2023年民爆服务行业分析报告

2023年民爆服务行业分析报告2023年4月目录一、百亿炸药行业向千亿爆破服务行业进军愿望强烈 PAGEREFToc373521630\h31、炸药生产行业收入300亿元，收入增速逐渐放缓 PAGEREFToc373521631\h32、矿山采剥市场容量2,000亿元，远高于炸药行业收入 PAGEREFToc373521632\h4二、炸药企业吹响向爆破服务进军的号角 PAGEREFToc373521633\h61、炸药行业收入利润增长出现困境，向下游爆破服务延伸意愿强烈 PAGEREFToc373521634\h62、利润下降及国企改革共同作用，矿企剥离采剥业务愿望逐渐增强 PAGEREFToc373521635\h8三、矿山采剥行业极其分散，大型爆破服务企业有望乘势而起 PAGEREFToc373521636\h111、民爆一体化服务模式是我国矿山开采的前进方向 PAGEREFToc373521637\h112、目前我国矿山采剥集中度较低，优势企业发展前景广阔 PAGEREFToc373521638\h143、露天矿山采剥行业壁垒较高，宏大爆破、江南化工人才、资质领先同行 PAGEREFToc373521639\h15（1）行业资质壁垒较高 PAGEREFToc373521640\h15（2）技术、人才壁垒高 PAGEREFToc373521641\h15（3）品牌、经验壁垒高 PAGEREFToc373521642\h16（4）资金、设备壁垒较高 PAGEREFToc373521643\h16四、重点公司简况 PAGEREFToc373521644\h211、江南化工：矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞 PAGEREFToc373521645\h212、宏大爆破：矿山爆破服务龙头，市场前景广阔 PAGEREFToc373521646\h22一、百亿炸药行业向千亿爆破服务行业进军愿望强烈民用爆破器材是各种工业火工品、工业炸药及制品的总称，是具有易燃易爆危险属性的特殊商品。民用爆破器材行业作为国家的基础性行业，其产品广泛用于采矿、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等多个领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设领域中具有不可替代的作用，素来被称作“基础工业的基础，能源工业的能源”。1、炸药生产行业收入300亿元，收入增速逐渐放缓2023年我国民爆器材行业生产、销售总值分别为330.4亿元、328.9亿元，产值同比增速分别为2.4%、2.3%。可以明显看出，2023年以来，我国民爆器材行业收入增速逐渐放缓，2023年收入增速下降到个位数水平。2023年我国排名前20家生产企业的生产总值占全行业总产值比例为25.1%，而到了2023年，这个比例提高到43.5%。随着民爆器材企业数量的大幅压缩和规模的迅速提升，企业的技术水平、创新能力也不断提高，经营模式由单一生产逐步开始向科研、生产、销售、爆破服务一体化方式转变，市场竞争力逐渐增强。同时，地区封锁、地方保护被进一步打破，市场竞争日趋激烈，部分大型民爆企业已迈出了进军全国市场的步伐。行业集中度不断提升，以各地优势企业为龙头的区域布局正在逐步形成。2、矿山采剥市场容量2,000亿元，远高于炸药行业收入就工业炸药来说，目前主要用于各类矿山开采，从2023年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为78.0%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的29.4%，其次是非金属矿和金属矿山，占比分别为24.9%、23.7%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为6.4%、2.4%。就工业雷管来说，也是主要用于各类矿山开采，从2023年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为76.4%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的41.5%，其次是金属矿和非金属矿，占比分别为21.1%、13.8%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为9.1%、2.9%。由于我国矿产资源种类丰富，地理分布较为分散，开采方式较为多样，分管行业协会众多，迄今为止尚无对露天矿山采剥服务整体市场规模的权威统计数据。行业内普遍根据矿物比重和剥采比两项指标推算矿物剥离方量，再根据市场剥离方量的平均市场价格推算露天矿山采剥服务的整体市场容量。我国露天开采的矿产资源主要为煤炭、铁矿石、建筑石料、石灰石及有色金属等，由于建筑石料、有色金属露天开采比例不详、开采单价较难取得等原因。我们仅以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算我国露天矿山采剥服务市场容量，具体情况如下：我国露天煤矿煤炭产量约占总体煤炭产量的7%，露天铁矿铁矿石产量约占总体铁矿石产量的70%，石灰石基本为露天开采。根据露天煤炭开采、露天铁矿开采及露天石灰石开采计算出露天矿开采市场容量。保守计算2023年我国露天矿市场容量1,278亿元，如果考虑其他各类矿产资源，我国露天矿山采剥服务市场容量预计将超过2,000亿元/年。民爆器材行业收入规模目前300多亿元，从收入增速来看处于放缓状态，这就促使炸药企业去开辟新的市场。而炸药下游爆破矿山采剥市场规模巨大，目前静态市场规模为2,000亿元。从300亿市场到2,000亿市场，如此大的规模扩大，并且这两个市场的关联又非常密切，这吸引了很多炸药生产向矿山采剥市场延伸、拓展。二、炸药企业吹响向爆破服务进军的号角1、炸药行业收入利润增长出现困境，向下游爆破服务延伸意愿强烈2023年之前在城市化进程、西部大开发、四万亿投资的共同作用下，我国工业炸药需求保持快速增长，平均增速接近10%。2023年之后，全球经济低迷，我国经济增速也在放缓，跟基建投资密切相关的炸药行业增速也逐渐放缓，产量增速从2023年的15.7%下降到2023年前三季度的0.13%，我国炸药行业处于低迷状态。根据国家有关规定，民爆器材在生产能力与销售价格两方面都要受国家管控。一方面，国家行业主管部门对民爆器材生产企业核定的许可产能，民爆器材生产企业在行业主管部门核定的许可产能范围内进行生产；另一方面，国家发改委对民爆器材的出厂价格实行指导价，确定其出厂基准价格和浮动范围。目前执行价格就是2023年调整后的价格，并且目前炸药行业毛利率较高，短期国家主管部门没有上调民爆器材价格的必要性。另外，从炸药原材料来看，硝酸铵一般占炸药成本的50%左右，硝酸铵价格的走势对民爆器材生产行业的利润率有明显影响。2023年我国硝酸铵产能520万吨，产量352万吨，2023年底我国硝酸铵产能将达到746万吨，开工率也下降到67%。2023年以后硝酸铵产能尚有171万吨在建，投产后我国硝酸铵合计产能将达到917万吨，由于炸药需求低迷，预计我国硝酸铵开工率未来两年仍将保持低迷状态。但目前硝酸铵价格已经接近成本线，继续下降的可能性也不大。炸药销售价格受国家管控，成本难以继续下降，预计炸药的毛利率很难有继续提升的空间。而炸药行业需求呈现低迷状态，炸药企业想要继续增加收入利润，后续单靠炸药销售自身增长已经很难达到目的，这就逼迫炸药企业要么并购其他炸药企业，要么向下游延伸产业链，向爆破服务进军。但炸药需求呈现低迷，单纯的并购没有太多意义，所以向下游延伸就显得更加重要。2、利润下降及国企改革共同作用，矿企剥离采剥业务愿望逐渐增强根据业主和服务商的关系，目前我国露天矿山采剥主要有三种模式，即业主自采、专业分包及代表矿山民爆一体化服务模式的整体外包，三种模式各自的特征及优缺点对比如下图。可以看出整体外包是大中型露天矿山业主的采用趋势。根据我们的不完全统计，目前28家国有大中型矿山企业拥有炸药产能107万吨，我国炸药总产能约500万吨左右，国有大中型矿山企业占了国内炸药产能的约20%。从需求来说，国有大中型矿山企业的需求占比更高，有些矿山企业没有炸药产能，需要从市场购买炸药。随着我国经济发展增速下降，我国国有大型钢铁企业、煤炭企业毛利率出现大幅下滑，目前我国钢铁企业、煤炭企业毛利率水平处于2023年以来的最差水平。钢铁企业目前毛利率一般在5%左右，煤炭企业毛利率虽然毛利率尚可，但毛利率也比之前年份大幅下降。由于长期受计划经济体制的影响，大中型露天矿山业主自建自采模式仍占相当比例，矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等专业化程度较高的环节由矿山业主或其下属企业自行完成，“大而全”、“小而全”的重复建设现象非常严重，造成开采效率低下、技术革新缓慢、资源浪费严重、安全生产隐患多等众多弊端。对于矿山采剥这样的行业来说，在矿石行情好时很多自有爆破企业还可以浑水摸鱼。但随着钢铁、煤炭行业毛利率下降，很多自有爆破企业将面临生存压力，效率低、漏出较多使得矿石自有爆破公司很难竞争过市场化的专业爆破公司。十八届三中全会《决定》指出：推动国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济健康发展。上海是除北京之外央企及地方国企数量最多的地区，作为国有资产改革试点的重要地区，上海在《上海市国资国企改革发展“十四五”规划》的基础之上，又于2023年10月推出新一轮的国企改革方案。上海国资委定位趋向淡马锡模式，淡马锡模式的特点是，虽然政府全资控股，但不干预淡马锡控股公司在运营或商业上的种种决定；在公司治理层面，淡马锡控股公司也尽量避免参与旗下各公司的日常经营和决策，让这些企业充分依据正确的商业原则开展业务；另外，淡马锡控股公司的经理人选择，也与政府完全脱钩。经济效益最大化兼顾社会效益、成为国际国内领先企业为目标。充分放开搞活，实现与其他所有制经济主体公平竞争。政府对于国企的考核逐渐向利润考核为主，受经济危机影响，近几年矿企类净利润大幅下滑，这就促使这些国企剥离盈利不佳资产的愿望愈发强烈。大型矿山企业这几年毛利率在下降，很多自有爆破队原来浑水摸鱼也能赚钱，但现在矿山盈利变差，很多自有爆破队更是拖了大型国有矿山企业的后腿，随着国企改革逐渐推进，大型矿山存在将采剥业务剥离的意愿。小型矿山企业如果自己采购设备、取得爆破开采资质、组建人员团队，一般是没有这么大的财力物力，所以小型矿山企业也有意愿外包矿山采剥业务。另外，矿山开采具备资源性，取得探矿权、采矿权才是矿山企业的重中之重，探矿权、采矿权的利润远比后续的采剥业务丰厚太多。三、矿山采剥行业极其分散，大型爆破服务企业有望乘势而起1、民爆一体化服务模式是我国矿山开采的前进方向在我国露天矿山开采领域未形成整体外包服务市场之前，拥有采矿权的大型露天矿山业主多采用自主开采方式进行矿山采剥，投入大量资金配置采剥设备，自建队伍进行爆、剥、装等，投入大、安全性和经济效益较低。随着我国矿产资源稀缺性日益明显，开采难度不断加大，安全环保、资源节约意识不断增强，露天矿山业主越来越倾向于集中从事其具备比较优势的矿山资源储备和开发领域。同时，出于经济性、专业化和安全、环保等方面的考虑，露天矿山业主主动将露天矿山采剥环节的业务大量整体外包给露天矿山采剥服务商。国外矿山开采领域的民爆一体化服务市场兴起于上世纪中后期，经过40多年的发展历程，不仅整体市场规模较大，而且形成了相对成熟的矿山开采整体外包的服务模式，此种服务模式占行业整体的比重非常大。在多年发展过程中，通过不断地纵向、横向兼并，出现了多个大型甚至是超大型的民爆一体化服务企业，个别大型民爆一体化服务企业拥有价值几十亿美元的采矿设备，在世界范围内运营，具有巨大的规模优势、成本优势和品牌优势。美国和澳大利亚是全球最大的民爆器材产品消费国，全球第一大民爆一体化服务企业澳大利亚澳瑞凯公司在美国民爆市场份额达45%，在澳大利亚民爆市场份额达65%-70%，全球第二大民爆一体化服务企业IPL公司在美国民爆市场份额达40%-45%，在澳大利亚民爆市场份额达25%。大中型露天矿山采剥环节整体外包的趋势极大促进了我国露天矿山采剥服务市场的形成和发展，但由于大中型露天矿山对安全、环保等方面有极高的要求，因此，行业资质、行业口碑、开采经验、爆破技术、开采设备、人员素质、项目整体运营能力等指标成为服务商进入大中型露天矿山采剥服务领域的关键性因素，目前国内仅有少数几家具备较高行业资质、良好行业口碑、丰富开采经验、精准的爆破技术、先进开采设备、较高人员素质和项目整体运营能力的露天矿山采剥服务商才具备承接大中型露天矿山开采整体外包项目的资格和实力。2023年11月，宁夏区政府发布《关于进一步加强我区金属非金属矿山爆破作业安全管理实施意见》。《意见》规定，从2023年1月1日起，宁夏金属非金属矿山爆破作业按生产能力实施分类管理。年生产能力大于50万吨的矿山，可以依照相关法规申请《爆破作业单位许可证》(非营业性)。取得《爆破作业单位许可证》(非营业性)的矿山可以自行实施爆破作业，未取得爆破作业资质的矿山必须委托三级及以上资质的营业性爆破作业单位实施爆破作业服务。年生产能力小于50万吨(含50万吨)的矿山企业，必须委托营业性爆破作业单位实施爆破服务。对尚未取得《安全生产许可证》但矿山建设期需要进行爆破作业的，或《安全生产许可证》过期但需要通过爆破方式实施安全生产隐患整改的，由安监部门出具建设、整改的有关批准文件，可以委托营业性爆破作业单位提供爆破作业服务。在金属非金属矿山推广爆破作业“一体化”服务，可以从源头上杜绝矿山企业违法违规使用民用爆炸物品，降低爆破作业安全风险。宁夏是全国第一个全面推广创新涉爆作业安全监管模式的省区。后续国内其他省份有望相继推广，民爆一体化服务有望快速增长。2、目前我国矿山采剥集中度较低，优势企业发展前景广阔我国矿产资源种类丰富，地理分布较为分散，开采方式较为多样。在小型露天矿山开采领域，由于资质、技术要求较低，设备、资金规模要求较小，存在从业企业“散、乱、小”特征。在大中型露天矿山领域，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，露天矿山采剥服务企业普遍在行业资质、爆破技术水平、人员素质、设备水平、行业经验方面有较强的竞争力。目前，我国露天矿山采剥服务行业资质等级较高、年收入规模较大的露天矿山采剥服务企业只有宏大爆破、葛洲坝易普力股份、久联发展等少数几家，这几家企业2023年爆破服务收入分别为11.81亿元、16.55亿元、10.51亿元，其中久联发展做的是市政爆破，宏大爆破、葛洲坝易普力主要是矿山采剥。从目前上市的民爆企业来看，可以看出，民爆上市公司爆破服务收入占全国市场容量的份额仍然较低，除了宏大爆破、久联发展高一些之外，其他雷鸣科化、雅化集团、江南化工占比更低。我们把5家民爆上市公司2023年爆破服务收入占比加起来，也仅为2.76%，这表明目前爆破服务市场集中度非常低。这正好给优秀企业带来了一个良好的发展机遇，在民爆一体化的快速发展过程中，优秀企业可以凭借自身资质、技术、人才、品牌、资金等优势抢占更多的市场，从而让自己快速成长起来。对优秀的矿山采剥企业来说，这是一个最好的时代。3、露天矿山采剥行业壁垒较高，宏大爆破、江南化工人才、资质领先同行露天矿山采剥服务行业具有以下壁垒：（1）行业资质壁垒较高爆破技术是露天矿山采剥服务的核心，是运用工业炸药进行露天矿山爆破开采作业的过程，具有一定的高风险性，其特点是在保证安全和精准的条件下完成具体爆破开采作业，因此，国家对爆破服务行业实行严格的市场准入制度，行业资质要求较高。（2）技术、人才壁垒高露天矿山采剥服务行业是具有较高的技术要求和施工难度的特殊行业，爆破技术水平和技术人才资源是露天矿山采剥服务企业参与市场竞争的决定因素。企业是否掌握了露天矿山开采中最为核心的爆破技术并设计出个性化的爆破方案；是否能在保证安全与精准的前提下提高开采效率，降低开采成本；是否具备了将技术、设备进行产业化结合的成熟工艺，是其参与市场竞争并获取成功的重要因素。同时，技术和人才是密不可分的，企业是否拥有掌握上述相关技术的人才，也是企业能否在市场竞争中取胜的关键要素。因此，爆破技术水平及爆破技术专业人才队伍构成了其他企业进入本行业的重要壁垒。（3）品牌、经验壁垒高露天矿山采剥服务行业的特点是在保证安全与精准的条件下完成具体爆破开采作业，爆破失败往往会造成极其严重的后果和影响，因此，露天矿山采剥服务业务的招标方对露天矿山采剥服务企业的品牌和以往项目经验等方面都有很高的要求，对于规模和影响力都较大的高端项目来讲，通常只有少数具有较高声誉和丰富项目经验的优势企业才具备竞标资格。（4）资金、设备壁垒较高一方面，大中型露天矿山开采外包项目开采周期普遍较长，日常支出较多，与业主方进行各期结算前，需要露天矿山采剥服务企业先行以自有资金满足各项支付要求，雄厚的资金实力是露天矿山采剥服务企业能否顺利完成项目运作的重要条件。另一方面，大中型露天矿山开采外包项目还要求露天矿山采剥服务企业拥有性能卓越、自动化程度较高的大型矿山开采设备，目前国内大型矿山开采设备价格昂贵，要求露天矿山采剥服务企业具有雄厚的资金实力。就矿山采剥的行业资质来说，国家住建部核发的矿山工程施工总承包企业资质、公安部核发的营业性爆破作业单位的资质等级最为重要，其次爆破与拆除工程专业承包企业资质、土石方工程专业承包企业资质等也是非常重要的资质。从资质来说，宏大爆破在民爆上市公司里面最为齐全，其拥有营业性爆破作业一级资质、矿山工程施工总承包一级资质，另外还有爆破与拆除工程专业承包企业一级资质和土石方工程专业承包企业三级资质；其次资质较为齐全的分别是江南化工、雅化集团，江南化工虽然目前尚未有矿山工程施工总承包资质，但从标准来说，公司已经达到矿山工程施工总承包资质的条件。另外，市场上还有很多的矿山工程施工总承包资质，据我们不完全统计光一级资质就有77个，二、三级就更多了。从人才来说，目前宏大爆破高级人才积累最多，项目经理达到70人左右；江南化工的总的人才积累跟宏大爆破差不多，但高级人才相对较少，高级职称达到40人左右。总体来说，在民爆上市公司里宏大爆破、江南化工无论从资质、人才方面都是处于领先地位。在向矿山采剥进军的浪潮中，在民爆一体化快速推进的大背景下，宏大爆破、江南化工有望凭借先发优势获得更快更好发展。从国家政策来看，也扶持民爆行业做大做强。《民用爆炸物品行业“十四五”发展规划》指出：深入推进产业组织结构调整重组，做强做大优势企业，提高产业集中度，促进规模化和集约化经营；着力培育3～5家在民爆产品全寿命周期上具有自主创新能力和国际竞争力的龙头企业，打造20家左右跨地区、跨领域具备一体化服务能力的骨干企业，引领民爆行业实现跨越式发展。在“民爆一体化服务”模式中，爆破作业环节的技术含量最高、操作流程最为复杂、附加值也较高，是“民爆一体化服务”模式的核心环节。澳瑞凯式的全国民爆一体化服务企业必将在露天矿山采剥服务领域向民爆器材生产领域延伸的民爆一体化服务企业中产生。江南化工、宏大爆破作为民爆一体化服务企业的代表，发展前景广阔。四、重点公司简况1、江南化工：矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞江南化工是盾安集团旗下成员企业，目前炸药产能26.95万吨，位居全国第二位。公司产品和服务市场扩展至新疆、四川等八省区，已发展成为全国性民爆集团。2023年公司通过了股权激励方案，对爆破服务提出了跨越性发展要求。公司目前已经基本完成了爆破服务资质、人才的积累，从项目来说，马钢罗河项目、中金立华项目、库车鑫发项目将为公司奠定发展基石，公司爆破服务项目蓄势待发，未来三年爆破服务复合净利润增速有望达到100%。另外，新疆爆破服务市场前景广阔，并且竞争秩序良好，公司凭借控股子公司新疆天河有望享受新疆爆破快速成长盛宴。公司矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞。2023年6月盾安集团民爆业务借壳上市之后，经过这两年多的修炼内功，公司行业资质、人才得到很大提升，目前拥有了爆破作业一级资质、爆破与拆除工程专业承包一级资质、土石方工程专业承包三级资质。从人才来说，经过这两年的积累公司爆破服务领域高级职称人才达到40余人，工程技术人员达到300余人。有资质有人才，再加上公司管理层务实灵活的管理作风，我们相信公司爆破服务有望腾飞发展。公司目前承担的采剥业务主要有马钢罗河项目、中金立华项目、库车鑫发项目。按照十四五末马钢集团原矿3,000万吨产能计算，马钢采剥业务收入将接近20亿元，凭借良好的合作基础，马钢有望给江南化工采剥业务收入增加带来较大贡献。中国黄金集团“十四五”战略目标是主要经济指标翻两番，如果能够实现十四五战略目标，那么中国黄金的采剥业务的增量将达到数十亿元，江南化工参股公司中金立华有望分享中国黄金市场份额。主要风险产品、原材料价格超预期风险；爆破服务利润不达预期的风险。2、宏大爆破：矿山爆破服务龙头，市场前景广阔宏大爆破是国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一，公司业务领域覆盖了内蒙古、宁夏、河南等国内露天采矿主要区域。公司凭借优异的技术实力，2023年以来矿山采剥收入复合增速达到51%，2023年采剥收入11.81亿元，但市场占有率尚未达到全国市场容量的1%，这表明我国矿山采剥的市场集中度很低，也说明优势企业的前景广阔。凭借技术、人才、资质优势，在民爆一体化的推进过程中，公司有望复制鞍钢模式扩大采剥业务，未来接单前景广阔。在“民爆一体化服务”模式中，爆破作业环节的技术含量最高、操作流程最为复杂、附加值也较高，是“民爆一体化服务”模式的核心环节。宁夏是全国第一个全面推广创新涉爆作业安全监管模式的省区。后续国内其他省份有望相继推广，民爆一体化服务有望快速增长。公司作为民爆一体化服务企业的代表，发展前景广阔。2023年4月，公司拟以2.27亿元现金收购金用于与鞍钢集团共同出资设立鞍钢矿业爆破，公司占鞍钢爆破51%股权。鞍钢矿业是我国掌控铁矿石资源最多、产量规模最大，集探矿、采矿、选矿、烧结、球团生产，采选工艺研发设计，工程技术输出为一体，具有完整产业链的冶金矿山龙头企业。与鞍钢合作成立鞍钢爆破，开拓了炸药企业进军大型矿山企业的新模式，矿山企业将采剥业务剥离分包这一模式是将来的发展趋势，通过这种模式的复制，公司有望加快向大型矿企进军的步伐。主要风险下游需求不达预期的风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，