银行-行业中期策略：预期渐收敛配置价值延续

银行业中期策略预期渐收敛，配置价值延续分析师：郭怡萍登记编号：S05005230800022024年6月28日核心观点市场回顾：高股息投资推升银行估值监管政策：政策方向明确，防风险与调结构并重年初至今，经济政策不确定性减弱，当前逆周期调节相对克制，防风险与调结构政策强化。经济政策从信贷需求、贷款利率、资产风险和信贷投向方面影响银行经营：中央财政扩张托底经济，信贷需求有望企稳；在“防空转”治理下银行扩表虽趋缓，但有利于维持健康的银行资产负债表；后续贷款利率或以定向调整为主，预计短期内LPR调整幅度相对有限；房地产融资端和供给端支持政策升级，有助于银行资产质量保持稳定；结构性政策工具将持续支持绿色、普惠等特定领域信贷。经营展望：转型中适应新常态，风险继续收敛银行经营模式面临调整，一方面，需要减速缓行降低旧模式惯性和依赖，防范滞后于实体经济的资产风险，另一方面，为适应经济转型升级，信贷资产结构调整延续。展望未来，预计全年贷款增速下行至9.0%~9.5%之间。息差方面，存款成本控制措施相对于上年更为积极，商业银行全年息差下行幅度或稍低于上年。银行利息收入增长承压，债券投资提升非息收入贡献，由于利润具有平滑机制，区域银行有望保持业绩增长。风险方面，房地产融资协调机制给予市场精准资金支持，地方国企收储政策出台，房地产企业流动性压力有望缓解，银行资产风险有望继续收敛。资产质量相对稳定提高银行估值安全性。资本市场政策有利于提高银行估值稳定性。银行股高股息配置优势有望延续。建议关注具有较高估值安全底线的国有大型银行股，与资产质量较优、业绩具有可持续性的区域银行股。2一、市场回顾二、监管政策：政策方向明确，防风险与调结构并重三、经营展望：转型中适应新常态，风险继续收敛四、投资策略：资本市场政策助推估值，配置价值延续五、投资建议六、风险提示34n截至6月24日，今年申万银行指数上涨15%，跑赢沪深300指数13.6个百分点，银行股取得绝对收益和相对收益，主要是高股息投资推升银行估值。n分阶段看，一季度板块行情主要由避险情绪和高股息投资驱动，二季度市场表现主要由政策与经济复苏预期驱动，经济复苏预期有反复。房地产融资端和供给端政策支持升级，提高银行估值安全性。两会召开之后，中央财政扩张力度加大，国内经济企稳预期有所改善。4月“防空转”治理加强，5月出台的社融信贷数据偏弱，板块出现回调。n从子板块表现来看，一季度银行板块出现普涨行情，城商行市场表现更佳。n二季度银行板块呈现先上后下的调整行情。其间，股份行和区域行一度表现较优，大型银行表现相对落后。随着5月下旬以来市场回调，总体来看，二季度大型银行股市场表现稍有领先。72.监管政策：政策方向明确，防风险与调结构并重n年初市场期待更多逆周期政策出台，以支持经济企稳与风险化解。随着各项政策出台，经济政策走向已经渐渐明朗。n当前逆周期调节相对克制，防风险与调结构举措强化。各项经济政策从信贷需求、贷款利率、资产风险和信贷重点投向等方面影响银行经营。88n逆周期政策主要是中央财政扩张托底经济，维持实体经济融资需求。今年二季度，一万亿元超长期特别国债开始发行，有望拉动相关领域投资和消费，在科技创新、普惠小微、绿色建设和公共基础设施等方面，推动融资需求回升。3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有望引导制造业扩大投资和消费增长。n“防空转”治理通过盘活存量资源增加触达实体经济的信贷资金。金融数据“挤水分”期间，信贷新增规模减少并不意味着实体经济贷款同等程度减少。银行扩表有所放缓，但从长期来看并非不利因素，有助于保持健康的银行资产负债表。92.2贷款利率以定向调整为主n今年以来，MLF保持不变，政策继续推动特定领域贷款利率下行。2月，LPR实现不对称下调，5年期以上LPR下降25BP，进一步加强对中长期融资的支持。5月，首套和二套房贷利率下限取消，支持满足商品房刚性和改善型需求。nLPR是银行最优惠客户贷款利率。贷款利率持续下降，但LPR按兵不动，主要是资金成本仍在高位，而贷款信用溢价在降低。近年来，LPR多为不对称调整。央行提出考虑以短期操作利率为主要政策利率，或意味着LPR可与MLF脱钩。后续LPR单独调整、不对称调整的概率或将增加。考虑银行息差压力以及资金成本，预计短期内LPR调整幅度相对有限。2.3强化防风险举措，特定领域支持延续n年初以来，监管部门联合地方机构积极推进房地产融资协调机制落实。5月，房地产供给端政策出台，推动存量商品房收购和去库存，有利于维持住房价格与改善房地产企业流动性，稳定银行资产质量。n结构性货币政策工具持续支持特定领域信贷增长。4月，央行设立科技创新和技术改造再贷款5000亿元。结构性货币政策工具余额约7万亿元，预计将保持一定增长水平，将信贷资源导向绿色建设和普惠小微等重点领域。n经济政策走向渐渐明朗，逆周期调节比较克制，防风险与调结构并重。n信贷需求方面，逆周期政策产生托底效应，维持一定融资需求，而“防空转”治理则挤出金融数据“水分”，导致信贷增长趋缓，但可以通过盘活存量资源增加触达实体经济的信贷资金。从长期来看并非不利因素，有助于减少金融机构风险累积，保持健康的银行资产负债表。n贷款利率方面，LPR调整受限于银行息差和资金成本，后续LPR单独调整、不对称调整的概率或将增加。考虑银行息差压力以及资金成本，预计短期内LPR调整幅度相对有限。n资产质量方面，房地产融资协调机制将继续推进，而通过推动存量商品房收购和去库存，有利于维持住房价格与改善房地产企业流动性，助力稳定银行资产质量。n由于传统领域信贷需求存在缺口，结构性货币政策工具预计将保持一定增长水平，将信贷资源导向绿色建设和普惠小微等重点领域。3.经营展望：转型中适应新常态，风险继续收敛n银行经营模式面临调整。一方面，商业银行需要减速缓行，防范滞后于实体经济的资产风险，另一方面，需要调整组织架构和业务模式，满足新经济形势需要，探索培育高质量新资产。n规模增长减速的同时，需要防范资金空转，降低资金流转中的低效损耗，减少风险资产资本占用，盘活信贷资源。在不扩大信贷规模的前提下，通过有效信贷投放，使信贷流向真实需求领域，有助于构建“有效信贷投放——资金增值——还本付息”良性信用循环。3.1减速缓行，聚焦结构调整n信贷总量增长目标弱化，今年金融机构增加值考核不再以规模为主要衡量指标，信贷总量增长明显减缓。一季度，银行资产负债表扩张趋缓。上市银行总资产增速/贷款增速/存款增速为9.6%/10.1%/7.6%，较上年增速下降1.8%/1.0%/3.0%。存款增速下滑明显，一方面是银行主动压降高成本存款，另一方面，存款流向收益更高的理财产品。n分机构类型看，区域行信贷增长相对有韧性，城商行贷款增速提升，主要是对公信贷需求旺盛。3.1减速缓行，聚焦结构调整n基建贷款增长趋缓，有望保持高于一般贷款增速。3月以来基建投资增速回落至6.7%。后续随着国债与专项债发行加快，基建投资有望逐渐企稳。由于地方债务风险仍在化解过程中，基建贷款增速仍可能趋缓。n制造业中长期贷款有望保持高增长。5月，制造业中长期贷款余额同比增长26.5%，仍显著高于全部贷款增速。今年以来工业企业利润在低基数基础上恢复增长，5月制造业投资增速回升至9.6%。目前，推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策体系已经构建完成，后续随着政策落地制造业投资有望持续改善。3.1减速缓行，聚焦结构调整n房地产贷款在融资机制下支持下有望延续弱增。截至到5月16日，商业银行审批通过“白名单”项目贷款金额9350亿元，融资协调机制对房地产的支持力度较大。n5月，随着房地产收储政策出台，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励全国性银行向地方国企发放贷款，近期央行召开工作推进会，可助力房地产贷款保持增长。在需求端，各大城市商品房限购政策继续放宽，但居民加杠杆意愿仍然较弱，个人住房贷款增长动能不足。综合来看，房地产贷款或将延续弱增态势。3.1减速缓行，聚焦结构调整n消费贷增长动力仍然不足。5月，社会消费品零售增速下降至4.1%。后续在财政支出加快及消费品以旧换新等政策支持下，社会消费增速或有望企稳，而消费贷与居民收入、福利保障等因素有关，在低基数效应褪去之后，短期来看消费贷增长动力仍然不足。n结构性政策工具持续引导信贷资源流向。一季度末，绿色贷款余额同比增长35.1%，普惠小微贷款余额同比增长20.3%。下半年结构性工具有望继续出台，预计在政策支持下，重点领域信贷能够保持高增长。3.1减速缓行，聚焦结构调整计全年新增信贷以基建贷款、绿色信贷和普惠小微贷款为主，房地产贷款与消费贷增长较弱。n全年信贷新增规模约21~22万亿元，贷款增速或下行至9.0%~9.5%之间。3.2息差压力仍存，非息贡献相对提升n今年一季度，商业银行净息差为1.54%，相比年初下降15BP，息差降幅相比于2023年一季度略缩窄。国有大行、股份行、城商行和农商行息差分别下降15BP、14BP、12BP和19BP。城商行息差韧性较强，与城商行具有较高成本节约空间有关。n2月，5年期以上LPR下降25BP。一季度，个人住房贷款利率较年初下降28BP，企业贷款利率走势相对平稳。n今年以来，LPR变动幅度相对较小，但信贷资产结构变化影响银行资产端收益率，且前期利率调整影响下再投放贷款利率继续下行，预计全年资产收益率相比于上半年进一步下行，但下半年降幅相对有限。3.2息差压力仍存，非息贡献相对提升n银行负债成本管理不断加强。2023年上市银行存款付息率下降并不明显，仅区域行压降高成本存款取得成效，付息率下降2~3BP。2023年存款利率发生三轮调降，预计可每年影响息差约2个基点。今年4月，由于规范“手工补息”与协议存款利率下调等，存款成本节约幅度较上年或有所扩大。预计商业银行全年息差下行幅度稍低于上年，幅度为20BP左右。n全年非息收入贡献有望相对提高。一季度，受益于债券投资收益，上市银行非息收入增长1.6%，非息收入占比较上年提升约5.6%至30.1%。理财等产品吸引力相对提升，财富代理规模有望保持增长，减少降费对手续费收入的拖累。3.2息差压力仍存，非息贡献相对提升n业绩方面，一季度，上市银行营业收入同比下降1.7%，较上年增速下降0.9%，归母净利润同比下降0.6%，较上年增速下降2.0%。营收增速下滑主要是重定价、存量房贷利率下调等因素导致净息差下行，减少银行净利息收入。n区域行营业收入和归母净利润均保持增长。未来在资产增长放缓与息差压力背景下，上市银行业绩增速仍趋于下降，但业绩有平滑机制，区域行有望保持利润增长。3.3风险持续出清，资产质量可控n零售小微资产质量相对可控。2023年末，样本银行消费贷不良率均值为1.26%，较中期末下降0.21%，考虑消费贷余额增长较快，且催收和核销加强带动不良率下降。n2023年末，样本银行经营贷不良率为1.27%，较上年末上升0.03%，由于小微企业延期还本付息政策到期，资产风险暴露有所增加，部分银行通过加强核销使得不良率有所下降，存量风险主要在2023年释放。3.3风险持续出清，资产质量可控n2023年末，上市银行房地产贷款在总贷款中占比为26.6%。其中，房地产对公贷款占贷款之比为5.2%，较上年末降低0.3%；个人住房贷款占贷款之比为21.4%，较上年末下降3.1%。n截至到5月16日，商业银行审批通过“白名单”项目贷款金额9350亿元，融资协调机制对房地产的支持力度较大。近期，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励全国性银行向地方国企发放贷款。3.3风险持续出清，资产质量可控n2023年，房地产资产风险趋于收敛。个人住房贷款不良率约为0.56%，较上年提高0.11%，考虑到风险资产余额下降的影响，住房贷款不良率上升边际趋缓。房地产贷款不良率约为3.58%，较上年提高0.27%，不良率上升速度也有所放缓。n上市银行资产质量仍可保持相对稳定，提升估值安全性。一季度，上市银行不良贷款率为1.17%，拨备覆盖率为306.33%。拨备仍然维持在较高水平，信用风险具有缓释空间。近年来，银行加强贷款核销，夯实资产质量。n信贷总量增长目标弱化，信贷资产结构调整延续。预计全年新增信贷以基建贷款、绿色信贷和普惠小微贷款为主，房地产贷款与消费贷增长较弱。全年信贷新增规模约21~22万亿元，贷款增速或下行至9.0%~9.5%之间。n银行负债成本管理不断加强。今年4月，由于规范“手工补息”与协议存款利率下调等，存款成本节约幅度较上年或有所扩大。预计商业银行全年息差下行幅度稍低于上年，幅度为20BP左右。n全年非息收入贡献有望相对提高。主要受益于债券投资收益，随着存款利率下行，理财等产品吸引力相对提升，财富代理规模有望保持增长，减少降费对手续费收入的拖累。n零售小微信贷风险可控，房地产资产风险趋于收敛，上市银行资产质量仍可保持相对稳定，提升银行估值安全性。4.1指数投资提高估值稳定性n4月，新“国九条”出台，提出大力发展权益类公募基金以及推动指数化投资发展。随着资本市场政策支持加强，被动投资有望继续增长，红利指数投资、宽基指数投资等将推升银行股估值，并有助于提高银行股估值稳定性。n以沪深300指数为例，银行股权重长期处于10%以上。2023年以来，沪深300ETF规模持续攀升。截至当前，全市场沪深300ETF份额较上年大幅增长95%，估计资金流入银行板块超300亿元。4.2高股息吸引长期配置资金n此外，新“国九条”鼓励保险资金、社保基金等长期资金入市。以保险资金为例，今年以来保费收入保持较快增长，保险资金运用增加，但保险资金面临资产荒。n一季度，保险重仓银行股市值提升，保险资金重仓银行股的比重也开始企稳。2023年上市险企投资回报率假设调整为4.5%，而30年国债收益率约2.5%，在高收益资产不足的情况下，保险资金有望持续增配权益资产。4.2高股息吸引长期配置资金在同等估值水平下，国有大行股息率更高。n高股息可持续性要求银行经营业绩与资产质量相对稳定，且分红率保持在一定水平之上。新“国九条”出台强化了对分红与投资者回报的关注。部分上市银行提高2023年分红率，并拟进行2024年中期分红，响应投资者回报需求。n在存款利率下行环境中，银行股高股息仍有相对吸引力，以保险资金为代表的长期资金入市有望继续对银行股估值形成支持。5.投资建议资本市场政策鼓励指数投资与长期资金入市，有利于扩大银行股投资，增强银行估值稳定性。今年以来，防风险政策强化，房地产风险化解有利于巩固银行资产质量，提高估值安全性。银行股高股息配置优势有望延续。建议关注：一、国有大型银行股，具有较高估值安全底线；二、资产质量较优、业绩具有可持续性的区域银行股，随着经济逐渐回稳，优质区域行有望提供较高的动态股息率。维持行业“增持”评级。经济增长不及预期，信贷需求持续低迷；行业信用风险过快释放；政策落实不及预期。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后