锦江酒店：关注直营改造、渠道优化及境外减亏带来边际改善 20240627 -中金

证券研究报告2024.06.26关注直营改造、渠道优化及境外减亏带来边际改善旅游酒店及餐饮旅游酒店及餐饮A股再次覆盖跑赢行业A股再次覆盖跑赢行业股票评级*跑赢行业股票评级*跑赢行业*跑赢行业人民币26.50美元1.45股票代码600754.SH900934.SH年20倍P/E。理由如下：2023-062023-092023-122024-0320120.4万间客房）。2）公司计划核心发展头部重点品牌；整体中端及以上酒店占比从2018年约33%提升至1Q24约59%，我们认为中端及以上产品占比提升有望带动产品力和RevPAR表现不断改善。3）公司出售时尚之旅落实轻资产化转型战略；秉持“下放权力、做强总部、做实区域”原则再次优化组织架构以助力属地化布局。4）关注RevPAR表现：我们估计锦江境内有限服务4月RevPAR下滑超10%；5月RevPAR下滑约1%，建议持续关注暑期旺季需求侧表现及RevPAR边际变化。►往前看，建议关注直营改善、渠道优化、境外减亏三大边际改善因素。1）直营改造：公司持续贯彻直营门店筛选关停及升级改造策略，我们估计23年中国区直营门店整体亏损约5,000万元，建议关注后续直营门店升级改造及盈利能力提升进展。2）渠道优化：截至23年底锦江CRS渠道占比约32%，综合费率略超3%，公司23年业绩电话会提及正与老加盟商签订CRS补充协议、完善会员体系及增强会员粘性等，我们(人民币百万)2022A2023A2024E2认为通过以上举措公司有望循序渐进提升CRS渠道占比及费率。3）境外减亏：截至23年底境外贷款总额约14.3亿欧元，公司已于24年(人民币百万)2022A2023A2024E245.1%45.1%4.824.00潜在催化剂：直营店经营表现超预期；CRS渠道优化进展超预期等。我们预计公司2024/25年EPS分别为1.17/1.35元，CAGR为20%（2023-25年）。当前股价对应A股20/18x2024/25eP/E、B股8/7x2024/25eP/E。参考可比公司估值，我们给予A/B股目标价26.50元/1.45美元（分别对应A股20倍、B股8倍2025eP/EA/B股均给予跑赢行业评级，当前A/B股上行空间分别为风险消费力及出行需求承压，规模扩张慢于预期，各项改革成效弱于预期，供给增加或导致竞争加剧等。1财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入11,00814,64914,90015,649营业收入-2.9%33.1%营业成本7,3648,4988,4238,558营业利润-20.0%290.0%税金及附加128163165174EBITDA-5.8%39.5%营业费用7761,1601,1621,196净利润12.8%782.7%管理费用财务费用扣非后净利润N.M.N.M.盈利能力其他374201140-44毛利率31.9%40.9%营业利润4621,8012,1612,535营业利润率4.2%12.3%营业外收支33-700EBITDA利润率28.9%30.2%利润总额4951,7932,1612,535净利润率1.0%6.8%所得税少数股东损益归属母公司净利润扣非后净利润EBITDA扣非后净利率-1.8%5.3%偿债能力 流动比率速动比率现金比率资产负债率 资产负债表货币资金应收账款及票据预付款项存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款及票据其他流动负债流动负债合计长期借款和应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归母所有者权益47,431净债务资本比率净现金净现金回报率分析总资产收益率净资产收益率每股指标每股净利润(元)每股净资产(元)每股股利(元)每股经营现金流(元)0.580.67 估值分析市盈率市净率EV/EBITDA股息收益率少数股东权益5776849721,336负债及股东权益合计47,43150,58750,13250,233现金流量表折旧和摊销2,3372,2222,2172,197营运资本变动-3722,043-907-19其他159-105经营活动现金流2,2385,1623,2304,277资本开支-661-800-1,566-1,366投资活动现金流2321,111-1,291-1,091股权融资0000银行借款-523931-1,342-1,110其他-3,035-4,500-1,371-2,199筹资活动现金流-3,558-3,569-2,713-3,309汇率变动对现金的影响133200现金净增加额-1,0752,735-774-123资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介锦江酒店通过内生外延成为全国最大的连锁酒店集团，公司核心业务包括有限服务酒店、全服务酒店及连锁餐饮投资。旗下主要品牌包括牌锦江之星、7天等，中端品牌维也纳、希岸、喆啡等，中高端品牌欢2锦江酒店：前端组织架构优化，关注改革落地成效 4版图不断扩张铸就万店集团；关注暑期旺季需求表现情况 4进一步聚焦核心品牌，稳步发力中端及以上市场 持续推进轻资产化转型，组织架构再次变革优化 边际改善：关注直营优化+CRS费率提升+境外减亏 #边际改善1：聚焦直营门店提质升级，产品优化带来盈利空间 #边际改善2：持续加强自有渠道建设，关注CRS占比及费率优化进程 #边际改善3：借助境外增资、利率优化等举措以减少利息支出 盈利预测 11RevPAR表现 11盈利预测 11估值建议 风险提示 图表1：锦江集团酒店规模持续扩张，截至1Q24在营酒店数达12,595家 4图表2：2018-2023年锦江酒店毛开店数与储备门店数 4图表3：各酒店龙头RevPAR恢复情况 图表4：锦江集团旗下主要酒店品牌矩阵 图表5：公司中端及以上酒店占比不断提升 图表6：锦江旗下主要酒店品牌在营门店扩张进程 图表7：锦江直营门店数量近年来保持下降态势 图表8：锦江直营门店占比近年来不断缩减 图表9：锦江集团各销售渠道占比 图表10：锦江整体CRS渠道占比相较华住亚朵偏低 图表11：锦江当前CRS渠道收费费率约3%+ 图表12：2019-2023年华住、首旅、锦江、亚朵酒店会员数 图表13：锦江酒店订房渠道收入拆分及预测 图表14：2H22以来Euribor利率快速攀升，2024年以来维持高位 图表15：境外有限服务酒店财务费用率高于集团整体财务费用率 图表16：2024年锦江境外利息支出减亏测算 图表17：锦江酒店RevPAR表现及预测 11图表18：锦江酒店分业务类型收入拆分及预测 图表19：锦江酒店分业务类型成本及毛利率预测 图表20：锦江酒店财务报表预测 图表21：季度业绩分拆 图表22：可比公司估值表 图表23：历史P/E 图表24：历史P/B 3锦江酒店：前端组织架构优化，关注改革落地成效民族品牌内生外延不断扩张，酒店规模保持稳定领先优势。公司旗下锦江之星于1997年在上海开出首店，是中国最早的经济型酒店品牌之一，后续伴随国内经济型连锁酒店持续扩张趋势，公司不断成长。2015年收购卢浮集团布局海外市场；2016年先后收购铂涛集团、维也纳集团，扩大其在经济型和中端酒店中的市场份额，成为全国最大的连锁酒店集团；2023年12月，上市公司主体收购锦江国际酒店管理有限公司，进一步完善产品矩阵，并从有限服务酒店迈向全序列的酒店品牌布局。截至1Q24，公司整体在营酒店数达12,595家（中国境内11,406家，境外1,189家总签约酒店达16,701家；公司指引2024年新开酒店1,200家，新签约酒店2,500图表1：锦江集团酒店规模持续扩张，截至1Q24在营图表2：2018-2023年锦江酒店毛开店数与储备门店数酒店数达12,595家4,0004Q144Q154Q164Q174Q184Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q224Q232000岩花园、昆仑等，获得丽笙及有关品牌境内使用权维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智好等派酒店等锦香、康铂、凯里4002000锦江酒店毛开店数锦江酒店储备门店数（右轴）201820192020202120222023锦江在营酒店数华住在营酒店数首旅在营酒店数5200420032002200200-800注：首旅酒店2Q16以前酒店数为如家集团的酒店数据，2Q16起首旅完成对如家的收购，采用收购后的整体酒店数资料来源：公司公告，中金公司研究部注：储备门店数=已签约门店数-在营门店数资料来源：公司公告，中金公司研究部4月RevPAR同降超10%，5月同比近乎持平，持续关注后续需求恢复情况。1Q24锦江境内有限服务酒店RevPAR同比下滑1.6%。对比其他酒店龙头，一季度华住中国、亚朵、首旅（不含轻管理）RevPAR分别同比+3.1/-2.6/+2.0%；华住中国、亚朵、首旅（全部酒店）同店RevPAR分别同比+0.9/-0.3/-1.9%。进入二季度以来，我们估计锦江境内有限服务酒店4月RevPAR同比下滑超10%，5月RevPAR同比下滑约1%。行业方面，我们估计4月行业整体RevPAR同比下滑约10%左右，5月行业整体RevPAR下滑约中低个位数，2Q行业RevPAR同降压力环比1Q或更大（STR数据显示1Q24行业整体RevPAR同比下滑1%）。往前看，我们建议持续关注行业侧二三季度较高基数下需求端的恢复情况以及锦江自身RevPAR边际变化走势。4图表3：各酒店龙头RevPAR恢复情况华住中国10/11/12月恢复至19年同期的120%/117%/123%1Q24华住中国同增3.1%1Q24首旅如家不含轻管理的全部酒店同比上升2.0%；首旅如家全部酒店同比上升0.1%亚朵10/11/12月恢复至19年同期的109%/107%/110%1Q24锦江境内酒店同亚朵10/11/12月恢复至19年同期的109%/107%/110%1Q24亚朵同比下降2.6%注：1）图中2021-2023年为相对于2019年同期的月度RevPAR恢复数据，2024年起为RevPAR同比变动数据；2）图中2021-2023年首旅酒店数据为如家的月度RevPAR恢复情况，2024年起为首旅如家全部酒店的RevPAR同比变动情况资料来源：STR，各公司公告，中金公司研究部核心布局主力品牌；持续聚焦中端及以上市场。1）再次梳理品牌矩阵：公司以经济型酒店立足市场，此后不断打磨升级自有重点品牌、并购升级中高端品牌资源以及自主孵化全新品牌，形成约40多个涵盖经济型、中端、中高端、高端等不同档次的多元化品牌矩阵。公司于2023年开始再次梳理已有品牌并整合资源，核心发展头部重点品牌和1个重点赛道（度假类产品）。2）发力中端及以上市场：公司整体中端及以上酒店占比从2018年约33%提升至1Q24约59%；公司指引2024年新签约目标为2,500家，其中经济型酒店占比约20%，中高端酒店占比约5%，剩余75%为中端品牌。我们认为持续提升的中端及以上酒店占比有望不断提升产品力，并带动RevPAR进一步攀升。图表4：锦江集团旗下主要酒店品牌矩阵图表5：公司中端及以上酒店占比不断提升4,0000经济型4,0000经济型4,422——中端及以上酒店占比（右轴）——中端及以上酒店占比（右轴）资料来源：公司官网，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部5图表6：锦江旗下主要酒店品牌在营门店扩张进程3,0002,5002,0001,5001,00050001,9271,9271,4431,4431,2221,1121,2221,11293393362862836636623723720172018201920202021202220231Q24—O—锦江之星——七天——麗枫——希岸—0—维也纳酒店——凯里亚德——维也纳国际酒店—量—希尔顿欢朋经济型酒店经济型酒店注：右侧数字标签底色和酒店档次底色相对应资料来源：公司公告，中金公司研究部逐步实现轻重资产分离，加速落实轻资产化战略。根据公司公告，锦江酒店于2024年4月完成转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权，交易价款约16.5亿元。我们认为公司正持续贯彻落实轻资产化转型目标，往前看：1）境内方面，出售时尚之旅后，重资产项目数量约20个，公司表示后续或通过REITs等方式逐步退出。2）境外方面，公司在法国等地仍持有约200个自有物业，公司表示考虑出售部分海外物业，并利用所得资金对现存酒店进行改造以提升存量门店经营成效。我们建议持续关注公司轻资产化战略落地进程。中国区优化前端组织架构，下放权限助力属地化布局。2023年12月，前锦江酒店（中国区）执行副总裁、希尔顿欢朋（中国）总裁王伟接替常开创出任锦江酒店（中国区）CEO，并陆续开始新一轮组织架构调整，截至2024年2月末已初步调整到位。与2020年“一中心三平台”的后端改造整合不同，本次改革秉持“下放权力、做强总部、做实区域”的原则，更聚焦中国区内部的前端业务侧，中国区由最初成立时的上海、深圳一部、深圳二部三大总部合并为统一总部，同时缩减总部到地区间的管理层级，从之前的7级压缩至4级（总部-大区-省区-门店并以区域而非品牌为依据共划分11个大区，各自负责当地的新店开发、门店运营督导等工作。我们认为以上前端改革举措使得更多运营权限下放，促进属地化布局，或提升对当地市场趋势和地区变化的响应速度。我们建议持续关注优化后的组织架构为公司经营层面带来的增量变化。6边际改善：关注直营优化+CRS费率提升+境外减亏直营门店改造优化成为公司重点，24年力争扭亏为盈贡献利润增量。公司近年来持续向加盟管理模式转型，不断缩减直营门店占比，并对在营门店改造优化以提升产品品质。截至1Q24公司在营有限服务酒店中直营门店共计754家（其中境内470家，境外284家占公司酒店总数比重约6%（1Q19：13%）。2023年公司直营门店净减少75家（主要系关停经营不达标的直营店，其中境内净减少72家，境外净减少3家此外全面升级9家，部分升级13家，续约项目32家，并对部分酒店进行轻度改造或维修。公司2023年业绩电话会提及2024年将继续贯彻落实直营门店改造战略，基于新组织架构调整后单独成立的资产管理中心，加速对现有直营门店产品升级改造（公司于2023年业绩电话会指出现存直营店中经济型酒店占比较大，后续或进行直营产品结构调整升级不断提升其盈利水平。我们估计2023年中国区直营门店整体亏损约5,000万元，2024年公司目标扭亏为盈。我们认为直营门店筛选关停及改造升级后的盈利能力优化有望为公司贡献一定利润增量，建议持续关注直营门店改造进程。图表7：锦江直营门店数量近年来保持下降态势图表8：锦江直营门店占比近年来不断缩减1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部CRS占比约32%，综合费率略超3%，相较其他龙头而言仍有较大提升空间。1）CRS渠道占比：公司于2023年业绩电话会提及通过官方APP、小程序等CRS渠道预订占比约32%，相较于其他龙头企业而言整体偏低（我们估计华住、亚朵的整体CRS渠道占比均稳定保持在60%以上）。2）CRS渠道费率：基于此前收购维也纳、铂涛等产生的部分历史遗留因素（部分收购而来的酒店CRS渠道之前不收费或收费费率较低公司2023年综合CRS渠道费率略超3%，相较其他龙头而言同样处于较低水平。往前看，公司正致力于不断提高CRS渠道占比及费率以强化CRS渠道能力。1）提升CRS渠道占比：公司会员基数庞大（截至4Q23公司会员人数约1.95亿人但会员粘性和CRS渠道预订习惯仍需培养，公司当前已成立会员营销中心，基于会员体系完善搭建、积分货币化等方式7强化会员系统，进而增强APP、小程序等中央预订平台的吸引力，提升CRS渠道占比。2）提高CRS渠道费率：公司自2022年下半年开始与维也纳、铂涛旗下的老加盟商签订补充协议，以期循序渐进提高CRS渠道费率，并最终计划向5%的统一费率要求靠拢。我们认为CRS渠道占比及费率不断提升或成为公司利润持续增长的驱动力之一，建议关注后续CRS渠道整体优化进展。32%53%15%小程序、APP等CRS渠道OTA平台其他（含本地协议在内的walk-in、线下扫码转化为线上预订等）60%+60%+32%锦江华住亚朵图表32%53%15%小程序、APP等CRS渠道OTA平台其他（含本地协议在内的walk-in、线下扫码转化为线上预订等）60%+60%+32%锦江华住亚朵图表11：锦江当前CRS渠道收费费率约3%+图表12：2019-2023年华住、首旅、锦江、亚朵酒店会员数注：以上各渠道占比为2023年水平资料来源：公司2023年业绩电话会，中金公司研究部注：以上CRS渠道占比为2023年水平资料来源：各公司业绩电话会，中金公司研究部9%7%6%5%4%2%1%0%8%8%5%3%+4%/6%5%3%+4%/6%锦江锦江（目标）华住亚朵—O———————注：1）华住CRS渠道费率约为8%，整体收费上限为酒店总营业额的3.5%；亚朵于2022年下半年更改CRS收费费率标准，此后新签约门店开业后CRS收费费率为6%，之前为4%，整体收费上限为酒店总营业额的3.5%；2）CRS渠道收费费率=公司通过CRS渠道获得的收入/基于CRS渠道产生的酒店总营业额资料来源：公司2023年业绩电话会，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部8图表13：锦江酒店订房渠道收入拆分及预测单位：百万人民币1H23A2H23A2023A1H24E2H24E2024E2025E订房渠道收入YoY其中：自有CRS渠道收入CRS渠道收入占订房渠道收入比重CRS渠道占比OTA代收收入占订房渠道收入比重OTA渠道占比订房渠道成本毛利率23541529470.0%22722043370.6%982285238注：1H23A、2H23A、2023A中的蓝色值为中金合理估计值资料来源：公司公告，公司业绩电话会，中金公司研究部境外利率提升导致利息支出高企，进而拖累公司整体盈利表现。根据公司2023年业绩电话会，截至23年底境外贷款总额约14.3亿欧元。但我们观察到海外Euribor利率自2022年下半年起因加息等原因不断攀升，进而导致公司境外贷款利息支出有所上涨，对海外及公司整体的盈利表现均产生拖累。图表14：2H22以来Euribor利率快速攀升，2024年以来维持高位图表14：2H22以来Euribor利率快速攀升，2024年以来维持高位11.3%5%12%11.3%5%9.5%9.6%4%10%3%8%7.1%9.5%9.6%4%10%3%8%7.1%2%6%5.4%6%4.7%4.8%4.7%4.3%4.3%4.0%3.6%3.8%4.0%3.6%4%0%3.1%4%0%2.5%2.2%-1%2%-1%0%3MEuribor利率201720182019202020213MEuribor利率集团整体财务费用率——境外有限服务酒店财务费用率资料来源：iFinD，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部基于此，公司正计划通过境外增资、利率优化、贷款置换等举措力争减少利息支出。1）境外增资：2023年6月公司公告披露以自有资金拟向全资子公司海路投资增资2亿欧元，2024年4月再次披露追加增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，公司表示境外增资已于2024年6月到位，我们认为境外增资还款有望优化当前资本结构并节约一定的利息支出。2）利率优化：公司于2023年业绩电话会表示目前正在重组海路投资层面的贷款及利率（浮动利率转换为“固定利率+提前还款”模式当前正对部分贷款进行债务重组并优化利率（我们预计该部分贷款利率或从约5%的利率水平下调至3.6%左右我们预计以上贷款利率优化事宜或于2H24正式落地。3）潜在的贷款置换：公司正考虑与境内银行合作以降低平均借款利率。9我们对公司2024年境外贷款利息支出减亏情况进行测算：综合考虑公司已完成3亿欧元境外增资、计划于2H24完成对5亿欧元贷款的利率优化、并正在规划与境内银行合作事宜，由于具体利率优化举措落地时间节点的不确定性，我们初步测算2024年海外利息支出相比2023年有望节省约7,700-8,600万人民币，建议持续关注海外利息支出缩减相关举措落地进展及整体减亏进程。图表16：2024年锦江境外利息支出减亏测算单位：百万人民币2023年期初境外借款11,249期末境外借款11,249境外利息支出562对应年化利率5.0%6月份完成3亿欧元境外增资还款；假设下半年9月份完成约5亿欧元的海外贷款利率优化期初境外借款期末境外借款境外利息支出对应年化利率1H24E11,2498,701 2815.0%2H24E8,7018,701 2044.7%2024E485境外利息支出减少77注注：1）汇率采用CICCAssumption；2）因3亿欧元境外增资于2024年6月份完成，我们判断对1H24整体影响不大，因此在计算1H24利息支出时，境外借款总额和平均借款利率均延续2023年水平，2H24境外借款总额因增资完成进行还款而有所下降；3）2H24的利息支出分别考虑潜在的两项优化举措：假设9月份完成约5亿欧元的境外贷款利率优化（下降至约3.6%）、9月份完成与境内银行合作置换贷款事宜（假设可优化约3-5亿欧元的贷款，利率可下降至约3.8%）除3亿欧元境外增资还款和境外利率优化（假设9月份落地）外，假设下半年9月份落实与境内银行合作置换贷款事宜1H24E2H24E2024E期初境外借款11,2498,701期末境外借款8,7018,701境外利息支出281476对应年化利率5.0%4.5%境外利息支出减少86资料来源：公司公告，2023年公司业绩电话会，中金公司研究部盈利预测境内有限服务酒店：1Q24境内有限服务酒店RevPAR同比下滑1.6%，考虑到宏观环境影响下商旅需求仍在不断恢复过程中、2Q23-3Q23相对基数较高等因素，我们谨慎预测2Q24-4Q24境内有限服务酒店RevPAR分别同比下滑7/8/3%，2024年全年RevPAR同比下滑约5%，2025年RevPAR同比提升1%。境外有限服务酒店：1Q24境外有限服务酒店RevPAR同比近乎持平，我们预测2024年全年RevPAR同样保持同比持平态势，2025年RevPAR同比提升1%。全服务酒店：1Q24全服务酒店RevPAR同比下滑5%，考虑到宏观环境影响下高星级酒店略有承压，我们谨慎预测2024年全年全服务酒店RevPAR同比下滑5%，2025年全服务酒店RevPAR同比持平。图表17：锦江酒店RevPAR表现及预测相较年同期恢复程度相较年同期恢复程度相较年同期恢复程度相较年同期恢复程度相较年同期恢复程度相较年同期恢复程度资料来源：公司公告，中金公司研究部收入端：我们预测公司2024/2025年营业收入分别为149.00/156.49亿元，分别同比增长1.7/5.0%。公司核心业务可拆分为有限服务酒店、全服务酒店及餐饮，有限服务酒店可以再次拆分为境内板块及境外板块，核心拆分及假设如下：图表18：锦江酒店分业务类型收入拆分及预测单位：百万人民币2H23A2023A2H24E2024E2025E营业收入总计YoY【1】主要业务运营产生的收入境内加总YoY境外加总YoY有限服务型酒店境内自有和租赁酒店YoYYoY占境内自有和租赁酒店Turnover比重2）餐饮服务及商品销售收入YoY餐饮服务及商品销售收入占客房收入比重境内加盟和管理酒店YoY237421YoY平均每家酒店前期加盟收入2）持续加盟及劳务派遣服务收入4,2794,738YoY占境内加盟和管理酒店Turnover比重415433YoY其中：自有CRS渠道收入235CRS渠道收入占订房渠道收入比重70.0%70.6%CRS渠道占比OTA代收收入占订房渠道收入比重OTA渠道占比4）采购平台收入YoY占境内加盟和管理酒店Turnover比重5）会员服务和其他收入YoY占境内加盟和管理酒店Turnover比重境外自有和租赁酒店YoYYoY2）餐饮服务收入408415YoY餐饮服务收入占客房收入比重境外加盟和管理酒店426411YoY555599YoY2）持续加盟及劳务派遣服务收入404YoY占境外加盟和管理酒店Turnover比重YoY占境外加盟和管理酒店Turnover比重全服务型酒店YoYYoY占全服务酒店Turnover比重2）物业管理和商品销售收入YoY占全服务酒店Turnover比重食品餐饮250262275YoY其他0000000【2】租赁收入（非合同产生收入）00000注：1H23A、2H23A、2023A中的蓝色值为中金合理估计值资料来源：公司公告，公司业绩电话会，中金公司研究部毛利端：我们预测公司2024/2025年毛利率分别43.5/45.3%（2023年：42.0%整体毛利率有所提升主要系：1）直营门店不断改造升级以提升盈利能力，直营门店毛利率或有所回升，我们预计2024/2025年直营门店客房业务毛利率分别为21.0/22.0%（2023年：19.0%2）毛利率较高的业务收入占比有所提升（如订房渠道收入、持续加盟收入等）。具体分业务板块的毛利率核心假设如下：图表19：锦江酒店分业务类型成本及毛利率预测单位：百万人民币2H23A2023A2H24E2024E2025E公司总收入公司总成本毛利率境内及境外有限服务酒店总收入4,3174,201毛利率44.7%客房收入客房成本4,5514,390客房收入毛利率餐饮服务及商品销售收入485476餐饮服务及商品销售成本241485467461餐饮服务及商品销售毛利率前期加盟收入242426前期加盟成本413429445前期加盟收入毛利率持续加盟收入4,682持续加盟成本毛利率订房渠道收入415433订房渠道成本毛利率采购平台收入采购平台成本毛利率会员服务和其他收入会员服务和其他成本437毛利率境内全服务酒店总收入毛利率酒店管理收入酒店管理成本毛利率物业管理及商品销售收入物业管理及商品销售成本毛利率食品餐饮食品餐饮收入食品餐饮成本毛利率注：以上毛利率口径为（营业收入-营业成本）/营业收入资料来源：公司公告，中金公司研究部净利端：我们预测公司2024/2025年归母净利润分别为12.51/14.41亿元，分别同比增长24.9/15.2%，分别对应归母净利率为8.4/9.2%（2023年：6.8%2024/2025年扣非归母净利润分别为11.23/14.41亿元，分别同比增长45.1/28.3%，分别对应扣非归母净利率为7.5/9.2%（2023年：5.3%）。具体来看费用侧，1）销售费用：虽然公司仍有一定的OTA平台占比及持续性通过OTA平台引流，但伴随不断增强的CRS渠道能力，我们谨慎预测2024/2025年销售费用率或略有下降，分别为7.8/7.6%（2023：7.9%2）管理费用：考虑到公司再次进行组织架构变革，我们预测2024/2025年管理费用率保持下降态势，分别为18.5/18.3%（2023年：18.7%3）财务费用：基于上文我们分析的公司针对境外贷款利息支出优化举措，我们预计公司2024/2025年财务费用或有所降低，财务费用率分别下滑至3.9/3.1%（2023年：4.7%）。图表20：锦江酒店财务报表预测单位（人民币百万）单位（人民币百万）2021A2022A2023A2024E2025E损益表营业收入营业成本毛利税金及附加营业费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失信用减值损失投资收益公允价值变动收益资产处置收益其他收益营业利润营业外收入营业外支出税前利润所得税少数股东损益净利润-7,4583,881-124-887-2,321-18-540224-57410-31-305-199-7,3643,644-128-776-2,348-12-475-37201462-40495-250-132-8,4986,151-163-1,160-2,745-24-690-13-55206-43-516-275-8,4236,477-165-1,162-2,754-25-581020602,161002,161-622-288-8,5587,091-174-1,196-2,867-4822,5352,535-730-364单位（人民币百万）单位（人民币百万）2021A2022A2023A2024E2025E现金流量表2,069-3,9862,238232-3,5585,162-3,5693,2302,069-3,9862,238232-3,5585,162-3,5693,230-1,291-2,7134,277-1,091-3,309资产负债表资产负债表货币资金应收账款流动资产合计长期投资无形资产及其他资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款应交税费流动负债合计长期借款非流动负债合计股东权益负债和权益合计6,4339,6005,60832,36738,66348,2632977,99448,2636,9155,44530,99636,96847,4318,05847,4315,58930,88337,03650,5874259,89320,55550,5879,5216,17830,48437,31750,1328,77722,99050,1329,3996,55230,11937,41650,2336,79023,89850,233资料来源：公司公告，中金公司研究部图表21：季度业绩分拆注：以上毛利率口径为（营业收入-营业成本）/营业收入资料来源：公司公告，中金公司研究部我们采用相对估值法，再次覆盖维持跑赢行业评级，给予A股20倍2025年P/E，B股8倍2025年P/E，对应A/B股目标价分别为26.50元/1.45美元，较当前股价分别有11.7/10.3%的上行空间，当前股价对应A股20/18倍2024/2025年P/E，B股8/7倍2024/2025年P/E。我们认为锦江酒店的主要可比公司包括中国酒店公司华住、亚朵、首旅酒店；港股上市的酒店公司香格里拉，以及海外酒店集团Marriott、Hilton、Hyatt、Choice、Accor、Intercontinental等。截至2024年6月25日，所有可比公司2025年市盈率倍数范围为11.3-27.9倍，平均值为17.7倍。相较于平均水平，我们给予锦江酒店一定的溢价主要系：1）公司是全国最大的连锁酒店集团，后续仍维持一定的拓店速度；2）公司正基于直营门店改造、CRS渠道优化、境外利息支出减亏等方式来提升盈利能力，净利端具备一定弹性。图表22：可比公司估值表公司名称公司名称股票代码市值EV/EBITDA市盈率百万美元2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E美股上市中国酒店华住华住10,722137.7N.M.18.517.0亚朵ATATUSEquity2,5085.866.219.814.6A股上市酒店首旅酒店600258CHEquity1,9995.5N.M.18.315.914.4港股上市酒店香格里拉2,4436.2N.M.13.312.311.3美国上市酒店Marriott70,16620.917.816.715.832.526.326.023.854,27024.520.518.717.643.233.731.227.915,20520.017.114.513.248.928.013.114.5ChoiceChoice5,79614.613.312.812.320.218.918.317.9欧洲上市酒店AccorACFPEquity10,14317.811.410.69.756.022.717.816.7Intercontinental17,03620.417.916.615.424.3平均值19,02937.612.211.043.522.917.7锦江酒店600754CHEquity3,19310.0223.725.320.317.6锦江B股900934CHEquity1,41110.085.810.07.96.9注：黄色标注的公司由中金公司覆盖，采用中金公司盈利预测，其余采用彭博一致预测；香格里拉采用EV/EffectiveshareofEBITDA（包含联营公司）；数据截至2024年6月25日资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部风险提示消费力及出行需求承压导致RevPAR增长不及预期。考虑到当前宏观环境影响，若整体居民的消费水平有所承压，休闲旅游需求放缓，商旅需求恢复仍需时间，则可能导致RevPAR表现不及预期。规模扩张节奏慢于预期。当前酒店行业竞争较为激烈，在激烈环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长是酒店经营者面临的一大挑战。若锦江出现开店节奏慢于预期的情况，则可能会丧失抢占优质点位的机会，降低品牌影响力，进而可能导致公司的行业竞争力及长期盈利能力无法达到预期。各项改革成效弱于预期。如前文分析，公司于2024年初再次进行前端组织架构调整，并计划持续贯彻落实直营店改造升级、CRS渠道优化及境外贷款利息支出削减等各项工作。但若出现各项改革落地时间有所推迟、实际落地力度不够等情况，改革成效可能弱于预期。图表23：历史P/E图表24：历史P/B供给增加或导致竞争加剧从而使得RevPAR图表23：历史P/E图表24：历史P/B00600754.SH20x40x60x0600754.SH20x40x60x2015-082017-112020-012022-042024-062015-082017-11资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依