财务管理学（第10版）课件 第2章 财务管理的价值观念

财务管理的价值观念第二章主讲人：货币时间价值风险与报酬证券估值本章目录2.12.22.3国外传统的定义是：即使在没有风险、没有通货膨胀的条件下，今天1元钱的价值也大于1年以后1元钱的价值。股东投资1元钱，就失去了当时使用或消费这1元钱的机会或权利，按时间计算的这种付出的代价或投资报酬，就叫作时间价值(timevalue)。资金投入经营以后，劳动者会生产出新的产品，创造出新的价值，产品销售以后得到的收入要大于原来投入的资金额，形成资金的增值，即时间价值是在生产经营中产生的。货币在经营过程中产生的报酬不仅包括时间价值，还包括货币资金提供者要求的风险报酬和通货膨胀贴水。

时间价值的概念表现形式相对数—时间价值率，是指扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的平均资金利润率或平均报酬率；绝对数—时间价值额，是指资金与时间价值率的乘积。概念时间价值是扣除风险报酬和通货膨胀贴水后的真实报酬率计算货币资金的时间价值，首先要清楚资金运动发生的时间和方向，即每笔资金在哪个时点上发生，资金流向是流入还是流出。现金流量时间线提供了一种重要的计算货币资金时间价值的工具，它可以直观、便捷地反映资金运动发生的时间和方向。图２-１现金流量时间线

现金流量时间线利息有单利和复利两种计算方法。单利是指一定期间内只根据本金计算利息，当期产生的利息在下一期不作为本金，不重复计算利息。复利则是不仅本金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利的概念充分体现了资金时间价值的含义，因为资金可以再投资，而且理性的投资者总是尽可能快地将资金投入合适的方向，以赚取报酬。

复利终值和复利现值终值(futurevalue,FV)是指当前的一笔资金在若干期后所具有的价值。FVn=PV(1+i)n(1+i)n称为复利终值系数(futurevalueinterestfactor,FVIF)可以写成FVIFi,n或(F/P,i,n)。FVn=PV(1+i)n=PV·FVIFi,n=PV·(F/P,i,n)

复利终值复利终值系数表

复利终值现值(presentvalue,PV)是指未来年份收到或支付的现金在当前的价值。由终值求现值，称为折现或贴现，折现时使用的利息率称为折现率。

PV=FVn·PVIFi,n=FVn·(P/F,i,n)

复利现值复利现值系数表

复利现值年金(annuity)是指一定时期内每期相等金额的收付款项。折旧、利息、租金、保险费等均表现为年金的形式。1234

后付年金（普通年金）

先付年金（即付年金）永续年金延期年金

年金终值和现值年金按付款方式分类后付年金(ordinary

annuity)是指每期期末有等额收付款项的年金，也称为普通年金。(1)后付年金终值。后付年金终值犹如零存整取的本利和，它是一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。图２-２后付年金终值计算示意图

后付年金终值和现值

FVAn=A·FVIFAi,n=A·(F/A,i,n)

年金终值系数表(2)后付年金现值。一定期间内每期期末等额的系列收付款项的现值之和，叫后付年金现值。图２-３后付年金现值计算示意图

PVAn=A·PVIFAi,n=A·(P/A,i,n)

年金现值系数表先付年金(annuitydue)是指在一定时期内，各期期初等额的系列收付款项。先付年金与后付年金的区别仅在于付款时间的不同。由于后付年金是最常用的，因此，年金终值和现值的系数表是按后付年金编制的，为了便于计算和查表，必须根据后付年金的计算公式，推导出先付年金的计算公式。

先付年金终值和现值(1)先付年金终值XFVAn=A·FVIFAi,n·(1+i)

图２-4n期先付年金终值和n期后付年金终值的关系图(2)先付年金现值XPVAn=A·PVIFAi,n·(1+i)

XPVAn=A·PVIFAi,n-1+A=A(PVIFAi,n-1+1)图２-５n期先付年金现值和n期后付年金现值的关系图延期年金(deferredannuity)又称递延年金，是指在最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期有等额的系列收付款项的年金。假定最初有m期没有收付款项，后面n期每年有等额的系列收付款项，则此延期年金的现值即为后n期年金先折现至n期期初(m期期末)，再折现至第一期期初的现值。V0=A·PVIFAi,n·PVIFi,m

V0=A·PVIFAi,m+n-A·PVIFAi,m

V0=A·(PVIFAi,m+n-PVIFAi,m)

图２-６延期年金现值的计算示意图

延期年金现值的计算永续年金(perpetualannuity)是指期限为无穷的年金。英国和加拿大有一种国债就是没有到期日的债券，这种债券的利息可以视为永续年金。绝大多数优先股因为有固定的股利但无到期日，因而其股利也可以视为永续年金。另外，期限长、利率高的年金现值可以按永续年金现值的计算公式计算其近似值。

永续年金现值的计算1.不等额现金流量现值的计算

图２-７不等额现金流量现值的计算示意图

时间价值计算中的几个特殊问题

在年金和不等额现金流量混合的情况下，不能用年金计算的部分采用复利公式计算，然后与用年金计算的部分加总，便得出年金和不等额现金流量混合情况下的现值。

年金和不等额现金流量混合情况下的现值一般来说，求折现率可以分为两步：第一步求出换算系数，第二步根据换算系数和有关系数表求折现率。

折现率的计算终值和现值通常是按年来计算的，但在有些时候也会遇到计息期短于一年的情况。例如，债券利息一般每半年支付一次，股利有时每季度支付一次，这就出现了以半年、1个季度、1个月甚至以天为期间的计息期。与计息期对应的一个概念是复利计息频数，即利息在一年中累计复利多少次。当计息期短于1年，而利率又是年利率时，计息期数和计息利率均应按下式进行换算：

计息期短于一年的时间价值的计算决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能性出现的概率也不清楚。决策者对未来的情况是完全确定或已知的决策。例如投资国债。决策者对未来的情况不能完全确定，但可能性（概率）的分布是已知的或可以估计的。财务决策类型确定性决策风险性决策不确定性决策报酬(return)为投资者提供了一种恰当地描述投资项目财务绩效的方式。报酬的大小可以通过报酬率来衡量。公司的财务决策几乎都是在包含风险和不确定的情况下做出的。风险是客观存在的，按风险的程度，可以把公司的财务决策分为三种类型。

风险与报酬的概念1.确定概率分布概率是度量随机事件发生可能性的一个数学概念。如果将所有可能的事件或结果都列示出来，并对每个事件都赋予一个概率，则得到事件或结果的概率分布(probabilitydistribution)。

单项资产的风险与报酬表２-４西京公司及东方公司的概率分布将各种可能结果与其所对应的发生概率相乘，并将乘积相城到各种结果的加权平均数。此处权重系数为各种结果发生的的数平均数则为期望报酬率

(expectedrateofreturn)R。表２-５期望报酬率的计算

计算期望报酬率图2-8西京公司及东方公司报酬率的概率分布图图2-9西京公司及东方公司报酬率的连续概率分布图为了准确度量风险的大小，引入标准差(standard

deviation,SD)这一度量概率分布密度的指标(1)计算期望报酬率。(3)求各离差的平方，并将结果与该结果对应的发生概率相乘，然后将这些乘积相加，即得到概率分布的方差(variance)。(4)最后，求出方差的平方根，即得到标准差。(2)每个可能的报酬率(R1)减去期望报酬率(R)得到一组相对于R的离差

计算标准差图2-10正态分布的概率区间在实际决策中，更普遍的情况是已知过去一段时期内的报酬数据，即历史数据，此时报酬率的标准差可利用如下公式估算。

利用历史数据度量风险离散系数(coefficient

of

variation,CV,也称变异系数)度量了单位报酬的风险，为项目的选择提供了更有意义的比较基础。

图2-11项目A，B的概率分布与期望报酬率比较

计算离散系数多数投资者都是风险规避投资者。对于证券价格与报酬率，风险规避意味着什么呢？答案是，在其他条件不变时，证券的风险越高，其价格便越低，从而必要报酬率越高。图2-121926-2018年间1美元投资于不同类型证券所获得的报酬

风险规避与必要报酬投资者在进行证券投资时，一般并不把所有资金投资于一种证券，而是同时持有多种证券。这种同时投资于多种证券的方式，称为证券的投资组合(portfolio)，又称证券组合或投资组合。

证券组合的风险与报酬证券组合的期望报酬是指组合中单项证券期望报酬的加权平均值，权重为整个组合中投入各项证券的资金占总投资额的比重。

证券组合的报酬与投资组合的报酬不同，投资组合的风险σp通常并非组合内部单项资产标准差的加权平均数。图2-13完全负相关股票（ρ＝-1.0）及组合WM的报酬率分布情况

证券组合的风险图2-14完全正相关股票（ρ＝＋1.0）及组合MM＇的报酬率分布情况图2-15部分相关股票（ρ＝＋0.67）及组合WY的报酬率分布情况图2-16股票投资组合规模对组合风险的影响可分散风险是由某些随机事件导致的市场风险则产生于那些影响大多数公司的因素可通过证券组合分散不可通过证券组合分散市场风险的程度通常用β系数来衡量。图2-17股票H，A与L的相对波动性证券组合的β

系数是单只股票β系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占的比重。

表２-12美国几家公司2023年1月的β系数表２-13

我国几家公司2023年1月的β系数证券组合投资要求补偿的风险只是市场风险，而不要求对可分散风险进行补偿。如果可分散风险的补偿存在，善于科学地进行投资组合的投资者将会购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的报酬率只反映市场风险。因此，证券组合的风险报酬率是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬率。

证券组合的风险报酬率(1)有效投资组合的概念。有效投资组合是指在任何既定的风险程度上，提供的期望报酬率最高的投资组合；也可以是在任何既定的期望报酬率水平上，带来的风险最低的投资组合。图2-18风险资产的所有可能组合的期望报酬率

最优投资组合(2)最优投资组合的建立。要建立最优投资组合，还必须加入一个新的因素——无风险资产。一个投资组合不仅包括风险资产，还包括无风险资产。有了无风险资产，就能说明投资者是如何选择投资组合的。当能够以无风险利率借入资金时，可能的投资组合对应点所形成的连线就是资本市场线(capitalmarketline,CML)，资本市场线可以看作所有资产，包括风险资产和无风险资产的有效集。图2-19最佳风险性投资组合和无风险借贷构成的可选择组合1.资本资产定价模型（CAPM）该模型的假定：(1)所有投资者都关注单一持有期。(2)所有投资者都可以给定的无风险利率无限制地借入或借出资金，卖空任何资产均没有限制。(3)投资者对期望报酬率、方差以及任何资产的协方差评价一致，即投资者有相同的期望。(4)所有资产都是无限可分的，并有完美的流动性（即在任何价格均可交易）。(5)没有交易费用。(6)没有税收。(7)所有投资者都是价格接受者（即假设单个投资者的买卖行为不会影响股价）。(8)所有资产的数量都是确定的。

主要资产定价模型资本资产定价模型通常可以用图形来表示，证券市场线(securitymarketline,SML)用于说明必要报酬率R与不可分散风险β系数之间的关系。图2-20证券报酬与β系数的关系图2-21通货膨胀对证券报酬的影响图2-22风险规避对证券报酬的影响假设有n种相互独立因素影响不可分散风险，此时，股票的报酬率将会是一个多因素模型(multifactormodels)。

多因素模型套利定价模型基于套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)，从多因素的角度考虑证券报酬，假设证券报酬是由一系列产业和市场方面的因素确定的。

套利定价模型债券是由公司、金融机构或政府发行的，表明发行人对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是公司对外进行债务筹资的主要方式之一。1.债券的主要特征票面价值票面利率到期日213

债券的特征及估值图2-23

债券现金流量示意图

债券的估值方法缺点购买力风险比较大没有经营管理权需要承受利率风险优点本金安全性高收入比较稳定许多债券都具有较好的流动性

债券投资的优缺点1.股票的构成要素股票价值股票价格股利213

股票的特征及估值股票有两种基本类型：普通股和优先股。普通股股东是公司的所有者，他们可以参与选举公司的董事