2024年下半年全球投资策略分析报告：一步之遥

2024年下半年全球策略展望：一步之遥2024年6月核心要点

2024年以来，世界的走势让我们有一种“似曾相识”的感觉，似乎2023的故事在2024年重演，一些悬而未决的问题仍然得不到解决。美国方面，降息似乎是“一步之遥”却难以达到：随着经济强于预期，降通胀持续受阻，市场对于美联储货币政策的走势判断不断分化，最激进的观点认为可能在2024年不会出现降息

房价和现房租金坚挺，住房成为通胀下降的“最后一公里”；就业市场过热得到缓解，但医疗保障支持了许多就业。但我们认为在超额储蓄即将耗尽的情境下，美国消费边际走弱可能会有利于缓和通胀。美联储宣布调整量化紧缩节奏、财政部宣布回购美国国债，我们认为这有利于美债的流动性

其他经济体的货币政策转向拐点似乎比美联储来得更早主要发达经济体中，瑞士和瑞典相继降息，而欧洲央行的降息时间点预估最早在2024年6月

2023年行业的主要故事在2024年仍然继续：AIGC的热潮让大家担忧泡沫，但我们认为全面崩盘可能性很小最后，2024年的下半年宏观方面有许多来自国际政治的不确定性。

美国大选目前摇摆州中特朗普仍然领先，但历史上也不乏多次民调不准的情景欧盟和英国即将在未来几个月产生选举，目前来看，中间派可能受到右派的冲击从历史指数来说，目前的地缘政治指数显示我们处于2000年后地缘政治最紧张的时期

美国：美股的表现超出大部分分析师年初预期，当下较高的估值存在合理性，三季度面临的下行不利因素有限，预计标普500年内高点可见5500。预计基准情景下，美联储年内有两次减息日本：过快贬值的日元对于经济和市场的负面影响正在显现，可能会迫使日本央行提早加息。预计日经225未来区间在38000~42000，美元兑日元短期内可能在155~160之间波动，十年日本国债收益率年内高点可能会达到1.3%

欧洲：比美国更好的通胀控制意味着更早降息的可能，预计从6月开始降息，年内至少有2次减息机会，可为股市带来支持按大类资产方面，我们维持对股市看好，与上次报告相比，我们上调发达国家股市看法；债券总体在降息预期中或面临配置机会，我们认为发达国家的国债和高评级债券或迎来配置窗口；同时在大宗方面我们仍然建议逢低积累黄金2Executive

Summary:Thelast

mile

isthe

longest

2024

is

giving

us

a

sense

of

déjà

vu,

as

if

the

story

of

2023

is

repeating

itself.

Most

of

the

major

issues

of

last

year

remain

unresolved.In

the

United

States,

a

rate

cut

seems

close

at

hand

yet

also

perpetually

just

out

of

reach

–

on

the

verge

of

every

rate

cut

somethingalways

seems

to

crop

up

to

stop

it.

The

US

economy

has

been

performing

stronger

than

expected

and

inflation

remains

largely

contained.Yet

the

market

is

divided

on

the

Fed's

monetary

policy,

with

one

particularly

vocal

group

of

investors

suggesting

that

there

may

be

no

ratecut

in

2024

based

on

one

or

more

of

the

following

arguments.

Home

prices

and

existing

rents

are

firming,

with

housing

becoming

the

last

mile

of

inflation.

The

overheated

job

market

is

easing.

Theeducation

and

health

services

are

supporting

much

of

the

employment.Marginal

weakening

in

US

consumption

could

have

a

moderating

effect

on

inflation

in

a

scenario

whereby

excess

savings

are

aboutto

run

out.The

Fed's

announcement

of

an

adjustment

in

the

pace

of

quantitative

tightening

and

the

Treasury's

announcement

of

a

buybackprogramme

are

supportive

of

liquidity

in

the

US

Treasury

market.

Monetary

policy

in

other

economies

appears

to

be

shifting

towards

easing

earlier

than

the

Fed.

Among

the

major

developed

economies,Switzerland

and

Sweden

have

already

cut

rates.

We

expect

the

ECB

to

cut

rates

in

June

2024F.Meanwhile,

the

main

economic

themes

of

2023

are

still

in

play

in

2024.

Though

the

AIGC

boom

has

raised

concerns

about

a

bubble,

webelieve

a

crash

is

highly

unlikely.

Even

so,

geopolitics

has

put

the

second

half

of

2024

under

a

cloud

of

uncertainty.

Particularly

worrisomeare

the

following

developments.

The

latest

US

election

poll

in

swing

states

shows

Trump

still

ahead,

though

history

has

shown

that

polls

can

be

wildly

inaccurate.The

EU

and

the

UK

are

about

to

hold

elections

in

the

coming

months.

Many

centrist

governments

are

at

risk

of

being

ousted

by

right-leaning

parties.

The

current

geopolitical

situation

is

arguably

the

most

tense

it

has

been

since

the

2000s.

United

States:

US

stocks

have

outperformed

most

analysts'

expectations

since

the

start

of

the

year.

At

the

moment,

higher

P/E

ratios

seemto

be

justified.

Headwinds

in

3Q

are

limited.

In

the

rest

of

2024F,

we

expect

the

S&P

500

high

for

the

year

to

be

5500.

Two

Fed

interest

ratecuts

is

our

baseline

scenario.Japan:

The

yen's

rapid

depreciation

is

having

a

negative

impact

on

the

economy,

which

may

prompt

the

Bank

of

Japan

to

raise

interestrates

earlier

than

expected.

We

forecast

the

Nikkei

225

in

the

38000-42000

range

in

the

near

future,

while

the

USD/JPY

fluctuates

between155

and

160.

We

expect

the

10-year

Japanese

government

bond

yield

to

reach

1.3%.

Europe:

Better

control

over

inflation

than

the

US

has

made

earlier

rate

cuts

possible.

We

anticipate

cuts

starting

in

June,

with

at

least

tworate

cuts

during

the

year,

which

could

support

equity

markets.In

terms

of

broad

asset

classes,

we

remain

bullish

on

equities,

with

an

improved

outlook

for

developed

market

equities

compared

with

lastyear.

We

anticipate

that

bonds

in

general

will

benefit

from

interest

rate

cuts.

There

may

be

an

allocation

window

for

developed

marketgovernment

bonds

and

investment-grade

bonds.

In

terms

of

commodities,

we

continue

to

recommend

accumulating

gold.3环球大类资产表现一览%202024年初以来收益100-10-20-30股票大宗商品债券汇率市盈率（倍）50403020100-10现值历史平均+1标准差-1标准差数据：彭博，建银国际；数据截至2024-6-34美国经济：两大消费者信心指数收敛或意味着经济过热得到控制

密歇根大学消费者情绪调查（CSI）与咨商会消费者情绪调查（CCI）近期出现背离。从问卷设计来看，前者侧重于消费者对耐用品消费的感受，而后者则与一般消费和就业状况密切相关。

密歇根大学每月对约

500

名受访者进行电话访问，代表性的问题包括：1.

在未来12

个月内的物价水平（A13）；2.

现在是合适买卖房子和大件耐用品的时机吗

（A16，A17，A18）；3.

现在是购车合适时机吗？（A19，A20）。

美国经济咨商会每月对

5,000

个家庭进行调查，调查包括五个问题，询问受访者对以下方面的看法：1.

当前商业状况；2.

未来六个月的商业状况；3.

当前就业状况；4.

未来六个月的就业状况；5.

未来六个月的家庭总收入。

从历史上看，两个指数差额（咨商会CCI-密歇根大学CSI）在疫情后出现差额扩大

差额收敛的情景。

从调研方式、实证数据来看，我们认为咨商会CCI指数对于PCE指数是更好的预测值。

在疫情后，由于就业市场火热且消费复苏侧重于就业和一般消费的咨商会CCI指数走高，而密歇根大学CSI指数显示家庭没有购置耐用消费品的信心。

在美联储开展紧缩政策后，市场降温，咨商会指数CCI开始下行，而密歇根大学CSI指数由于经济可见性增强开始企稳。

近期差额的收敛意味着经济过热得到控制。2001501005010864200-2-4-50两大信心指数差额，右轴咨商会CCI密歇根大学CSIPCE，右轴核心PCE，右轴数据：Conference

Board,University

ofMichigan,

彭博,

Fed,

CEIC,建银国际；数据截至2024-5-205美国经济：核心通胀的最后一公里的主要阻力在于住房

通胀方面，核心通胀下行阻力主要来自住房价格：

整体住房在CPI占比接近1/3。如果用去掉食品、能源和住房，其中CPI同比已经接近2%的水平。

美联储主席鲍威尔在近期讲话中指出，“租金上涨是通胀居高不下的一个关键因素。”

美国统计局所使用的租金涵盖所有租约，尽管新租约的价格已经下行，但许多此前续约的租客将延缓新租约走低反映进联储局的数据的时间。

通常而言，前瞻指标（Zillow租金、Cleveland联储新租约指数）一般领先3个季度到1年。(%)(%)201081612864204(2)(4)0ZillowRentIndexAllClevelandFed-NewTenantRepeatRentClevelandFed-AllTenantRepeatRentCPIShelterYoY核心

CPICPI扣除食品、住房和能源的CPI数据：

BureauofLaborStatistics，彭博，Fed，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-206美国经济：超额储蓄耗尽，消费或难延续强势(%)

超额储蓄消耗，对于美国未来消费或形成拖累。

疫情后的超额储蓄的

：从2020年3月疫情衰退开(%)203215始到2021年8月的18个月期间，超额储蓄不断积累。快速积累的主要原因是向美国家庭提供了与疫情相关的财政支持，以及社交隔离导致支出急剧下降。101500

超额储蓄基本消耗殆尽：据联储一份研究测算估计，2021年8月，超额储蓄总额达到2.1万亿美元的峰值，并在随后的两年半时间里逐步减少。在2024年一季度，测算超额储蓄基本耗尽。(5)(10)(15)(20)(1)(2)(3)

家庭储蓄与美国消费走势接近，耗尽的超额储蓄将拖美国消费者支出（环比，%），左轴美国消费者支出（同比，%），右轴累拖累消费和经济增长。(十亿

美元)(十亿

美元)1,00080030252015105400350300250200150100502,5002,0001,5001,000500600400200000(50)(100)(200)(400)(600)(500)095

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23家庭净储蓄（十亿美元）个人储蓄占可支配个人收入的百分比，右轴每月超额储蓄累计超额储蓄，右轴数据：彭博，Fed，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-207美国经济：通胀主要项目权重及同比变化

除了住房外，交通、医疗连续数月亦比较坚挺，源于提升的交通保险费用和医疗服务人员成本等。但近几个月这份势头有所放缓。

但外出饮食、服装等细项近几个月通胀有所回升权重13%8%5%7%4%3%18%3%4%2%36%8%27%6%6%商品，除能源、食品业主住宅等值租金

医疗服务

交通服务（OER）二手汽车和卡车主要住宅租金分类食品居家饮食

外出就餐能源燃油电力服装新车住房2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/41.051.270.820.600.510.510.440.500.17-0.17-0.160.080.040.200.190.070.250.020.140.37-0.030.00-0.200.290.440.481.230.270.760.63-0.290.261.120.660.520.160.030.860.220.120.240.04-0.720.350.34-4.82-11.78-4.15-4.7113.493.041.790.120.290.000.49-1.02-0.83-0.44-1.36-2.24-1.86-1.34-1.42-0.583.230.600.750.740.790.690.750.780.710.770.490.580.520.480.470.480.460.470.440.390.360.460.410.350.640.740.740.630.650.750.660.680.500.570.530.470.500.420.500.420.490.420.560.440.440.420.470.610.180.531.940.690.240.540.871.070.880.510.260.440.821.610.720.891.030.090.971.391.520.860.840.730.670.510.420.550.340.100.030.220.160.190.240.190.290.170.210.390.020.100.02-5.07-2.081.791.200.460.540.080.640.710.58-0.45-0.26-0.740.71-0.360.240.840.420.970.591.210.330.92-0.140.220.30-0.340.670.200.430.600.230.260.200.150.130.15-0.350.01-0.64-0.00-0.700.550.651.200.790.620.600.480.530.220.210.32-0.14-0.09-0.05-0.030.220.24-0.06-0.010.18-0.04-0.10-0.17-0.450.720.680.740.640.750.720.720.530.480.540.410.480.350.570.340.450.410.630.430.420.380.190.77-0.07-0.20-0.150.10-0.48-0.590.10-0.65-3.741.68-14.79-5.02-8.31-3.10-2.11-4.680.30-0.44-0.50-0.51-0.06-0.05-0.06-0.31-0.040.25-0.44-2.700.740.130.200.44-2.960.490.423.19-0.09-0.33-0.21-0.23-0.03-0.22-0.06-0.320.11-0.60-1.47-1.86-1.79-0.411.37-0.024.362.0711.216.381.15-2.13-1.56-0.21-0.912.26-6.41-1.12-3.28-4.551.070.200.500.590.50-3.370.520.70-0.050.561.13-1.310.86-0.15-0.11-1.11-1.381.120.45数据：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-208美国经济：美国消费势头或将放缓

咨商会4月调查显示，美国消费者将减少外出进食、食品等非必需消费，未来消费需求或放缓、服务业或缺乏后劲在接下来的6个月，受访人将从哪些方面削减开支可选开支必须开支数据：The

Conference

Board，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-209美国经济：高利率压力尚存，企业和私人财务恶化

企业方面，破产形成U形走势，在截至2024年3月的12

个月期间，破产申请上升了

16%，申请总量几乎是

2020

年疫情期间同期报告总量的五分之三，表明当下企业正持续感受到高利率带来的压力以该年3月31日为止的12个月，美国破产申请数宗8000006000004000002000000

而家庭方面，信用卡拖欠比例大幅上升，甚至超过疫情前水平。部分消费者开始面临无力偿债的状况。一季度，大约6.9%的信用卡贷款陷入严重拖欠(拖欠超过90天)，这也是2012年以来的最高水平。2020202120222023非企业2024企业%

同比#公司数量14050004500400035003000250020001500100050012108120100806064042002-20-40-600091

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23拖欠贷款

按揭贷款

消费者贷款

信用卡贷款第十一章破产失业率（%），右轴数据：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2010美国经济：就业市场整体指标正在正常化的路径上

就业市场方面，整体来看今年就业市场有降温的趋势，部分%ppts252015105109876543210细分数值已经接近疫情前水平

非农就业：2024年前4个月平均为24.5万（

对比2023年前4个月平均为29.8万，疫情前17~19年前四个月平均20.8万）

JOLTS数据显示，职位空缺对失业人数的比率连续下降，几乎达到疫情前水平（职位空缺/失业人数约1.32），自主离职率也回落至2.1%，显示就业人士相比之前更不愿意离职、且离职人士相比之前更难以获得工作0

U3(3.9%)及U6(7.4%)失业率缓慢上升

说明近期就业市场继续降温大趋势不变U6-U3U3失业率U6失业率千人Person

m%1000800600400200100%80%60%40%20%141210876543210600%4-200-400-600-800-1000-20%-40%-60%-80%-100%20JOLTS职位空缺（百万）JOLTS雇佣率（%）JOLTS自主离职率（%）职位空缺

/失业人数(%)非农就业，新增月环比,3mm，右轴数据：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2011美国经济：分板块看，服务业中的医疗保健行业支撑就业各部门非农就业月环比变化

细分来看，根据统计局数据，相比制造业和政府雇佣、服务业新增就业贡献了绝大部分的新增就业(千人)1,0008006004002000而服务业的细分中，美国医疗保健行业正在大量招聘、抵消了其他行业内的疲软。

这主要是由于疫情后的结构性变化，医院对

COVID-19

高峰期所需的临时帮助的依赖程度正在降低，而随着正常工作的恢复，对全职员工的依赖程度正在提高。(200)

根据Peterson-KFF的测算，当下医疗行业的工作人员总体就业率仍低于

COVID-19

之前的趋势，未来仍能看见医疗保健行业支撑就业。商品生产服务提供政府机构千人全部就业：医疗服务&社会援助，SA，千人全部就业：临时帮助服务，SA，千人250200150100500-50批发业公用事业零售业信息咨询运输与仓储金融活动专业与商业服务其他服务教育与医疗服务休闲与酒店数据：

Macropolicy，

BureauofLaborStatistics，

Haver，

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2012美国经济：联储认为加息不可能，但降息的门槛可能更高

美国联储局主席鲍威尔在近期的议息后的记者会上CMEFEDWATCH

TOOL-AGGREGATED

MEETINGPROBABILITIES称，当局下一次政策利率调整不太可能是加息。

鲍威尔指出，美国经济已经朝着联储局实现充分就业和维持物价稳定的目标取得进展，通胀也已经显著地放缓，但通胀水平仍然太高，事实证明抗通胀工作缺乏进一步的进展。MEETINGDATE450-475475-500500-525525-5506/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/20250.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%41.48%76.65%0.00%0.00%4.18%18.65%68.65%99.65%44.99%7.35%95.82%81.35%31.35%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%

在5月公布的纪要中，联储官员对降息语气缺乏信心。0.00%

但值得注意的是，联储在进行此次议息会议（4月30日）的时候仅有3月时的数据，5月15日公布的美国4月CPI数据显示通胀如预期回落，5月31日公布的4月PCE数据亦符合预期。0.00%55.01%92.65%58.52%23.35%

未来几次的通胀读数和就业走势至关重要，需要形成连贯性的趋势才能达到降息的门槛。

我们预测的基准情景下，维持年初以来的判断，3季度和4季度各降息一次。0.00%0.00%

悲观情境下，仅在年末降息一次。数据：彭博，CME，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2013美国经济：包括萨姆法则在内的领先指标仍然暗示美国有衰退风险6530252015105432107天03个月12天10个月(1)(2)(3)3.5个月17天5个月(5)(10)60

64

68

72

76

80

84

88

92

96

00

04

08

12

16

20

2482

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24M2增长（%同比）美国10年-3个月国债收益率利差

(百分点)10090807060504030201001086420.370(2)60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

20

25纽约联储未来12个月概率

(%)历史衰退实时萨姆衰退概率数据：

彭博，CEIC，Fed，建银国际；数据截至2024-5-2014美国选举：特朗普民调领先，但后续仍多不确定性

目前特朗普仍然在民调中领先，但历史来看，不乏存在民调结果偏差的案例。

1948年：共和党人杜威vs民主党人杜鲁门，民调结果杜威优先，实际杜鲁门大胜4.5%。

1980年：民主党人卡特vs共和党人里根，民调结果接近，实际里根最终优势接近10%。

2012年：民主党人奥巴马vs共和党人罗姆尼，包括盖洛普在内的知名机构预测罗姆尼微弱优势，实际结果奥巴马以接近4%的差距赢下选举。

特朗普在近期“封口费”指控中被定罪，但不排除他后续上诉的可能，从法律程序来看对参与选举影响不大。民调日期平均支持率5/22/20245/22/20245/21/20245/20/20245/20/20245/17/20245/17/20245/17/20245/16/20245/15/2024样本容量拜登44%48%40%39%43%43%45%43%46%43%48%特朗普46%47%41%42%44%49%45%42%49%47%49%其他11%5%19%19%13%8%10%15%5%10%3%QuinnipiacEconomist

/

YouGovBullfinch

GroupMorning

ConsultHarvard

Caps/HarrisYahoo/

YouGov1,374

注册选民1,558

注册选民1,000

注册选民10,172

注册选民1,660

注册选民1,201

注册选民1,155

可能选民1,023

可能选民1,000

可能选民1,126

注册选民Redfield

&

WiltonEchelon

InsightsMcLaughlin&

AssociatesFox

News数据：270

to

Win，媒体综合，建银国际15美国选举：摇摆州是关键战场

根据选举团制度，赢得选举需要538张选举人票中的简单多数票（270张），其中摇摆州是获选的关键。

这7个州中总共有93张选举人票。

在2020年的大选中，拜登赢得了这7个州中的6个，并最终在选举人团选举中以306票对232票击败特朗普。1992比尔·克林顿vs.1996200020042008201220162020比尔·克林顿

乔治·沃克·布什

乔治·沃克·布什

贝拉克·奥巴马

贝拉克·奥巴马

唐纳德·特朗普

唐纳德·特朗普vs.鲍勃·多尔克林顿克林顿多尔克林顿多尔克林顿克林顿克林顿克林顿克林顿多尔克林顿克林顿多尔vs.阿尔·戈尔小布什小布什小布什小布什小布什戈尔vs.约翰·克里小布什小布什小布什小布什小布什小布什克里小布什克里小布什小布什小布什克里vs.vs.vs.vs.乔·拜登拜登拜登拜登特朗普拜登特朗普拜登拜登拜登乔治·H·W·布什克林顿老布什克林顿老布什克林顿克林顿克林顿克林顿克林顿克林顿老布什克林顿克林顿老布什克林顿约翰·麦凯恩

米特·罗姆尼

希拉里·克林顿当选者亚利桑那州科罗拉多州佛罗里达州佐治亚州艾奥瓦州密歇根州内华达州新罕布什尔州新墨西哥州北卡罗来纳州俄亥俄州宾夕法尼亚州弗吉尼亚州威斯康星州奥巴马麦凯恩奥巴马奥巴马麦凯恩奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马罗姆尼奥巴马奥巴马罗姆尼奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马罗姆尼奥巴马奥巴马奥巴马奥巴马特朗普特朗普希拉里特朗普特朗普特朗普特朗普希拉里希拉里希拉里特朗普特朗普特朗普希拉里特朗普戈尔小布什小布什戈尔小布什小布什戈尔拜登特朗普特朗普拜登拜登拜登小布什戈尔小布什克里克林顿数据：媒体综合，建银国际16美国选举：决定本次大选的7个摇摆州

摇摆州可以粗略分为三类：第一类是铁锈地带的宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州；第二类是西南边境的亚利桑那州、内华达州；第三类是东南部的北卡罗来纳州、佐治亚州。数据：270

to

Win，媒体综合，建银国际17美国选举：6/7摇摆州目前偏向特朗普，但各有特点

在目前的多项民调中，特朗普在6个州领先于拜登。票数拜登特朗普其他2024民调2020结果选情因素亚利桑那州的拉丁裔人口比例约为3成，偏好民主党亚利桑那州内华达州114243444347414045131019116特朗普领先3.2%上一轮拜登优势微弱（0.4%）历史上偏好民主党，内华达州30%的人口是拉丁裔，但内华达州拥有学士学位或更高学历的人口比例是最低的，约占27%6474646474745特朗普领先

4.3%特朗普领先2.2%特朗普领先

2.8%拜登领先

0.8%上一轮拜登优势显著（2.4%）上一轮拜登优势显著（2.8%）上一轮拜登优势显著（1.2%）上一轮拜登优势微弱（0.6%）上一轮拜登优势微弱（0.3%）上一轮特朗普优势微弱（1.0%）汽车工会欢迎民主党产业政策，但穆斯林、阿拉伯裔在密歇根州的占比高，对巴以冲突不满密歇根州1519101616宾州65岁以上的人口比例略高，该州75%的人口是白人，利于共和党宾夕法尼亚州威斯康星州佐治亚州少数族裔在该州选民中的比重略低，未受过大学教育的白人蓝领阶层比重略低，利于共和党1215特朗普领先5.3%特朗普领先

5.2%非裔美国选民比例高达3成，偏好民主党偏好民主党的新移民、占人口总量2成的非裔选民北卡罗来纳州数据：270

to

Win，媒体综合，建银国际18美国选举：经济仍然是公众关心的核心议题

据

知

名

民

调

机

构

Ipsos

，

经

济

（

88%

）

和

通

胀（85%）仍然是关心的重点，也是拜登政府当下棘手的难题，历史调查中民众对特朗普执政时期的经济状态更为满意

非法移民问题（76%）也是拜登执政期间主要争议

但拜登的支持者认为相较于特朗普，拜登可以避免出现政治极端和威胁民主体制的风险（76%）数据：IPSOS，媒体综合，建银国际19美国选举：不同候选人当选的可能影响特朗普当选••对中国采取更为激进的限制措施，最差情景可能发展为全面的审查停止和推翻拜登任内的清洁能源投资对其他国家采取更高的关税•拜登当选•财政方面延续减税、减少对外援助和社会保障支出••对中国继续采取限制措施，但仍然保留当前搭建的沟通机制•包括北约在内的既有国际局势可能会重塑继续发展产业政策，促进美国高科技和半导体的研究••移民方面采用更为激进的政策••财政方面扩大税源、增加支出更加保守的美国对外贸易政策，引发更多的贸易摩擦维持国际上的多边主义，继续对于以色列、乌克兰的援助，地缘政治影响拉长••利于美国传统能源产业•••••通货膨胀问题仍然是经济的重要问题移民方面采用更温和的对策短期内容易引发美股的波动更加碎片化美国对外贸易政策利于美国新能源的发展、利于科技企业短期内利于美股温和走高数据：媒体综合，建银国际20美国选举：拜登与特朗普任期经济表现的历史比较实际GDP在疫情后仍然强劲通胀在近年高涨制造业复苏%20158642-7065605550454035301050(5)(10)(15)(20)拜登特朗普拜登特朗普PMI:

生产指数PMI季调后个人消费支出物价指数（PCE）联邦基金有效利率拜登特朗普实际GDPPMI:

新订单指数拜登执政期间清洁能源投资丰富美国海关和边境保护局记录的边境冲突情况就业市场强劲(千人)%%宗165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,000161412108(美元，十亿)400,000350,000300,000250,000200,000150,00030025020015010050403530252064215

100,00010

50,000050002018

2019

2020

2021

2022

2023拜登季调后非农就业数据特朗普季调后失业率（右轴）Q1Q2Q3Q4YoY特朗普拜登总数西南边境数据：

BureauofLaborStatistics，U.S.Department

ofHomelandSecurity，

彭博，Fed，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2021美国股市：持续的高估值合理吗？

经过数次调整，美股仍然维持在均值上一倍标准差的市盈率左右

标普500从2010年以来的平均市盈率为17x，自2023年年中开始，标普500水平的市盈率已经突破在20x以上

普遍来说，估值水平终将回归平均，但为什么这次美股的强势如此明显、持续时间这么久？6,00026x:

62915,0004,0003,0002,0001,000023x:

556520x:

483917x:

411314x:

338700

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24S&P500数据：

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3022美国股市：流行的指标可能忽略了周期性因素

美股在2024年持续强势，巴菲特指标指标显示美股被严重高估，这是否意味着危险？

巴菲特指标指：将所有交易活跃的美国股票的总市值除以最新季度国内生产总值(GDP)的估计值。一般而言，75%

至

90%

为一合理区间，超过

120%

则表示股市高估，最近指标约为190%按照指标，股市的高涨似乎缺乏根据并且十分危险

但我们认为指标忽略了经济周期的因素

我们对巴菲特指标进行流动性调整，在分母端增加了美国的M2，并进行指数平滑，用作为周期性的调节可以看出在经济危机和疫情之后，超量的货币增发支持了股市，同时市场出现通胀去掉这部分影响后，整体股指虽然仍然偏高，但低于2000年泡沫时期同样的逻辑也支持Shiller

Cape

PE：在进行通胀调整后美股的股指尽管高企，但整体低于2000年泡沫时期与之前相比，科技巨头占指数成分的比重更高，通常科技巨头的估值偏高，拉高整体估值数据：

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3023美国股市：尽管多空转换快速，但投资者整体仍对市场充满信心

恐慌指数VIX极度平静，在近期地缘政治风险边际消退后，市场对于股市前景乐观

AAII数据显示散户看多比例年初以来五个月平均为45%，而1990年以来该数值均值为38%。4

月中旬至4

月下旬，看涨的投资者比例从

43%

降至

32%。进入

5

月，这一比例很快反弹至

40%。

但领先指数显示2个月内小额回调的可能：截至五月中，“愚蠢钱”信心非常乐观，而“聪明钱”信心非常悲观。这通常表明未来两个月的收益率为-0.7%。5,5005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5001.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0标普500聪明钱信心指数

(右轴)”愚蠢钱“信心指数

(右轴)数据：

彭博，CEIC，Sentiment

Trader，建银国际；数据截至2024-5-3024美国股市：集中度处于历史高位，但科技“大象”依然在跳舞

标准普尔

500

指数市场高度集中于排名前十的公司，而行业数据显示，相对于其他行业，科技市场的容量在不断增长。市场对科技巨头的集中似乎比网络泡沫更为严重。

但我们认为不需要对于集中度过度惊慌。

首先，美国的紧缩周期已经结束。预计年内会开启降息。这与之前的泡沫破灭形成了鲜明对比。“漂亮50”和

“互联网泡沫”的破灭受到了从宽松转向紧缩的影响。美联储提高了利率，增加了股市下行的压力。

其次，尽管

AIGC

主题催生了新的科技创业公司，但“互联网泡沫”时期的

IPO

狂潮并未重演，市场更加理性。

最后，目前市场上流行的“美股七巨头”股票都是财务稳健、现金流充裕的成熟公司。与“互联网泡沫”时期不同的是，当时市场上充斥着仍在燃烧风险资本和IPO募集到现金的初创公司，而“美股七巨头”都是拥有高效工具和专有技术的科技巨头，并有庞大的资金渠道支持其研发工作。数据：

彭博，CEIC，建银国际；25美国股市：科技股的巨头的强势或仍将持续半年到一年

我们认为这是最有可能出现的情况之一:

一小部分股票市值集中的趋势延续，这些技术进步的先锋股价上升，但这不构成泡沫。

创新成本高昂，而且随着时间的推移成本急剧上升，形成了入门壁垒，使新玩家不太可能入局。

一些催化剂正在促成这种局面，比如ChatGPT

和

SORA

等技术突破占据新闻版面。

紧缩的货币政策会限制小型市场参与者的融资和研发。当技术突破成为头条新闻时，人们倾向于投资那些肯定会受益的大型科技公司，如Nvidia，这种现象类似于“淘金热中卖铲子”。

我们认为这种科技巨头的领先仍然会持续半年到一年。2017-23年特定人工智能模型的训练成本估算按机构类型分类的模型数量，2023

年20151052023

GeminiUltra191,400,00078,352,03412,389,0562023

GPT-42022

Palm(540B)2021

Megatron-Turing…

6,405,6532020

GPT-3175B

(davinci)2023

Llama270B2022

LaMDA4,324,8833,931,8971,319,586160,0183,28802019

RoBERTaLarge2018

BERT-Large2017

Transformer930(美元)200,000,000-100,000,000非盈利学术界业界花费数据：

Artificial

Intelligence

IndexReport

2024

(Stanford

University)，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3026美国股市：一季度整体盈利不俗

随着美股2024年一季度业绩期临近尾声，标普500指数已有近九成公司公布了财报数据，根据Factset数据，其中超过八成的公司表现超出市场预期，预示着标普500指数有望连续三个季度实现盈利增长。

其中科技、通讯持续了2024年的强劲。行业YTD回报16.8一个月回报

12M的EPS增长预测

12M收入增长预测

上期EPS意外

上期收入意外公用事业科技能源工业金融7.97.1-1.22.32.35.53.2-0.20.5-0.3416.740.4911.210.86.813.97.517.411.99.63.49.45.63.95.30.85.4347-5.30.80.90.83.3-0.22.50.50.20.94.810.910.610.510.384.83.22.31.96.48.13.35.48.910.99.89.910.3材料医疗保健必要消费通讯可选消费地产5.95.24.5-1.8数据：

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3027美国股市：预计标普下一阶段的高点可能达到5500

目前来看，美股整体强势大概率会继续，我们认为全年的高点可能达到5500

而向下调整的支撑位在100天线5050左右情景分析24E盈利增速-15%25

5121.25-10%-5%0%6025

6326.255784

6073.25543

5820.155302

5567.15061

5314.054820

50614579

4807.954338

4554.94097

4301.855%10%6627.5

6928.756362.4

6651.66097.3

6374.455832.2

6097.35567.1

5820.155302

55435036.9

5265.854771.8

4988.74506.7

4711.5515%5422.5

5723.755205.6

5494.84988.7

5265.854771.8

5036.94554.9

4807.954338

45794121.1

4350.053904.2

4121.12423

4711.5522

4506.721

4301.8520

409719

3892.1518

3687.34916.4预测估值（X）17

3482.453687.3

3892.15550050004500400035003000250020006/6/20196/6/20206/6/20216/6/20226/6/2023MovingAverage100DayS&P500MovingAverage50

Day数据：

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3028美国股市：科技相关行业强势，非必需消费走弱过去12周美股行业轮动图强势领先11010510095落后9095100105

弱势JdKRS-比率必需消費品金融业医疗业原材料业资讯科技地产公用事业工业能源业非必需消費品通讯服务JdK

RS-Ratio：指数相对于参照指数的表现。大于100表示好于参照指数。但有一定时间滞后性，不能用以判断转折点，主要用以判断趋势的延续。JdK

RS-Momentum：指数相对于参照指数的动能。大于100表示JdK

RS-Ratio的向上转折点。强势：表现弱于参照指数但动能走强；领先：表现强于参照指数，相对走强；落后：表现弱于参照指数，相对走弱；弱势：相对走强但动能走弱。数据：

彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3029美国国债：财政部在2024年5月启动回购政策

美国政府将在2024年开始回购国债，该政策将会是2000年代以来首次回购：财政部发债计划(US$

b)

财政部计划每季度将会最多购买300亿美元，2024年全年不会超过

2501200亿美元

目前来看，每周将最高回购20亿美元的债券，5月到7月计划回购150亿

200美元，我们预计该数字将后期提升

我们认为财政部计划主要影响是会支撑国债二级市场价格及流动性：

财政部大概率会重点购买低于票面价值的债券，提供更多的流动性15010050

相比于去年以来发债偏向短期国债，目前公布的回购更均衡，利于提振收益率倒挂下长端国债的流动性

由于美国财政部和美联储的性质不同，该政策不能解读成新一轮QE：

财政部回购国债也同时继续国债发行，不会影响整体的供需，也不会0增加货币供应23Aug-Oct

23Nov-24Jan

24Feb-24Apr

24May-24Jul

该政策可以略微调节国债收益率曲线，但不会改变整体的债务期限概2-Year3-Year5-Year7-YearFRN况10-Year20-Year30-Year

财政部表示购买计划不会成为紧急稳市工具公布日期2024/5/282024/6/42024/6/102024/6/182024/6/252024/7/12024/7/92024/7/162024/7/23操作日期券种债券类型附息国债附息国债TI

PS附息国债附息国债附息国债TI

PS操作类型流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持流动性支持回购上限

（亿美元）2024/5/29

NominalCoupons1M

oto2Y20.0020.005.002024/6/52024/6/112024/6/202024/6/262024/7/2NominalCoupons20Y

to30YTI

PS

1Y

to7.5YNominalCoupons5Y

to7YNominalCoupons2Y

to3YNominalCoupons10Y

to20YTI

PS

7.5Y

to30Y20.0020.0020.005.002024/7/102024/7/172024/7/24NominalCoupons3Y

to5YNominalCoupons7Y

to10Y附息国债附息国债20.0020.00数据：

USTreasury，彭博，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-3030美国国债：美联储宣布调整QT，对于降息来说这意味着什么？

我们此前曾预测缩减QT将在降息之前发生。美联储在最新FOMC会议上宣布，从6月份开始，委员会将通过把美国国债每月减持速度从600亿美元降低到250亿美元，来减缓其证券持有量的下降速度。

回顾历史，我们发现在上一轮货币紧缩周期中，宣布缩减

QT与决定降息之间的间隔约为四个月。我们认为，美联储在未来几个月宣布降息的可能性仍然很大。

利率政策与资产负债表政策之间的关系既复杂又琐碎，但经验法则是当局应尽力使二者协调一致，以免政策效果相互妨碍。

理论上，利率政策主要影响短期证券利率，而资产负债表政策主要影响长期证券利率。

通过实证研究，学者们发现有证据表明资产负债表政策对金融市场的某些领域有类似利率政策的影响。例如，亚特兰大联邦储备银行的Wei

Bin（2022

年）的研究发现，在某些情况下，三年内被动滚动

2.2

万亿美元相当于联邦基金利率上升

29

个基点。量化紧缩政策（QT）与联邦基金利率目标政策历史上节奏存在同调%65432102019

年

7月，美联储决定下调联邦基金利率目标区间，这是该2019

年

3月，美联储宣布打算在2019

年

5月缩减量化紧缩（QT），目标是在

2019

年

9

月停止QT周期的第一次。美联储还宣布，打算在

2019

年

8月停止

QT。2024

年

5

月

，美联储宣布将缩减QT5/17/20175/17/20185/17/20195/17/20205/17/20215/17/20225/17/2023量化紧缩联邦基金利率（上限）数据：彭博，

Fed，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2031美国经济：负债表的结构性变化使流动性危机大概率不会重演

在量化紧缩的尾部容易发生系统性风险，一个显著的例子是2019年的回购危机，2019年9月17日，日内回购利率升至高于上限300多个基点，引发回购资金市场向美联储利率市场的溢出效应，EFFR升至高于目标区间上限2.3%，引发市场波动。

回购危机的主要原因是上一轮量化紧缩导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金融危机后使资产负债表正常化，联邦公开市场委员会（FOMC）从2017年10月到2019年7月减少了资产持有量。2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平。

那么这一次，回购危机会再次发生吗？我们认为，回购危机的历史背景与当前形势有相似之处，但也有重大区别，可以防止第二轮回购危机的发生。

本轮量化紧缩与前几轮量化紧缩的一个显著区别是，尽管美联储缩减了整体资产负债表，但银行储备金却保持相对稳定，而隔夜反向回购（ON

RRP）则随着资产负债表的缩减而下降。换句话说，美联储的大部分量化紧缩措施在资产负债表的负债端反映为持有的反向回购减少，而不是银行储备减少。2019年回购危机导致市场波动(美元

百万)与上一轮量化紧缩相比，本轮银行准备金较为稳定(%)2.510,000,0002.01.51.00.50.08,000,0006,000,0004,000,0002,000,000008/0512/05反向回购美联储资产负债表总额16/0520/0524/05银行准备金量化紧缩财政部存款ONRRPIORBIORRIOEREFFR数据：彭博，

Fed，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2032美国国债：情景分析下，10年期国债收益率年底约在4.3%左右

我们认为美债收益率大概率在2024年整体会下降

我们对美债收益率在各种情景的判断如下表：最可能的场景在软着陆和类衰退之间

建银国际宏观团队预计到年底10年期债券收益率在4.3%左右

市场预测10年国债收益率未来将缓慢下行，彭博预测的平均结果预计2024年四季度为4.2%，然后未来缓慢下降，在2025年4季度达到3.9%。

美国国会预算办公室（CBO）则认为拐点靠后，2月预测10年期美债收益率将在2024年底达到高峰4.8%

，并在2025年开始回落，四季度达到4.1%。软着陆5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0•经济增长和通胀都温和的情景，核心通胀维持高位、制造业继续强化、假期效应让下半年消费重新强韧，在这种情况下，我们预计2024全年不降息，这种情况可能导致十年期国债收益率保持在4.2-5.0%之间。类衰退•美国制造业和服务业双弱、核心通胀降低并接近联储水平、2024年降息一次到两次，在这种情景下，我们预计十年期国债收益率将回落至4%左右甚至4%以下。硬着陆•金融风险、极端事件，导致迅速转向大幅降息，并从量化紧缩转变为量化宽松。在这种情况下，十年期国债收益率将大幅下降，可能将低于3%。不着陆16

17

18

19

20

21

22

23

24

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26美国国会预算办公室预测彭博平均预测收益率美国10年国债收益率•经济增长和通胀再次加速，促使更多的加息。这是债券最糟糕的情况，如果2024年恢复加息，十年期国债收益率可能会超过5%。隐含远期收益率数据：彭博，

Fed，CBO，CEIC，建银国际；数据截至2024-5-2033美元：上半年美元强于预期，下半年有边际走弱空间

2024年上半年，市场对美元由弱预期转向强预期：

货币政策调整节奏利好美元：美国通胀下行速度不及预期，而欧洲通胀控制得更好，日本退出负利率政策但加息节奏弱于市场预期，导致美国与主要货币的利差收窄幅度低于预期

AIGC优质公司聚集在美国，美股等美元计价资产提供优质回报

在2024年下半年，我们预计美元有边际走弱的空间

市场观点变化主要是来自于美国经济数据的波动和联储降息的不确定性一旦开始联储货币政策路径明朗，市场将迅速完成多空转换，包括美日在内的货币对可能会扭转走势2023年11月预测结果130120110100905货币欧元美元指数权重（%）2024年预测*1.1157.613.611.99.14日元135.001.26英镑3加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指数1.304.210.210.9023.6100100.71*彭博市场预测，截至2023年11月23日2024年6月预测结果800货币欧元美元指数权重（%）2024年预测*1.0957.613.611.99.170-1-2日元150.001.27英镑60加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指数1.3597

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234.210.610.923.6美元指数

(左轴)综合利差

(美国对美元指数成分国家，百分点)，右轴100103.7*彭博市场预测，截至2024年6月3日数据：彭博，

CEIC，建银国际；数据截至2024-6-334日本经济：央行或已在提振日元

最近几周，日本可能已经两次悄悄在货币市场上进行了干预，分别是4月29日和5月2日，当时美元兑日元在很短的时间内强劲反弹。

此举是因为日元疲软对日本经济造成了损害：一项调查显示，三分之二的日本公司表示利润受到了负面影响。此外，日元贬值导致生活成本上升，进而抑制了居民消费支出。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601581561541521501481461448%16%35%64%49%29%收入利润USDJPY积极影响负面影响无影响数据：彭博，TEIKOKU

DATABANK，建银国际；数据截至2024-5-2035日本经济：短期干预效果有限且难以维持（贬值风险）

买入日元的货币干预措施在短期内似乎是抵御投机势力影响的决定性措施，但在中长期内效果不大。事实上，在日本干预后的