消费资本资产定价模型

消费资本资产定价模型CAPM模型的提出[1]\o"马科维茨"馬科維茨(\o"Markowitz"Markowitz，1952)的\o"分散投资"分散投資與效率組合投資理論第一次以嚴謹的數理工具為手段向人們展示了一個\o"风险厌恶"風險厭惡的\o"投资者"投資者在眾多\o"风险资产"風險資產中如何構建最優資產組合的方法。應該說，這一理論帶有很強的規範(normative)意味，告訴了\o"投资者"投資者應該如何進行投資選擇。但問題是，在20世紀50年代，即便有了當時剛剛誕生的電腦的幫助，在實踐中應用馬科維茨的理論仍然是一項煩瑣、令人生厭的高難度工作；或者說，與投資的現實世界脫節得過於嚴重，進而很難完全被\o"投资者"投資者採用——\o"美国普林斯顿大学"美國普林斯頓大學的\o"鲍莫尔"鮑莫爾(\o"WilliamBaumol"williamBaumol)在其1966年一篇探討馬科維茨一托賓體系的論文中就談到，按照馬科維茨的理論，即使以較簡化的模式出發，要從1500只證券中挑選出有效率的\o"投资组合"投資組合，當時每運行一次電腦需要耗費150~300美元，而如果要執行完整的馬科維茨運算，所需的\o"成本"成本至少是前述金額的50倍；而且所有這些還必須有一個前提，就是分析師必須能夠持續且精確地估計標的證券的預期報酬、\o"风险"風險及\o"相关系数"相關係數，否則整個運算過程將變得毫無意義。正是由於這一問題的存在，從20世紀60年代初開始，以\o"夏普"夏普(w．Sharpe，1964)，林特納(J．Lintner，1965)和莫辛(J．Mossin，1966)為代表的一些經濟學家開始從實證的角度出發，探索證券投資的現實，即馬科維茨的理論在現實中的應用能否得到簡化?如果投資者都採用馬科維茨資產組合理論選擇最優資產組合，那麼資產的均衡價格將如何在收益與\o"风险"風險的權衡中形成?或者說，在市場均衡狀態下，資產的價格如何依風險而確定?這些學者的研究直接導致了資本資產定價模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)的產生。作為基於\o"风险资产"風險資產期望收益均衡基礎上的預測模型之一，CAPM闡述了在投資者都採用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態的形成，把資產的預期收益與預期風險之間的理論關係用一個簡單的線性關係表達出來了，即認為一個資產的預期收益率與衡量該資產風險的一個尺度β值之間存在正相關關係。應該說，作為一種闡述風險資產均衡價格決定的理論，單一指數模型，或以之為基礎的CAPM不僅大大簡化了投資組合選擇的運算過程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現實世界的應用邁進了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉入定量分析，從規範性轉入實證性，進而對證券投資的理論研究和實際操作，甚至整個金融理論與實踐的發展都產生了巨大影響，成為現代金融學的理論基礎。當然，近幾十年，作為資本市場均衡理論模型關註的焦點，CAPM的形式已經遠遠超越了\o"夏普"夏普、林特納和莫辛提出的傳統形式，有了很大的發展，如套利定價模型、跨時資本資產定價模型、消費資本資產定價模型等，目前已經形成了一個較為系統的資本市場均衡理論體系。[\o"编辑段落:资本资产定价模型公式"編輯]資本資產定價模型公式夏普發現單個股票或者股票組合的預期回報率(ExpectedReturn)的公式如下：其中，rf(\o"Riskfreerate"Riskfreerate),是無風險回報率，純粹的貨幣時間價值；βa是\o"证券"證券的\o"Beta系数"Beta繫數，是市場期望回報率(ExpectedMarketReturn)，是股票市場溢價(EquityMarketPremium).CAPM公式中的右邊第一個是無風險\o"收益率"收益率，比較典型的無風險回報率是10年期的美國\o"政府债券"政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風險，那麼他將需要在無風險回報率的基礎上多獲得相應的溢價。那麼，股票市場溢價（equitymarketpremium）就等於市場期望回報率減去無風險回報率。\o"证券风险溢价"證券風險溢價就是股票市場溢價和一個β繫數的乘積。[\o"编辑段落:资本资产定价模型的假设"編輯]資本資產定價模型的假設CAPM是建立在\o"马科威茨模型"馬科威茨模型基礎上的，\o"马科威茨"馬科威茨模型的假設自然包含在其中：1、投資者希望財富越多愈好，效用是財富的函數，財富又是\o"投资收益率"投資收益率的函數，因此可以認為效用為收益率的函數。2、投資者能事先知道\o"投资收益率"投資收益率的\o"概率分布"概率分佈為\o"正态分布"正態分佈。3、\o"投资风险"投資風險用投資收益率的\o"方差"方差或標準差標識。4、影響投資決策的主要因素為\o"期望收益率"期望收益率和風險兩項。5、投資者都遵守主宰原則(Dominancerule)，即同一風險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風險較低的證券。CAPM的附加假設條件：CAPM給出了一個非常簡單的結論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。不容懷疑，這個模型在\o"现代金融理论"現代金融理論里占據著主導地位，但是這個模型真的實用麽？在CAPM里，最難以計算的就是Beta的值。當\o"法玛"法瑪（\o"EugeneFama"EugeneFama）和\o"肯尼斯·弗兰奇"肯尼斯·弗蘭奇(\o"KennethFrench"KennethFrench)研究1963年到1990年期間\o"纽约证交所"紐約證交所，\o"美国证交所"美國證交所，以及\o"纳斯达克"納斯達克市場(\o"NASDAQ"NASDAQ)里的股票回報時發現：在這長時期里Beta值並不能充分解釋股票的表現。單個股票的Beta和回報率之間的線性關係在短時間內也不存在。他們的發現似乎表明瞭CAPM並不能有效地運用於現實的\o"股票市场"股票市場內！事實上，有很多研究也表示對CAPM正確性的質疑，但是這個模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用Beta預測單個股票的變動是困難，但是投資者仍然相信Beta值比較大的股票組合會比市場價格波動性大，不論市場價格是上升還是下降；而Beta值較小的股票組合的變化則會比市場的波動小。對於投資者尤其是基金經理來說，這點是很重要的。因為在市場價格下降的時候，他們可以投資於Beta值較低的股票。而當市場上升的時候，他們則可投資Beta值大於1的股票上。對於小投資者的我們來說，我們實沒有必要花時間去計算個別股票與大市的Beta值，因為據筆者瞭解，現時有不少財經網站均有附上個別股票的Beta值，只要讀者細心留意，但定可以發現得到。[\o"编辑段落:资本资产订价模式模型之应用——证券定价"編輯]資本資產訂價模式模型之應用——證券定價1.應用資本資產訂價理論探討風險與報酬之模式，亦可發展出有關證券\o"均衡价格"均衡價格的模式，供作市場交易價格之參考。2.所謂證券的均衡價格即指對\o"投机者"投機者而言，股價不存在任何投機獲利的可能，證券均衡價格為投資證券的預期報酬率，等於效率投資組合上無法有效分散的等量風險，如無風險利率為5%，風險溢酬為8%，股票β繫數值為0.8，則依證券市場線所算該股股價應滿足預期報酬率11.4%，即持有證券的均衡預期報酬率為：E(Ri)=RF+βi[E(Rm)−Rf]3.實際上，投資人所獲得的報酬率為股票價格上漲(下跌)的\o"资本利得"資本利得(或損失)，加上股票所發放的\o"现金股利"現金股利或\o"股票股利"股票股利，即\o"实际报酬率"實際報酬率為:4.在\o"市场均衡"市場均衡時，預期均衡報酬率應等於持有股票的預期報酬率5.若股票的市場交易價格低於此均衡價格，投機性買進將有\o"利润"利潤，市場上的超額需求將持續存在直到股價上升至均衡價位;反之若\o"股票的交易价格"股票的交易價格高於均衡價格，投機者將賣出直到股價下跌達於均衡水準。[\o"编辑段落:资本资产定价模型之限制"編輯]資本資產定價模型之限制1.CAPM的假設條件與實際不符：a.完全市場假設：實際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為\o"不完全市场"不完全市場b.同質性預期假設：實際上投資人的預期非為同質，使SML