BDA-腾跃基金片仔癀上市公司研究报告-2016 03 13

BDA关于片仔癀(SH:600436)的研究报告2016年3月13日ForTengYuePartners©BDA20162TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析化妆品及日化业务分析药品流通业务分析报告摘要片仔癀的收入增长率从2010-2014年的14%放缓至1H2015的7%。公司三大业务自制药品、医药流通、化妆品日化业务在2014年分别贡献总收入的54%、36%、11%；但公司运营利润90%以上由自制药业务贡献。自制药的核心药片仔癀锭剂和胶囊（占自制药品销售90%）受核心成分麝香的供给限制，片仔癀产能仅能缓慢上升。2014年前在国内主要用于公款宴请、馈赠，仅有少量用于药用。每年靠价格提升实现销售额增长。在国外主要是东南亚的华人药用需求。2014年受国内反腐、经济下行、东南亚货币贬值影响，销售额明显下降。2015年虽然公司实施拓展新渠道、加大推广等方式，在没有提价的情况下实现了国内销售额29%同比上升，但我们渠道访谈没有听到相应的积极评价，而且片仔癀报表中的部分出货额数字异常，我们谨慎怀疑公司存在向渠道压货冲收入的可能。我们认为片仔癀目前仍处于供过于求的状态，短期内难以大幅提高需求，未来两年大幅提价的可能性较低，销量提升幅度也比较小，因为我们预计未来两年销售额不会大幅增长。自制药的普药（占自制药品销售10%）主要通过零售渠道销售，历史由片仔癀与华润集团的合资公司独家经销。由于2015年华润董事长宋林被立案侦查，合资公司运营受到很大影响，1H15销售同比下滑6%我们认为片仔癀普药本身相比竞品并无明显优势，且终端毛利和市场投入力度都会继续下降，因此我们对普药业务的前景并不看好；片仔癀近期发布公告，停止了用于扩张普药产能的片仔癀产业园的建设，也从侧面说明了公司对这块业务相对悲观的态度化妆品由皇后系列和药妆系列构成。产品均含片仔癀成分，主打祛黄功效；经与国内主流药妆品牌比较没有发现其在功效、定位、价格、SKU丰富度方面有明显差异；皇后系列的销售额过去几年仅以个位数的速度增长，仅在福建、广东知名度较高，且近5年未做市场推广，渠道积极性低，预计未来仍仅能缓慢增长。药妆系列过去几年快速增长，因为市场推广力度大、品牌逐渐提升、渠道激励足够，预计未来仍将保持较快增长。但是化妆品业务净利润率呈下滑趋势。由于未来低利润的药妆系列收入占比上升，且未来市场投入加大，预计未来净利率将继续下降日化业务销售额规模小而且1H15同比也出现下降。未来将与上海家化合作，市场推广力度将加大，短期无法贡献利润医药流通业务2010-2014年收入年均增长仅6%，净利1%。去年的收购并表将导致16年收入上升。但长期增长空间有限，利润贡献很低。综上，主要利润来源自制药品业务在未来两年内增长乏力，其他业务难以对利润贡献太多增量，因此我们对片仔癀的前景并不乐观。34TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析化妆品及日化业务分析药品流通业务分析片仔癀的主营业务为自制药品、药品流通和化妆品及日化；其中化妆品及日化业务增长最快531%8%20120%60%33%7%20111,0220%52%41%7%20108670%48%46%6%1,168其他业务自制药药品流通

1化妆品及日化1H20158101%54%33%11%1H20147570%54%36%11%20141,4490%53%35%12%20131,3900%61%片仔癀收入细分（2010-1H2015）33%6%17%14%同比增长率（1H15vs.1H14）整体16%0%9%7%收入复合增长率（2010-2014）单位：人民币百万元注：1.由于医药流通业务中有部分销售额来自公司自制药品，因此在此处做了抵减来源：公司披露自制药业务贡献了80%以上的毛利，而药品流通业务对毛利贡献只有个位数；由于2014年药品流通业务占收入的比重提升，2014年的综合毛利率有所下降6×自制药75%76%76%71%67%药品流通5%8%7%6%5%化妆品及日化66%70%64%70%59%20142013201220112010分业务线毛利率水平细分业务线销售收入占比12%201361%31%8%201260%33%7%201152%41%7%201048%46%6%自制药药品流通化妆品及日化201453%35%化妆品及日化药品流通自制药201420134%80%71275485%4%10%201261087%4%8%201144983%6%11%201033184%6%10%16%单位：人民币百万元49%38%52%54%44%各业务线对毛利润的贡献，及综合毛利率来源：公司披露注：1.半年报不分别披露自制药和药品流通的毛利率片仔癀的运营利润绝大部分由自制药业务贡献，而化妆品和医药流通业务对运营利润的总体贡献只有个位数7注：1.主要包括投资收益和非常规性的资产减值损失。2014年母公司出售兴业证券的股票收益RMB55MN来源：公司披露片仔癀运营利润及运营利润率（2010-2014）5082014183

(79%)35

(15%)12

(5%)27%280

(92%)23121

(7%)30%357

(91%)20104

(1%)201128

(7%)470

(95%)305201233%420

(83%)19

(4%)5

(1%)39030

(6%)36%8

(2%)35%497201358

(11%)化妆品及医药流通综合运营利润率投资收益及其他1自制药业务单位：人民币百万元8TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析化妆品及日化业务分析药品流通业务分析片仔癀自产药品业务收入主要来自片仔癀核心药的销售，核心药在经历2014年的销售额下降后，在2015上半年有所恢复9普药1H1544192%8%1H1440689%11%201476287%13%201384494%6%2012698核心药（片仔癀锭剂、胶囊）6%1201154887%94%13%201041385%15%片仔癀自产药品业务收入，2010-1H2015总体33%27%21%-10%11%普药17%-43%31%85%-15%核心药35%38%20%-16%11%YoY单位：人民币百万来源：公开信息，BDA行业访谈与分析注：2012年后片仔癀普药中核心品种交予华润片仔癀合资公司销售（股权占比49%），故其中大部分普药收入口径发生变化：由计入销售收入改为计入关联交易收入，且2012年处于销售团队组织过渡期，普药销售收入受到一定影响10TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析核心药普药化妆品及日化业务分析药品流通业务分析片仔癀锭剂和胶囊是国家保护品种的名贵中成药，兼具炎症治疗和保肝护肝的功效，在福建、广东地区家喻户晓；销售渠道以药店为主，目前主要以区域代理控销模式销售，同时也在发展直销渠道11产品介绍产品特色：片仔癀是具有近500年历史，为最早获得国家一级保护的极少数品种之一，处方、工艺被列为国家绝密来源：公开信息，BDA行业访谈与分析剂型规格用量零售价格包装锭剂胶囊剂3g/粒；1粒/盒每次0.6g,每日2-3次460-480元/盒0.3g/粒；6粒/盒每次2粒,每日3次260-280元/盒功效：片仔癀对肝炎等各类炎症带来的疼痛等，具有消炎止痛的功效，对肿瘤的缓解也有一定帮助，同时也兼具保肝护肝的保健功效区域销售情况国内：片仔癀产地为福建漳州，在南方地区（尤其是福建、广东）和经济发达地区有很高的知名度和认可度，但北方市场的认知仍在普及中；海外：片仔癀同时也远销海外各国，在东南亚、日本、北美等地均有销售，海外销售占比约30%北京、上海国内其他地区10%10%广东、福建50%30%海外片仔癀各区域销售贡献,2015国内销售体系厂商一级经销商VIP客户二级经销商零售终端消费者销量占比<10%>90%VIP直销体系：公司具有零售资质，2014年底开始组建团队发展直销模式，对于单次订购大于2万元的客户，可以通过VIP订购热线订购区域代理经销体系：在各区域设置2-3一级经销商，进行市场拓展和终端管理；厂家销售团队全国共30人，负责代理商的沟通以及零售价格监控销售渠道：片仔癀在福建以外省份为非医保药，以OTC渠道销售为主，目前在福建试点医院渠道销售海外销售体系厂商漳龙实业正规海外经销商区域代理经销体系：海外经销商大多通过海外总代理（香港漳龙实业有限公司）进货，部分经销商会直接通过厂商进货，如新加坡的正大参茸行，可以直接从厂家进货；近年来出现比较多非正规的经销商，通过香港或内陆其他经销商进货，销往海外市场销售渠道：片仔癀在海外销售主要通过药店渠道销售药店其他国内经销商非正规经销商12在供给端，由于核心成分天然麝香产量极少，且国家统一配额，导致片仔癀产能受麝香供给量限制；但片仔癀麝业养殖在持续发展，且国家配给量有缓慢增长，片仔癀的产能在过去几年的趋势是稳中微升麝香为雄麝麝香腺的分泌物，平均每头每年产香10克左右。中国贡献了全世界绝大部分的麝香产量，然而由于滥捕乱杀，自上世纪80年代以来我国麝的分布范围逐步缩减，种群数量急剧减少。随着自产麝业的发展和国家配给量微增，片仔癀过去几年麝香供给量稳定中缓慢增长因此在过去5-10年，片仔癀的产能保持稳中略升；未来随着配额的增加产能也会继续缓慢提升2015~2102013~1901999-2001~2101993-1995>3001980~2,0001960~8,000中国麝香年产能变化趋势单位：kg“一方面，片仔癀每年都会向政府申请增加一些麝香配给，所以政府配额方面每年会有些许增长，另一方面，片仔癀的麝业养殖业务也在持续发展，这部分自产的麝香也能一定程度上缓解政府配额的限制。”--行业专家未来麝香的配额和社群基地的麝香产量很难在短时间内大幅增长，所以预计未来麝香供给量保持稳定中缓慢增长“国家的配额未来应该还是基本稳定的状态，会有小幅增长；养麝基地的麝鹿目前没有大规模扩张计划，目前主要还在保证基地的麝鹿的存活率，每只麝身上的釆香量也都差不多。”--行业专家来源：BDA行业访谈与分析“未来产能会缓慢增长，一方面国家规定的麝香配额的限额在提升，另一方面养殖基地的麝鹿产能也在提升。”--片仔癀投资者关系部在需求端，2014年前国内的销售主要来自保健需求，而国外以药用需求为主13国外药用需求国内药用需求国内保健需求20-25%45-50%30%片仔癀终端需求分类(按销量，2014年前)消费需求及消费者特征消费场景：政府、企业的公款宴请时，作为酒后保健品消费；商业往来中的礼品消费；高端人士作为保肝护肝的保健品消费需求特征：非刚性需求，且对价格不敏感消费场景：肝炎的治疗康复；癌症等重症的治疗与缓解等需求特征：需求相对刚性，但是提价会对其销量产生一定影响，因为肝病治疗可以寻求替治疗方法法，而重症的康复临床上没有非常确切的疗效保证，如果价格压力太大，患者可能转而尝试其他方法消费场景：主要为治病需求，如肿瘤患者等需求特征：需求相对刚性，但是对价格还是有一定敏感性，虽然药品口碑不错，但是价格太贵，在经济形势不好的时期，很多人负担不起长期服用片仔癀产生的高昂费用“国外的中医会向一些肿瘤患者等推荐片仔癀，而且片仔癀在华人圈内的口碑也很好，但是东南亚的经济形势不好，很多人不是很富有，希望尝试通过片仔癀治疗，但是负担不起这个费用。”--行业专家“片仔癀对肿瘤的治疗有缓解作用，但是因为作为治疗服用的花费每天大约300元，而且需要长期服用，对于一般患者来说经济压力还是很大的，不是所有患者都消费得起，如果涨价就会更多人负担不起了，无法坚持服药或者放弃尝试片仔癀的治疗。”--行业专家“片仔癀是一个比较名贵的药，之前很多三公消费的时候会把片仔癀作为礼品或者宴请中的高端保健品，这种保肝护肝的人群每周需要480元的片仔癀，所以如果不是公款消费，就是有钱的人消费，涨价对他们影响不大。”--行业专家来源：BDA行业访谈与分析因为产品供不应求和原材料价格上涨，片仔癀在2010-2013年多次上调出厂价14由于产能有限且产品口碑很好，市场需求很大且对价格不敏感的保健送礼需求又占到了半数，2014年前片仔癀一直处于供不应求的状态……而且2011-2013年，片仔癀的原材料三七、麝香价格持续上涨，导致生产成本提升三七价格趋势2012-012010-012011-012014-012013-01350197“片仔癀给经销商的销售指标都是没有压力就能完成的，在福建还会限制一些供应商进货。比如对我们每年只供应72,000粒…一家20个分店的连锁药店一年就能卖10,000粒，我们手下有300-400家药店，像这样规模的连锁客户我们有10个以上，如果片仔癀放开供货，保守估计，我们一年能卖出超过十万粒是没有压力的。”--片仔癀经销商麝香价格趋势单位：元/千克“国家会对麝香用量进行管控，但是麝香价格是市场行情决定的，近几年麝香价格一直在提升，最高的时候一斤人民币40多万。”--行业专家由于产品供不应求，而且原材料价格持续上涨，片仔癀在2010-2013年曾多次提价。内销外销2012-112011-012011-102012-072013-102010-01片仔癀历年出厂价提价情况，2010-2013单位：RMB/粒单位：USD/粒来源：BDA行业访谈与分析涨幅10%18%7%14%9%涨幅17%25%20%17%7%受不断提高的价格和略有上升的销量带动，片仔癀核心药的销售收入在2010-2013年保持较快增长15片仔癀核心药销售额（2010-2013）来源：BDA行业访谈与分析单位：人民币百万+20%+38%+35%国内国外2013792201265820113532010478受反腐和经济下行的影响，片仔癀用于送礼、保健的需求量明显下降，2014年在国内的销售额下滑了11%162014年，由于中央政府在反腐、控制三公消费等方面力度加大，送礼、宴请等需求大大减弱；此外由于宏观经济下行，片仔癀作为非刚需的保健品，需求受到了极大影响。“国家的八项规定颁布之后，买片仔癀来送礼的人明显少了，销量一下就下降了不少……”——片仔癀西北代理商“以前买来治病用的只占三四成，更多的是用来保健送礼的。这两年治病用的占了半数以上……”——片仔癀上海代理商“这几年经济形势不好，加上国家管得严，出去喝酒的人减少了许多，因此片仔癀作为解酒护肝的保健品，销量也受了影响……”——天津维尔康鼎伟药店片仔癀核心药国内出货额（2011-2014）201220132014+26%-11%2011单位：人民币百万元来源：公司披露，BDA访谈而由于东南亚货币贬值，片仔癀在海外市场的零售价快速提高，导致需求严重下滑，2014年在国外的销售额下降了26%172013下半年开始，印尼、新加坡、泰国等片仔癀主要海外市场的货币大幅贬值，经济也不景气。由于片仔癀海外出货以美元定价，且2014年初价格上调（42美元调整至45美元），东南亚当地的片仔癀零售价大幅增长，导致需求严重下滑130%100%120%110%127%4Q144Q131Q13美元对新加坡元美元对印尼盾3Q143Q132Q131Q142Q14美元对泰铢110%105%美元对各货币汇率（以1Q13为100%）“过去几年，我们的进货价从40多新币/粒涨到现在的70多，药店零售价要90新币/粒左右。新加坡的顾客一般都是拿来治病的，没有人拿来送礼。由于当地人的收入没怎么增长，这个药大家觉得越来越买不起了……”——片仔癀新加坡代理商来源：公司披露，BDA访谈片仔癀核心药国外出货额（2011-2014）201220132014+33%-26%2011单位：人民币百万元2015年，片仔癀核心药在国内的出货额有所反弹，但国外出货额并未恢复182014下半年开始，片仔癀在国内采取了一系列的措施，从原来的被动销售转为主动销售拓展销售渠道：增加代理商数量，开始覆盖一些原来没有销量的地区，如陕西等开拓直销渠道：2014年底成立电商公司，开拓直销渠道，为一次性购买金额2万元以上的会员提供优惠、私人服务等。目前直销渠道贡献的销售额不足10%开设品牌馆：鼓励代理商在繁华商圈开设品牌馆，提高片仔癀品牌知名度。片仔癀给予一定的费用支持。目前全国10家左右品牌馆在核心药店做终端推广：在各地选择几家核心药店，做赠品、消费者回馈等终端推广活动学术会议：与肝病、癌症相关领域医生召开学术会议，以期医生会向患者推荐片仔癀根据公司IR，2015年片仔癀在海外也进行了一些推广工作，但收效一般片仔癀核心药出货额（2014vs.2015）单位：人民币百万元国内国外+29%0%20142015E“2015年，公司在国外做了一些会议和宣传推广，不过国外需求没有反弹。”——片仔癀IR来源：公司披露，BDA访谈2014和2015年，片仔癀报表体现出来的部分出货金额数字有异常，因此我们谨慎怀疑公司存在向渠道压货来冲收入的可能19母公司（生产片仔癀）向子公司片仔癀漳州医药有限公司（从事医药流通业务）的出货金额在2015上半年突然有大幅提升。由于该子公司只在漳州当地从事药品流通业务，且在当地市场份额极高，因此当地需求量理应相对稳定。所以不排除该子公司向漳州当地经销商压货的可能性2H141H142H131H131H15片仔癀母公司出货给医药流通业务子公司的金额单位：人民币百万元注：由于片仔癀会单独披露母公司收入、该子公司收入及医药业务总收入，而与合并收入相关的医药业务基本由这两个实体完成，因此抵减部分即为母公司向该子公司的出货额片仔癀的国外出货金额在2014上半年明显偏高，可能是公司向海外渠道压货所致，因此2014下半年的出货量锐减；鉴于此，不排除片仔癀2015年继续向海外经销商压货的可能性2H141H142H131H131H15片仔癀国外出货金额单位：人民币百万元来源：公司披露2015年片仔癀核心药的总体出货量只有2013年的91%，意味着2015年仍处于供过于求的局面……20÷2015E20132014792国内665国外800片仔癀核心药出货额单位：人民币百万元2015E20142013国内国外片仔癀核心药出厂价1单位：人民币/粒注：1.

2014和2015年，片仔癀国外出货价保持45美元/粒，但由于汇率变化，折合成人民币价格略有提升来源：公司披露，BDA研究片仔癀核心药出货量（以3g/粒的锭剂计）2,6682,05420132,4312014国内2015E国外单位：千粒出货量相比2013年-23%-9%……此外我们认为片仔癀的需求在短期内难以大幅提升，因此未来两年大幅提价的可能性较低；考虑到产能和销量增长缓慢，预计片仔癀核心药在未来两年的销售额不会大幅增长212015年总销量只有2013年的90%左右。由于2013年产销平衡，说明2015年的需求尚不能消化片仔癀的年产能由于反腐的延续和经济的继续下行，国内保健需求短期难以恢复片仔癀目前刺激国内药用需求的措施无法迅速、显著地提升需求拓宽销售区域/开设品牌馆：福建、广东贡献了片仔癀国内销售额的70%左右，而在其他区域，片仔癀知名度较低。由于片仔癀并非处方药品、且价格较贵，因此在其他区域建立品牌需要较长一段时间直销渠道：2013年前，公司的直销主要针对政府大额采购，而药用的目标消费者较少会一次性购买2万元以上（50粒）；此外，片仔癀对直销渠道也会相对谨慎，因为直销价格相对优惠，若量过多容易造成窜货学术会议：由于片仔癀不能由医生处方，因此片仔癀的规划是加深医生对片仔癀的了解，期待医生在西药给癌症/肝炎患者带来的医治效果不佳或过于痛苦时，推荐患者去药店购买。转化率相对较低，增量缓慢东南亚货币贬值和经济不佳仍在延续，因此国外需求难有较大提升因此，短期内需求仍将低于供给或与供给持平，未来两年大幅提价的可能性较低由于产能增长缓慢，且需求不足，预计未来两年销量难有大幅提升因此，预计片仔癀核心药在未来两年的销售额不会大幅增长来源：BDA研究22TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析核心药普药化妆品及日化业务分析药品流通业务分析片仔癀共有30余款普药产品，包括片仔癀系列产品以及不含片仔癀成分的普药产品23是否含片仔癀医保药品功能主治销售规模（出厂价）片仔癀含片片仔癀痔疮膏片仔癀软膏茵胆平肝胶囊是是是否用于风热上攻，肺胃热盛所致急、慢性咽喉炎清热解毒，散瘀镇痛，止血消痔带状疱疹、单纯疱疹、脓疱疮、毛囊炎、痤疮清热、利湿，用于慢性乙型肝炎千万级千万级千万级百万级心舒宝否用于冠心病，以及高血压、高血脂、动脉硬化等百万级片仔癀主要普药产品简介护肝片否肝炎，酒精性肝炎，肝硬化，慢性肝炎，慢性乙型肝炎百万级金糖宁胶囊否用于2型糖尿病属湿浊中阻兼血瘀证百万级处方/非处方非处方药非处方药非处方药非处方处方药处方药处方药非医保非医保非医保非医保非医保医保甲类福建等四省补充性医保来源：BDA行业访谈与分析片仔癀普药主要通过片仔癀与华润成立的合资公司销售，2014年之前，华润进行了大量市场投入，销售额增长迅速，但是净利润一直为负242011年11月，片仔癀与华润医药共同出资10亿元成立华润片仔癀医药贸易有限公司，为华润后期进一步收购整合片仔癀做准备华润片仔癀在2012-2014年销售额快速增长，在2014年成功实现销售额2亿元的目标。但净利润为负…………这主要是因为华润片仔癀在市场开拓期投入了大量的人力，同时给渠道的毛利和销售费用也较高片仔癀母公司华润医药股权结构华润片仔癀医药贸易有限公司合资公司业务：华润片仔癀独家代理片仔癀旗下心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等七个产品的经销业务，同时销售片仔癀其他普药产品在甘肃等17个省市设立片仔癀专柜2013年6月起，授权华润全国全权代理片仔癀牙膏系列的销售业绩承诺：华润集团承诺，利用华润销售网络销售片仔癀产品，3年内新公司销售收入2亿元，10年内超过20亿元，且利润超过2亿元49%51%华润片仔癀营业收入及净利润，2012-2014单位：人民币百万-105%-62%-21%收入净利润率“华润片仔癀全国建立了一个300多人的销售团队，在各个城市负责代理商管理和终端的管控，而且华润片仔癀在全国采取了专柜销售模式，包括开设专卖店和在主流商圈的药店进行集中陈列，这些举措公司都投入了大量的销售费用。”--行业专家“华润为了开拓市场，片仔癀的普药给终端的很多让利，而且还会做很多买赠之类的促销活动。在市场投入上是高于行业内的同类产品的。”--行业专家201220132014来源：BDA行业访谈与分析由于项目主导人宋林涉嫌受贿罪，华润和片仔癀的进一步合作计划搁置；加之华润片仔癀在2015年转向利润考核，华润片仔癀在2015年上半年的市场投入力度下降，销售额也同比下滑25华润和片仔癀的合作本来是华润进一步收购片仔癀的前期举措，然而由于2014年中主导此次合作的华润董事长宋林涉嫌受贿罪被立案侦查，下一步合作协议基本处于搁置状态…此外，2015年华润片仔癀的考核重点从收入变为了利润，所以员工的积极性和销售的投入力度也有所减弱因此，2015上半年华润片仔癀的普药销售同比下滑，而净利润率则有所改善“当时和片仔癀合作是宋林亲自主导的，当时达成的协议是：如果3年内把片仔癀的普药打造出2个亿的收入，就会再谈一个更大规模的收购整合，可能包括片仔癀的核心品种，宋林出事之后，合资公司依然保持继续销售，但是下一步举措就无限期搁置了。”--行业专家“2015年公司的销售思路发生了大调整，开始转而以利润为目标，因为再做大收入没有意义了。在代理的片仔癀普药中，只选择几款利润较好的集中推，品种减少了很多。”--行业专家“前期投入多很大程度上是为了给片仔癀铺设品牌专柜，但是专柜投入太大，现在华润已经停止继续扩张片仔癀专柜了，一些经营效果不好的专柜也已经关闭。”--行业专家-11%12%净利润收入单位：人民币百万1H141H15华润片仔癀营业收入及净利润率，1H14vs.1H15来源：公开信息，BDA行业访谈与分析由于产品本身缺乏优势，且市场投入预计将缩减，我们对普药业务的前景并不看好，最近公司公告暂停了用于普药产能扩张的产业园项目建设，也说明了公司对普药业务的悲观态度26片仔癀的产品本身并无明显优势，同类竞品很多，终端竞争激烈，而且在福建、广东省外地区的知名度不高目前片仔癀普药给终端的毛利是50%左右，处于中等水平，未来为了保证销售利润，终端毛利和市场投入力度都会下降因此，我们对普药业务的前景并不看好。片仔癀近期发布公告，停止了用于扩张普药产能的片仔癀产业园的建设，也从侧面说明了公司对这块业务相对悲观的态度。“由于公司近几年普药销售未达预期，无法通过产能扩张提升盈利能力，现公司拟将原计划建设片仔癀产业园用募集资金的2.44亿元变更为永久性补充公司流动资金…”--《关于配股募投项目-产业园暂缓实施方案》“片仔癀的终端毛利不算很高，店员不会主动推荐，所以销售只能靠终端的活动和销售人员的拉动，成本很高”--行业专家“以片仔癀含片为例，目前市场上同类产品中，大品牌的有慢严舒柠、草珊瑚含片，终端毛利高的品牌如铁笛片，给药店的毛利有70%，市场竞争非常激烈，片仔癀在省外地区很少有人知道，消费者不会主动购买。”--行业专家“在进一步合作告吹之后，销售团队的积极性大不如前，而且为了保证利润，未来不会像之前采用那么激进的策略去拓展销售渠道，以及给终端促销了”--行业专家来源：BDA行业访谈与分析27TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析化妆品及日化业务分析化妆品日化产品药品流通业务分析药妆系列皇后系列化妆品主要分为皇后系列和药妆系列：皇后品牌于1980年问世，其明星产品为珍珠膏，以大流通模式销售；药妆系列于2009年上市，以祛黄无暇润白系列为主打系列，以控销模式在日化精品店销售28主要子系列明星产品上市时间珍珠膏/霜系列销售方式盈彩系列兰彩系列保湿系列其他祛黄无暇润白系列国秘养颜系列国粹焕颜系列国色润颜系列其他片仔癀珍珠膏祛黄无暇润白雪融霜珍珠膏早在1980年就已经面世，隶属于漳州市化学品厂，后来片仔癀集团在上市前将皇后品牌收购祛黄无暇润白系列于2013年底上市国秘、国粹、国色系列于2009年前后上市大流通模式，经销商为医药公司和批发商销售渠道包括药店、商超、化妆品店、食杂店、以及电商渠道片仔癀共有30名销售人员管理各地代理商，统管皇后和药妆系列控销模式，通过药妆经销商销售销售渠道以线下日化精品店为主核心卖点珍珠膏定位为多效合一，具有滋润、淡斑、祛痘和美白功能祛黄无暇润白系列功效定位为祛黄、提亮和美白，相较皇后系列加入更多片仔癀成分，达到护肤亮颜的效果来源：公开信息、BDA访谈和分析产品层面，片仔癀化妆品与国内的主流药妆品牌的定位、功效、价格和SKU丰富度均无明显差异29片仔癀佰草集行业专家评价总结片仔癀主打“祛黄”概念，但国内主要药妆品牌均有推出类似的“祛黄美白”产品，因此片仔癀产品在定位和功效上与竞品无显著差异片仔癀的价格与同类国产药妆如佰草集、百雀羚类似，略高于相宜本草定位和功效价格¹SKU丰富度在SKU丰富度方面与竞品无明显差异片仔癀177片仔癀173单位：元/50克单位：个主打“祛黄”概念主打“臻白”概念百雀羚相宜本草主打“红石榴亮白”概念草本精粹系列主打“蚕丝润白”概念添加片仔癀、桑根、黄岑、甘草等成分，有祛黄排污，均亮美白的功能以黄芪、茯苓、沉香、白芍等中草药成分为主，吐浊排积，令肌肤嫩白通透加入蚕丝蛋白和芦荟精华，有改善肤色暗黄，令肌肤白净滋润含红石榴和葡萄籽等亮白抗氧成分，去除肌肤暗沉，提亮肤色来源：公开信息、BDA访谈和分析“祛黄的最终目的也是美白，大部分消费者将去祛黄和美白视为同一功能，肤色偏黄和体质有关系，需要排毒，片仔癀主打的祛黄功能是把皮肤中的毒素排出来。”

--行业专家注1.选取50g规格的面霜产品在天猫上的畅销款进行比较“片仔癀的价格定位是在大众消费档次里面偏中高端的，主要比较的也是国内的一些药妆品牌。”

--行业专家“片仔癀从2009年开始做药妆，之后不断的推出了很多产品系列，有的市场反应一般，开始逐渐精减产品系列，选取重点产品推广。”

--行业专家178佰草集百雀羚150相宜本草佰草集233126百雀羚146相宜本草皇后品牌在福建和广东享有较高知名度，且渠道覆盖接近饱和；近几年皇后系列未做市场推广，增长主要依托产品升级调价及线上渠道的开拓；我们预计皇后系列未来的增长空间有限30品牌在福建广东知名度高，近年来少有宣传推广皇后品牌在福建、广东品牌知名度高，在其他地区品牌知名度较低片仔癀最近5年几乎没有为皇后系列打过广告或做促销推广，因此品牌知名度没有提升皇后品牌深耕多年，渠道较为成熟，在大本营市场的覆盖率相对饱和皇后系列以流通形式出货且缺乏管控，渠道价格混乱，在福建是被当做硬通货，许多终端为了吸引客流都是低价出售珍珠膏，从而把价格拉了下来，导致终端几乎没有毛利，终端不会主动推荐，全靠客户点选近几年开了线上渠道，贡献了部分增量渠道较为成熟，但价格体系较为混乱，新开辟的线上渠道贡献增量因此，皇后系列在过去几年的销售额增长较慢，增长主要来自线上渠道的开拓和部分产品换包装带来的价格提升由于片仔癀未来也不会在皇后系列做市场投入，因此预计未来销售额上升空间较小+8%2016F2015E201420132012皇后系列化妆品销售额

(2012-2016F)单位：百万人民币“皇后品牌已经有30年的历史，品牌在福建广东当地有很强的区域优势，在福建广东省的销量贡献了一半以上的收入，但在省外的知名度却较低……片仔癀的广告资源都是用于药妆系列，皇后系列没有广告资源，都是靠回头客和口碑传播带动增长。”

--行业专家“皇后产品在福建的铺货率已经基本饱和……片仔癀没有对渠道和终端进行大力把控，基本上代理商给钱就供货，渠道价格比较混乱，在省内串货比较多，在福建很多终端都是平进平出卖这个珍珠膏，把整体价格拉下来了，导致终端毛利低……皇后的产品针对电商推出专供款，卖的不错，据说在线上渠道的销量占比已经达到了30%。”

--行业专家来源：BDA访谈和分析皇后系列药妆系列自面世以来通过大力的广告宣传提高知名度，渠道覆盖率不断提升，渠道和终端利润都较为可观，因此销售额迅速上升；未来公司还会进一步加大对药妆系列的市场投入，预计药妆系列的收入仍会保持增长31通过广告提升品牌知名度，未来的广告费用投入会进一步提高片仔癀药妆系列是从2009年开始推出的品牌，公司在2012-2014年投入了较多的广告费用来提高品牌知名度近几年积极拓展渠道，渠道覆盖不断提升渠道和终端利润较高，且有大量的市场和活动费用渠道覆盖率不断提升，渠道政策和终端利润都较为优厚因此，药妆系列在过去几年增长较快，预计未来仍会保持增长+82%2016F2015E201420132012+33%药妆系列化妆品销售额

(2012-2016F)“未来公司还会将很大精力用于片仔癀化妆品的业务，方法上应该是多管齐下，品牌推广力度加大，渠道方面力度加大。”--片仔癀IR“药妆系列的推广主要是通过投放区域性卫视广告、赞助选美活动和终端推广等形式在做。”--行业专家终端网点数2015~2,7002014~2,100“厂商给我们代理商的促销政策很优惠，进货价是3.5折，厂商的促销赠品差不多能有1折，这样实际的进货价就相当于2.5折；零售终端按5折进货，这个利润水平终端是愿意推的。”--片仔癀代理商来源：BDA访谈和分析药妆系列“听说片仔癀和王艳的广告合作快要到期了，2016年估计会找新的代言人。”--行业专家2016年片仔癀将重新签约代言人，并进一步加大市场投入皇后系列的净利水平高于药妆系列，未来药妆系列的利润水平会因市场推广力度的加大而下滑，因此，随着药妆销量占比的提升，未来化妆品的整体利润水平将会继续下降32×药妆系列0-5%5-10%皇后系列~30%~30%皇后系列和药妆系列的净利润率比较未来过去几年皇后系列和药妆系列销售收入（2012-2016F）8027515095201325药妆系列2014201240100皇后系列2201602015E2016F200化妆品综合净利润率（2012-2016F）2016F2015E201415%201313%201221%来源：BDA访谈和分析单位：百万人民币药妆系列未来会加大市场投入，预计净利率水平会下滑33TableofContents报告摘要片仔癀主营业务介绍自产药品业务分析化妆品及日化业务分析化妆品日化产品药品流通业务分析日化产品包括牙膏、洗发水、沐浴露、香皂及花露水等产品，其中，仅牙膏的年收入规模超过1千万人民币，其他产品的收入可忽略不计34主打“去牙火”功能的牙膏，改善因口腔上火而出现的牙龈问题产品外观功能定位定价2014年销售额SKU数量洗发水香皂花露水沐浴露牙膏等口腔护理产品11款4款1款1款2款1~2千万人民币为皇后品牌旗下产品，功能定位为“去屑止痒，乌黑亮泽”，含片仔癀等草本成分功能定位为“止痒保湿”，含蛇床子、马齿笕、夏枯草等草本成分功能定位为“清肿止痒”，含蛇胆、牛黄、麝香、田七等天然成分功能定位为“消炎镇定、清爽控油”总计~1百万人民币来源：公开信息，BDA访谈和分析52元/120g定价高于云南白药牙膏57元/400ml定位中端29元/200ml定位中高端12.8元/120g定位中高端15元/195ml定位中端片仔癀初由华润片仔癀独家代理，经过一年半的市场推广，销售额在2014年超过人民币1千万，后来因受宋林事件的影响，在2015年中终止与华润的合作；公司于2016年1月和上海家化达成合作，重新定义的牙膏产品将会在近期上市352013年6月，漳州片仔癀日化有限公司与华润片仔癀药业签订协议，授权华润片仔癀在全国独家代理片仔癀牙膏系列产品的销售及相关市场操作事务，合约期限为5年。然而受宋林被查的影响，由宋林主导的药业整合项目搁浅，片仔癀与华润片仔癀的牙膏代理合约于2015年中停止合作，牙膏业务在2015年上半年销售额下降，下半年基本处于清理渠道库存状态，没有销售2016年1月，片仔癀与上海家化正式签订《漳州片仔癀药业股份有限公司与上海家化联合股份有限公司关于合作片仔癀口腔护理产品之合作协议》，双方成立合资子公司，片仔癀将其牙膏及口腔护理产品的业务全部交由合资公司经营，新产品目前还在培育期，未上市牙膏重新推