民爆行业市场前景及投资研究报告：供需共振价值重估

证券研究报告供需共振，价值重估——民爆系列报告之一行业评级：看好2024年6月10日摘要

民爆介绍：受管控的基础性行业。•1）民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类，民爆物品

70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采，被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。2）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，行业具有高准入、强监管、区域性等特征。

核心逻辑一：上下游一体化发展。•1）价值量提升：“爆破服务一体化”模式在我国呈现出强劲的发展势头，爆破服务是炸药产值的3倍左右。2）周期性减弱：工业炸药产品毛利率受硝酸铵等原材料价格波动影响较大，而爆破服务业务的经营模式为承接爆破服务项目，盈利能力相对稳定。3）客户粘性增强：爆破服务一般为多年订单合同，与下游客户客户绑定更深。

核心逻辑二：下游需求或超预期。•民爆生产总值增速与采选、基础设施建设等固定资产投资高度相关。1）资源品高景气，全国采矿业固定资产投资额明显提升。2024年1-4月有色金属矿、黑色金属矿、非金属矿、煤炭固定投资额累计同比分别增长40.4%/12.3%/38.8%/24.9%。2）我国水电站等大型基建项目稳步推进，对民爆行业需求拉动或超预期。3）地域性差异显著，中西部地区民爆需求将明显增加；4）民爆企业紧抓“场，民爆企业海外业务收入实现快速增长。”机遇，积极开拓国际市

核心逻辑三：竞争格局显著改善。•1）民爆行业已经进入结构调整深化期。数码电子雷管置换基本完成，现场混装炸药比例稳步提升。2）政策驱动叠加一体化布局，市场集中度明显提高。民爆上市企业过去三年营收复合增速显著高于行业平均。一方面，目前我国行业主管部门鼓励产能以企业兼并重组等方式在省际内有序合理流动（政策驱动）；另一方面，龙头企业在一体化布局方面优势显著，与下游客户深度绑定抢占市场份额（壁垒驱动）。未来预计将形成3-5家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆行业龙头企业。

策略：重视全国一体化布局龙头。•民爆行业当前面临行业上下游一体化、下游需求或超预期等机遇。考虑到行业的强监管特性、下游需求区域性分布特征，以及行业重组整合加速趋势，我们认为行业整体业绩有望稳步增长，部分重点龙头企业市场占有率预计继续提升。短期来看，可重点关注受益于当地需求快速提升的相关标的，例如高争民爆等（相关水利工程）；长期来看，我们建议重点关注具备一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头，重点关注易普力（背靠能建、西北占比高）、江南化工（背靠兵器工业，海外资产注入）和广东宏大（民爆服务和海外占比高）。2•风险提示：下游需求不及预期、相关政策变动风险、安全生产风险0102030405民爆介绍：受管控的基础性行业核心逻辑一：上下游一体化发展核心逻辑二：下游需求或超预期核心逻辑三：竞争格局显著改善策略：重视全国一体化布局龙头目录C

O

N

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T

S301民爆介绍：受管控的基础性行业4分类：民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类1.1

民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类。根据《民用爆炸物品品名表》

，

民爆物品分为工业炸药、

工业雷管、

工业索类火工品、

其他民用爆炸物品和原材料

5个大类。根据我们推算，工业炸药生产总值占比超60%，工业雷管生产总值占比约20%。爆破服务是以工程建设为目的的爆破技术，包括硐室、露天、拆除等爆破。表：民爆行业可分别民爆物品和爆破服务两大类图：

23年工业炸药生产总值占比超60%类别介绍主要产品或应用领域示意图用于采矿和工程爆破等作业的猛炸药，具有燃烧爆炸特性，由氧化剂、可燃剂和其他添加剂等组分按照氧平衡原理配置含水炸药（乳化炸药等）、铵油类炸药、硝化甘油类炸药、其他（铵梯炸药等）工业炸药工业雷管其他,

11%指在管壳内有起爆药和猛炸药的工业火工品，是采矿和工程爆破作业中常用的起爆器材导爆管雷管、电雷管、其他雷管工业雷管产值,

22%导火索、导爆索、塑料导爆管、切割索、因火线民爆物品

工业索类火工品其他民爆物品原材料指具有连续细长装药的绳索状工业火工品的总称包括安全气囊用点火具、其他特殊用途点火具、特殊用途烟火制品、其他点火器材、海上救生烟火信号等除工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、原材料等以外的民爆物品工业炸药产值,

67%包括硝酸铵、聚乙烯、黑索金、爆破线、石蜡、乳化剂等用于生产民用爆炸物品的各种原料和辅助材料以工程建设为目的的爆破技术，作为工程施工的一种

硐室爆破、露天爆破、井下爆破、拆除爆破、手段，直接为国民经济建设服务

水下爆破、特种爆破爆破服务5

资料：江南化工公司公告、国泰集团公司公告、民爆信息网、浙商证券研究所

注：工业炸药生产总值占比为推算，价格数据取自国泰集团公司公告应用：民爆物品

70%用于煤炭、金属和非金属等矿山的开采1.2

民爆行业是国民经济重要的基础性行业。民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”，产品或服务广泛应用于石油、煤炭、采矿、冶金、交通、水利、电力、建材等多个领域。

民爆物品

70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采。根据华经产业研究院，民爆物品主要用于矿山开采以及其他基础设施建设，其中用于金属、煤炭、非金属三类矿山开采的炸药量超炸药总量的70%，剩下的则为铁路道路、水利水电等基础设施建设等。图：民爆产业链图：民爆物品主要用于矿山开采金属矿山,其他,29%25%煤炭开采,非金属矿山,22%24%6

资料：壶化股份招股说明书、民爆信息网、浙商证券研究所特点：高准入、强监管、区域性1.3

高准入、强监管、区域性是民爆行业的主要特点：•

1）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度。生产企业需要取得工信部核发的《民用爆炸物品生产许可证》，销售企业需要取得省级人民政府民爆行业主管部门核发的《民用爆炸物品销售许可证》，运输企业需要取得公安机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》，爆破服务企业需要取得公安部门核发的《爆破作业单位许可证》。•

2）由于我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车运输量、行驶速度、行驶路线、中途停靠等各个方面均作出了细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高。同时，对于民爆企业而言，产品运输距离越远，途中运输时间越长，安全风险相对越高。因此，民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供需关系格局。表：民爆行业实行许可证制度分类内容图：严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要障碍申请从事民用爆炸物品生产的企业，应当向国务院民用爆炸物品行业主管部门提交申请国务院民用爆炸物品行业主管部门自受理申请之日起45日内进行审查民用爆炸物品生产许可证持《民用爆炸物品生产许可证》到工商行政管理部门办理工商登记，并在办理工商登记后3日内，向所在地县级人民政府公安机关备案取得《民用爆炸物品生产许可证》的企业应当在基本建设完成后，向省、市人民政府民用爆炸物品行业主管部门申请、直辖民用爆炸物品安全生产许可证取得《民用爆炸物品安全生产许可证》后，方可生产民用爆炸物品应当向所在地省、、直辖市人民政府民用爆炸物品行业主管部门并提交申请书可行性研究报告以及上述相关资料。自受理申请之日起30日内进行审查并对申请单位的销售场所和专用仓库等经营设施进行查验持《民用爆炸物品销售许可证》到工商行政管理部门办理工商登记后，方可销售民用爆民用爆炸物品销售许可证炸物品民用爆炸物品销售企业应当在办理工商登记后3日内，向所在地县级人民政府公安机关备案民用爆炸物品生产企业凭《民用爆炸物品生产许可证》可以销售本企业生产的民用爆炸物品。民用爆炸物品生产企业销售本企业生产的民用爆炸物品，不得超出核定的品种、产量。7

资料：壶化股份招股说明书、《民用爆炸物品安全管理条例》、浙商证券研究所02核心逻辑一：上下游一体化发展8从卖产品到卖服务：价值量提升2.1图：部分重点民爆企业工程服务占比超50%

价值量提升。受国家政策的大力推动及市场需求不断增长的影响，

“爆破服务一体化”模式在我国呈现出强劲的发展势头。1）民爆行业近几年工业炸药产量增幅较小；2）根据行业惯例，爆破服务是炸药产值的3倍左右；3）部分重点民爆企业爆破服务占比超50%。广东宏大（%）

易普力（%）

江南化工（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图：矿山民爆一体化服务模式图：工业炸药近几年产量相对平稳20192020202120222023图：民爆行业爆破服务收入稳步提升工业炸药产量（万吨）同比增速（%）生产总值（亿元）爆破服务收入（亿元）50040030020010005%4%3%2%1%0%-1%-2%生产总值增速（%）爆破服务增速（%）5004504003503002502001501005025%20%15%10%5%00%2018201920202021202220232018201920202021202220239

资料：广东宏大招股说明书、中国民爆信息、国泰集团公司公告、Wind、浙商证券研究所从卖产品到卖服务：周期性减弱2.2图：民爆服务毛利率波动较小

周期性减弱：民爆服务（%）民爆物品（%）•

1）2014

年

12月，国家、公安部、工信部印发《关于放开民爆器材出厂价格有40%35%30%25%20%15%10%5%关问题的通知》，放开了对出厂价格上下限的规定、取消了流通环节费率限制，产品价格由市场竞争形成。但整体而言，工业炸药价格相对稳定，产品毛利率受硝酸铵等原材料价格波动影响较大。•

2）爆破服务业务的经营模式为承接爆破服务项目，根据项目合同约定的不同，计价方式略有差异，主要包括a）服务费、民爆物品单独定价、b）民爆物品销售包干，以及c）综合单价包干。爆破服务盈利能力相对稳定。0%20192020202120222023注：以广东宏大业务为例图：硝酸铵为民爆物品最主要的原材料图：工业炸药售价稳中有升图：原材料硝酸铵价格有所回落工业炸药价格（元/吨）同比增速（%）硝酸铵-合成氨（元/吨）硝酸铵（元/吨）其他原材人工成料,0%80007000600050004000300020001000015%10%5%350030002500200015001000500本,13%设备及电力成本,17%0%硝酸铵,70%-5%-10%02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202310

资料：Wind、中国民爆信息、江南化工公司公告、国泰集团公司公告、华经产业研究院、浙商证券研究所

注：工业炸药价格取自国泰集团公告数据从卖产品到卖服务：客户粘性增强2.3图：民爆器材生产企业直接销售比例将逐步加大

客户粘性增强：•

1）随着现场混装炸药供应模式的进一步推广，民爆器材生产企业直接向各类终端用户销售的比例将逐步加大；•

2）爆破服务一般为多年订单合同，与下游客户绑定更深，因为相较民爆生产企业，民爆工程服务的行业集中度更高。表：金诚信部分在手订单情况序号合同对方工程内容工程类别合同约定工期金额云南迪庆有色金属有限

普朗铜矿一期采选工程首

采区域采责

任公司

矿总承包总合同期8年，计划完工时间为2024年

12月1采矿运营

管理约188,900万元图：民爆企业工程服务集中度相较生产总值集中度更高云南迪庆有色金属有限

普朗铜矿一期采选工程首

采区域采责

任公司

矿总承包合同补

充协议（四）234567采矿运营

管理采矿运营

管理计划完工时间为2024年12月2021年7月至2024年7月约21,265万元约12,805万元约35,552万元约31,188万元约50,000万元约14,645万元特种能源,10%陕西红内蒙古云南迪庆有色金属有限

普朗铜矿一期采选工程首

采区南部旗,2%责

任公司矿段采切工程施

工合同前进民

生力,易普力,10%爆,3%3%其他,临沂会宝岭铁矿有限公司2020年6月25日至2024年6月24会宝岭铁矿-340m中段北

翼采矿工程

采矿运营

管理日11%其他,40%隆烨化工,广东宏大,28%广东宏临沂会宝岭铁矿有限公

会宝岭-270m中段北翼采

矿及采切工采矿运营

管理采矿运营

管理采矿运营

管理2022年3月5日至2026年3月4日3%大,6%司程四川雅化,保利联海南矿业股份有限公司地

采铁矿石回采承包合同2022年1月1日至2024年12月31海南矿业股份有限公司5%日合,6%特种能源,易普力,四川雅化,海南矿业股份有限公司地

采-120m水平以上生产采

准工程施工合同2021年12月25日至2024年12月31日5%17%海南矿业股份有限公司保利联合,15%6%雪峰科技,8%前进民爆,3%工期总日历天数1169天，计划开工日期

为2022年2月8日，竣工日期2025年

4月22日（具体开工日期以开工令为

准）云南民爆,凯龙化

隆烨化

内蒙古生瓮安县天一矿业有限公

贵州省瓮安县玉华乡老虎

洞磷矿采选工程二标段8矿山工程

建设约52,510万元115%司力,5%工,4%

工,5%

资料：中国民爆信息、金诚信公司公告、广东宏大招股说明书、浙商证券研究所03核心逻辑二：下游需求或超预期12民爆生产总值增速与矿业采选等固定资产投资高度相关3.1

民爆生产总值增速与采选、基础设施建设等固定资产投资高度相关。民爆物品在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。考虑到国民经济发展对矿产资源等原材料的刚性需求，以及铁路、公路、水电、水利等基础建设的投资拉动，将推动国内民爆市场需求保持持续增长。图：民爆生产总值增速与采选固定资产投资增速正相关图：民爆生产总值增速与基础设施建设固定资产投资增速正相关民爆生产总值增速（%）采选固定资产投资完成额增速（%）民爆生产总值增速（%）基础设施建设固定资产投资完成额增速（%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%201920202021202220232019202020212022202313

资料：Wind、民爆信息网、浙商证券研究所国内需求：资源品高景气，国内投资额增加带动民爆需求提升3.2

资源品高景气，国内投资额增加带动民爆需求提升。受国际能源和主要矿产品价格上涨，以及我国煤炭等重要原材料保供稳价政策等因素影响，资源品产量稳步提升，其中中国十种有色金属产量增速从22年的4.3%提升至23年的7.1%。此外，2024年1-4月，全国采矿业固定资产投资额大幅提升，其中有色金属矿、黑色金属矿、非金属矿、煤炭固定投资额累计同比分别增长40.4%/12.3%/38.8%/24.9%。我们认为这将带动未来三年资源品的产量增速继续提升，不考虑大型基建项目带动，民爆行业需求有望保持10%以上增长。图：近几年资源品价格明显上行图：中国十种有色金属产量增速近两年有所提升图：国内资源品固定资产投资完成额增速有所提升磷矿石（元/吨）固定资产投资完成额:有色金属矿累计同比(%)固定资产投资完成额:黑色金属矿累计同比(%)固定资产投资完成额:非金属矿累计同比(%)萤石湿粉（元/吨）中国:产量:十种有色金属（万吨）现货结算价:LME铜（美元/吨，右轴）中国:产量:十种有色金属:累计同比（%）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100%80%60%40%20%0%8,00012%10%8%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006%4%-20%-40%2%00%14

资料：Wind、百川盈孚、浙商证券研究所国内需求：大型项目稳步推进，民爆需求或超预期3.3图：国内基建投资增速稳步增长

大型项目稳步推进，民爆需求或超预期。基建投资是实行逆周期调节，

实现稳增长的重要抓手。根据水利部数据，我国2023年完成水利建设投资11996亿元，同比增长10.1%。此外，2024年3月，《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。根据南方都市报和国际能源网等报道，国内浙赣粤大运河、雅鲁藏布江下游水电站等大型基建项目稳步推进。以雅鲁藏布江下游水电站为例，我们测算有望带动民爆需求约534亿，假设以10年为周期，年均53亿规模，带动行业整体增速提升7个百分点。40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%图：中国近两年水利建设投资持续增长表：浙赣粤大运河、雅鲁藏布江下游水电站等大型基建项目持续推进表：雅鲁藏布江下游水电站民爆空间测算中国:完成水利建设投资:当年（亿元）增速（%）雅鲁藏布江下游水电站白鹤滩水电站

三峡水电站雅鲁藏布江下游水电站西藏雅鲁藏布江流域浙赣粤大运河14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%投资规模（亿元）2200847725.41.020391028030.81.010000建设地点浙江、江西、广东石方开挖量（万方）----建设规

装机容量可达4400-7000

总长1988公里，其中江西省占有60%的河段所需炸药量测算（万吨）模万千瓦炸药单价（万/吨）预估一期超5000亿元，总工程超10000亿元投资额约3200亿元炸药费用（亿元）25.430.8爆破服务费用（亿元）76.310292.5123-项目进展预计”十四五“开工建设，建设期为2025-2035年总费用（亿元）5345.3%目前处于初步勘测阶段-10%占投资规模的比重4.6%6.1%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202315

资料：Wind、水利部、南方都市报、国际能源网、中国政府网、观察者网、中国报道、中国知网、三峡工程开发官网、西藏人民政府、浙商证券研究所国内需求：地域性差异显著，中西部地区民爆需求将明显增加3.4表：我国23年不同省份区域民爆生产总值及增速

中西部地区民爆需求将明显增加。相较于东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富，基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。未来，我国民爆行业产能和需求将呈现由东部沿海地区向中西部地区转移的特征。2023年，我国西北地区民爆生产总值68.4亿元，同比增长27.3%，其中新疆生产总值34.7亿元，同比增长42.1%，显著高于行业平均。生产总值（亿元）34.722.16.3销售总值（亿元）34.622.16.3所属大区地区同比同比新疆区陕西省甘肃省青海省宁夏区合计四川省贵州省重庆市西藏区云南省合计辽宁省黑龙江吉林省大连市合计内蒙古山西省河北省天津市合计广东省广西区海南省合计湖北省湖南省河南省合计安徽省浙江省江苏省福建省江西省山东省合计42.1%12.7%36.7%4.4%2.7%27.3%6.9%17.1%2.2%-20.6%11.4%7.0%7.1%24.3%10.4%11.3%13.2%3.3%38.8%13.8%34.3%4.4%-0.5%25.9%8.9%18.5%0.7%-22.2%11.8%7.8%7.1%西北地区2.52.82.52.868.441.311.911.33.215.883.523.416.86.168.241.011.911.23.215.382.622.816.16.2图：2022年全国前五名工业炸药、工业雷管年产量分布图西南地区17.7%12.3%11.7%11.4%2.4%东北地区华北地区3.23.249.643.037.57.248.342.736.17.14.5%22.9%3.6%3.0%24.1%15.1%3.8%18.8%21.4%-6.9%18.0%-6.3%9.3%22.5%8.7%5.2%4.4%18.2%5.4%0.70.788.410.78.64.7%18.3%16.2%-5.6%15.7%-1.3%5.9%11.2%5.6%5.1%86.610.88.9华南地区华中地区1.21.220.515.818.320.454.512.410.19.620.815.618.521.355.412.49.96.7%17.7%1.5%9.5华东地区8.48.516.115.371.810.9%26.2%11.7%16.515.972.619.2%33.0%15.1%16

资料：民爆信息网、浙商证券研究所出海需求：“”打开国内民爆企业业务增量空间3.5表：“”沿线国家主要矿产资源情况

“”沿线国家矿产资源丰富，储量和资源量巨大。由于“”沿线集地区国家矿种储量地位聚了全球80%的新兴发展中国家，因此，未来沿线国家将成为全球最重要的矿产资源金铜铅锌铀金矿钼铜金钼铜锑金19000t600×104t1170×104t2570×104t190×104t3000t10×104t250×104t1700t第8位第14位第6位第4位第2位—第12位—第12位第13位—供应基地和重要矿产资源消费区。

“存在高度的互补性，而且高技术矿产也很丰富。”沿线国家不但大宗矿产丰富，与中国哈萨克斯坦吉尔吉斯坦乌兹别克斯坦塔吉克斯坦中亚地区

“”打开国内民爆企业业务增量空间。近年来，民爆企业积极响应国家“走出去”战略号召，紧抓“”机遇，积极开拓国际市场，参与国际市场竞争与6×104t2500×104t50000t第4位—经济技术合作。通过并购重组、投资服务，近两年重点民爆企业海外业务收入实现快速增长，但其占总营收比重仍不到10%，参考金诚信等矿山专业性管理服务企业，未来民爆企业国外业务营收比重有望提升至50%以上，成长空间显著。573t银117429t—铀矿金140×104t3100t第10位—蒙古钼萤石镍16×104t2200×104t790×104t3000×104t2×108t35×104t5000t6.5×108t6×108t920×104t52×108t260×104t2400×104t2700×104t8500×104t第8位第4位第4位第6位第13位第2位第3位第1位第2位第3位第5位第7位—铜北亚铝土锑矿黄金锰矿钾盐铅铁矿石铅锰矿铬铁矿钛铁矿图：

欧盟20种关键原材料储量集中的主要国家及比例图：民爆企业海外民爆业务收入快速增长（单位：亿元）俄罗斯广东宏大江南化工易普力印度—第3位10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0南亚地区铜矿7×108t（矿石）—阿富汗菲律宾铁矿锂20×108t1×108t——镍铜铝土铝土矿铜金锡镍锡锑锡铝土铝土矿钛矿钨矿310×104t700×104t2.42×108t10×108t2500×104t3000t80×104t450×104t17×104t42×104t25×104t1400×104t21×108t160×104t8.7×104t第8位——第6位第9位第7位第2位第6位第8位—第7位—第4位第11位第6位印尼东南亚泰国马来西亚202020212022202317越南

资料：环球印象、Wind、浙商证券研究所04核心逻辑三：竞争格局显著改善18民爆行业已经进入结构调整深化期4.1图：数码电子雷管置换基本完成

民爆行业已经进入结构调整深化期。一直以来，我国民爆行业产品结构失衡，中低端产品供给过剩、高端产品供给不足。目前，民爆行业供给侧改革正在稳步推进，其中数码电子雷管产能置换基本完成。

根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出“包装型工业炸药生产线最小许可产能提升至12000吨”、“现场混装炸药占工业炸药比重突破

35%”等目标。民爆行业未来将进一步优化产品结构，发展安全、高效产品；优化产能布局，形成合理分布；优化产业体系，推进现场混装生产方式和一体化服务。工业雷管产量（亿发）电子雷管占比（电子雷管产量（亿发）%）1412108100%80%60%40%20%0%6420201820192020202120222023图：现场混装炸药比例稳步提升表：民爆行业已经进入结构调整深化期现场混装炸药产量（万吨）同比增速（%）混装占比（%）18040%35%30%25%20%15%10%5%1601401201008060402000%20182019202020212022202319

资料：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》、民爆信息网、浙商证券研究所政策驱动叠加一体化布局，市场集中度明显提高4.2表：收并购事件梳理

政策驱动叠加一体化布局，市场集中度持续提升。并购方日期状态标的南岭民爆工程30%股权发安民爆器材94%股权发安爆破工程51%股权怀化民爆100%的股权神斧锦泰化工49%股权•

1）《

“十四五”

民用爆炸物品行业安全发展规划》中明确提出“十四五”期间形成3-5

家具有较强行业带动力、

国际竞争力的大型民爆一体化企业（

集团）

。2014/4/9完成易普力（南岭民爆）2014/8/282017/3/28完成完成南岭精细化工100%股权,南岭包装材料100%股权,南岭线材加工100%股权2021/10/82023/5/102015/7/7进行中完成•

2）民爆上市企业过去三年营收复合增速为26%，行业集中度不断提升。一方面，目前我国行业主管部门原则上控制全国范围内审批新增产能，鼓励产能以企业兼并重组等方式在省际内有序合理流动（政策驱动）；另一方面，龙头企业在一体化布局方面优势显著，与下游客户深度绑定抢占市场份额（壁垒驱动）。中国葛洲坝集团易普力5.54%股权墨竹工卡久联民爆所有资产及债权债务等贵安民爆所有资产及债权债务等盘江民爆100%股权,开源爆破94.75%股权,银光民爆100%股权内蒙古瀚石矿山工程51%股权金聚能科技65%股权卫星化工70%股权新华都工程公司100%股权,涟邵建设工程公司100%股权进行中2019/1/4完成保利联合2021/1/72021/8/272022/2/28进行中完成完成2016/6/20完成2017/11/242018/1/162020/11/262021/8/202021/12/232022/3/262024/1/32016/8/232018/3/72018/3/222019/4/202019/8/222019/8/24完成完成进行中完成完成完成进行中完成完成完成完成完成完成华威化工43.069%股权广东省四〇一厂77.89%股权内蒙古日盛民爆集团51%股权酒钢集团兴安民爆51%股权广东省民用爆破器材有限公司100%股权吉安化工46.1746%股权图：行业集中度逐年提升图：民爆上市企业过去三年营收复合增速26%广东宏大行业生产总值及爆破服务收入（亿元）民爆上市企业营收（亿元）占比（%）总营收（亿元）同比增速（%）红光化工46%股权剑峤化工55%股权盾安新能源100%股权恒远爆破51%的股权宏泰矿山公司51%股权确山县民爆51%股权中金立华工业51%股权600.030%25%20%15%10%5%900800700600500400300200100080%70%

500.060%400.0300.0200.0100.00.050%40%30%20%10%0%北方爆破100%股权,北方矿业49%股权,北方矿业投资49%股权,广西金建华民爆90%股权2021/9/27完成江南化工2022/3/292022/8/252023/4/62023/6/32023/10/17进行中进行中完成EksploziviRudex

D.O.O60%股权中金立华矿业公司100%股权北方民爆100%股权兴安民爆94.39%股权山西江阳工程爆破67.74%股权红山化工70%股权0%完成201920202021202220232019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31进行中202023/12/28进行中江阳民用炸药混制公司100%股权

资料：《

“十四五”

民用爆炸物品行业安全发展规划》、Wind、民爆信息网、iFind、浙商证券研究所05策略：重视全国一体化布局龙头21民爆行业当前估值处于历史相对低位5.1

截至24年6月7日，民爆行业PE（TTM）估值为22倍，PB估值为1.9倍，分别处于历史的17%和18%分位数水平。考虑到行业供需两端均有明显的边际改善，我们预计行业估值有望提升。图：民爆行业PE估值处于历史低位分位数（右轴）市盈率（TTM）平均值120%1009080706050403020100表：民爆上市公司估值表100%80%60%40%20%0%收盘价（元）归母净利润（亿元）PE总市值（亿元）证券代码证券名称PB2024/6/74.642023A

2024E

2025E

2026E

2023A

2024E

2025E

2026E002226.SZ

江南化工002096.SZ

易普力123153158317.76.37.2(6.6)1.83.08.54.41.02.01.09.37.68.4-10.68.99.8-11.8162422(5)22218132019-121716-101514-1.42.22.61.61.52.01.51.02.21.86.812.3020.806.4410.2图：民爆行业PB估值处于历史低位002683.SZ

广东宏大002037.SZ

保利联合002783.SZ

凯龙股份603977.SH

国泰集团603227.SH

雪峰科技002360.SZ

同德化工11.4--分位数（右轴）市净率（PB)平均值7.5538-----7.06.05.04.03.02.01.00.0120%100%80%60%40%20%0%10.286.42643.88.8-4.49.8-5.6-17815711-695.3021-5---002917.SZ金奥博9.71341.92.4-3.12.7-4.6-331158---003002.SZ

壶化股份002827.SZ

高争民爆11.2220.382298-56----22

资料：Wind、浙商证券研究所

注：民爆上市公司盈利预测均为Wind一致预期重点关注一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头企业5.2

重点关注一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头企业。民爆行业当前面临行业上下游一体化、下游需求或超预期等机遇。考虑到行业的强监管特性、下游需求区域性分布特征，以及行业重组整合加速趋势，我们认为行业整体业绩有望稳步增长，部分重点龙头企业市场占有率预计继续提升。短期来看，可重点关注受益于当地需求快速提升的相关标的，例如高争民爆等（相关水利工程）；长期来看，我们建议重点关注具备一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头，重点关注易普力（背靠能建、西北占比高）、江南化工（背靠兵器工业，海外资产注入）和广东宏大（民爆服务和海外占比高）。表：民爆上市公司一览23年工业炸药产

23年工程爆破营

23年工程爆破营证券简称上市日期办公地址实控人属性

当前市值（亿元）23年营收（亿元）23年毛利率（%）能（万吨）收（亿元）收占比（%）江南化工易普力2008-05-062006-12-222012-06-122004-09-082015-12-092016-11-11安徽省合肥市湖南省长沙市广东省广州市贵州省贵阳市湖北省荆门市江西省南昌市国资委国资委1231531583188.984.3115.467.837.825.429.5%25.7%20.7%18.6%27.3%35.9%59.247.253%52.253.764%广东宏大保利联合凯龙股份国泰集团地方政府国资委49.489.377%46.542.463%地方国资委地方国资委3820.75.815%6417.44.618%新疆维吾尔乌鲁木齐市经济雪峰科技2015-05-15地方国资委6970.223.4%11.825.236%技术开发区山西省忻州市广东省深圳市山西省长治市同德化工金奥博2010-03-032017-12-082020-09-222016-12-09个人个人213422569.640.3%32.2%40.4%31.1%10.68.45.90.21.48.861%2%15.113.115.5壶化股份高争民爆个人7.811%57%西藏拉萨市地方国资委2.223

资料：Wind、民爆企业各公司公告、浙商证券研究所

注：截至20240607易普力：国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵5.3•

公司因服务三峡水利建设工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。公司在水利工程建设方面有得天独厚的优势，看好重大水利项目带给公司的价值增量。图：易普力历年产品的营收占比•

重组后公司营收和毛利水平实现大幅提升，爆破服务业务成为公司第一大业务。2023

年，重组后的易普力实现营业收入

84.28亿元，实现归母净利润

6.34亿元，重组后易普力的营收和毛利润都实现了大幅增长。其中西北地区是公司矿山爆破一体化服务核心区域，2023

年西北地区爆破在易普力的营收占比达

44%。图：易普力西北爆破营收占比达44%图：易普力2023营收、净利润图：易普力

2023毛利率、净利率、ROE24

资料：iFind、易普力公司公告、浙商证券研究所江南化工：兵器工业民爆平台，集团民爆资产有望注入5.3•

深耕爆破行业，提供从产品到服务的一站式解决方案。民用爆破物品生产及销售方面，江南化工是国内民爆产品品种最齐全的民爆企业之一。爆破工程方面，江南化工提供爆破工程设计、评估、监理、检测以及钻、爆、挖、运等一体化服务，且已在国内重点资源区域完成战略布局，并将业务扩展到国际市场。•

国内领先国有控股民爆上市公司。2011年公司与盾安集团重组成为当时中国国内规模最大的民爆行业上市公司。2021年，兵器工业集团资产注入使公司成功转型为国有控股的上市公司。图：公司毛利率净利率波动下滑图：公司营收爆破工程占比稳定