美国对华关税的逻辑-中信建投-20240716

证券研究报告·证券研究报告·宏观动态美国对华关税的逻辑宏观经济核心观点核心观点2、美国对华加征关税，中国传统优势产业征品美国对华依赖度较高，如鞋帽、消费电子、家具、矿产品、轻周君芝周君芝zhoujunzhi@SAC编号:S1440524020001相关研究报告相关商品关税覆盖率约60%，关税税率不超过5相关商品关税覆盖率约60%，关税税率不超过5美国对华征加关税之后，美国对华商品依赖度下降，从峰值一、美国对华关税，不同行业区别显著2018年开始，特朗普频繁对中国商品征加关税。特朗普对华共施加四轮关税，涉及规模高达3700亿美元。从征税序列看，特朗普政府对华征税重点关注新兴制造商品，随后征税扩散到中国传统制造优势的商品特朗普对华前两轮加征关税，重点锚定中国新兴制造业商品，例如机械设备、电机及电气设备、精密仪器；第三轮、第四轮加征关税，产品范围才扩大到中国传统优势商品，例如纺织品、家具玩具、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况特朗普枪击事件过后，市场提前开展“特朗普交易”。特朗普执政理念中，强调对华征收高关税。特朗普曾对华加征过四轮关税，此次竞选前更是声称要对中国所有商品征收60%关税。美国政府对华关税取向如何，最终将走向何方？我们复盘2018年以来的美对华加征关税，尝试厘清美国政府对华加征关税的逻辑。工制造。【中信建投宏观研究】:特朗普交易24.07.14和降息交易之后——全球大类资产周宏观经济研究宏观动态报告从征税力度看，美国对华商品征税，征税力度大的商品也还是集中在新兴制造业。美国对机械设备（如专用机械、动力机械、通用机械等）、电力设备、道路车辆等的关税覆盖率都近100%，这些行业是中国中高端制造业，也是新兴产业。二、哪些行业关税力度偏弱？中国传统优势行业。中国传统优势行业，主要是劳动密集型产业，与美国产业互补性强，且美国对华贸易依赖度高。中国传统优势产业主要有鞋帽、消费电子、家具、矿产品、轻工制造等产业，这些产业多为劳动密集型，也是美国相对缺乏的产业。中国传统优势产业的产品，占美国相关进口量总额一半。美加征关税顺序靠后。这些都是在中美贸易战后期才开始加征，拜登本轮加征关税也并未涉及。税率低（约在7.5%）。2019年《中美第一阶段经贸协议》签订后，特朗普将对第四批1200亿美元商品加征15%的税率下降至7.5%。这第四批1200亿美元商品主要包含的是玩具、服装、塑料制品、钢铁制品。关税覆盖率低（不超过50%）。鞋帽、消费电子、家具、矿产品、轻工制造的关税覆盖率分别为42.5%、47.1%、41.6%、45.9%和40.4%，关税覆盖率都低于平均水平。三、哪些行业关税力度中性？美国绝对优势行业。美国有绝对优势的行业，具备充分的产品自信，对华关税力度也偏轻。美国具备绝对竞争优势的行业是石油石化、农林牧渔、医药品和精密仪器，从中国进口规模较小。关税覆盖率偏低（略低于均值水平60%）。美国进口规模相对最多的是精密仪器，规模超过100亿美元，关税覆盖率为61.4%，略低于均值66.1%。医药品进口规模为73.7亿美元，关税覆盖率仅有0.1%，除精密仪器在2018年第一轮被加征关税外，其余行业的产品被征收关税的顺序相对靠后，或并未加征过关税。四、哪些行业关税力度最强？中美竞争博弈行业。美国对华加征关税，针对性最强的行业是中美存在竞争博弈的产业。中美产业竞争较多的是中高端科技制造业，例如通讯、机械、运输设备等。美国对华贸易战最先开征的就是中国中高端制造业相关产品税收。特朗普对华前两轮加征关税，重点锚定中国新兴制造业商品，例如机械设备、电机及电气设备、精密仪器；第三轮、第四轮加征关税，产品范围才扩大到中国传统优势商品，例如纺织品、家具玩具、钢铁制品等。说明针对中高端制造业征税，这是美国对华关税的首要目标。对中高端制造业的税率始终维持在25%，甚至还在翻倍增长。2019年《中美第一阶段经贸协议》签订及此后多轮谈判磋商未改美国对中国中高端制造所加征的税率，而是选择降低非战略性行业的关税。今年5月拜登再次对电动汽车、太阳能电池、半导体等中国出口“拳头”产品加征关税，在4年前被加征25%关税的基础上，税率翻倍增长。宏观经济研究宏观动态报告关税覆盖率也最高（几乎约为100%），远高于平均水平66.1%。对机械设备（如专用机械、动力机械、通用机械等）、电力设备、道路车辆等中高端科技制造业的关税覆盖率都近100%，意味着这些行业的产品都会被加征关税。五、总结：美国对华加征关税的逻辑和特征（一）特朗普上任之后，面临处于历史极高的中国出口占比份额，美国对华商品征加关税。尤其2018年之后，关税增幅显著。（二）疫情前后美国对华关税有所放缓，但近期美国大选，两党竞相对华加征关税。（三）美国对华征收关税，针对不同产业，关税力度存在差异。中美竞争博弈产业，征税力度最强，范围最广，关税减免的空间越小；美国绝对优势产业征税力度中性，范围偏广，关税减免弹性有限；中国传统优势产业，也是美国依赖中国较多产业，征税力度最弱，范围最小，关税减免的讨论空间大。（四）中国对华征加关税之后，现实效果是美国对华商品依赖度下降。风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。宏观经济研究宏观动态报告 一、美国对华关税，行业区别显著 2二、哪些行业关税力度偏弱？中国传统优势行业 5（一）对华贸易依赖度越高，美加征关税越晚且力度越弱 5（二）对于只能中国生产的必需品，美对华关税力度也弱 6三、哪些行业关税力度中性？美国绝对优势行业 7（一）美国绝对优势行业集中在石油石化、农林牧渔、医药品和精密仪器 7（二）美国对绝对优势产业具备产品自信，对华关税力度轻 四、哪些行业关税力度最强？中美竞争博弈行业 （一）中美产业竞争较多的是中高端科技制造业（通讯、机械、运输设备等） （二）竞争产业领域，美对华征税排序靠前且征税力度大 五、美国对华加征关税的六条规律 风险分析 宏观经济研究宏观动态报告图目录 宏观经济研究宏观动态报告11月美国大选前夕，特朗普和拜登频打中美贸易牌，纷纷对华展示强硬姿态。拜登自上任以来，中美在经济领域的竞争有增无减，甚至于5月14日开启任内首轮对华加征关税。特朗普枪击事件过后，市场也开始“特朗普交易”。特朗普执政理念中，强调对华征收高关税。特朗普曾对华加征过四轮关税，此次竞选前更是声称要对中国所有商品征收60%关税。美国政府对华关税取向如何，最终将走向何方？我们复盘2018年以来的美对华加征关税，尝试厘清美国政府对华加征关税的逻辑。1宏观经济研究宏观动态报告一、美国对华关税，行业区别显著2018年开始，特朗普频繁对中国商品征加关税。2018年3月，特朗普宣布对华加征额外关税。2020年1月签署第一阶段经贸协议，特朗普对华共施加四轮关税，规模高达3700亿美元。从征税序列看，特朗普政府对华征税重点关注新兴制造商品，随后征税扩散到中国传统制造优势的商品。一个重要印证，特朗普对华前两轮加征关税，重点锚定中国新兴制造业商品，例如机械设备、电机及电气设备、精密仪器；第三轮、第四轮加征关税，产品范围才扩大到中国传统优势商品，例如纺织品、家具玩具、2018年7月，第一轮加征关税规模为340亿美元，税率为25%，主要涉及机械设备、电机及电气设备、精密仪器、汽车零部件等。2018年8月，第二轮加征关税规模为160亿美元，税率为25%，主要涉及电机及电气设备、机械设备和塑料制品等。2018年9月，第三轮加征关税规模为2000亿美元，初始税率10%，后于2019年5月上调至25%，主要涉及机械设备、电机及电气设备、家具、钢铁制品、塑料制品、皮革等。2019年9月，第四轮加征关税规模为3000亿美元，税率为15%（实际只对其中A清单1200亿美元征税在第一阶段经贸协议签署后降至7.5%，A清单1200亿美元商品主要有电机及电气设备、机械设备、玩具、服装、塑料制品、钢铁制品等。从征税力度看，美国对华商品征税，征税力度大的商品也还是集中在新兴制造业。关税覆盖率，即一个行业被加征关税的金额占出口总金额比重，可度量该行业被征收关税的力度。关税覆盖率越高，则意味着美国政府对该行业关税针对力度越大。我们直观对比两类产品，一类是通讯设备为代表的新兴制造业商品，另一类是轻工制造为代表的中国传统优势商品。2023年美国从中国进口规模最多的两类产品是通讯设备（即电信，录音及重放装置和设备）和轻工制造（即未另列明的杂项制品），规模分别为713和592亿美元。美国对前者的关税覆盖率高达94.1%，而对后者的关税覆盖率仅为40.4%，远低于均值（66%的覆盖率）。2宏观经济研究宏观动态报告美国对机械设备（如专用机械、动力机械、通用机械等）、电力设备、道路车辆等的关税覆盖率都近100%，几乎全部覆盖。对消费电子、家具、精密仪器、纺织品的关税覆盖率分别为47.1%、41.6%、61.4%和78.5%，对医药品的关税覆盖率更是只有0.1%。(%)中国对美国产品关税中国对世界产品关税——美国对中国产品关税——美国对世界产品关税2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03第一阶段协议2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03第一阶段协议中美贸易战图2:2018-2020年美国对华四轮商品价值加征时间加征税率到期时间主要产品机械设备、电机及电气设备、精密仪器、汽电机及电气设备、机械设备和塑料制品机械设备、电机及电气设备、家具、钢铁制手机、计算机、玩具、服装等消费品3宏观经济研究宏观动态报告数据来源：USITC，中信建投数据来源：USITC，中信建投4宏观经济研究宏观动态报告二、哪些行业关税力度偏弱？中国传统优势行业中国传统优势行业，主要是劳动密集型产业，与美国产业互补性强，且美国对华贸易依赖度高。中国传统优势产业，主要有鞋帽、消费电子、家具、矿产品、轻工制造等产业，这些产业多为劳动密集型，也是美国相对缺乏的产业。中国传统优势产业往往也是美国对华贸易依赖度较高的产业。美国从中国进口规模占其从全球进口规模的比例越高，则美国该行业对中国依赖度越高。中国传统优势产业，通常也是美国对华进口依赖度较高产业。针对中国传统优势产业，美国对华依赖度高，故而美国对华相关的关税覆盖率低。中国传统优势产业，占美国相关进口量总额的一半。没有中国商品支持，美国相关产业价格将变得更高。2017年，美国尚未对华加征关税。美国从中国进口占其从全球进口的比重为21.6%，其中消费电子行业对华依赖度最高，为58.6%，鞋帽、家具、轻工制造紧随其后，分别为55.6%、50.9%和46.2%。2018-2020年四轮加征关税的过程中，美国政府对于这类产业关税不仅征收顺序最晚，且力度最弱。说明美国针对中国传统优势征收关税，兴趣不大。5宏观经济研究宏观动态报告图5:美对华依赖度高的行业，美关税覆盖率低（二）对于只能中国生产的必需品，美对华为满足生产需要，美国对此类极具中国优势的贸易产品，关税征收力度也偏低。部分产品只有中国能提供，其他国家目前无法生产并提供，且对生产至关重要。这些产品主要集中在矿产品（如稀土）、化工品。美国对矿产品、化工品的关税覆盖率分别为45.9%和50.8%，低于平均水平。2019年5月5日，特朗普称将在5月10日把2000亿美元中国输美产品加征的关税从10%升至25%。美国化学理事会公开发表声明，对特朗普加税计划表示反对。美国化学理事会（ACC）主席杜利（CalDooley）在声明中指出“（加征的）关税正在扰乱供应链，切断市场，出现削弱美国化学品制造业竞争力的迹象。”“中国向美国提供的几种化学品，在其他任何地方都无法获得，而且对美国制造业来说至关重要。”6宏观经济研究宏观动态报告三、哪些行业关税力度中性？美国绝对优势行业一国出口量高的行业，往往是该国竞争优势行业，我们以此判断美国竞争优势产业。2000年到2023年，美国出口金额从0.8万亿美元增长至2万亿美元，平均增速约为4.2%。（1）期间石油天然气、农林牧渔、医药品出口份额持续上升。自2018年开始，石油天然气出口份额始终位居第一，2023年达到15.2%，而在2000年仅为1.4%。医药品出口份额亦始终保持增长，2000年时仅为1.7%，2023年达到4.9%。农林牧渔出口份额在2000年为5.7%，于2020年达到峰值8.8%。（2）精密仪器的出口份额波动并不大，始终稳定在4%-5%之间。（3）电力设备、运输设备、机械设备、化工品出口份额则持续下滑。其中电力设备出口份额下降最为严重，2000年的出口份额为14.1%，2023年降至7.1%，下降7个百分点。道路车辆、化工品、专用机械设备在2023年的出口份额分别为7.3%、6.9%和3.9%，较2011年分别下降了1.5、1.2和1.0个百分点。美国在石油天然气、农林牧渔、医药品和精密仪器的出口上拥有绝对优势，而原有在运输设备、电力设备、机械设备、化工品出口上的优势不断下滑。可见美国具备绝对竞争优势的行业是石油石化、农林牧渔、医药品和精密仪器。图6:美国不同产品出口份额8%6%4%2%石油天然气道路车辆农林牧渔其他运输设备精密仪器其他机械设备贱金属制品消费电子贵金属制品食品饮料石油天然气道路车辆农林牧渔其他运输设备精密仪器其他机械设备贱金属制品消费电子贵金属制品食品饮料7宏观经济研究宏观动态报告石油天然气道路车辆化工品农林牧渔20%8%6%4%2%（二）美国对绝对优势产业具备产品自信，对华关税石油石化、农林牧渔、医药品和精密仪器，美国对这些绝对优势产业具备充分的产品自信。美国从中国进口相关产品，规模较小，且关税覆盖率也偏低。在绝对优势产业的产品中，美国进口规模相对最多的是精密仪器，规模超过100亿美元，关税覆盖率为医药品进口规模为73.7亿美元，关税覆盖率仅有0.1%，当然这源于疫情爆发后美对医疗用品进口实施关税豁免。新冠疫情结束之后，与医疗用品关税豁免被取消。因此我们看到在5月14日拜登政府加征关税的产品中，对医疗用品开始加征关税，如对口罩和医用手套的关税提高至25%，对注射器和针头的关税提高至8宏观经济研究宏观动态报告9宏观经济研究宏观动态报告四、哪些行业关税力度最强？中美竞争博弈行业为改变中国专注于生产成本较低、技术含量较低商品的局面，2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，明确提出要提升中国在全球价值链中的位置，大力发展中高端的科技制造业，在关键基础材料和核心基础零部件上要实现较高的自主制造能力。《中国制造2025》提到十个重点领域：新一代信息技术产业、高端数控机床和机器人、航空航天设备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通设备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料和生物医药及高性能医疗。根据《南华早报》，截至2023年末“中国制造2025”所覆盖的10个关键领域中的200多个目标已经完成了超过86%，预计其余目标将在今年稍晚或明年达成。电动汽车、可再生能源生产等领域进展更是大超预期。早在2012年，美国政府就推动先进制造业的研发和实施。2020年拜登政府再度加码，接连出台三大法案，将美国经济转型、重振本土制造业视为第一要务。2012年，由美国国家科学技术委员会牵头发布了《国家先进制造战略规划》，推动先进制造业的研发和实施，计划设立了包括“协调联邦投资和实施政府采购”在内的五大战略目标。次年，联邦政府为该计划拨款超2020年以来，美国先后通过《基础设施投资和就业法案》（1.2万亿美元）、《2021年芯片和科学法案》（2800亿美元）以及《通胀削减法案》（4370亿美元重点聚焦于半导体、新能源等制造业领域的投资。拜登政府此举是在将美国经济转型、重振本土制造业视为重要任务。随着2022年8月签署的芯片与科学法案（CHIPS）和通胀削减法案（IRA）正式生效，美国在半导体、新能源等制造业领域的投资迈入实质性推进阶段。因此我们看到在本轮加息中，美国制造业建设支出逆风增长。电子行业建造支出的同比增速从2021年11月开始就超过了100%，当月规模为211亿美元，此后月份增速最高时还突破300%。后期受到高基数影响，2023年下半年以来同比增幅明显收敛，到12月支出规模突破宏观经济研究宏观动态报告图10:2021年以来美计算机、电子和电气业、运输设备业建造支出飞速增长竞争产业领域，美国对华征收关税第一轮，就针对相关行业开展征税。机械设备、电机及电气设备、通讯设备和运输设备等，在2018年7月美对华第一轮关税时就被优先征宏观经济研究宏观动态报告塑料制品则是第二轮才被加征，家具、钢铁制品、皮革等是到了第三轮才被征收，此时中国家具、钢铁制品等对美出口规模达到2000亿美元。竞争产业领域，几乎所有中国对美出口产品都被加征了关税，关税覆盖率接近100%。机械设备和电力设备的关税覆盖率近乎100%，通讯设备、道路车辆的关税覆盖率分别为94.1%、91.4%。与之鲜明对比的是，轻工制造关税覆盖率才为40.4%，超过一半对美出口的产品没有被施加关税。作为对比，非竞争产业，中国对美出口关税覆盖率显著偏低（未超过80%）。第二轮才被加征关税的塑料制品，其关税覆盖率为67.6%。第三轮被加征关税的家具、钢铁制品，关税覆盖率分别为41.6%、77.9%。宏观经济研究宏观动态报告五、美国对华加征关税的六条规律美国对华关税有六条规律。第一，特朗普上任之后，美国对华商品关税提高。尤其2018年之后，关税增幅显著。2016年之后，中国贸易占全球份额超过10%，也超过了曾经1980年代日本出口占比。美国对华征加高关特朗普任内共对华加征四轮关税，涉及规模高达3700亿美元，对华出口平均关税攀至19.3%，较2018年贸易战开始前（3.1%）高出六倍之多。第二，疫情前后美国对华关税有所放缓，但近期美国大选，两党竞相提出对华加征关税。特朗普政府对华大规模加征关税始于2018年，直到2019年12月15日签订《中美第一阶段经贸协议》，时隔4年后，今年5月14日，拜登政府再度宣布对华加征关税，涉及180亿美元的中国进口商品。第三，美国对华关税，加征力度最强的是中美竞争性产业，亦为中国中高端制造业。四点证据表明美国对华关税，最关注的是中高端制造业。1、加征关税时，针对中国中高端制造业加征关税实施时间最早。美国对华加征关税一开始重点针对中国的中高端科技制造业，随后范围扩大到中国传统优势产业（以劳动密集型行业为主）。特朗普政府前两轮加征关税就重点锚定中国新兴制造业商品，例如机械设备、电机及电气设备、精密仪器；到第三轮、第四轮征税规模扩大，征税的产品范围才扩大到中国传统优势商品，例如纺织品、家具玩具、钢铁制品等。2、中美谈判磋商期间，美国对关税税率的“松口示弱”仅局限于中国传统优势商品。《中美第一阶段经贸协议》签订后，对第四批1200亿美元商品加征15%的税率降至7.5%。这第四批1200亿美元商品主要包含的是玩具、服装、塑料制品、钢铁制品。对于前三批以机械设备、电机及电气设备、精密仪器等中高端制造产品的关税依旧维持在25%，并未有松口迹象。3、疫情之后，拜登政府也是针对中高端制造业加税。今年5月再次对电动汽车、太阳能电池、半导体等中国出口“拳头”产品加征关税，在4年前被加征25%关税的基础上，税率翻倍增长。其中电动汽车关税税率增长三倍，税率达到100%；太阳能电池和半导体关税税率增长一倍，税率达50%。宏观经济研究宏观动态报告4、从征税力度看，美国对华商品征税力度大的商品同样也集中在中高端科技制造业。对机械设备（如专用机械、动力机械、通用机械等）、电力设备、道路车辆等中高端科技制造业的关税覆盖率都近100%，意味着这些行业的产品都会被加征关税，甚至多数税率都是25%。第四，美国对华关税，加征力度偏弱的是中国传统优势产业，亦为美国对华依赖度较高商品所在行业。美国加征关税力度偏弱的是鞋帽、消费电子、家具、矿产品、轻工制造等，这些是中国传统优势出口行业，也是美国对华依赖度高的行业。这5个行业关税覆盖率分别为42.5%、47.1%、41.6%、45.9%和40.4%，关税覆盖率都低于平均水平。第五，美国对于自身有绝对优势的行业，对华关税力度也偏轻。石油石化、农林牧渔、医药品和精密仪器是美国绝对竞争优势产业，美国对此具备充分的产品自信。针对这四类产品进口，美国征收的关税并不高，关税覆盖率也偏低。这四个行业美国从中国进口最多的是精密仪器和医药品，关税覆盖率分别为61.4%和0.1%。第六，美国对华征加关税之后，现实效果是美国对华商品依赖度下降。拜登政府上台之后，着力改变对美国而言关键商品的供应链，试图逐渐摆脱对中国传统优势行业出口依赖。2017年时美国对华贸易依赖度较高的行业，在最近几年对华贸易依赖度都出现了明显下滑。从出口总规模看，2023年美对华贸易依赖度为13.9%，较2017年时的峰值（21.6%）下降了7.7个百分点。着重看2017年对华贸易依赖度较高行业，近年对华贸易依赖度均出现快速下滑态势。2017年到2023年，美国消费电子对华贸易依赖度降幅最大，达到26.6个百分点；家具、鞋帽、纺织品、轻工制造的降幅也都超宏观经济研究宏观动态报告图13:2018年以后美国多个行业对华贸易依赖度迅速下降风险分析消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。宏观经济研究宏观动态报告分析师介绍周君芝浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。研究助理谢雨心中信建投证券宏观研究员，西南财经大学经济学博士，美国德州农工大学访问学者。负责出口、全球制造业周期等相关研究。宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15%相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15%卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补法律主体说明（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或