法》第101条授权国务院对私募基金作出规定，这不能不说是为私募基金的

变革和对私募基金的监管开启了一扇希望之门。

第三节我国私募基金存在的障碍

私募基金的特质就是政府监管宽松，操作缺乏透明度。因此操纵市场、

内幕交易、欺诈客户等违规行为发生的几率很大，这些都不利于对投资者的

保护，对他们而言，在资金可获较大增殖的同时，也蕴藏着较大的投资风险,

如基金管理者的代理风险，实际操作中的经营风险等，这些问题不仅是道德

问题，也是技术问题，机制问题，即使是国外有法可依的私募基金也难能避

免。对于我国尚处于潜伏状态的私募基金来说，所蕴含的问题就相对更多更

复杂。

一'面临法律障碍

目前，私募基金所面临的根本性问题是其合法性问题。迄今为止，我国

在立法上对私募基金尚是空白；立法严重滞后于实践，某些相关的法律法规

对私募基金都是限制性规定，如已经被废止的《证券投资基金管理暂行办法》

第12条规定，基金发起人应当于基金募集前3天在中国证监会指定的报刊

上刊载招募说明书，从事实上否定私募方式。信托法、投资基金法虽然最终

出台了，和其它相关法律法规一样没有对私募基金明确的规定，还有公司法、

证券法等也没有作出什么相关规定，而国务院出台私募基金的有关政策尚待

时日。因而，这从宏观上造成私募基金良性发展受阻，微观方面也造成证券

监管机构难以对其进行适当监管，无法对投资者形成有效保护，以及无法维

护私募基金市场的秩序建设等。另外，市场法律监管体系不健全，如我国现

已颁布的有关证券市场监管的法律、法规主要有：《股票发行交易暂行条

例》、《证券交易所管理暂行办法》、《国债期货交易市场管理暂行办法》、

《可转换公司债券管理暂行办法》、《证券法》、新的《中华人民共和国刑法》

等。这些法律法规对证券市场的发展起了重要的作用，但由于法律体系的不

完善和法律条文可操作性低，已不能够充分满足证券市场发展的需要，更不

能满足私募基金的发展。其中私募基金的发行问题，至关重要，而又不能借

鉴公募证券发行的经验与模式，实在是市场法律监管体系的一大痼疾。

二、合约设计不规范

保本承诺是目前各类私募基金性质的证券咨询公司、资产管理公司的常

见做法，殊不知极为不规范，违反了合同法的基本原则，其承诺的年终收益

率大多在10%—30%远远大于银行的存款利率，这种状况的私募基金严重违

反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，也远不符合国际惯例，而一些

根本就没有能力的机构则进行虚假承诺，使保底、保本承诺成为一纸空文，

投资者的利益很难得到有效保护。⑸

三'监管缺位

私募基金由于无须注册，所以各国都没有针对它的专门监管机构和法

规，但这并不意味着私募基金不受任何管制。在对商品交易、证券交易尤其

是对投资公司的监管中，不乏约束私募基金的条款，只是显得较为零散罢了。

在我国，虽然一些大规模的私募基金沿用了西方基金的操作办法，有一套运

作的办法，迄今为止私募基金在市场的运作整体上还没有出现系统性的信用

危机和风险。但由于缺乏外部监管，加上此类业务本身就处于地下状态，使

得基金管理者操纵市场、欺诈客户行为时有发生。我国资本市场品种单一，

没有避险机制，大量资金以同样运行方式堆积于单一的金融品种之中，从而

孕育了很大的市场风险。而作为私募基金，除了面临这些市场风险外，更为

直接的是由于法律和行业管理空白而带来的经营上的道德和信用风险，由于

市场竞争激烈、法律地位不明确，很多基金管理者短期行为严重，经营风格

激进，私募基金的合约设计和运行既没有内部的风险控制机制，也没有外部

的监督约束机制，再加上合约先天的法律缺陷，一旦市场大势发生逆转，私

募基金经营的资产质量下降，将会引发很大的金融风险的。对于目前我国的

私募基金，在法律法规缺位的情况下，私募基金的监管问题非常重要、非常

关键。这是笔者将要阐述的重点。

四、发行困难重重

近年来，中国证监会奉行“大力培育与超常规发展机构投资者”的政策

㈤，这里表明政府希望将散户市场变成以机构为主的市场，并没有就此重视

发展私募基金。必须承认，目前在我国证券私募发行还面临许多障碍。第一,

法律障碍，前已论及，此从略。第二，市场障碍。除了发行人方面诸多限制，

私募市场的另一方主题一一私募发行对象也尚待发育。具备了较强投资能力

和丰富投资经验、可以自我保护的购买者群体还没大规模出现，即使是笼统

地就富人阶层和富裕家庭而言，较之发达国家和地区，无论是绝对数量还是

相对比例都存在很大的差距。第三，制度障碍。表现之一，几乎从创建伊始,

我国的证券市场就是围绕着“公开发行，上市公司”进行设计的，这从早期

的《股票发行与交易管理暂行条例》囤。到晚近的《证券法》体现得都相当

明显如。表现之二，在证券交易方面，我国长期倾向认为只有在有交易所的

集中交易才是正路，场外交易没有前途。但在国外，私募证券在场外交易才

是常态。而我国流通渠道单一和流动性受限制，一方面催生了大量的非法黑

市交易，另一方面又反过来抑制了对私募证券的需求，很大程度上制约了私

募活动的发展。第四，认识障碍。长期以来，私募在我国给人的印象总是与

混乱、无序、地下状态想联系。除了已被叫停的、很不规范的内部职工定向

募集，私募还往往与各种形式的非法集资相纠缠。例如，20世纪90年代广

东等地区常见的庄园（果园）开发投资活动、盛行于浙江、福建一带的标会、

老鼠会等。从而无论立法、执法部门，还是市民的认识中，私募发行都被打

上了负面的烙印，私募变得益发寸步难行了。

综合来说，私募基金在我国发展还处于初级阶段，法律仍然没有给予其

应该有的地位，并且私募基金还存在诸多的障碍，如果不对其进行监管而任

其发展，后果是不堪设想的。因此有必要去探索和研究对私募基金的监管和

监管立法。

第三章私募基金的监管及监管体制

我国的私募基金尚处于发展的初级阶段，一切监管措施都应针对这一阶

段的实际情况，从而有利于规范与发展资本市场，规范是为了发展，发展才

能促进规范。我国对私募基金的监管措施应当可以借鉴国外经验，采取有别

于现行证券法监管的办法。比如，证券法规定证券监督管理机构是中国证监

会，中国证监会有规则的制定权、审批核准权、监督权和查处权；同是，也

规定了对证券监管机构的监督与制约，如审计监督、公开要求、保密义务、

禁止行为法律责任以及复议和诉讼等；既对发行与上市进行监管，还对证券

信息、交易、经营进行全方位的监管。这些都不能应用与私募基金的监管上

来，否则，无异取消了私募基金。

私募基金在活跃了证券交易的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障

是最不稳定的因素。私募基金的规范与监管是管理层亟待解决的问题。监管

私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下

金融形态转变为地上金融形态，是证券市场健康发展的客观要求。

按照WTO协议规定，外资参股成立合资基金管理公司的比例可以达

33%,三年后达49%。这就意味着我国的投资基金业将面临海外基金的挑战

与竞争。海外基金比我们更熟悉私募基金的运作和管理，他们的进入必将对

我国基金业造成影响。这就需要我们尽快规范私募基金的运作与管理，将符

合规定的私募基金培育为机构投资者。

第一节监管的原则

由于“私募基金”的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商

来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。在中国市场，由于政策

面和管理层的原因，“私募基金”这一客观存在而国家又没有给予合法地位

的投资品种应该要引起监管部门的重视，对中国私募基金监管的原则和具体

要求应如下：

一'规范原则

一是对私募基金的设立机构，根据中国国情，现阶段以不允许个人直接

设立为好。若设立私募型、公司型的基金公司必须是独立法人，在工商局注

册，必须具备符合要求的注册资金、经营业绩、人才、经营场所。鉴于私募

基金的高风险性，这些要求应该制订得比公募基金更为严格。二是限定私募

基金募集范围。三是明确私募基金的设立程序和设立条件。包括最低资金额

度，申报文件等。对于私募型、公司型基金发起人的公司，要有一定的资质

和资本金要求。私募基金的个人投资者资格设定的门槛设定为200万元以上,

同时，应该对其年收入也有一定的要求，比如20万至50万元人民币。要有

一定数量的经国家考核认可的基金经理，必须有一定的发起人股份比例等。

四是要对私募基金的设立实行审批。如对机构设立进行审批；对基金管理公

司设立基金行为的审批，即没设立一支基金都要审批。五是对私募基金的合

同或章程提出要求。

二、公平原则

一是对于私募基金具体投资运作，总体上以少管为宜。私募基金是所谓

的“富人俱乐部”，因此对于监管，从原则上讲不宜过细过宽。但需要强调

公平原则，比如规定基金管理人不得“不公平对待其管理的每只基金”、“利

用基金为自己或第三人牟取利益”、“做出重大投资战略的改变，必须取得投

资者同意”等。同时对利用所管理的基金操纵市场的行为，给予严厉的查处。

二是对私募基金向投资者通报信息提出要求。在信息披露方面，可以不对社

会公开信息与投资组合，但必须定期向证券管理机构披露信息，接受其监管。

三是需要建立“申请豁免”制度，使私募基金无法自动豁免一系列公募基金

应有的监管，防止出现大量为逃避公募基金监管而设立的私募基金。

三、发展原则

绝大部分的私募基金一直滞留在一级市场，现在一级市场的安全性和回

报率没有过去强了，但许多私募基金宁愿进入股市二级市场也不会去进行创

业或风险投资，因为股市毕竟有许多投机投资机会而且变现能力强。如果基

金法规定私募基金主要应用于风险和产业投资，相信这个法规将失效，绝大

多数私募基金将继续维持现状而不浮出水面。由此看来，在私募基金的经营

方面，不应该给予太多的条条框框，只要它不违法，应该允许它投资任何领

域。这样才能有助于它们更好地发挥业务和金融创新能力，推动市场健康发

展。同时对投资者的退出方式作出规定，特别是对私募基金的基金凭证变现

问题作出规定，这主要是从立法的角度予以考虑的

第二节私募基金的监管

一'风险防范与控制

由于私募基金的非公开性，因而对于投资者来说，其投资风险也比较大。

笔者认为可以从四个方面进行：降低私募基金经理们的道德风险；严格限定

私募基金管理人资格；明确基金的信息披露和风险揭示制度；严格界定基金

的投资者范围。

（一）降低私募基金经理们的道德风险。

在国外，私募基金一般都要求管理人持有基金2—5%的股份，在基金出

现亏损时，管理人的股份要先行弥补亏损。这就使得管理人与其他基金持有

人的利益能保持同步，大大减少了道德风险发生的可能性。比较有名的私募

基金经理人的信用度极高，声誉对他们来说是非常重要的，这也使得他们努

力工作，极少故意损害投资者的利益。另外，基金经理市场的竞争十分激烈,

同行的竞争压力也迫使他们尽心尽力。就我国而言，比较规范的私募基金一

般要求管理人持有基金一定的股份，有的甚至高达40%这是我与我国信用

制度不够发达有着密切的关系。管理人持有比例越高，内部人控制现象月严

重，对基金的其他持有者未必安全。按长期观点来看，培养竞争激烈的基金

经理市场、鼓励基金经理珍视声誉和引导投资者根据基金经理过去的投资记

录选择管理人才是最好的出路。

（二）严格限定私募基金的管理人资格

我国目前的私募基金发起人和管理人最有资格的就是证券公司、资产管

理公司、投资咨询和顾问公司。当然，也有些公司并没担当发起人和管理人

这一角色。笔者认为，作为私募基金发起人和管理人应该具备这些条件：1,

具有较强的资金实力和抗风险能力，其注册资本至少要在10亿元以上，净

资本要在2亿元以上，同时要根据其注册资本和净资本的大小来核定其募集

基金的最高限额；2,具有必须的从业人员，包括一些专业人士和专家人才,

根据基金规模的大小，应规定一个下限即最低不得少于5-19人；3,业绩

良好，近三年连续赢利，并且平均赢利率在5%以上；4,信誉一直很好，至

少近三年没有任何违规经营，也没有受过任何处分。5,有固定的经营场所

和必要的设施。基于以上的考虑，我们认为证券公司、大型投资咨询公司和

顾问公司、资产管理公司等是试点阶段私募基金发起人和管理人的最佳候选

人。这些也就是关于管理人的市场准入制度了。

（三）明确私募基金的信息披露制度和风险揭示制度

严格私募基金的信息披露和风险揭示制度是控制私募基金风险的重要

手段和保证。虽然国际上通行的做法是私募基金不需要备案，但也有信息披

露的要求，如对冲基金类，不用对社会公开信息与投资组合，但每月必须对

美国证券管理机构披露信息，接受其监督。应该认识到，私募基金虽然没有

义务向社会披露有关信息，但向该基金的投资者和监管部门披露信息则是其

义不容辞的责任。在设立