日本经济分析报告：稳健财政功能财政

太平洋证券股份有限公司证券研究报告稳健财政与功能财政之间的摇摆——日本专题研究系列五报告日期：

2024

年5月21日证券研究报告12战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降1.11.21.3阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆日本财政赤字货币化的实践什么是财政赤字货币化？日本财政赤字货币化的经验2.12.2日本财政赤字货币化的影响货币超发与低通胀为何共存？守正

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致远2.32.4证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡百万日元政府债券发行目的120000100000800006000040000200000➢

战后重建期间（1945-1954），确立收支平衡原则以抗通胀。项目费用、投资和贷款军费开支收入弥补慰劳金和其他赤字弥补•二战后日本经济严重受损，财政系统承压，通胀也迅速攀升。为恢复生产力，日本政府顶着巨大赤字向重点产业注入财政资金，而这导致了财政收支缺口以及通货膨胀的进一步恶化。面对上述困境，日本官方从二战前及二战期间政府债务货币化中吸取了惨痛的教训，在1947年3月31日生效的《公共财政法》中确立了预算平衡原则，禁止政府发行赤字融资债券（国家支出应由公债或借款以外的收入提供资金。公共工程费用、投资和贷款可以在国会批准的数额范围内发放或借入）。此外美国出于扶持日本、复兴日本经济的目的，提出了以综合平衡预算为核心的道奇计划。该计划强调通过增加税收及投融资、减少支出来压缩财政赤字，借此达到遏制通胀的目的。计划推出后日本税收收入预算明显上行，实际收支的缺口也得以弥合。至1955财年日本收支总体均保持平衡，债务的负担率也大幅下降。-20000数据：MOF，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡经济增长率

名义

(%)经济增长率

实际

(%)252015105➢

经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。•战后十年，日本经济步入全面复兴。在政府增长优先、贸易立国经济战略的指引下，日本设备投资、对外出口及国内消费均实现迅速增长，带动整体经济的繁荣（该阶段日本GDP增长率中枢接近10%，历经4次景气）。这也在快速增长的财政收支规模上得到了体现：1955至1971年一般账户的财政收入增长近八倍，而得益于税收收入的强力支持，财政支出也同步飞速上行，尤其是公共投资支出。平衡预算原则下债务负担率整体则呈下行走势。0经济计划编制时间持续时长目标五年经济独立计划1955/061956-60经济独立，充分就业私人资本投资增长率

(%)人均国民总支出（实际）（千日元），右507006005004003002001000最大限度的经济增长，生活标准改善，充分就业新长期经济计划1957/121958-62403020100收入倍增计划中期经济计划1960/121965/011961-701964-68同上失真校正经济和社会发展计划1967/031970/051967-711970-75经济和社会的协调发展新经济和社会发展计划通过平衡经济发展建设宜居国家-10经济和社会基本规划1973/021973-77实现国家福利、促进国际合作数据：MOF，太平洋证券研究院守正

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致远资料：MOF，太平洋证券研究院证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡亿日元公共债券发行规模140001200010000初步计划补充计划后实际发行➢

经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。•奉行预算平衡中的短暂例外。1965日本财政收入超预期大幅下降，

8000政府通过专门立法授权发行赤字融资债券以弥补缺口，这也是战后首次，不过仅限于当年，1966年即停止。此后日本仍有预算赤字，但规模并不算大，政府靠不需要特别立法的建设债券来补充收入，发行额也是逐年下降。60004000200001965196619671968196919701971%20.0税收负担率%公共债券依赖度2019.519.018.518.017.517.016.516.0初步计划补充计划后实际发行1510501965196619671968196919701971数据守正

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致远：MOF，太平洋证券研究院证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降经历过战后的重建及“追赶式”高增，日本经济增速于20世纪70年代起步入稳定增长期。外部冲击叠加国内高增长机制失效，实际经济增长率中枢相比上一阶段明显下移，相应也影响了财政政策的方向。1972至1990年日本财政支出以80年代为分野，整体呈先上后下的走势，期间存在阶段性的调整。宏观财政指数（与GNE比率）一般账户收支资料守正

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致远：MOF，太平洋证券研究院证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降➢

1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。一般账户支出和税收情况•财政扩张应对汇率转向带来的衰退压力。1971年8月“尼克松冲击”导致1美元换360日元的固定汇率制度难以为继，日本不得不转向浮动制汇率，而日元升值造成的衰退压力也给财政带来挑战，官方决定在原则之内采取扩张性政策。一方面扩大了1972年财年的预算规模并批准了补充性预算，也增加了公共工程、社会保障等方面的支出，同时官方决定大量发债以保证财政资源；另一方面官方的扩张相对克制，财政制度委员会要求政府发债遵循建筑债券原则，即仅发行不需要专门立法的建设债券而非赤字融资债券。1973年财政迈向激进。田中角荣接管内阁之后试图以激进预算拉动国内需求，预算申请总额同比明显增长。•财政的大规模刺激导致经济过热的迹象，再加上第一次石油危机的外生冲击，财政政策转为以抑制需求、保持价格稳定为优先。1974年财年政策显著紧缩，公共工程支出受限。%一般账户主要支出项目占比3020100FY1970FY1975FY1980社会保障教育和科学国债偿还地方财政国防公共工程其他资料：MOF，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告1

战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降➢

1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。•1975年开启依赖赤字债券的大规模融资体系。紧缩财政政策导致经济复苏放缓，企业盈利减少、各行业之间增长失衡及就业复苏延迟，因此1975年财政预算再度转为扩张，政策重点由抑制需求、稳定价格转向克服衰退、刺激经济。值得注意的是，自1975年起，政府开始依赖赤字融资债券来弥补重大的收支缺口，至1978年的三年时间内，赤字融资债券的发行贡献了接近30%的收入，1979财年政府预算草案的债务依存度达到阶段性峰值。%十亿日元日本:国债:债务依存度日本:国债:未偿还余额:一般债券:占GDP比重日本:国债发行额:财政支出用:小计401600014000120001000080006000400020000日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债日本:国债发行额:财政支出用:建设国债353025201510501965

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1979数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降➢

1980-1984年，着手实施财政重建试图恢复健全体系。%日本:国债:债务依存度•日本政府以赤字债券融资弥补收支缺口是特殊情况下的无奈之举，官方也认识到

40过度依赖赤字债券融资并非长久之计，出于恢复健全财政体系、提高财政可持续性的考虑，20世纪80年代起日本开始进行财政整顿。1979年1月财政部向国会提交了“中期财政展望”，提出到1984财年使政府财政摆35•脱对赤字债券的依赖；同年12月财政系统委员会在《关于公共债券、政府支出削

30减和合理化问题的报告》中提及，财政重建需要大幅合理化和削减支出。由此1980年预算草案的支出增幅被限制在1959财年以来的最低水平（8.2%），政府债

25券发行量也不再延续1975财年以来的增长趋势，步入下行通道。1981年财政重建更进一步，限制支出的同时又推进大规模增税。一方面削减公共投资、公务员人

20数等，另一方面又通过法人税、印花税、酒税及自然税的税制改革增加税收收入。赤字融资债券规模及债券依赖度均有下降，一般支出增长率也触及25年来的最低，15仅为4.3%。•即使是财政形势严峻的时期，日本也未停止削减支出的步伐。1982年日本发布紧急宣言，主要是因为在出口急剧下降的拖累下，税收收入前景愈发不明朗。即便如此，日本依然坚持推进财政重建，1983年预算草案中继续限制支出；1983年内105阁确定“80年代经济社会展望与指导方针”，其中对财政重建的目标进行了调整，将结束对特别赤字融资债券依赖的目标年份由1984财年延长至1990财年，同年10月确定扩大内需促进经济发展的综合经济措施，在采取这些措施的同时，仍然保有持续且固定的财政重建削减支出政策。0数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降➢

1985-1990年，《广场协议》后多目标并行的财政管理。%35日本:国债:债务依存度•政府继续推进财政重建，削减预算支出。1985财年预算的编制体现出政府持续执行财政整顿的立场。除减少支出之外，日本官方对补贴的整合以及合理性也愈发重视，因此决定重新审查地方的财政措施，此外还推出了国企民营化的政策。日元升值型衰退加大财政调控难度。1985年9月《广场协议》后日元的升值造成了

，政府扩内需的必要性加强。与此同时，日本官方并未放弃财政重建的计划，并且为了完成重建目标，日本政府还计划彻底审查税30252015105•0收、推进税收改革。在上述多目标并行驱动之下，官方采取控制初步预算、批准补充预算以及提出综合经济刺激的举措。初步达成整顿目标。考虑到经济承压的背景下不易实现税收收入增加，收十亿日元日本:国债发行额:财政支出用:小计•日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债日本:国债发行额:财政支出用:建设国债支缺口还是有赖赤字债券融资来弥补，因此升值衰退期间财政整顿取得的

15000进展有限。1986年预算中日本对于赤字融资债券的削减规模并不算大，1985年的补充预算中还额外发行了赤字融资债券以增强支付能力。不过随1000050000着日本迅速转向经济复苏，特别赤字融资债券的预算规模也尽可能减少，1988财年财政预算中赤字融资债券下降了1.83万亿日元，1990财年预算中未发行赤字融资债券，最终在1991年停发赤字债券，实现了此前制定的第一阶段改革目标（使政府财政摆脱对赤字债券的依赖）。1980

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1991数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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20世纪90年代，财政刺激密集。•泡沫经济破灭之后，日本政府推出一系列大规模财政刺激方案以应对经济困境。首个方案于1992年8月编制完成，自此官方每年均会宣布新的一揽子计划（1996-1997年因经济短暂复苏及财政整顿政策除外）。该阶段的财政刺激呈现出频率高、规模大的特点。1992年8月至2001年12月共实施12个财政方案，其中8个计划的总规模占GDP的比重超2%，最大的甚至接近5%。一揽子刺激方案以补充预算的形式部署，纳入政府的额外支出，支出方向包括公共工程、政府金融机构对住房和中小企业的贷款、减税、就业等，其中公共工程是一揽子方案的主要刺激方向，对其投资支出金额占比居前。万亿日元泡沫经济破灭后的刺激方案30公共投资中小企业贷款就业救灾其他减税25201510501992/081993/041993/091994/021995/041995/091998/041998/111999/112000/102001/102001/12数据：MOF，太平洋证券研究院守正

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战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆➢

20世纪90年代，财政刺激密集。•财政赤字明显扩大，政府偿债压力增加。一揽子方案的减税与增支形成结构性的赤字，此外社保支出的显著增长及财政收入的周期性收缩导致财政进一步承压。一方面迅速老龄化的人口结构下，日本社会保障支出（养老金、医疗费用和长期护理保险等）的攀升难以避免，相应带动政府总支出预算增长；另一方面经济不景气时期以税收为代表的财政收入下降，难以覆盖大规模的支出。收支之间的缺口加剧，政府不得不增加国债发行来弥补上述差距，未偿债务不断累积，财政状况趋于恶化。1994财年政府通过专项法案来规避《公共财政法案》中的有关规定，再次发行特别赤字融资债券以刺激经济复苏，这也使得政府发行的特别赤字融资债券保持在高水平，甚至超过70年代、80年代。截至2001财政年度末，日本未偿国债总额占比国内生产总值超七成。%十亿日元日本:国债:债务依存度日本:国债:未偿还余额:一般债券:占GDP比重日本:国债发行额:财政支出用:小计80400003500030000250002000015000100005000日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债日本:国债发行额:财政支出用:建设国债70605040302010001990

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2001数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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21世纪初，重新开启财政整顿。•不断累积的政府债务导致强劲财政刺激难以持续践行，日本重启财政整顿。其实这并非泡沫破灭后的首次紧缩尝试，早在1995-1996年经济短暂复苏期间，桥本首相便开启过短暂的整顿实践。为弥补此前的所得税削减，官方在1997年4月将消费税税率由3%提升至5%，同年11月又颁布《财政结构改革法》，提出到

2003年财政年度将财政赤字下调至国内GDP3%的主要目标，同时对于主要支出项目也设置了相应的目标值。后因亚洲金融危机及日本国内的银行危机，1998年上述法案暂停实施。•2001年小泉内阁再次开启财政整顿，将恢复财政稳健作为首要的议程。具体包括以下部分：政府发债方面，限定2002年起每年国债发行不超过

30

万亿日元；收支平衡方面，设置2010年初基本实现收支盈余的目标，同时重点削减支出，尤其是公共投资相关的支出；社会保障方面，先后引入长期护理保险制度和养老金改革，上调职工医疗个人承担比例和养老保险的领取年龄，促进社会保障缴款的增加。这次整顿终结于全球金融危机的爆发，面临世界经济放缓及其对需求的负面冲击，日本税收收入收缩，减少发债的承诺难以继续执行，因此危机出现后官方取消了基本平衡的收支目标。时间文件/会议1976年上半年经济计划(内阁决定)基本目标具体说明%日本:国债:债务依存度601975/05/14停止发行特别赤字融资债券

到1980财政年度，尽快恢复不依赖特别赤字融资债券的公共财政504030201001979/09/031983/08/12首相在第88届国会上的施政演说

停止发行特别赤字融资债券

改善公债依赖，基本目标是在1984财政年度停止发行特别赤字融资债券1980年代经济和社会的展望和方针(内阁决定)到1990年度，摆脱对特别赤字国债的依赖，降低国债依赖率，提高财政的应对能力停止发行特别赤字融资债券促进财政体制改革特别措施法(1998年6月5日修订，1998年12月

停止发行特别赤字融资券18日停止施行)到2003年度(修订后:2005年度)，将中央和地方政府的财政赤字减少到GDP的3%以下，到2003年度(修订后:2005年度)，将债券发行量减少到零1997/12/052002/06/252002年经济和财政管理与结构改革的基本方针(内阁决定)中央和地方政府的基本盈余

2010年代初实现中央和地方财政基本收支顺差1)到2011财政年度，中央政府和地方政府的基本收支一定会实现盈余中央和地方政府的基本盈余

2)即使在实现基本收支盈余的情况下，中央和地方政府也将确保防止中央和地方政府债务占GDP的比例出现分化，并稳定下降2006年经济和财政管理与结构改革的基本方针(内阁决定)2006/07/07在未来10年内实现中央和地方财政基本收支顺差。未来5年，中央和地方政府中央和地方政府的基本盈余

基本财政赤字占国内生产总值比重至少降低一半，不包括经济刺激计划产生的临时性财政赤字2009年经济和财政改革基本方针(内阁决定)2009/06/23资料：MOF，太平洋证券研究院数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告战后日本财政：从预算平衡到灵活调整阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆➢

2010年起灵活调整。•2010年日本民主党政府设置新的财政整顿目标，一方面设定到2015年基本赤字相比2010财年收缩50%，另一方面争取到2020财年实现基本盈余。为实现上述目标，官方针对消费税税率制定分阶段的上调计划。第一，2014年4月上调至8%；第二，2015年10月上调至10%。2012年底安倍政府上台，提出“灵活的财政政策”并将其作为“三支箭”的一部分。2013年推出大规模的经济刺激计划，原定于2014年4月实施的消费税税率上调计划如期推进，但第二步的上调被两次推迟，分别被推迟至2017年4月、2019年10月。此前在2020财政年度实现基本收支平衡的目标也向后推迟到2025财政年度。•••疫情及后疫情时代，财政整顿计划被暂时搁置。考虑到突发疫情带来的经济压力，日本政府财政整顿缺乏现实基础，财政政策暂时转为扩张。2020年和2021年官方共部署了四项大规模补充预算以应对和摆脱疫情冲击，鉴于一揽子政策耗费大量财政成本，2020年-2021年日本财政赤字也飙升至较高水平。2021年6月日本内阁提出关于经济和财政管理与改革的基本政策，重提2018年制定的财政整顿目标，即到2025财年实现中央和地方政府的基本盈余，同时坚定地保持稳步降低公共债务占GDP的比率。时间文件/会议基本目标具体说明日本:国债发行额:财政支出用:小计日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债十亿日元120000(1)全国政府基本收支以及全国和地方政府基本收支最迟于2015年度将赤字率日本

国债发行额

财政支出用:建设国债::2010/06/22财政管理战略(内阁决定)中央和地方政府的基本盈余

在2010年度的基础上减半，最迟于2020年度实现盈余。(2)从2021年起，保持全国和地方政府公共债务占国内生产总值比例稳定下降

100000800006000040000200000政府的目标是，到2015财政年度将国家和地方政府的基本赤字与国内生产总中央和地方政府的基本盈余

值的比率从2010财政年度的比率减半，到2020财政年度实现基本盈余。此后政府将寻求稳步降低公共债务与国内生产总值的比率财政整顿的基本框架:中期财政计划(内阁批准)2013/06/142015年经济财政管理改革基本方针(内阁决定)政府的目标是到2020财政年度实现基本盈余，此后政府将寻求稳步降低公共债务与国内生产总值的比率2015/06/302018/06/15中央和地方政府的基本盈余中央和地方政府的基本盈余2018年经济财政管理改革基本方针(内阁决定)通过稳步实施经济振兴和财政整顿，力争到2025财年实现中央和地方财政基本盈余。与此同时，坚定地保持稳步降低公共债务与GDP之比的目标政府的目标是实现2018年基本政策中规定的财政整顿目标(到2025财政年度中中央和地方政府的基本盈余

央和地方政府的基本盈余)。与此同时，坚决保持稳步降低公共债务与国内生产总值比率的目标经济和社会发展的基本政策财政管理与改革2021年(内阁决定)2021//6/18资料：MOF，太平洋证券研究院数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践什么是财政赤字货币化？➢

财政赤字货币化强调财政主导性，所受争议较大。•何为财政赤字货币化？本质上来说是央行发行货币以弥补财政赤字，狭义方式而言则为“中央银行在一级市场直接购买政府债券”。财政赤字货币化涉及货币与财政的协调合作，但更倾向于税收驱动货币，货币为财政所用，央行缺乏独立性。•该政策手段的可行性支撑来自非主流的现代货币理论（Modern

Monetary

Theory,

MMT），归属新凯恩斯主义经济学理论，主张是“在不引发通胀的前提下，政府应追求充分就业”。强调的是“功能性财政”而非“稳健性财政”，即财政开支不受平衡预算的约束，无需量入为出，发行主权货币的政府可支付以本国货币计价的任何商品及劳务，通胀可控的情况下政府债务没有上限。上述观点与传统经济学理论相悖，因此财政赤字货币化及其背后的MMT理论在国内外均受到较大争议，也一直处于边缘性地位。守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践什么是财政赤字货币化？➢

政府支出存在名义预算之外的其他实际约束。•尽管MMT理论主张名义预算不应成为政府赤字扩张的限制，但这并不代表政府支出可以毫无节制。在现代货币理论下，政府赤字也存在约束条件，比如不能导致通货膨胀及汇率压力、不能损害非政府部门的利益、不能让政府承担不该承担事项而导致不当激励，此外政府项目必须纳入财政预算管理和评估。•在上述基本约束下，实行财政赤字货币化客观上还需满足一些隐含条件，一则宏观层面仍有增长空间，充分就业尚未达成；二则发行主权货币的国家受到国民及海外投资者信任，即使出现货币超发情况也不会产生本币币值显著走贬的冲击；三则其他政策空间有限，甚至已经陷入市场失灵的极端困境，不得不采取主流之外的手段拉动经济。守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的经验➢

日本是否施行MMT并无确定性结论。•••MMT本是边缘性学派，在主流市场的认可度不高，也缺乏与其他理论相区分的严格边界，鲜有国家表明遵循该理论进行宏观政策的设计制定。外界将日本视为MMT理论的实际践行者，认为日本政府90年代后的超宽松政策带有财政赤字货币化的属性，对此日本政府官员则予以否认，强调央行购买国债的举措是为了执行货币政策以达成2%的通胀目标，而非为财政赤字融资。在制度层面日本官方也设立了严格的约束条件。《财政法》第5条规定，日本央行原则上不能认购国债（如果有特殊原因，日本央行可通过国会的集体决议，在一级市场上购买国债）。但不得不承认的是，泡沫破灭后日央行一系列操作的确为财政融资提供了便利，客观上来看与MMT财政赤字化的手段也是相似的。守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本未偿国债的积累日本财政赤字货币化的经验➢

基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。•狭义、广义来看待财政赤字货币化，财政与货币相协同的一个重要方式是央行出面购买国债，具体又可分为央行一级市场直接承购以及在二级市场购买。根据这一实践性指标，日本20世纪30年代及21世纪以来均进行过类似财政赤字货币化的操作。亿日元14000000日本:国家政府债务:总计:月末值日本央行持有比例，右50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1200000010000000800000060000004000000200000000%数据：iFinD，太平洋证券研究院资料：MOF，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的经验➢

基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。•

20世纪30年代“高桥财政”可视为日本财政赤字货币化的首次尝试，央行先认购再出售。政府债券的发行

(1922–

1946）(以占本年度发行量的百分比计算)✓该阶段全球及日本国内经济均严重承压，政策由紧缩切换至宽松。一战后日本政府致力于回归金本位制、恢复战前金平价，为此官方积极推行财政及货币的紧缩政策，削减财政预算，严格控制公共债务。但1927年国内“昭和金融危机”及30年代全球经济危机的爆发严重冲击日本经济，新政府上台后紧缩政策风格被彻底扭转。1931-33

年财务大臣高桥是清采取三重提振经济的政策：财政扩张、宽松的货币政策和汇率贬值。日本政府结束了金本位制和固定汇率制，同时发行赤字弥补债券以融资进行财务扩张。✓✓预算及公债额度数据反映出财政政策的扩张性。1932年6月发布《关于为补充昭和七（1932）年度一般会计财政支出财源发行公债法案》，追加预算后预算规模从13.74亿日元增加到17.80亿日元，合计发行公债额度达到5.3亿日元。1933年，预算为22.39亿日元，达到了空前水平，其中公债为9.88亿日元。1934年，预算为22.23亿日元，其中公债为8.81亿日元。财政纪律逐渐丧失，央行独立性遭侵蚀。考虑到国内金融危机下投资者对于主权债券的信任受损，存款机构及机构投资者对主权债券的吸收减弱，为避免在一般市场公开发行新债，日本政府不得不转向其他公共承销商寻求支持，这当中首要便是日本央行。高桥指出新发行的政府债券将由日本银行、财政部存款局以及政府内部的其他可用资金消化。1932-1936年的国债中99.4%由日本银行和大藏省存款部认购，其中超过80%的新债券由日本银行承销，央行自身仅保留一小部分，将九成左右的份额出售给普通银行，因此日本所有普通银行持有的政府债券规模在三年内几乎翻倍（由1932年底的11.88亿日元扩大至1935年末的22.5亿日元）。鉴于央行是政府债券的主要承销商，此时货币与财政之间的合作加深，并且财政的主导性更强，货币相对而言则具有从属性的地位，尤其是在二战前及战期日本军国主义日益严重、军事扩张提速的背景下，此前官方做出的降低公债未偿存量以维护财政纪律的承诺也被逐渐淡化，日本央行对于公债的敞口明显扩张，这也导致央行独立性受到侵蚀。资料：IMF，MOF，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的经验➢

基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。•21世纪以来日央行多次扩表，国债持有比例抬升。✓90年代泡沫破灭后日本官方推出一系列刺激计划以挽救经济。面对资产价值的迅速跳水及其引发的各项冲击，日本官方采取了扩张财政和宽松货币政策相结合的政策，一方面发行国债为扩大财政支出融资，另一方面央行增加国债的购买规模且延长持有的平均年限。这种央行与财政的配合可视为广义角度的财政赤字货币化，即央行虽然没有像上世纪30年代直接在一级市场认购增发国债，但通过二级市场的购买，央行资产负债表中国债的占比有所抬升，在最终结果层面实现国债的增持。✓分阶段来看，2001年3月日央行引入量化宽松政策（QE），设定准备金账户余额目标并增加长期国债的购买；2008年10月日本重启量化宽松，购买国债多次扩容；2010年10月“全面宽松”（CME）开启，日央行设立资产购买计划（APP），其中国债占据绝对比重；2013年4月质化量化宽松政策（QQE）推出，央行不断上调增加国债购买规模；2020年5月为对抗疫情取消了每年国债的购买上限。准备金账户余额目标上限准备金账户余额目标下限单位：万亿日元资产购买十亿日元万亿日元每月计划直接购买长期政府债券规模，右50454035302520151051400交易型开放

不动产投资信政府债国库券商业票据

公司债时间式指数基金（ETF）托资金（J-REITs）资产购买合计120010008006004002000（JGB）

（T-bills）

（CP）

（CB）2010/10/282011/03/142011/08/042011/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/201.502.002.003.004.504.504.504.509.5014.5019.5024.500.502.002.102.102.102.102.102.102.202.200.502.002.902.902.902.902.902.903.203.200.450.901.401.401.401.601.601.602.102.100.050.100.110.110.110.120.120.120.130.135.0010.0015.0120.0130.0140.2245.2255.2266.1376.134.009.0019.0029.0029.0034.0039.0044.000数据：BOJ，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的经验➢

基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。•21世纪以来日央行多次扩表，国债持有比例抬升。✓国债市场份额扩张，央行为主要持有者。债券发行方面，21世纪起日本债券市场规模整体在持续增长。结构拆分来看，各分项的增长则没有那么均衡。由于私人部门去杠杆意愿偏强，发债融资的需求低迷，因此债券余额增长的主要驱动来自政府端发债，其中国债又占相当大的比重，超过

9成。国债规模的提升与经济低景气时期的扩张性财政政策相呼应。为刺激经济政府需扩大财政支出实行逆周期调节，但疲弱的增长环境下税收收入又不足以支撑大规模的支出，这就导致日本财政收入对债务融资的依赖度不断提高，也对应着国债发行规模的明显扩张。债券持有方面，日本央行是国债的关键投资者。日本国债的投资者种类分布较广，包括央行、银行、险资、养老基金及海外投资者等，其中日本央行持有的比例居前，近年来已接近半数，是日本国债的重要持有人。一方面，21世纪以来的低利率环境削弱了日本国债相对其他高收益资产的吸引力，银行、险资及养老金等机构出于开拓盈利空间的目的，更倾向于持有收益率更高的海外资产，下调国债持有比例，对增发国债的吸纳作用减弱。另一方面，泡沫破灭后不断加码的货币政策推动央行扩表，增加购买国债。如前文所述，QE、CME、QQE等宽松货币政策时期，日本官方对于央行购买国债均有一定要求，因此央行对于国债的购买规模整体也呈上行走势，这使得日本央行成为国债的核心投资者，同时国债也成为了日本央行的主要资产。国债持有比例日本央行资产：日本政府债券占比90%85%持有人FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022政府(除公共养老金）2.42.10.40.40.30.30.30.20.20.1

80%75%公共养老金财政贷款基金日本银行银行等7.00.120.035.519.63.35.40.326.330.619.63.14.90.033.824.620.53.04.30.039.420.319.82.84.00.041.818.419.62.73.80.043.215.819.52.63.30.044.215.219.52.63.30.044.416.618.02.43.70.043.317.317.62.53.70.046.370%65%60%14.6

55%17.0

50%人寿及非人寿保险等养老基金海外45%2.513.81.140%8.22.09.51.510.31.110.81.211.01.112.71.212.91.213.21.113.61.0家庭其他1.81.61.41.21.01.00.90.80.70.8数据：MOF，太平洋证券研究院数据：iFinD，太平洋证券研究院守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的影响➢

日本类财政赤字货币化的操作是传统政策失灵下的无奈之举，短期具有脉冲式的提振效应。•无论是20世纪30年代还是21世纪以来，日本采取货币、财政深度协同的多次实践具有一定共性特征。一则政策的推出均是基于经济承压、政府托底紧迫性增强、传统政策空间有限的现实背景。二则短时间来看，类财政赤字货币化的政策操作对于实体经济以及价格的确起到了刺激作用。全球大萧条期间日本政策的转变使其更早步入复苏阶段。1932年起日本通胀预期有所抬升，经济开始回暖。相对欧美等经济体来说日本危机后的扩张也更为强劲，是较早度过萧条的国家，1年时间便恢复至危机前水平。21世纪以来的财政、货币政策配合基本也都对应着经济和通胀短期内的拉升。•背后的逻辑可用政策本身的原理解释。一方面财政赤字货币化是财政与货币政策的联动。扩张性财政政策有助于扩大社会总需求从而提高经济活力，时滞短且定向支持性强；宽松货币政策通过增加货币供给投放流动性缓解通缩压力，更偏向总量调节，能将利率环境维持在适宜水平以配合财政政策的发力。财政赤字货币化则协调两者共同实施资源调控，可发挥两种政策的长处，面对不断增强的经济下行压力短时间即可见效。另一方面财政赤字货币化突破了传统政策空间的约束。当实体经济内生增长动力明显缺乏，政府部门出手救助的必要性加强，但传统政策手段存在预算规模上限、零利率下限等制约，而财政赤字货币化则打破了上述限制，开拓政策空间的同时凸显政府“最终雇主”的角色，这对于市场而言有一定的“超预期性”，短期可安抚情绪并抑制经济的下行。守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践日本财政赤字货币化的影响➢

MMT可“救急”难“治本”，可能引发多种风险。•除了日本之外，许多国家对于赤字货币化的使用也都制定严格的制度约束，明令禁止央行对财政透支，即使允许也大多是处于平滑税收波动的暂时性操作，融资条件也都有法律的提前规定，防止政府对于这一非常规政策的过度使用。政策制定者对于MMT的谨慎态度或受非常规政策效用的边际递减性影响，更主要的可能出于对MMT实践所含隐患的担忧。一方面随着市场预期逐渐形成，MMT模式的刺激效应将趋于弱化，长期实施未必有效；另一方面，赤字货币化的操作可能导致多类挑战。•一则，政府不受预算限制地增加支出涉及到财政纪律的问题，存在政府部门高杠杆、债务违约的风险；二则，央行印钞直接为政府支出提供资金削弱了央行自身的独立性，要实现央行与财政紧密协调的同时明确彼此的边界，这在实操中很难得到保证；三则，政府部门主导社会资源配置的模式将导致实体对于政策的依赖，同时配置效率也难达到最优值。四则，央行为配合财政政策的扩张超发货币的行为将带来汇率贬值的压力，长时间实施可能导致主权货币信用受损，进而演变为本币币值断崖式下跌的危机。五则，高赤字及大规模的货币供给可能推高价格甚至引发恶性通胀。一方面扩张性财政政策下高企的政府支出可刺激市场需求，引起物价上涨；另一方面随宽松货币政策不断推进

，货币数量超过经济产出增速，同样也将产生通胀压力。守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践货币超发与低通胀为何共存？➢

日本为何在21世纪以来的非常规宽松政策环境中未形成通胀？•

MMT所含高通胀的政策成本在多国实践中均有体现。比如津巴布韦因超额供应货币弥补财政赤字而导致通货膨胀高企；上世纪30年代中后期的日本受控于军事主义，在经济复苏后仍大规模举债且高度依赖央行融资，最终引致通胀飙升。•

21世纪以来的日本同样采取了扩张财政政策与宽松货币政策的组合，但通胀水平整体中枢却处于偏低水平，这也使得日本成为部分MMT理论支持者阐述“高赤字高债务不一定会引发高通胀”观点的例证。•为何通胀并未形成？基于通胀成因的相关理论，我们可以从货币数量及供需关系两个角度来解释日本长期的低通胀：一是超发货币追逐过少商品或服务从而抬升价格的传导并不顺畅，二是供需层面供过于求的矛盾持续存在。批发价格(1913=100)%30日本:CPI:当月同比2520151050-5：The

Japanese

EconomyDuring

theGreat

Depression，太平洋证券研究院数据：iFinD，太平洋证券研究院资料守正

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致远证券研究报告日本财政赤字货币化的实践货币超发与低通胀为何共存？➢

日本为何在21世纪以来的非常规宽松政策环境中未形成通胀？•货币数量角度，超发货币未充分流入实体商品及服务领域。✓货币政策至物价的传导机制涉及央行、金融机构、居民及企业等多个主体。具体而言，央行通过政策调整货币供应，再由商业银行以信贷、同业拆借等方式完成信用派生，最终资金借助私人部门及政府部门的消费、投资活动流向实体经济，达成信用的转换。日本超宽松货币政策推动了基础货币的创造，但不必然对应信用派生及信用转换的加强。首先，过剩流动性囤积在金融体系内部，银行将其超额货币存为准备金或用来购买高风险资产而非以信贷形式投向实体。在资产价格崩溃之前，日本银行以传统贷款为资产大头，但后续不良债权、低利率及实体信贷需求收缩等因素造成银行对信贷投放持谨慎态度，将多数资金以准备金形式储存在央行，或者增加海内外证券类的投资。尽管央