讲并购财务课件

并购财务——理论与财务决策分析——公司财务中最引人注目、最富争议的论题莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ROSS）所著《公司理财》）

——兼并和收购的狂热不断地引起与19世纪40年代的淘金热相类似的结果。一些人在投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并与收购：交易管理》小资料：(资料1）我国的企业兼并最早于1984年出现在河北保定市，当年保定市80%的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的做法。1984年7月，在政府部门的参与下，保定市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。之后，又有9家优势企业对10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。

（资料2）1993年9月29日，宝安上海公司持有延中公司股票为4.56%，而1993年9月28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股份分别达到4.52%和1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已达16%时才公告。…，依据《股票条例》规定，对宝安公司给以了警告并罚款100万元的处罚。该例收购开创了我国二级市场收购的先河。（资料3）1998年6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的先河。一、企业并购的概念与分类（一）兼并与收购1、概念2、相同之处3、主要区别（二）分类1、按照行业相关性划分：横向并购、纵向并购和混合并购2、按照支付方式划分：现金支付方式、承债方式和股票交换方式3、按照是否友好协商划分：善意并购与敌意并购4、按照是否通过证券交易所划分：协议收购与要约收购二、企业并购的基本理论1、交易费用理论：并购能够节省交易费用⑴企业之所以存在，是因为企业在内化市场交易过程中节省了交易费用，进而也能提高经济系统的效率；⑵随着企业规模的扩大，市场交易成本在降低，但同时组织交易成本在上升，企业的最佳规模是边际市场交易成本与边际组织交易成本相等的均衡点；（3）并购在节约交易费用方面的具体表现是：①可以节约流通费用；②可以提高组织协调效率,节约管理费用；③减少风险成本。

2、效率理论⑴差别效率理论(横向并购的理论基础）：并购能够提高管理效率——效率差别理论的通俗表述：A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购B公司后，B公司的效率便能够提高到A公司的水平。——效率差别理论的前提：现实中总存在着效率低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。——效率差别理论的更严格表述：管理协同假说，即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以通过收购一家管理效率低的公司来充分利用多余感到管理资源。这一假说包括着以下假设：①管理层是一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；②存在着行业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外收购是缓解这一矛盾的合理选择；③有必须的被收购企业的非管理性组织资本。⑵经营协同理论该理论基本要点是：①并购可以获得规模效益，包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的规模效益两个方面；②并购可以实现优势互补，包括管理、营销和技术等；③可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用。。⑶多元化经营理论①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感。这如同股东可以通过多元化投资分散风险一样。②多元化经营可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。⑷财务协同理论①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分配，②可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化；

③可以降低资产负债率的整体水平，从而提高负债融资能力，进而也可以获得税收节省。④可以提高公司的财务支付能力，降低财务风险。3、信息与信号理论信息假说的两种形式：①“坐在金矿上”的解释。（即收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票重新进行估价，目标企业和其他各方不用采用特别的行动来促进价值的重估。）②“背后鞭策”的解释。（即收购要约会激励目标企业的管理层自身贯彻更有效的战略，而不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。）

4、代理问题理论——由于委托代理关系，代理人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机：①追求规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权力是企业规模的函数；②展现他们不经常使用的管理才能和技能；③分散风险及避免被收购——由于上述动机，经营者可能会不考虑委托人的目标而不适当地运用闲置现金，尽管并购的净现值可能为负值。——委托人控制代理斗争的机制有内部控制和外部控制两个方面。其中，内部控制包括股东——管理者联盟策略和管理者的补偿合同；外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、经理市场约束和接管市场约束等。这里，市场接管约束被认为是对经营者实施外部控制的最后手段。——“贝克（Beeker）等人的报告表明，美国公司，补偿同企业规模的平均弹性是0.3,也就是说,企业销售额每增长10%,管理人员的补偿增长3%。这表明管理人员的补偿随着企业规模的增加而增加，即便股东财富并没有随之增加。”（萨德沙纳姆著、洪玫译《兼并与收购》第24页）——“上述研究可以总结为，从得到补偿的角度看，管理者采取收购行动一定得益，即使这样的收购并不总能为股东带来收益。”（同上第26页）——“最近对235家英国公司的调查表明，超过一半以上的非执行董事的任命都是董事长个人作出的。该调查还显示，超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面地了解公司财务和非财务（例如公司战略）方面的信息。另一项调查则表明，非执行董事并没有被机构股东作为十分有效的方法来接受。”（同上第23页）二、并购的定价问题在企业估价中，并不存在某个总是正确的或最为关键的单一因素或公式。交易价格和条款中的智慧只有未来才能证实。（摘自克拉林格《兼并与收购：交易管理》）（一）确定并购价格应考虑的主要因素1、目标企业的内部因素:（1）获利的现状以及获利的持久性和稳定性；（2）风险水平（包括经营风险和财务风险）；（3）消费者的情况（主要客户及客户群的情况）；（4）资产质量状况以及表外负债与或有负债情况；（5）员工素质、经验以及预计的人事变动；（6）产品技术性能的独特性与寿命周期等.2、外部环境因素（1）行业的市场趋势以及目标企业的份额；（2）竞争对手的规模和实力以及新竞争对手进入市场的难易程度；（3）目标产品与服务市场的未来成长性；（4）宏观经济走势及其对目标企业可能产生的影响；（5）供给与需求对目标企业产品或服务的价格冲击；（6）影响企业及消费者的物价趋势和利率趋势。

（二）目标企业的估价方法1、市盈率法:（1）选定标准市盈率。可选择并购时点目标企业的市赢率，与目标企业具有可比性的其他企业的市赢率或目标企业所处行业的平均市赢率，但无论如何选择，都必须确保在风险和成长性方面具有可比性。（2）检查、调整目标企业近期的利润业绩。在对目标企业净利润进行分析时，应考虑以下因素，并进行调整：①目标企业所使用的会计政策，主要看有无随意调整；②剔除非正常项目和特殊业务对净利润的影响；③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

2、净资产帐面价值法 净资产帐面价值法是以目标企业按会计准则确定的净资产帐面价值为基础，根据目标企业的行业特点、成长性、获利能力以及价格谈判结果等，对帐面价值进行必要调整，以确定并购价值的方法。公式为： 并购价值=目标企业净资产帐面价值×（1＋调整系数）×拟收购的股份比例该方法的优点是资料易获取，计算简单，有一定程度的客观性。缺陷是：（1）资产帐面价值易被目标企业管理当局的人为操纵（主要是利用会计政策的可选择性）；（2）资产帐面价值作为历史数据不能代表资产未来的获利润能力；（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素，如人力资本因素。

3、折现现金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）（1）确定预测期（n）。通常的做法是预测5年内的现金流量，再将5年后的现金流量按资金成本率进行资本化。（2）预测合并的现金流量（CFt）。公式如下：

CFt=S0（1+gt)Pt(1-T)+Dt-(∆Ft+∆Gt)式中，CFt：第年的现金净流量；S0:购并年度的销售额；gt：第t年的销售增长率；pt：第年的销售利润率；T:所得税率；Dt：第年的折旧及摊销；⊿Ft：第年追加的固定资产投资；⊿Gt：第年追加的流动资产投资。

（3）估算资本成本（k）：根据目标企业的预期风险确定。这里所指的资金成本不是并购方企业自身的加权平均逐步成本，而是并购方投资于目标企业的资金的边际成本。（4）预测目标企业价值（CV）。公式如下：式中：CV：目标企业价值；SV：残值的现值；De：负债总额；Se：与经营无关的有价证券。（5）确定可接受的最高支付价格。三、并购成本（一）并购成本的内容广大地讲，企业并购成本是指因并购而发生的成本、费用、支出和损失，它包括并购完成成本、并购整合成本和并购退出成本等。1、并购完成成本

并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直接支付的成本，主要是支付给被并购企业的购并价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出，具体包括：（1）债务成本；（2）交易成本；（3）更名成本。2、并购整合成本并购整合成本是并购后使被并购企业正常营运并健康发展而需要支付的长期营运成本。这些成本包括：（1）整合改制成本；（2）注入资金成本

3、并购退出成本一个企业在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。（二）成本与收益分析1、并购成本与收益的一般分析设A公司并购B公司，并购前两公司的价值分别为VA和VB，并购后的联合企业价值为VAB。则并购的经济收益R为：

R=VAB-VA-VB

设并购成本为C，它是主并企业因并购发生的全部支出减去所获得的目标企业价值后的余额。即：

C=C1（并购的间接成本）+C2（并购的直接成本）-VB

设主并企业的净收益为NRA，目标企业的净收益为NRB，则：

NRA=R-CNRB=C2-VB2、现金支付方式下的并购成本在现金支付方式下，确定并购成本的关键是确定C2，其理论下限为目标公司的内在价值VB，上限则是R=C时的价款。即：

VAB-VA-VB=C1+C2-VB

得：C2=VAB-VA-C1

这样，支付给目标公司的价款区间为：（VB，VAB-VA-C1）

3、股票支付方式下的并购成本设并购完成后原B公司股东持有并购后A公司的股票数量占总数的百分比为X，则并购成本为：

C=（XVAB-VB)+C1

式中，X=yNB/（yNB+NA）(y为换股比例）由于并购成本介于C1和R之间，因此有：

C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)解不等式得：

NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)

例：（参见罗斯《公司理财》615页）A与B企业的价值分别为500美元和100美元，预期并购后联合企业价值为700美元，考察以下几种情况：1、A企业以现金支付的并购价款为150美元，不考虑间接成本则：A企业的并购收益（协同收益）R=700-500-100=100美元

A企业的并购成本C=150-100=50美元

A企业的并购净收益NRA=100-50=50美元

B企业并购的净收益NRB=150-100=50美元2、假如市场有效，两公司采用换股并购的方式。其中并购前A公司股票为25股，每股价值为20元，B公司股票为10股，每股价值为10元，双方约定的并购价款为150美元。则：A企业对B企业的交换比率y为0.75（即20y=15)，A企业需增发7.5股新股。B企业股东所获得的实际价值为:700/32.5X7.5=161.54美元。即A企业实际的并购成本是

54为161.54美元，而不是150美元。原因在于这种并购完成后，B企业股东分享了A企业的增值11.54美元(50X7.5/32.5)。可见，若要将成本控制在150美元，则交换比率y的计算如下：700X10y/(10y+25)=150；计算y=0.68183、用不等式NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)确定交换比率的区间

y的下限=NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X（700-100）=0.4167y的上限=NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)=25X（700-500）/10X（500+0）

=1检验：若按0.4167的比例交换,则B企业股东所获得的股票价值=700X4.167/29.167=100美元;若按1的比例交换,则B企业股东所获得的股票价值=700X10/35=200美元。四、并购支付方式及其比较（一）选择支付方式应考虑的主要因素

1、从并购方看：（1）流动性的变化；（2）控制权的变化；（3）每股收益的变化；（4）资本结构的变化；（5）融资成本的变化；（6）当前的股价水平。

2、从被并购方看：（1）收入的稳定性；（2）税收因素。（二）各种支付方式优缺点比较

1、现金支付方式从并购方看，优点：①直接、迅速；②能保持资本结构与股权结构的稳定。缺点：①存在融资风险；②可能影响并购规模。从被并购方看：优点是收入稳定，缺点在于：①不能享受税收优惠；②股东丧失对并购后企业的控制权。

2、承担债务方式从并购方看，优点：①节省现金流出；②稳定股权结构；③可以获得杠杆收益。缺点是影响资本结构，增大财务风险。从被并购方看，优点是：①减轻债务支付压力；②防范破产所带来的负面影响。

3、普通股支付方式从并购方看，优点是①节省现金流出，降低融资风险；②在并购方股票市盈率高于被并购方股票市盈率，且并购后市盈率不变的情况下，可以使并购方的股东获得资本利得。缺点是：①股票价格的不确定性，导致并购成本不确定；②原有股东的股权被稀释。

从被并购方看，优点是：优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股权；②并购的市场效应，往往能使被并购企业的股东获得资本利得（特别是在并购方业绩优良的情况下）；③能给被并购方带来税收利益（延迟纳税的好处）。缺点是收入具有不确定性。

五、并购中的策略问题（一）选择目标企业的策略1、充分了解市场供给情况（包括同行业等待并购的数量及分布范围，不同行业企业希望被并购的情况，等待并购企业的规模与组织模式等）；2、比较目标企业的现金流、获利能力以及资产重置成本与股价或帐面价值；3、充分了解目标企业所在地方的投资环境以及管理当局的态度与持股比例；4、尽可能选择行业相同或相近以及规模大小适当的企业；5、全面分析并购风险（包括营运风险、信息风险、融资风险等

（二）谈判中的策略1、了解谈判对手的代价可能获得杠杆收益

2、找准决策人

3、现金收购时不要轻易透露你的整合和发展规划

4、提高关键人员待遇的承诺或许是名智的

5、区分谈判价值与谈判条款的A与C6、谈判的其他技巧（如：合理安排谈判场所、控制对方的谈判人数、不要轻易透露你的时间安排等）

（三）并购后的整合策略

1、合理构建纳税主体（参考CPA考试《税法》第235页与第243页）；

2、尽快了解谁是说话具有号召力或煽动性的人

3、不要轻易更换关键人员；

4、尽快处置净现值为负的设备和结构；

5、不要大幅度地修改原有的管理制度；

6、不要怕为维持和优化外部环境花代价；

7、在某些部门安置一般员工比更换主观人员更重要。

六、关于并购的其它问题（一）股东如何减少由于共同保险效应而遭受的损失例：（见罗斯〈公司理财〉P612）。A、B两公司合并前的预期价值与期望价值如下：单位：美元净现值项目经济繁荣经济一般经济萧条市场价值概率0.50.30.2

合并前A公司：80502560

负债40402537

权益4010023B公司50401540

权益50401540合并后

AB公司1309040100

负债40

404040

权益80500

60

可见,本例中，股东因风险降低损失了3美元，而债权人获得了3元的增值。股东避免损失的办法：

1、在合并公告日前购回债券，然后再发行等量的债券；

2、增加负债，这样，一方面可以获得抵税价值，另一方面可以加大财务风险，降低债券价值。如上例，假定公司负债由40美元提高到50美元，提高负债后，联合企业的价值如下：

净现值项目经济繁荣经济一般经济萧条市场价值AB公/p>

负债50502044

权益10050