2024年化妆品行业投资策略分析报告：景气改善国货领先

2301行业大势：2022年触底、2023持续去库存、2024年景气度改善•2023年我国美妆个护市场规模为5480亿元，逐渐走出底部，2024年行业景气度有望持续改善。中国美妆个护行业自2017年起加速增长，主要因消费升级+电商驱动；2020、21年受疫情扰动增速回落至7-9%；2022年增势被打破，主要受疫情反复、消费力整体偏弱影响，美妆大盘-6.5%，期间品牌商为促进动销加大折扣力度，造成一定消费者端囤货。2023年消费者囤货意愿减弱，逐步消化过往库存，实现弱修复，至2024年预计消费者手头库存去化接近尾声，恢复正常购买周期，行业大盘有望持续修复，景气度环比呈改善态势。图：我国化妆品行业2017-2021年高增后回落，2022年触底、2023年持续去库存，2024年有望迎来修复2023年2017年起受益消费升级+电商渗透，行业加速扩容2020、2021年受疫情扰2022年

消费者手承压严重，品头库存消化、消费平价化2010-2016年，随经济增速逐年放缓，美妆个护行动，但仍处于2024年消费逐步修复7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%业由高速增长进入高个位数增速的稳定增长阶段消费升级进程

牌破价中14.8%13.0%548012.6%9.8%10.3%9.2%8.9%7.7%7.5%6.9%6.4%5.1%

5.1%

5.0%3.2%0%-6.5%-5%-10%2010

2011

2012

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2026E中国美妆个护行业规模（亿元）

YOY4资料：欧睿咨询、证券研究01行业大势：2022年触底、2023持续去库存、2024年景气度改善•经历2022、2023两年去库存后，2024Q1行业逐步企稳，618有望延续改善趋势。据国家统计局，2022年化妆品社零累计同比-4.5%，跑输社零大盘4.3pct，在消费力整体承压下，可选消费波动较大。2023年随着线下人流恢复，消费板块整体有所复苏，但由于化妆品可选属性较强，叠加消费者逐步消化过往库存，化妆品类零售额同比+5.1%跑输社零2pct。24Q1社零化妆品增长3.4%，与社零增速差额收窄，逐步企稳。参考近期大促表现，2024年38期间天猫美妆大盘微跌，抖音渠道表现亮眼，双渠道环比2023年双十一大促期间均改善明显；2024年618第一阶段销售中，天猫呈现复苏趋势，抖音5月延续40%左右高增，整体有望延续Q1的改善趋势。图：社零化妆品增速2024Q1增长3.4%，逐步企稳图：24年38美妆大盘增速较23年双十一回暖16.6%18.7%17.0%20%10%0%14.0%9.5%13.3%10.0%13.5%9.6%12.6%150%100%50%0%8.8%8.3%5.1%3.4%13.4%4.6%2.5%0.2%

0.2%-2.2%

-2.0%-1.9%-2.1%3.3%0.7%1.5%-4.5%-2.1%-4.3%-1.3%-10%天猫京东抖音-50%化妆品类增速-社零增速中国:零售额:化妆品类:同比增速24年38周期增速23年双11增速23年618增速中国:社会消费品零售总额:同比增速5资料：国家统计局、天猫、果集数据、青眼、蝉妈妈、证券研究01行业大势：长期看人均消费低、空间广阔•中国美妆人均消费约为海外成熟市场1/4-1/6，长期空间广，驱动力为代际切换带来的人均消费金额提升。2023年中国人均化妆品消费额仅为55美元，美国、日本和韩国的人均化妆品消费额分别是中国的6.5x、4.3x和4.7x，我国人均消费距成熟市场差距犹大。根据KANTAR的统计，目前我国年轻女性（15-34岁）人均美妆消费金额显著高于35岁以上女性，而在欧洲成熟市场则呈相反态势（40岁以上女性的人均化妆品消费有望为年轻人群的两倍以上）。随着我国人群代际切换与化妆品消费理念的深入，中国化妆品市场的人均消费有望持续提升，推动行业大盘持续扩容。图：2023年中国人均化妆品消费额仅为成熟国家的1/4-1/6图：中国与欧美不同年龄人群美妆消费力差异大6.5x单位：美元中国女性人均美妆消费（元）欧洲女性年人均护肤消费金额（欧元）355.84.7x2,0001,5001,0005004.3x1,713258.41,49987.3100.0233.773.098240.350.00.025.154.80中国美国日本韩国15-2425-3435-546资料：欧睿咨询、凯度、珀莱雅招股说明书、TNS

Worldpanel

France，证券研究01行业格局：头部集中、国货崛起、消费平价化•行业集中度提升，本土替代逻辑持续演绎。根据欧睿数据测算，2020-2023年我国护肤赛道品牌集中度持续提升，CR10从31%提升至35%。TOP10护肤品牌中国货占比33%，自2021年以来份额持续提升，主要得益于珀莱雅、薇诺娜等品牌的快速增长，此外前100名中，韩束、可复美、谷雨、橘朵、瑷尔博士、彩棠等国货品牌均实现30%+增长，本土品牌势能整体向上。根据青眼情报数据，2024年1-5月线上美妆延续头部集中、国货崛起趋势，1-5月线上美妆大盘同比+8.6%，其中TOP20品牌同比+38.9%高于大盘30pct，其中国货品牌珀莱雅、韩束位列2、3名，增速显著快于头部欧美品牌。表：2021-2023年中国护肤行业TOP10品牌中国货占比提升表：2024年1-5月线上美妆品牌集中度大幅提升，国货增速更快（单位：亿元）2024M1-5线上排名品牌同比增速GMV（亿元）51.9846.3737.9137.6437.3523.3220.8420.8318.7218.1717.8717.0416.9915.9215.2315.1714.6413.6213.6202120222023零售额

23GAGR21-12欧莱雅珀莱雅韩束29.2%93.4%257.7%16.3%28.3%31.3%19.7%-6.7%54.5%10.3%46.1%49.9%49.6%61.3%6.9%排名品牌零售额15615014111388品牌欧莱雅兰蔻雅诗兰黛百雀羚玉兰油自然堂珀莱雅薇诺娜SK-Ⅱ零售牌欧莱雅兰蔻123456789欧莱雅兰蔻174164118906%5%34兰蔻2024M1-5线上美同比增速5雅诗兰黛海蓝之谜OLAYSK-II妆分类雅诗兰黛百雀羚玉兰油自然堂SK-Ⅱ雅诗兰黛珀莱雅百雀羚玉兰油自然堂海蓝之谜薇诺娜SK-Ⅱ-9%36%-12%-3%-4%7%67总体线上美妆TOP208.6%38.9%22.20%-2.10%8927668666360888380719赫莲娜圣罗兰后877062491011121314151617181920TOP20-100TOP100之外谷雨海蓝之谜珀莱雅薇诺娜自然堂娇韵诗蜜丝婷薇诺娜欧诗漫CPB685618%-11%10CR1049海蓝之谜26.5%22.0%49.9%68.8%0.7%33%35%35%TOP10中国货占比31%32%33%修丽可资生堂713.55资料：欧睿咨询，青眼情报，证券研究（注：2024年1-5月数据存在618提前影响，增速偏快）01行业格局：头部集中、国产崛起、消费平价化•消费趋向平价，叠加国货产品品质大幅提升，国货崛起加速。2016-2021

年化妆品行业处于量价齐升的高速增长阶段，根据魔镜数据我们测算

2021

年淘系护肤TOP50品牌中0-200元价格带品牌合计GMV增速为11%、跑输TOP50大盘10pct，而2022-2024年消费逐渐趋于性价比，我们测算2023年淘系护肤TOP50品牌中

0-200、200-400元价格带品牌合计GMV分别跑赢

TOP50大盘近6pct、10pct，2024年1-4月趋势延续。在需求端呈现国潮崛起、消费平价化趋势，供给端国货品牌产品升级、且具备高性价比（大都落在0-400元价格带）的大背景下，国货崛起趋势进一步强化。图：国货产品品质提升、高质价比，带动国货份额提升图：2023年淘系0-400元低价格带品牌明显跑赢大盘需求端：国潮崛起、消费平价化60%50%49%44%30%40%30%21%19%12%20%14%11%9%6%10%2%-2%供给端：重视研发、产品品质大幅提升0%-1%-1%-10%-20%-30%-5%-8%-6%-8%-11%-8%-12%-15%-13%-16%-17%-19%2022yoy200-400-25%-25%2021yoy0-2001000-15002023yoy2024M1-4yoy600-1000400-600TOP50合计传统产品：套系类、功效基础、配方简单品、强1500-30008调成分功效、配方精细资料：魔镜，天猫，证券研究902

渠道：内容电商崛起，国货高效率、强运营突围•

内容电商具备种草及成交双属性，抖音渠道维持快速增长。据蝉魔方数据，2023年抖音美妆GMV超1500亿，同比增长超60%，24Q1抖音美妆同比增长48%，在大体量基础上维持高速增长。从品牌端看，2023年抖音头部品牌大都实现亮眼增速，其中top3韩束、欧莱雅、珀莱雅同比增长374%、91%、91%。我们认为，抖音等内容电商平台具备营销种草及渠道成交双重属性，其内容属性带来的营销玩法变化机会多、同时从内容传导至成交的效率高，预计仍为化妆品行业重要增量渠道。图：抖音美妆GMV维持快速增长图：2023年抖音美妆头部品牌大都实现快速增长120%100%80%60%40%20%0%排名1品牌韩束GMV增速374%91%排名11121314151617181920品牌AKFGMV增速279%106%>20000%30%2欧莱雅珀莱雅极萌谷雨391%娇润泉SKII4>7000%32%5雅诗兰黛兰蔻欧诗漫后-3%6170%13%-14%33%7花西子海蓝之谜赫莲娜觅光雅萌8152%327%49%HBN83%美妆护肤彩妆香水9玉兰油仁和匠心39%2023同比2024Q1同比1093%10资料：蝉魔方、聚美丽，证券研究02

渠道：内容电商崛起，国货高效率、强运营突围•

头部国货组织效率高、运营能力出色，抖音渠道有望维持领先。抖音等兴趣电商以内容为中心，天然导致渠道运营变化快、对组织效率要求高，2023年至今在国际品牌大举进攻抖音背景下，头部国货韩束力压国际品牌登顶、珀莱雅维持亮眼增速，体现头部国货快反馈、强运营下的渠道优势。以韩束品牌为例，2023H1韩束成功捕捉短剧红利实现快速拉新破圈，同时自播间通过性价比套组对短剧触达客群进行承接，23H2抖音起量；在短剧投产比减弱后，韩束又通过大量明星种草维持泛人群认知度、套组拆分单品建立多直播间等加强精细化运营等方式迭代玩法，在抖音实现持续领先。图：24年38活动抖音TOP10品牌中，国货席位提升图：韩束通过短剧及性价比套组创新打法抖音实现放量淘系护肤TOP10抖音美妆TOP10短剧名称首播时间2023.2.282023.4.22023.5.192023.7.162023.8.21播放量(截至240106)显示集数排名排名20232024珀莱雅欧莱雅兰蔻20232024韩束以成长来装束心动不止一刻一束阳光一束爱全是爱与你5.9亿11.9亿11.4亿9.9亿151614161612珀莱雅欧莱雅兰蔻12珀莱雅雅诗兰黛欧莱雅兰蔻后33雅诗兰黛珀莱雅欧莱雅兰蔻你终将会红9.5亿4雅诗兰黛olayolay45雅诗兰黛修丽可薇诺娜可复美娇韵诗海蓝之谜5SK-II6娇韵诗修丽可海蓝之谜娇兰6韩束77欧诗漫奥伦纳素玉兰油赫莲娜海蓝之谜DCEXPORT可复美自然堂889910赫莲娜1011资料：解数咨询、飞瓜、聚美丽、抖音，证券研究02

产品：成分演化、重组胶原热度延续，国货发力产品创新•

成分党持续演化，重组胶原供给需求端共振、有望维持高热度。我们认为，成分党崛起的背后是社交媒体教育系统性提升了消费者的产品认知水平，在理性消费背景下，成分党趋势有望延续，但随成分生命周期持续演化，当前重组胶原蛋白处于概念普及期、为新成分热点。重组胶原需求端具备“胶原蛋白”强认知基础，供给端多头部厂商加入，除深耕重组胶原成分的巨子、锦波等，国货国际龙头珀莱雅、欧莱雅推出新品合力教育市场，重组胶原成分供需两旺，热度有望持续提升，细分市场仍存红利。图：重组胶原成分热度提升图：多品牌上线重组胶原面霜产品欧莱雅小蜜罐面霜（升级版）珀莱雅源力面霜2.0可复美焦点面霜可丽金胶卷面霜上市时间功效定位2024.022023.122024.032024.02修复抗衰

提+修复抗衰抗衰亮价格239/50g319/60ml359/50g229/30g重组型重组

型胶种重组胶原、4重组胶原ⅩⅦⅢ胶原、神经酰胺、豌豆多肽原、玻色因

脱羧肌肽、（）、C5HA胜肽、麦角硫因主要成分、麦卢卡

麦角硫因、pro蜂蜜、胜肽极大螺旋藻12资料：美丽修行、天猫，证券研究02

产品：成分演化、重组胶原热度延续，国货发力产品创新•

国货以成分为突破口，发力产品创新实现品牌份额提升。在成分周期中，国货组织效率及市场敏锐度高，通过捕捉新成分趋势实现产品创新、带动高附加值品类突围。如珀莱雅捕捉早C晚A成分热点，精华品类份额持续提升，并通过系列化由精华带动面霜品类，红宝石面霜更新升级添加环肽成分，2023年起爆发显著。巨子生物旗下可复美受益重组胶原成分红利叠加线上运营能力，大单品胶原棒爆发带动精华品类份额持续提升。基于国货加强基础研发和快市场反应优势，我们持续看好头部国货通过产品创新实现份额提升。图：淘系面部精华品类珀莱雅、可复美份额持续提升图：淘系乳液面霜品类珀莱雅赶超、薇诺娜份额稳定2022年2023年2024M1-5品牌2022年2023年2024M1-5品牌品牌品类份额5.2%4.8%3.7%3.7%3.4%3.3%3.2%3.1%2.8%2.2%品牌品类份额7.1%4.5%4.2%4.1%4.1%3.3%3.2%3.0%2.9%2.3%品类份额7.7%5.8%4.6%3.9%3.7%3.4%3.0%2.9%2.9%2.3%品牌品类份额3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.9%2.9%2.9%2.7%2.2%品牌品类份额5.8%3.9%3.4%3.1%3.0%3.0%2.9%2.9%2.7%2.6%品类份额7.0%3.6%3.4%3.3%3.2%3.2%3.1%2.9%2.5%2.4%珀莱雅雅诗兰黛修丽可OLAY珀莱雅玉兰油娇韵诗雅诗兰黛修丽可海蓝之谜SK-II珀莱雅娇韵诗可复美修丽可雅诗兰黛OLAYSisley雅诗兰黛珂润珀莱雅修丽可兰蔻珀莱雅修丽可赫莲娜兰蔻赫莲娜薇诺娜科颜氏海蓝之谜兰蔻赫莲娜薇诺娜雅诗兰黛玉兰油欧莱雅希思黎丝塔芙海蓝之谜娇韵诗SKII雅诗兰黛Sisley欧莱雅薇诺娜海蓝之谜科颜氏海蓝之谜SKII娇兰娇兰欧莱雅珀莱雅夸迪可复美夸迪娇兰欧莱雅兰蔻13资料：魔镜，证券研究1403重点公司：坚守强势龙头，寻找边际变化•

在当前渠道红利消退，消费力整体弱修复的环境下，美妆品类因其低值、高频、相对必需、且存在悦己属性，仍具备需求韧性。竞争格局上，国货整体呈崛起趋势，但品牌分化加剧，开始呈现强者恒强的α属性。重点推荐：•

主线一：品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物。1）珀莱雅：大单品矩阵持续丰富带动稳健高增，同时逐步搭建起多品牌矩阵，综合品牌力及组织管理能力领跑行业，业绩高增持续性强。2）巨子生物：依托重组胶原蛋白新成分红利，凭借科学背书及线下多年积淀，在电商渠道实现爆发式增长，且24年医美产品上线有望持续催化。•

主线二：受益平价消费趋势，在抖音等新兴渠道表现优异的标的：1）上美股份：韩束品牌成功转型，抖音渠道爆发增长带动业绩高增；2）润本股份：供应链优势突出，产品渠道不断拓展；3）福瑞达：组织变革有望带动边际改善。•

主线三：预期筑底，后续有望迎来边际改善的贝泰妮、上海家化、登康口腔、丸美股份、水羊股份、华熙生物、敷尔佳、美丽田园医疗健康、嘉必优、青松股份、嘉亨家化等。其中：1）贝泰妮：公司人事逐步稳定，24年将抖音定位为“一把手工程”，期待渠道改善、产品放量带来底部向上机会。2）

丸美股份：22年完成电商改革，23年开启高增，同期集中孵化小红笔、小金针等大单品，有望演绎渠道驱动-产品驱动的逻辑，业绩有望出现弹性。3）水羊股份：伊菲丹延续高速增长，公司尝试将伊菲丹经验复制至其他代理品牌及自有品牌，期待多品牌矩阵发力。4）上海家化：24年6月新董事长上任，期待新战略带来新变化。5）美丽田园医疗健康：2023年公司业绩逆势高增，体现出高端美容服务行业韧性。公司同时公告拟收购中国第二大美容服务品牌奈瑞儿，有望加速市场整合。6）华熙生物：组织结构调整落地，23年以来医美业务高增，化妆品预期触底后有望回升。7）登康口腔：公司业绩稳健，上市后加大对电商渠道的重视，调整电商组织架构，并根据线上需求调整产品打法，2024年起电商增长有望提速；8）嘉亨家化、青松股份等：随行业中小厂商逐步出清，头部公司订单有望逐步转好，随着新产能利用率的提升，代工企业有望迎拐点。15资料：公司公告，证券研究03珀莱雅：蝉联天猫美妆TOP1，多品牌矩阵持续丰富•

618第一阶段蝉联美妆护肤品类第一，大单品势能延续。2024年618第一阶段销售珀莱雅蝉联天猫美妆TOP1，整体GMV显著领先外资品牌。主品牌珀莱雅旗下红宝石面霜、源力系列、能量系列等大单品持续爆发，不断延展的大单品系列有效承接增长。同时，公司旗下彩妆品牌彩棠618第一阶段荣登天猫彩妆TOP1，品牌势能进一步提升。•

品牌矩阵不断延伸，推出新洗护品牌惊时。公司已搭建起护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵，其中彩棠、悦芙媞、OR2023年收入分别达10亿、3亿、2.15亿，同比增速均超60%，占比公司总营收提升至近20%。2024年5月公司新洗护品牌惊时上线，定位为专研头皮微生态的功效洗护品牌，后续彩妆、洗护等品类有望逐步孵化放量。表：大单品转型后各项经营指标持续优化表：公司品牌和产品矩阵不断延伸品类品牌护肤彩妆INSBAHA洗护原有产品大单品战略执行后变化幅度OFF&RELAX珀莱雅悦芙媞彩棠惊时年毛利率提2020-2023升超毛利率净利率客单价年2023

69.93%62-64%专为年轻肌肤定制新国风化妆师专业彩妆头皮微生态洗护品牌6pct大众护肤朋克风小众彩妆高端洗护品牌定位左右12%年净利率提升近2023

13.82%2pct2023规模71.773.0310.01几千万02.15年天猫旗年天猫旗舰店客单客单价翻倍2020舰店为20232020-202371.175%2023增速

36.36%61.82%75.06%--元价升至元左右350以上增长140天猫官旗复购左右年天猫官旗复购率2023复购率整体产品图示2020-2022+18pct率20%38%+16资料：公司公告，天猫旗舰店，证券研究03

巨子生物：受益重组胶原红利，化妆品及医美接力高增•

看点一：受益成分红利，明星单品放量+多产品储备带动护肤业务线上高增。公司为重组胶原龙头，借力成分红利可复美“胶原棒”次抛，可丽金“大膜王”涂抹面膜、嘭彭次抛等单品放量带动线上快速增长。可复美、可丽金推出焦点系列、胶原系列发力面霜等品类拓展、以及提亮等功效拓展，看好公司强品牌势能+运营下新品表现。•

看点二：医美管线储备中，后续有望贡献第二增长曲线。公司依托原料优势持续拓展管线，目前在研4款医美产品，包括面部水光、眉间纹、颈纹及填充增容产品。重组胶原具备抗衰、修复等功效，成分认知基础好，我们看好其在多厂商教育下成为下一热点产品，公司具备医美渠道基础，产品上市后有望贡献第二增长曲线。图：可复美、可丽金GMV放量显著（万元）图：巨子生物医美管线储备丰富6000050000400003000020000100000产品适应症预计取证类别重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）第三类重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）第三类第三类重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度的颈纹）交联重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度法令纹）第三类可复美（天猫官旗GMV）可复美（抖音GMV）可丽金（天猫官旗GMV）可丽金（抖音GMV）17资料：魔镜、飞瓜，证券研究。03

福瑞达：剥离地产发力美妆医药，期待后续治理结构改善•

看点一：剥离地产转型大健康业务，治理结构有望理顺。公司已完成地产开发业务剥离并收到转让价款，高管团队已更换为化妆品、医药业务核心团队，后续有望持续优化组织架构和内部激励机制，化妆品等高增长板块迎来发展机遇。•

看点二：运营优化叠加推新，化妆品有望稳健增长。24Q1公司化妆品营收同比+15%，其中Q1瑷尔博士、颐莲营收同比+21%、17%，同时预计利润率同比优化。瑷尔博士升级闪充水乳、摇醒精华，新品占比提升有望拉升品牌客单价；颐莲调整后产品结构优化，新品软膜粉、嘭润霜分别在抖音、天猫放量。公司旗下品牌产品卡位0-200价格带，顺应性价比消费趋势叠加推新增量，有望维持较快增长。图：瑷尔博士、颐莲天猫+抖音GMV增长较快（万元）图：瑷尔博士闪充、摇醒系列新品占比提升300002500020000150001000050000250%202220232024Q1200%150%100%50%销售额（万元）销售额（万元）销售额（万元）单品占比23%17%15%13%6%单品占比44%10%9%单品占比22%19%14%11%9%熬夜修护面膜熬夜修护面膜熬夜修护面膜144151063897858272355435611818075847575224726262297166412551085益生菌水乳益生菌水乳闪充水乳0%氨基酸洁颜蜜氨基酸洁颜蜜益生菌水乳-50%-100%反重力酵萃水乳氨基酸洁颜蜜酵萃水乳闪充面霜9%酸奶涂抹面膜3%摇醒精华瑷尔博士颐莲瑷尔博士yoy颐莲yoy18资料：魔镜、飞瓜，证券研究03上美股份：韩束受益高性价比、强运营放量，看好持续高增•

看点一：卡位大众价格带、聚焦抖音下韩束品牌爆发，产品、平台拓展下有望高增，规模效应带来业绩释放弹性。2023年韩束营收31亿同比+144%，性价比趋势+强运营下韩束抖音爆发拉动品牌快速增长，套组市场空间广阔曾支持百亿级零售品牌，后续有望带动天猫、线下等多渠道起势。新品高毛利率叠加规模效应下各项费用有望进一步摊薄，持续带来盈利弹性。•

看点二：关注一叶子、小象调整及洗护品类拓展进度，多品牌/品类矩阵打开成长空间。公司旗下一叶子、小象品牌基础知名度较高，目前处于调整状态，关注定位及新品推广变化；此外公司拟将洗护发展为护肤之后的第二大品类，目前储备中高端品牌极方、2032以及韩束、一叶子大众洗护建设进度。图：2023韩束营收30.9亿同比+144%图：公司毛利率提升带动净利率优化韩束一叶子红色小象其他品牌毛利率净利率韩束yoy一叶子yoy红色小象yoy其他品牌yoy80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%40003000200010000200%74.0%72.1%69.0%64.7%65.2%63.5%150%100%50%60.9%0%13.9%-50%-100%11.0%9.4%20216.0%20206.4%5.1%20222.1%201920232023H1

2023H21920192020202120222023资料：公司公告、证券研究03润本股份：受益性价比消费，拓产品、渠道下有望快速增长•

看点一：受益性价比趋势，供应链强、运营优，渠道持续拓展。公司为个护母婴国货龙头，产品卡位0-50元性价比高于同业，自建供应链成本持续领先、直营毛利率高达70%。公司较早布局线上渠道、精细化运营能力突出，预计抖音继续发力、有望高增，天猫、京东稳健增长为盈利基本盘，经销受益品牌知名度提升数量持续拓展、长期贡献增量。•

看点二：婴童防晒等新品表现亮眼，体量尚小、推新有望拉动持续增长。公司顺应精细化婴童护理需求持续推出细分产品，24年4-5月定时蚊香液、婴童防晒、小桃喜面霜等表现亮眼，后续有望上新婴童洗护等产品，细分产品发力有望助力高增。图：从天猫TOP10婴童品牌价格分布看，润本性价比较高图：儿童面膜、婴童防晒、洗面奶等细分品类淘系增速较快价格带GMV占比戴可思hi!papapigeon/贝亲松达aveeno/艾惟诺evereden薇诺娜宝贝润本0~508%3%24%7%4%0%9%78%9%51%50~100

100~150

150~200>=20011%4%2500%2000%1500%1000%500%0%GMV（亿元）yoy150%58%62%52%41%22%7%14%22%58%42%16%15%19%30%39%3%7%16%4%12%16%24%6%120%100%50%0%63%1%1%46%35%10%20%66%67%0%16%8%-3%-9%-29%-50%3%0%0%红色小象强生婴儿17%5%6%3%11%0%20资料：魔镜、证券研究。注：淘系/天猫数据统计周期2022.12-2023.1103贝泰妮：走出谷底，期待抖音改善放量•

内部人事、组织落地，24年聚焦抖音渠道。

23年公司进行人事及组织调整，过渡期业绩有所波动，新团队磨合成熟后24Q1线上数据迎来改善。渠道端，24年公司将抖音定位“一把手战略”

，正在调整团队配置、理顺KPI考核机制，将团队提成与短视频内容效果、投流ROI等挂钩，强化内容及达播能力，期待抖音渠道放量带动增长加速。•

主品牌拓展美白、抗衰等功效，同时进一步丰富品牌矩阵。薇诺娜品牌从过往聚焦敏感肌的单点“做窄”聚焦战略，拓展至多点的敏感PLUS战略，覆盖美白、防晒、抗衰等功效，击穿敏感肌用户的二级需求。产品端，薇诺娜确立特护霜2.0、屏障霜、修白瓶、防晒乳四大单品，并计划在2024年新推抗衰系列产品，构建丰富的敏感肌PLUS产品矩阵。此外，2023年末公司完成对于悦江投资控股权收购（51%），旗下涵盖ZA姬芮、泊美品牌，分别定位大众彩妆、大众护肤，有助于公司完善大众美妆品牌矩阵，进一步增强ToC运营能力和出海国际化布局。图：公司23Q4业绩触底，24Q1呈现改善表：公司品牌矩阵不断延伸252015105100%50%薇诺娜宝贝专业婴幼儿护理乳霜、洗护产品BeautyAOXMED86%品牌定位薇诺娜贝芙汀ZA泊美75%64%Answers55%46%34%

35%敏感肌屏障修护专业精准

高奢抗

专注痘肌

年轻潮

植萃科术后修护17%5%

8%6%12%0%衰科学护肤

流美妆

技护肤-50%-100%护肤、彩妆和医疗器械洁面、水乳、面霜等-67%主要产品水、面膜、

精华、

护肤品、

妆前乳、精华等水乳等食品等底妆0产品图示营业收入（亿元）营收yoy归母净利润（亿元）归母净利润yoy21资料：公司公告，各品牌官网，证券研究03丸美股份：线上持续放量，大单品效应凸显，收入拐点向上•

看点一：线上转型阵痛后积极求变，2023-2024Q1营收增速持续提升。2022年公司全力推进电商改革，天猫、抖音渠道在2022年末均开启高增，同时公司积极调整组织架构、产品策略，在主流渠道天猫、抖音注重大单品打造，目前小金针次抛、小红笔眼霜等大单品已初具影响力，2023年以来公司营收增长持续加速，且随渠道、产品结构优化毛利率提升超2pct至70.7%，至24Q1进一步提升至74.6%，经营拐点向上。•

看点二：子品牌恋火爆发高增，构筑新增长极。公司旗下子品牌恋火于21年下半年重塑后涨势亮眼，2022、2023年分别实现营收2.86、6.43亿元，同比+332%、+125%，且保持良好盈利能力。品牌旗下5款产品均实现超1亿

GMV

销售额，其中PL看不见粉底液销售超150万支，成为公司新增长极。图：公司毛利率2022年以来大幅改善图：子品牌恋火接连推出爆品图：丸美股份23Q1营收恢复较快增长8642060%38.6%看不见系列（干皮）80%

68.3%68.3%68.2%66.2%64.0%68.4%70.7%74.6%60%40%20%0%看不见粉底液上市两年时间，销量突破300万支28.5%26.2%

26.6%40%

23.1%13.5%16.7%12.5%9.7%20%0%-20%-40%蹭不掉系列（油皮）粉底液、气垫、粉饼等也具备良好口碑及销量营业总收入同比(%)销售毛利率销售净利率22资料：公司公告，品牌天猫官旗，证券研究03重点公司：重视底部标的边际改善•

上海家化：新董事长上任，期待新战略带来新变化。2024年5月14日公司公告，董事会决定聘任林小海为首席执行官兼总经理，自2024年6月1号起生效。林小海先生毕业于华南理工大学，现年52岁，曾在宝洁、阿里巴巴、高鑫零售供职多年，在中国快销品行业积累了30年丰富的线下、线上营销及管理经验。上海家化为国内少有的拥有护肤、个护家清、母婴等多品类多品牌的美妆集团，林总丰富的快消集团及零售集团背景，有望赋能公司，积极关注新管理层的战略变化。•

华熙生物：医美高增、原料稳健，关注化妆品业务拐点。公司医美业务经历两年调整后理顺打法，润致微交联主打合规长效水光，235号等细分规格构建面部分层抗衰解决方案，带动医疗器械板块实现快速增长，23年公司药械板块营收同比+59%，24Q1延续高增、全年有望维持较好态势。功能性护肤品人员及组织架构调整逐步完成，近期润百颜推新元气弹次抛、米蓓尔上线闪修精华、肌活推出糙米水2.0等新品，后续关注化妆品边际改善。•

登康口腔：经营稳健，电商有望驱动增长加速。公司2023、24Q1业绩稳健，产品&渠道结构升级等带动毛利率显著提升。上市后公司加大对电商渠道的重视，调整电商组织架构，并根据线上需求调整产品打法，2024年起电商增长有望提速，随电商渗透率提升、新品类持续拓展，公司营收、利润增长有望加速。•

水羊股份：伊菲丹引领业绩增长，期待多品牌矩阵发力。2023年公司收购的品牌伊菲丹增长提速，全年实现高双位数增长，同时因其较好的盈利能力，带动业绩高增。此后公司有望将伊菲丹经验复制至其他代理品牌及自有品牌，期待多品牌矩阵发力。•

敷尔佳：线上增长提速，关注线下改善带来盈利拐点。公司23年末成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，天猫合作超头、抖音持续精细化运营，产品上扩充