洋河股份-市场前景及投资研究报告：“远视镜”,“放大镜”之下蓝色经典

2024年06月“远视镜”和“放大镜”之下蓝色经典的双面性——洋河股份深度研究报告致

敬•美国经济学家约瑟夫·熊彼特在上个世纪初曾给出论断：“在商业领域，最高的竞争不是技术、产品创新，而是营销模式的创新，这会形成新的生产函数，从而改变市场竞争格局。”在中国白酒企业创新成长的经典案例中，茅台、五粮液、水井坊和金六福都具有范本意义。纵观国内主导一流品牌，他们通过对品牌要素包括：故事、历史、文化、人文、风情、传奇、情感、气质等的塑造来体现和演绎自己的品牌。••从行业来看，白酒是一个低门槛行业，产能正逐步显得过剩；各类竞争竞争过度，此起彼伏。从市场来看，白酒需求量虽然在逐步递减，但白酒销售额仍然很大，而有序供需结构不平衡，市场仍有值得开拓的价值空间，这样比催生出新兴品牌。因此白酒运作的核心思想应该始终从消费者的需求出发，因为白酒的发展方向也将遵循有酒喝→喝多酒→喝贵的→喝有品位的→休闲饮酒、享受型饮酒的发展路径。洋河蓝色经典是洋河突破老化的洋河大曲品牌形象下创立的品牌，“蓝色”是洋河诞生以来最具特式的形象色，在白酒行业中几乎没有其他品牌使用蓝色作为包装主色调，1915、1979获奖产品均为蓝瓶洋河，所以蓝色已是洋河具有独特魅力的颜色，只要在白酒中提及蓝色，消费者就立即联想到洋河大曲。这种差异化的产品特点不能放弃，只能传承与发扬。“蓝色经典”是把蓝色为洋河独占色在名称中直接体现出来，在品牌内涵方面，把现代文明及流行时尚赋予其中，做到既要传统又现代，既时尚又经典，让顾客感知到不同凡响的价值，促进消费者把饮酒当成表达自己思想境界的媒介，既轻松又开放，海之深为蓝，天之高为蓝，梦之遥为蓝。••名烟名酒店模式基本是前店后售，依靠的是低价、服务、便利与商超和酒店竞争。消费者主权意识正在抬头，由于供应链发展机型，商品价格被通路各环节高估，消费者利益被轻视，消费者已自觉地采取了维权行动。作为品牌商应该清醒地认识到这种消费意识，用更超前的模式来迎合这种变化，那就是在不放弃现有营销渠道的同时紧紧抓住核心消费者，根据消费者的需求提供及时准确的服务，避开酒店、商超等传统渠道，这就是洋河提出的“后终端模式”。今天，无论是快速变得是环境，还是面临生存危机的洋河现状都迫使洋河只有一种选择，那就是“唯有创新才能求生存”。——以上摘录自《白酒行业的品牌与营销模式创新，以洋河蓝色经典为例》刘化霜，2009年4月23日1报告目录核心观点提示

一、洋河的“达摩克里斯之剑”：四大市场担忧叠加强化，导致洋河股份相较于其他头部白酒公司存在极其显著的“折价效应”•关键词：永续假设，地产酒(江苏)竞争

二、“远视镜”下的洋河：当下稀缺的高质量全国化白酒代表品牌，消费者认知基础牢固+渠道销售流速好+品牌营销曝光度高•关键词：蓝色经典，梦6+，全国化扩张，双百亿

三、“放大镜”下的洋河：复盘2018~2024年洋河发展的“敦刻尔克时刻”，腹背受敌之下海天梦焕代齐驱；行业低谷期“刮骨疗伤”遭遇阵痛•关键词：封闭式深度分销，海之蓝，业绩下滑

四、蓝色经典展望：中短期省内水晶梦M3有望拉动省内势能恢复，长期海之蓝客群消费升级趋势较为确定，暗含隐性增长期权•关键词：股息率，水晶梦M3，远期增长期权2核心观点提示

洋河股份：海之蓝为舟底，梦之蓝为奋楫，稀缺的具备持续全国化扩张能力白酒企业，品牌支撑长久期、高DP触发静态股息保护、中长期隐含增长期权标的。1.

洋河的“达摩克里斯之剑”：尽管洋河营收规模位列白酒行业第三、常年净利率>30%、ROE≈20%，但资本市场却给予了极致的折价，主系四大隐忧导致：①预设中远期业绩下滑、对应FFCF永续条件不成立；②赋予地产酒视角下，竞争加剧因子更多的负面权重；③全国化扩张难度边际递增；④难以量化评估的人事变动与股权风险“余波”。综上，当下市场对洋河的定价从长期成长&持续性角度给予了否定。2.

“远视镜”下的洋河投资：考虑到白酒竞争的核心是品牌，洋河具备（1）品牌/单品的高消费知名度，即是白酒消费大省江苏的名片，同时具有业内唯七的百亿单品，省内M6+同价段市场占有具有绝对优势；（2）稀缺且现成的全国化布局资源，洋河是业内为数不多深度全国化的酒企，近三年业绩双位数增长主要由省外开拓贡献；（3）领先的年份基酒储备量，得益于公司早年完成产能扩建，目前基酒储备量为上市公司之最；（4）全价段覆盖而完善的产品矩阵，洋河采取大单品模式且无明显短板，海/天/梦M3/M6+/M9渐次形成了承接消费升级的产品序列，蓝色经典系列内部结构较为均衡。3.

“放大镜”下的洋河投资：当下洋河面临的经营难题亦明显，具体来看（1）品牌高度有待提升，省内腰部产品偏薄弱，省外海天占比偏高，次高端单品在全国的优势尚浅，高端化之路遇阻；（2）销售模式调整仍在进行中：2020年后厂家一直在构建新型厂商关系、调整经销商布局和数字化营销体系，但整体效果不佳、甚至出让了部分市场份额；（3）江苏基地市场非绝对垄断优势：苏内今世缘、古井贡酒等竞品近几年势能高涨，国缘即将追上蓝色经典系列体量，省内市场存在失守风险，从而动摇公司业绩的稳定性；（4）消费升级过程中的转移：海天梦在消费者升级过程中非线性推导和承接关系。4.

蓝色经典展望：洋河目前PE/PB分别处于自身5/10年维度p10以内低位，考虑到公司良好的分红记录，静态股息率提升至5.4%。一方面洋河的久期瑕疵可转化为（1-分红or利润未来继续下滑的概率），即便下滑也存在“底区间”；另一方面预计中短期省内通过水晶梦M3的培育+恢复重拾势能（需要策略智慧），长期全国海之蓝消费升级的确定性较高，综合形成了洋河当下定价中被忽视的“增长期权”。3洋河的“达摩克里斯之剑”：四大市场担忧叠加强化，导致洋河股份相较于其他头部白酒公司存在显著折价效应01弘则弥道（上海）投资咨询有限公司洋河股份：折价显著的“蓝色巨人”——大体量，高盈利，低增长，低P/E20000018000016000014000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%

图1：白酒上市公司营收排行统计，洋河2023年营收331.3亿元，2年收入年华复合增速+9.2%。营收体量位列行业第三，增速位列200亿梯队末位；营业收入呈现出大体量、低稳增长的特点。贵州茅台贵州茅台泸州老窖五粮液

汾酒迎驾山西洋河股份今

贡世

酒缘舍

口五粮液古井贡酒子

水得酒业窖

井坊

酒鬼

老伊力特洋古

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汾酒

白干金徽酒天佑德酒顺鑫农业酒老白干酒舍

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图2：白酒上市公司净利率排名统计，洋河2023年净利率30.2%，常年保持稳定；净利率水平位列行业前列（>30%）。天金今

贡

份世

酒缘窖

酒水

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酒酒鬼酒井

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酒19

18

17

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190

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18

19规模

壁垒成长

估值19

18

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3

2

1

0

图3：白酒上市公司2022~2024(E)年营业收入复合增速，洋河两年营收复合增速+9.2%，利润复合增速+7.2%；无论是营收还是利润增速，相较于高端酒、头部次高端、地产酒，均呈双低。0.0%05洋水井坊洋河股份舍河股份得

口五粮液5.0%老白干酒泸州老酒业子窖舍口

得子

酒窖

业五粮水井坊1015202530354045迎驾贡酒古

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缘酒10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%贵州茅台贵

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窖州茅台泸州老窖西汾酒老白干酒伊力古井贡酒山西汾酒迎天佑德酒金种子酒顺鑫农业驾金

特金徽酒贡徽酒酒

今世酒鬼酒

图4：白酒上市公司PE-24fwd测算，洋河动态PE估值在行业排名末位。缘天佑德酒伊力特注：统计结果中剔除净利率、复合增速、估值小于零的企业。5资料：Wind，公司公告，弘则研究市场担忧1：中远期公司业绩可能下滑，永续模型对应极端假设

目前洋河的估值水平，隐含长期无法永续增长或发图1：稳健增长的洋河曾在2019~2020年行业高景气时连续下滑生下滑预期。洋河自2014年行业走出低谷后连续正增长四年（CAGR

=+14.6%），在2019、2020年经营业收入（百万元）YOY35.6%1历了管理层短暂、高频更换，营收累计下滑12.7%，期间收益率大幅跑输中证白酒指数；随后三年保持21.3%20.1%18.8%3010515.9%1991816.3%350009.4%7.0%双位数增长（CAGR营收达350亿元，同比增长+16.3%，较管下滑前CAGR

=+7.7%。若洋河能够完成2024年业绩增长2=+18.4%），其中2023年公司-2.3%-4.3%23126-8.8%21101-13.0%25350241603目标，对应PE约为12.3X。根据两阶段DCF模型测算，对于近5年复合增速10%、永续增长为0%的公司，安全估值在15X左右，目前洋河的估值水平隐含市场对于公司长期发展的悲观预期。17270171831605215024

146722012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E表1：两阶段DCF模型合理PE区间估值等效计算Phrase2：永续增长（G2）折现率：6.5→10.0%6%5%4%3%2%1%0%30%25%20%15%12%10%9%8%7%6%5%583.98

69.58

199.16

56.90

122.20

48.45480.51

57.67

164.21

47.25

100.95

40.3089.2173.8460.7049.5443.642.4135.3429.2724.103870.8958.7848.4239.6134.9932.1630.8229.5228.2727.0725.9120.7037.8831.6226.2421.6519.2317.7517.0516.3715.7115.0714.4611.7159.2249.2040.6133.2929.4527.1025.9924.9123.8722.8721.9017.5634.3628.7223.8819.7417.5616.2215.5914.9714.3813.8113.2510.7651.1542.5635.2028.9225.6223.6022.31.5426.4121.9918.2116.2215.00428613.3112.7912.2810.00392.28

47.48

134.39

38.99317.56

38.82

109.10

31.9582.8167.4059.3454.4252.0849.8347.6645.5643.5434.5233.3227.3724.2522.3321.4220.5519.7018.8818.0914.55278.53

34.28254.72

31.50243.44

30.18232.57

28.91222.09

27.68212.00

26.50202.28

25.36158.89

20.2595.8787.8083.9780.2976.7373.3070.0055.2528.2626.0024.9323.8922.8921.9321.0016.83茅台Phrase1：5年增长（G1）40.17138.4136.7835.2033.6732.2125.6418.9218.1617.4216.7116.0212.93洋河21.20.8219.9619.1215.380%注：截至2024年4月，US10YR=4.660，假设稳态公司分红率为100%，按股利DCF贴现得到。6资料：公司公告，弘则研究测算市场担忧2：赋予地产酒视角下，竞争加剧因子更多的负面权重图1：洋河省内、省外营收占比走势（%）图2：各个品牌在江苏省的白酒市场份额（%）省内占比省外占比25%20%15%10%5%90%60%30%0%15.5%54.0%44.0%0%洋

今

五

茅

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汤

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水

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台

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液春贡酒贡酒坊长

酒酒

窖业酒含非蓝含含

茅系

系列07A08A

9A

10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A图3：洋河“蓝色经典”与今世缘“国缘”各价段核心产品的销售额CAGR与所处价格带单品市场份额（%）V.SV.

SV.

SV.

S梦6+V3梦3四开天之蓝对开海之蓝淡雅20~22CAGR+29.9%+68.8%+6.2%+18.0%+23.7%+18.1%+25.7%+26.0%价段市占率55.6%8.9%21.4%28.6%25.4%34.8%27.3%29.3%洋河地位稳，但国缘增速高国缘拳头单品，占有率稳

&增速均优于洋河国缘占有率高但洋河增速高双方竞争实力相当7资料：公司公告，渠道调研，弘则研究市场担忧3：全国化贝塔红利衰弱，根据地外市场增长持续变难图：扩张型白酒公司2018~2023年期间“非大本营市场（省外）”的营收增速变化统计（%）100%省外市场收入增速(%)白酒“酱酒热”成熟，带动社会对白酒金融属性关注度提升，酒企全国化起势茅台批价持续拉升，带动价格式扩容，酒企全国化加速+结构化升级共振，酱酒热达到顶点80%60%40%20%0%疫情始年-20%201866.9%25.3%21.1%43.5%5.9%201948.2%2.5%202031.7%-9.2%-0.1%-13.3%0.1%202149.5%21.4%80.8%202236.3%23.7%37.6%202322.8%11.85%15.8%山西汾酒洋河股份舍得酒业水井坊19.4%26.4%35.5%15.2%55.0%古井贡酒郎酒股份今世缘32.0%36.0%29.6%16.1%35.5%40.2%11.0%6.2%26.6%注：选取样本主要以“全国化扩张”为核心看点的公司，其中山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘均为年报披露省外市场营收增速，古井贡酒采用回款数据计算得到，水井坊自2020年后不再披露省外数据，郎酒股份源自其招股说明书。8资料：公司公告，招股说明书，渠道调研，弘则研究整理市场担忧4：难以量化评估的人事变动与股权风险“余波”表：19年之后洋河集团/股份及其核心分/子公司高层变动图：洋河酒厂股份股权结构图公司职位2019

2020

2021

2022

2023

2024杨廷栋（16.9%）张雨柏（16.9%）

张联东（1%）江苏洋河集团有限公司宿迁人民政府董事长

韩锋

杨卫国杨卫国杨卫国杨卫国杨卫国上海市国有资产监督管理委员会钟雨（1%）刘化霜（1%）周新虎

(0.5%)国务院丛学年（5.0%）周新虎（1.5%）刘化霜（0.9%）书记

王耀

张联东张联东张联东张联东张联东董事长

王耀

张联东张联东张联东张联东张联东70%100%70%25%75%总裁钟雨

钟雨

钟雨

钟雨

钟雨

钟雨林青

林青

林青

林青100%100%上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司洋河集团上海海烟物流发展蓝色同盟股份公司第一期核心骨干持股计划郑步军郑步军郑步军郑步军尹秋明尹秋明尹秋明尹秋明尹秋明李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领周新虎周新虎周新虎周新虎周新虎傅宏兵傅宏兵傅宏兵江苏洋河酒厂股份有限公司34%4%10%18%0.6%前十大股东合计75%副总裁江苏洋河酒厂股份有限公司丛学年范晓路范晓路陈太松陈太松张学谦张学谦宋志敏宋志敏84%100%99.99%100%3%6%3%100%100%100%3%50%苏江江泗阳县天蓝包装服务有限公司江苏双沟酒业股份有限公司湖江苏洋河梦想投资管理有限公司江宿迁洋河贵宾馆有限公司上上海金融发展投资基金中江中公司洋河分公司总经理

钟雨

钟雨

钟雨

钟雨

宋志敏宋志敏董事长

刘化霜刘化霜张联东张联东

陈军

陈军酒集团贸易股份有限公司苏洋河酒类运营管理有限公司苏东帝联合国际贸易有限公司北梨花村酒业有限公司苏蔚蓝上饮餐饮管理有限公司海金融发展浦江投资基金国民生信托有限公司苏洋河投资管理有限公司银国际证券股份有限公司苏酒集团贸易股份有限公司书记刘化霜刘化霜刘化霜---陈胜圣陈胜圣(副)

(副)总经理

朱伟-李笋

李笋江苏双沟集团有限公司董事长

韩锋

李民富杨卫国杨卫国董事长

钟雨

张联东张联东张联东江苏双沟酒业股份有限公司书记陈太清李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领总经理

陈太清李玉领李玉领李玉领范晓路范晓路9资料：公司公告，启信宝，弘则研究根据公开信息整理洋河的Forward

P/E位置逐渐趋向“三公消费”时期水平表：洋河股份2009~2024年主要经营数据一览（单位：百万元，%）项目单位2009A

2010A

2011A

2012A

2013A

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A营业收入

百万400249%761990%1274167%1727036%15024

14672-13%

-2%160529%171837%1991816%2416021%23126-4%21101

25350-9%

20%30105

3312619%

10%YOY%%毛利率58.5%

56.3%

58.2%

63.6%

60.4%

60.6%

61.9%

63.9%

66.5%

73.7%

71.3%

72.3%

75.3%

74.6%

75.2%归母净利润

百万125469%220576%402182%615453%5002-19%4507-10%536519%58279%662714%811522%7383-9%74821%75080%9378

1001625%

7%YOY净利率ROE%%%31.3%

28.9%

31.6%

35.6%

33.3%

30.7%

33.4%

33.9%

33.3%

33.6%

31.9%

35.5%

29.6%

31.2%

30.2%38.8%

35.4%

46.5%

50.0%

31.2%

24.3%

25.1%

23.8%

23.9%

25.7%

21.1%

20.0%

18.5%

20.8%

20.1%最高PE最低PE倍倍42.331.657.120.833.922.426.915.322.28.019.19.222.514.020.114.827.615.427.815.727.318.147.516.352.930.229.620.928.019.6图：2009~2024年洋河的Forward

P/E走势变化50000060483624120市值

（百万元）PE（动态）

X#

2018~2024年区间4000003000002000001000000μ+2σ=39.4μ+σ=32.2μ=24.9μ-σ=17.78.2μ-2σ=10.411.32009/11/6

2011/3/62012/7/6

2013/11/6

2015/3/62016/7/6

2017/11/6

2019/3/62020/7/6

2021/11/6

2023/3/6注：动态PE取用当年实际归母净利润，2024年采用截至2024年6月1日预测值。10资料：Wind，公司公告，弘则研究“远视镜”下的洋河：当下稀缺的高质02

量全国化白酒代表品牌，消费者认知基础牢固+渠道销售流速好+品牌营销曝光度高弘则弥道（上海）投资咨询有限公司洋河股份：全国化程度夯实，营收规模常年位列行业“探花”位，盈利能力稳定，拥有“酒绵恰似观音柳，甘洌犹同罗汉松”美誉

公司简介：江苏洋河酒厂始建于1949年7月，原名淮海贸易公司三分公司洋河槽坊，1986年8月更名为江苏洋河酒厂。1997年5月整体改制为洋河集团，2002年合资设立洋河股份有限公司，2006年股份公司改制管理层通过定增入股，2009年洋河股份在深交所挂牌上市。公司2023年实现营业收入331.3亿元，同增+10.0%，归母净利润100.2亿元，同增+6.8%，规模多年位列行业第3。表：洋河股份2017~202

年主要财务数据一览（单位：百万元，

）单位：百万元营业收入YOY201720182019202020212022202319918

24160231262110125350301053312615.9%

21.3%

-4.3%

-8.8%

20.1%

18.8%

10.0%6681

6353

6626

5852

6255

7646

8200营业成本毛利率66.5%

73.7%

71.3%

72.3%

75.3%

74.6%

75.2%12.0%

10.6%

11.6%

12.3%

14.0%

13.9%

16.3%销售费用率管理费用率财务费用率归母净利润YOY7.7%7.1%8.0%8.2%7.2%6.4%5.3%

以绵柔味型著称的老名酒：2003年公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格。2008年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准。技术上，公司代表蝉联六届全国专业品酒师大赛冠军，在2023年第七届全国品酒师大赛上包揽冠亚季军，技术力量行业领先。-0.2%

-0.3%

-0.3%

-0.4%

-1.6%

-2.1%

-2.3%66278115738374821.3%75089378100166.8%13.7%

22.5%

-9.0%0.3%

24.9%归母净利率扣非净利润YOY33.3%

33.6%

31.9%

35.5%

29.6%

31.2%

30.2%61367369655656527373927798436.1%13.5%

20.1%

-11.0%

-13.8%

30.4%

25.8%

白酒黄金十年凭借出色的营销渠道力率先完成全国化：（1）2003~2008年，洋河学习口子窖的“盘中盘模式”并结合市场变化和自身条件推出了“4×3后终端模式”；（2）2009年进入深度分销阶段，洋河抓住大众消费崛起的历史机遇，深化“1+1厂商协作深度分销模式”、“5382工程”、“522极致化工程”持续全国化扩张；（3）2020年后公司逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局，并加强数字化营销积聚势能，应对渠道变化——发展至2024年，洋河拥有数个20亿级、多个10亿级以上的省外市场，可以说洋河为白酒行业的发展参照提供了最佳蓝本。扣非净利率总资产30.8%

30.5%

28.3%

26.8%

29.1%

30.8%

29.7%43258

4956429495

336255345536492053866384700677994248106796447524069792520500净资产有息负债预收账款经营性现金流净额投资性现金流净额资本开支ROE042006883-28543250446890571370471675467981187131788013979158051531813742364811009539111056130587811129761

-3870353

42422.5%

24.1%

20.2%

19.4%

17.7%

19.8%

19.3%23.7%

25.6%

20.9%

19.8%

17.7%

19.8%

18.9%ROIC总股本1507108.757.31507131.373.11507127.078.21507222.973.71507253.2141.150.81507182.7122.929.41506185.6104.627.9最高价

盈利能力优秀&稳定：洋河股份毛利率持续攀升，2023年公司综合毛利率达75.2%，净利率达30.2%，整体波动较小，加权ROE达19.3%，账面无有息负债。最低价最高PE（fwd）最低PE（fwd）24.724.425.944.913.013.616.014.828.319.715.712资料：苏酒集团官网，年度报告，公司公告，梦之蓝社区，酒说，弘则研究坐拥洋河、双沟两项“老十八大名酒”品牌资产，以蓝色经典系列为代表主线产品畅销全国，以及酱酒贵酒、红酒星得斯业务89%9%#1

洋河#2

双沟洋河品牌的产品可分为三大核心系列：（1）蓝色经典系列，（2）洋河大曲酒系列，（3）微分子系列，其中以“蓝色经典”为核心品牌。2010年洋河收购双沟酒厂。双沟酒厂于1984年获评中国名酒，1989年又再次荣膺中国“老18大名酒”。作为洋河的第二张名酒名片，与主品牌共同构成了黄淮名酒带的产区重将。蓝色经典：2003年2月，时任洋河总经理张雨柏为“洋河蓝色经典”命名，首创具有甜、绵、软、净、香特色的绵柔型风格白酒，并以海至深为蓝，天至高为蓝，命名副品名海之蓝、天之蓝，彼时大单品海之蓝定价138元，精准卡位百元价格带，且于同年推出高端产品梦之蓝。2008年“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准；2009年，梦之蓝系列内部分化出M3、M6、M9，发力300元以上的次高端价格带。2003~2022年期间，海天梦分别从第一代升级到第六代，酒质不断优化、均保留经典瓶形。双沟以其珍宝坊系列闻名，酒瓶由20ml的68度顶小瓶原浆酒、500ml的52度底大瓶主体酒共同组成，引用时可开封自由调兑。2%#3

贵酒洋河大曲：洋河酒厂上世纪50年代“羊禾”牌代表产品洋河大曲，凭借此款产品洋河入选为中国1979年第三节全国评酒会八大全国名酒。2016年洋河酒厂收购贵州贵酒。属于贵州省重点酿酒企业，前身为贵州市政府整合贵阳市百余家酿酒作坊成立的国营贵阳酒厂。2017年8月，贵酒收购茅台镇核心产区（7.5公里范围内）的厚工坊迎宾酒业。微分子：2014年8月推出，定位酒量较小的年轻消费者，33.8度口感不淡，具有分子量小（代谢醒酒快）、微量成分多（口感更绵柔）、健康元素多（对传统白酒发酵工艺进行调整和创新研发改良）等主要特点。贵酒主要产品体系包括贵酒世家、1950、贵系列、贵酒樽系列、贵阳大曲系列等酱酒。<1%#4

星得斯2018年洋河斥资4亿成为VSTP。VSPT智利第二大葡萄酒集团与出口商，星得斯占据智利主要中高端葡萄酒市场，是智利出口中国葡萄酒第一品牌。SIDUS以其树藤系列、1520系列、星钻系列、拉丁之星金银红标系列等红酒出名。13资料：渠道调研，公司公告，公司官网，弘则研究蓝色经典的产品优势胜在口感与味觉，具有“酒绵恰似观音柳，甘洌犹同罗汉松”美誉，而“低度”更能表达绵柔型白酒优势

酒体风格：洋河的产品突出特点为“甜、绵、软、净、香”，开创了“绵柔型风格”，“绵”是指绵长：酒体丰满、不清淡，而不是简单地降度；“柔”是指柔和、柔软、柔顺、不暴辣、不刺喉、饮时舒畅、饮后舒适的特点——更加符合当下饮酒的主流偏好和对健康饮酒的追求。表：海/天/梦之蓝系列产品特点对比梦之蓝M3梦之蓝M6+梦之蓝M9对比项目海之蓝天之蓝梦之蓝中央酒区

核心酒区梦之蓝产区酒质国标一般产区

一般产区

梦之蓝酒区优级优级特级头排酒优酒的1%

生产工艺：绵柔型白酒采用多粮酿造（高粱、大米、糯米、小麦、玉米=45：20：18：9：8），需要采用“低温入池、低温发酵、低温馏酒”的三低工艺，可使酿出的酒小分子物质多、水溶性物质多、醇甜性物质多，从而降低醉酒风险、减轻饮酒对于身体的负担。旧：GB/T1078.1旧：GB/T22046新:T/CBJ2104(优级)新：Q/YHJY0007S(优级)窖池窖龄调味酒贮藏时间储存方式市场定位15年20年50年百年以上

百年以上10年以上

15年以上

20年以上地下陶坛3年以上6年以上

基酒年份：根据《洋河酒志》“梦之蓝M3是50年窖池里的特级酒，又经陶坛储存10年；梦之蓝M6是百年老窖的中央酒区，又经15年地下酒窖储存；梦之蓝M9是中央酒区的核心区，储存20年以上。手工班是中央酒区核心区的明清老窖（只占窖池2.8%），20年以上，30个班组的老工匠”可知，蓝色经典不同产品基酒年份介绍如下：大罐陶坛大众酒中端酒次高端准高端高端一线城市政商务/赠礼/品鉴常见县域市场喜

二三线城市

一二线城市

一线城市商使用场景

宴/送礼

宴席/商务

宴席/商务务宴请窖香、醇香、糟香、粮香形成复合香气，细闻有豌豆香

,香气上持续性好，带有老陈味

;口感醇和，有回甘，甜味比较适中，酒体带有粮香，适合品鉴•

海之蓝的基酒存储时间为3年；•

天之蓝的基酒存储时间为5年；•

梦三的基酒存储时间为10年；•

梦六的基酒存储时间为15年；•

梦九以上的基酒存储时间约为20年。香气上丰富饱满，略像川派的五粮液的窖香；入口柔，酒体饱满，前段粮曲香比较好，中段香气偏弱，回甜明显香味比较淡，香气优雅舒适，清新干净

;入口不辣不冲，无刺激感，绵柔清甜，下咽顺滑粮香和糟香稍有香甜味

，闻着舒服，香气比海之蓝更饱满，入口柔和回味干净，没有杂味入口绵柔，酒香饱满，回味稍苦且不长消费者饮用评价

关于“酒质质疑传闻”：主系洋河2010年“散酒门”事件，2006~2009年期间，洋河快速全国化期间基酒紧缺，曾向四川酒厂购买基酒用于低端产品的生产。14资料：酒业家，梦之蓝社区，渠道调研，弘则研究A1.

深入人心的全国性白酒品牌，镌刻有时代烙印的品牌记忆，蓝色美学与海天梦文化筑基，持续在举国热点事件上加码营销“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀。”洋河大曲：1979年全国第三届评酒会“中国八大名酒”，连续蝉联——洋河广告语家喻户晓15资料：酒业家，甲骨文设计，广电总台，洋河股份官网，弘则研究A2.

通货属性的百亿单品海之蓝；洋河其苏酒龙头位置无可撼动➢

白酒行业的优势在于超长的产品生命周期，但由于长周期维度上企业战略的选择和摇摆，至今有且仅有6款单品达到了百亿营收规模，其中千元价格带占4款——飞天茅台、茅台1935、八代五粮液、国窖1573；次高端价格带占1款——水晶剑南春；大众酒价格带1款——海之蓝；百亿单品的诞生证明了公司在某些能力方面存在骄人的长板；此外，百百亿单品ꢀ海之蓝ꢁ亿单品具备优秀的交易流动性、品牌知名度，同时成为消费者对于购买选择的重要考量。百亿级大单品（>100亿）准百亿级大单品（50~100亿）百亿市场ꢀ江苏市场ꢁ144亿121亿122亿30亿洋河，江苏省内收入资料汾酒，山西省内收入古井，安徽省内收入老白干，河北省内收入16：公司公告，渠道调研，弘则研究B1.

品牌化集中周期下，稀缺的具备持续全国化的扩张型白酒图：洋河省外全国Top5市场2019~2023年五年销售变化（&额外包含两大高增速势能市场情况，单位：亿元）•

近五年洋河的增长主要归功于省外扩张。得益于洋河2011年以来持续的全国化深耕，目前头部市场年销售超过30亿元，并且有多个10~20亿级市场保持常年正增长，并且不乏数个5~10亿级“潜力型”市场在过去三年销售实现翻倍式跨越。60ꢀ亿元ꢁ4020019年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年近三年CAGR14.0%19.5%25.6%13.7%28.9%13.0%64.5%17资料：公司调研，弘则研究B2.

渠道高渗压，单品全国化（焕新/推新/升级）速度优势明显

“洋河速度”：一款次高端（上沿）白酒产品从正式上市到全国化需要多长时间？根据2019年洋河公司的调研，副董事长、总裁钟雨表示：梦之蓝M6+只用了四个月，2019年梦之蓝“老M6”已全面升级成“梦之蓝M6+”，并自2019年第三季度投放市场，从布局速度来看——

①2019年第四季度完成江苏市场布局，②2020年4月底在全国市场已完成渠道、团购的招商，整体推进进度符合预期。公司计划重点聚焦“梦6+”产品运作，激活存量，提升增量，实现快速放量，将其打造成次高端第一大单品。图：洋河战略大单品M6+在2018~2023年省内外表现（单位：亿元）100ꢀ亿元ꢁ总体江苏省外（45/52度）（高度+低度）（40.8/52度）

M6+的成功：①渠道模式再创新：由于公司全力以赴推进“梦之蓝M6+”全国化，转向“一商为主，多商配称”的渠道变革模式，针对“梦之蓝M6+”重新布局经销体系；②渠道新鲜度、利润率拔升：饱受海天利润微薄的渠道在接受M6+后，渠道利润显著增厚、推力意愿强劲，2020年中秋洋河销量恢复增长，市场调研显示2021年春节经销商打款积极，同比增长可观；③价盘跃迁，品牌升格：经过一年培育，梦6+升级换代取得了阶段性成功，价盘相较于老梦6提升幅度在100~150元。最后，由于M6+的推出，洋河持续完善市场服务和营销管理体系，导向性考核、价格管控、团购建设、数字化营销等多项措施齐头并进，公司的营销势能在深度转型调整中不断积聚。

M6+近三年发展：梦6+自2020年后产品营收始终保持每年双位数高增长，并于未来有望成为洋河第二款百亿级别单品。分地区看，M6+的增长贡献主要来自省外，增长较为平稳，3年CAGR=+21.6%；省外由于苏南市场表现薄弱、与国缘、古井之间的竞争加剧，近两年表现较为疲软。2019年11月换代018年19年20年21年22年23年18年19年20年21年22年23年18年19年20年21年22年23年18资料：公司调研，弘则研究C1.

洋河早年率先完成窖池扩产，年基酒年产能约18万吨，年成品酒产能约32万吨，未来其十年以上储备优质基酒较同行领先表：洋河基酒产能与成品酒产能分别梳理65度基酒产能情况优质基酒

普通基酒2.6万吨*成品原酒产能情况时间事件扩产项目介绍中高档酒普通酒（蓝系+洋河大曲）（普优曲）《产品销售情况统计》，包含了明清时期的老窖池、中央酒区、其他几十年老窖池。IPO之前（15000/9000）

6.1万吨/2=3万吨=1.56万吨2.6万吨6.1万吨（1）通过技改，将公司现有酿酒7车间从原年初9000吨普通基酒改建为年产7000吨名优基酒，2009年

IPO项目

北厂区年产2000吨名优基酒。（2）白酒酿造副产物循环再利用项目，年产普通白酒4000吨。总投资11.06亿，达产后，年新增20000吨名优

2.46万吨+2万吨6.1万吨-1.8万吨+0.4万吨1.56万吨+0.9万吨=2.46万吨3万吨-0.9万吨=2.1万吨2.6万吨+1.5万吨=4.1万吨=4.7万吨4.1万吨+3.3万吨=7.44万吨2010年

技改项目12.1万吨2.1万吨4.7万吨4.7万吨基酒产能。=4.46万吨（1）名优基酒酿造技改（三期）项目：总投资13.3亿，建设周期15个月。建成后，可以增加年产2.65万吨名优基酒产能。（2）3万吨名优酒酿造技改工程：总投资16.3亿，建设周期15个月；地址位于泗阳开发区，完工后新增名优酒产能3万吨。4.46万吨+（2.65万吨+3万吨）7.44万吨+9.44万吨=16.88万吨2011年

技改项目2=10.11万吨收购双沟

（1）双沟中高档白酒产能1.5万吨。酒业

（2）双沟普通白酒产能3.5万吨。（1）来安基地25.4万吨陈化老熟项目，总投资5.56亿，周期2年。10.11万吨+0.9万吨

2.1万吨+1.75万吨

16.88万吨+1.5万吨

4.7万吨+3.5万吨2011年=11.01万吨=3.85万吨=18.38万吨=8.2万吨11.01万吨+3万吨=14.01万吨18.38万吨+5.28万吨=23.66万吨2012年

技改项目33.85万吨8.2万吨（2）来安基地3万吨名优酿酒技改项目：总投资16亿，周期2年。（1）2022年，贵州贵酒的酱酒产能为7000吨，收购贵州

储酒能力为28000吨2016年1.45万吨（0.7+0.75）酱酒，储酒能力2.8万吨贵酒

（2）贵酒三期技改扩产项目，规划产能7500吨，总投资20亿19资料：《洋河酒志》，公司公告，技改可行性报告，弘则研究整理C2.

凭借“优质基酒储备+坚实的客群结构+品牌声量”，洋河不断尝试向高端化突破，2024年手工班矩阵优化、完善顶层设计图1：白酒行业基酒储备量对比及中高档酒销量变化图2：洋河手工班产品矩阵（2024年4月）白酒基酒库存量（吨）中高档酒年销量（吨）中高档酒过去三年销量吨数GAGR（%）44.8%62335616.7%13.0%8.7%7.1%7.0%梦之蓝手工班10梦之蓝手工班20梦之蓝手工班150.2%402614

世界级的酿酒规模和储酒规模，护航洋河“绵柔真·年份老酒战略”。2024年4月21日，洋河封藏大典上，公司推出了梦之蓝手工班系列新品：279805280837•

“梦之蓝手工班目前共分为10、15、20三个等级，年份不同，品质各异。其中①梦之蓝·手工班10，主体基酒贮存10年以上，辅以窖藏15年的不同风格的陈年调味酒；②梦之蓝·手工班15，主体基酒贮存15年以上，辅以窖藏20年的不同风格的陈年调味酒；③梦之蓝·手工班20，主体基酒贮存20年以上，辅以窖藏30年不同风格的陈年调味酒。”19155118284914971212178853878526234211037124327683032027109→目前洋河储有60多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力最可高达100万吨，其中陶坛存诸的高端年份酒已经达到23万吨，具备高端放量的充分条件。贵州茅台

五粮液

泸州老窖

洋河股份

山西汾酒

古井贡酒

今世缘

口子窖20资料：公司公告，梦之蓝社区，东方阅酒，弘则研究D1.

通过产品换代升级，渠道改革增厚经销商利润，稳步占位次高端市场，海/天/梦每一次升级均带来单品收入增速的显著提升梦9及以上梦之蓝M6+梦之蓝M3天之蓝海之蓝非蓝系初培期成长期成长期成长期成熟期成熟期成交价成交价成交价成交价成交价成交价约45~55元约140~160元约310~320元约330~350元约830~860元约3K~5K元梦9梦M6+梦M3水晶版天之蓝海之蓝非蓝系10000（百万2020年11月换代元2019年11月换代）50002022年6月换代2021年8月换代0品项占比约3%约20%约15%约20%约30%约10%21资料：公司调研，公司官网，弘则研究D2.

蓝色经典产品结构呈现正金字塔、阶梯式覆盖、高辨识度特征图：洋河品牌“两大品牌”（蓝色经典、双沟）产品矩阵海之蓝

纪念版

天之蓝梦3水晶版

梦之蓝M6+梦之蓝M9

M9手工班M9大师班40.8度,

550ml2800~3000元42度,

480ml

40.8度40.8度,

480ml

40.8度,

550ml

40.8度,

550ml40.8度,

550ml

40.8度,

550ml125元500ml310元430元600元1000元1200~1300元298元邃之蓝高之蓝遥之蓝52度,

500ml699元42度,

500ml

42度,

500ml139元219元注1：图中价格表示调研零售成交价。注2：蓝色经典均为苏内规格与价格。注3：邃/高/遥之蓝为洋河线上专供。君坊圣坊头牌苏酒帝坊绿苏40.8度,

480ml839元41.8度,

520ml

42度,

520ml

40.8度,

260ml

42度,

520ml148元258元469元548元01002003004005006007008009001000110012001300~25%~35%~20%22资料：公司官网，渠道调研，弘则研究“远视镜”下洋河四大优势：①品牌/单品高消费知名度；②稀缺的全国化布局资源；③领先的年份基酒储备量；④产品矩阵完善表：洋河股份相较于行业自身的显著优势NO.A优势具体要点•

A1

强烈的名片效应：①纯正的名酒基因，②全国经济大省江苏的龙头地产酒，③白酒产品中独占消费者对于“蓝色”的心智，④全国/全球重大活动的品牌曝光。品牌/单品高消费知名度•

A2

百亿单品&百亿市场的广告效应：①海之蓝是全国白酒单品中唯七的营收破百亿的单品，②江苏省内洋河营收破百亿；具有高度的消费者基础。•

B1

渠道全国化：真正意义上的全国化白酒，除热门省份之外具有多个10亿级优势市场；稀缺的现成全国化布局资源丰富的本地化经验，对于不同市场下沉、单品推广方式有全国性试验田。BCD•

B2

单品全国化：参考M6+推新历程，洋河完成一款单品全国化推广的速度堪称“光速”。•

C1

先于行业完成扩产：上一轮名优基酒大规模扩产发生在2011年，赶在产业目录限制前。领先的年份基酒储备量•

C2

基酒储备量之最：行业内基酒储备量/储酒能力超过60/100万吨，是同业头部公司的2.5~3倍，陶坛高端年份酒23万吨以上，具备高端化转型的非充分必要条件。•

D1

大单品模式且无短板：从洋河大曲、海之蓝、天之蓝、梦之蓝（M3、M6+）均是大单品，产品结构呈现为均匀的“圆柱形”，没有明显短板。全价段覆盖完善的产品矩阵•

D2

全价段覆盖承接需求：大单品覆盖主流的100~1000元价格带用酒，海天梦3/6/9形成了承接消费升级的产品序列。23资料：弘则研究整理汇总“放大镜”下的洋河：复盘2018~202403

年洋河发展的“敦刻尔克时刻”，腹背受敌之下海天梦焕代齐驱；行业低谷期“刮骨疗伤”遭遇阵痛弘则弥道（上海）投资咨询有限公司洋河业绩2018年以来基本稳健，仅在19Q3~20Q2、23Q4期间营收负增长，拉通6年（2018~2023年）营收/利润CAGR=+6.5/+4.3%

洋河业绩稳定性的主要是省外市场基础盘的增长。（1）从营收占图1：19Q1~24Q1洋河扣非净利变化（年度，%）比看，2018年始，洋河省内营收与省外营收达到五五平分，并且每年省外营收占比持续提升；（2）从营收增速看，自2015年以来（除去2020年），洋河省外的营收增速始终快于省内营收增速，因此全国化扩张仍然是洋河的工作重心；（3）从业绩下滑年份看，洋河省外营收仅在2020年下滑9.2%，但省内营收分别在2016/2019/2020下滑2.7/11.3/7.2%，

20%故省外的增长韧性显著好于省内；（4）从业绩下滑历史季度看，洋河在2019Q3~2020Q2以及2023Q4营收发生同比下滑，主系2019年5月公司宣布主动调整，提出“重整经销商队伍，建立新型厂商关系，增厚渠道利润，清除渠道库存”——具体来看，2019H1起洋河进行市场稳价行动，通过停货、控货方式加大力度清理市场库存，提前消化强周期库存；2019年中秋国庆双节，即便是市区走货力超强的烟酒店，海天系列及梦之蓝等主打产品，也只能通过配额从洋河申请产品（为新M6+铺垫）。省内收入YOY省外收入YOY25.3%30%23.7%15.3%22.0%

22.4%

21.9%21.4%11.9%8.0%20.9%10%2.5%13.5%11.2%0%-10%-20%1.8%2015-9.2%-7.2%-2.7%2016-11.3%2019201720182020202120222023图2：19Q1~24Q1洋河营收变化图3：19Q1~24Q1洋河归母净利变化图4：19Q1~24Q1洋河扣非净利变化营业收入YOY归母净利润YOY扣非净利润YOY700060005000400030002000100%

70006000150%100%50%18000160001400012000100008000600040002000060%40%20%0%50%500040000%0%-50%

30002000-50%-100%-150%-200%-20%-100%-40%

100010000-150%-60%0-1000-200%-1000·洋河营业收入在2019Q3~2020Q2以及2023Q4期间发生下滑。·洋河归母净利润在2019Q3~2020Q2、2021Q1~2021Q4、2023Q4期间发生下滑。·洋河归母净利润在2019Q3~2020Q2、2022Q4、2023Q4期间发生下滑。25资料：渠道调研，公司公告，弘则研究16~18年由于洋河舍弃团购渠道全面转向极致化分销，19年前夕渠道利润单薄、经销商拆分、提价策略失误叠加，形成库存堰塞湖·07年首提全国化·围绕渠道极致化，全面深化“522工程”·09~12年主推梦之蓝·渠道过度下沉，质量只够承接海天，省外蓝色经典品牌力做低·流通店做后终端工程、5382团购、后备箱工程

·梦之蓝的消费者培育中断，渠道费用吞食情况较为严重·冲刺上市A股，人员激励机制灵活、到位·陷入高压压货、价盘乱、渠道利润变薄的恶性循环2008年2015年后终端模式被提出舍弃团购，极致化分销13~14年限三公消费2003年2012年2018年深度分销开启渠道下沉，并未放弃团购“1+N”被提出·2003~2008年洋河先于行业优化“盘终盘”模式提出完成深度分销的营销体系·13~15年主推海天·通过海之蓝的渠道下沉，度过行业下行期难关·13~14年收入下滑幅度明显低于行业·18年9月份后洋河利润持续收窄，终端反馈不愿意推洋河、纷纷倒戈向竞品·主推海之蓝、天之蓝·03年推出海之蓝、05年推出天之蓝、07年推出梦之蓝·省内蓝色经典经销商利润和终端利润显著落后于国缘，利润率差距直到22年中秋前拉平26资料：酒讯，梦之蓝社区，公司公告，渠道调研，弘则研究整理19~20年连续下滑主系主动去库决策，19~22年四大单品接力焕新、业绩重归增长，但管理和渠道调整偏慢，库销比中枢逐年上行

一年一代新产品，洋河的产品焕新伴随着强劲的（YOY>+30%）单品当年或次年营收增速。2019年H2开始洋河对M6+进行换代升级并快速完成全国化，整体价盘拉升100元，渠道活力恢复、评价良好；随后三年，洋河先后对M3、天之蓝、海之蓝进行焕代升级操作。从结果看，推新综合效果上“M6+>海之蓝>天之蓝>水晶梦M3”，（1）天之蓝、海之蓝均在换代后营收快速增长超过30%，驱动洋河业绩的回升；（2）水晶梦由于价格定位问题、市场竞争问题，在焕代后快速迎来销售量的下滑；（3）M6+借助省内市场的核心优势始终保持约20%的增速，洋河产品结构逐渐趋向于“一高一低”的哑铃状分布。图：2019~2022年洋河蓝色经典系列四大单品升级焕新后评价

&

营收变化走势（%）2019年2020年M6+（YOY）【M6+效果评价】：·2019年11月上市·提价100元，批价650元·“量价齐升”·持续两年高势能增长·奠定江苏省内准高端价格带绝对领先优势M3水晶版（YOY）19.9%【M3效果评价】：·2020年9月上市·提价30，批价450元·“价增量减”·次年销量下滑，后有所回升，主系竞争原因·省外主推效果不佳·市场反馈偏弱30%20%10%0%35.0%40%30%20%10%0%19.9%20202020

2021

2022

2023-6.0%·市场反馈良好202120222023-10%2021年2022年天之蓝（YOY）【天之蓝效果评价】：·2021年9月上市·提价20元，批价280元·“量价齐升”·次年增速明显回落，主系省内市场推广较弱，非省内重点推广品类【海之蓝效果评价】：·2022年5月上市·价格维持原有体系·“价平量升”·

升级

换代

当年

表现

出30+%的增速·渠道利润未来1年变薄海之蓝（YOY）33.0%40%30%20%10%0%40%32.0%20%0%2020

2021

2022

2023·市场反馈偏弱2020

2021

2022

2023

·市场反馈良好-20%-10%27资料：甲骨文设计，云酒视界，酒说，洋河公众号，公司调研，弘则研究整理23~24年回款乏力显现，拉响动销战并加投费用（宴席力度加大、营促销活动提升），以水晶梦M3为抓手重夺高地市场份额

加大营促销活动与消费者培育，2024年水晶梦投入明显提升。（1）根据渠道调研，2024年洋河回款进度较去年同期变慢、动销端放缓，年内回款承压，但春节得益于费用的加投，动销表现超预期；（2）从PR活动来看，洋河2023年作为中国航天事业战略合作伙伴，赞助航天事业、北京地区团购渠道次高端白酒有所突破，但省内市场份额被国缘抢夺较多；2024年洋河的营销活动更加“接地气”，陆续推出《天之蓝：公益乐跑》、《梦之蓝：梦想音乐盛典》、《520爱的心引力》等PR活动；（3）从SP活动来看，蓝色经典全线产品4.1~6.30期间享受扫码“一箱再来一瓶”活动，促进终端库存去化，省内外渠道反馈对于消费氛围的拉动、市场份额的争夺存在明显的效果。综上，洋河积极应对当下市场需求变化，通过加大市场费用的投放，短期牺牲价盘、以份额优先，短期利润端或有所承压，但中期竞争趋缓将会修复。图：洋河2024年全国营促销活动海报图：洋河2022~2024年“开门红”进销存变化图：洋河2021~2024年蓝色经典大单品批价走势202220232024M6+2021年M6+2023年M6+2022年M6+2024年M3水晶版

2021年M3水晶版

2023年M3水晶版

2022年M3水晶版

2024年A.回款库存进存进存进存680650620590560530500500475450425400375350洋河股份50%1个月45%2.5个月

<45%

2.5个月B.渠道利润202220232024洋河股份单瓶利润30+元

单瓶利润20~30元

单瓶利润<20元C.价盘

代表大单品

20222023630±变动2024520±变动天之蓝（省外版）

2021年天之蓝（省外版）

2023年天之蓝（省外版）

2022年天之蓝（省外版）

2024年海之蓝（省外版）

2021年海之蓝（省外版）

2023年海之蓝（省外版）

2022年海之蓝（省外版）

2024年洋河股份梦6+625+5-110300290280270160150140130120110100902022渠道反馈2023渠道反馈2024渠道反馈D.真实动销洋河股份

高个位数正增长

净动销下滑15%

海天净增梦净下滑

26025028资料：公司调研，渠道调研，弘则研究整理A.

产品结构歧化：省内主要矛盾是上沿产品价格天花板突破问题，省外主要矛盾是次高端单品市场竞争力偏弱问题图1：洋河江苏省内的产品结构（2023年）图2：洋河江苏省外的产品结构（2023年）>>>>>>>>>>M6+M3

天之蓝

海之蓝

非蓝系

M9海之蓝

天之蓝

M6+M3

非蓝系

M9（600）

（420）（300+）

（130）(>1K)（130）

（320）

（630）

（460）(>1K)非蓝系非蓝系海之蓝M6+M9海之蓝M3梦之蓝梦之蓝M6+M3M9天之蓝天之蓝➢

洋河省内产品结构呈现健康的倒金字塔型（价格带越高，产品占比越高），M6+为第一大单品，M3水晶版为第二大单品，蓝色经典全系产品结构稳固。但结合增速来看，一是省内大单品不突出，产品结构几乎接近等权均衡的状态，二是M6+价格带接近江苏主流消费天花板，多年的M9培育并未带来新的结构“质”的突破。➢

洋河省外产品结构偏低（价格带越低，产品占比越高），海之蓝为第一大单品，天之蓝为第二大单品，因此蓝色经典在全国的品牌认知偏向于100~300元，虽然消费者对于洋河有全国化品牌认知，但是洋河的品牌高度认知偏低。由于一是海之蓝增长乏力（提价敏感），二是洋河省外次高端价格带单品体量小、较竞品优势不够突出，省外长期维度的增长的确定性减弱。29资料：公司调研，弘则研究（注：统计口径剔除了贵酒、双沟、红酒及其他低端产品）B.

渠道过高颗粒度：洋河可以概括为“区域型的‘封闭式’运作销售模式、伴以小商为主”➢

根据多省、大区调研，洋河的渠道模式可以概括为封闭式、小商化、以厂家主导的深度分销模式，具体来看：图：洋河的营销组织架构&销售模式图解江苏省内组织架构其他事业部洋河股份（1）封闭式：一地一策，即使是不同地区的事业部，价格策略也不一致，导致省内外价差巨大，其次是相同度数/规格、相同出厂价单品，价格和市场表现大相径庭。省外组织架构梨花村事业部葡萄酒事业部苏锡常大区扬通泰大区盐连淮大区宿迁事业部徐州事业部中西部大区双沟事业部贵酒事业部名酒事业部国贸事业部定制营销部电商事业部宁镇大区环苏大区中原大区华北大区东南大区中南大区（2）小商化：洋河全国范围内以区域小商居多，主系品类、品系SKU的代理权分割，根据年报2023年省内单商收入规模486万元（+9%），省外单商收入规模310万元（+1%）。·