建筑工程行业深度研究

建筑工程行业深度研究

1周期视角下建筑股的相对收益

前言：反直觉的建筑股相对收益

复盘2000-2022年建筑装饰指数走势，我们发现建筑股与大盘走势保持基本一致,

建筑股的绝对收益大部分来自于宏观形势变化带来的资本市场整体估值变化，具

有典型的顺周期性。但当考察建筑股的相对收益时，我们发现建筑股走势与固定

资产投资增速和行业景气度呈现一定的负相关性，这是非常“反直觉”的。

通过对2000-2022年各阶段建筑股走势与宏观及行业环境的梳理，我们发现无论

是建筑业产值还是建筑股周期波动均基本与中国的投资周期相吻合。建筑业产值

指标周期性显著，但并不与建筑股相对收益走势一致。对比2000年后建筑股相对

收益和宏观经济周期，观察到建筑股的绝对收益具有较显著的周期性，但相对收

益体现出一定的逆周期性和部分时期的独立性。

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同时，我们发现政策对基建投资拉动作用明显。政策转向的时点与建筑股相对收

益的拐点重合度高，政策的表述转变和执行力度对建筑股相对收益有重要的导向

作用。

序章：基建稳增长的初形态（1998年-1999年）

1998年3月，中华人民共和国建筑法正式开始实施，随后诸如招投标法、建设管

理规范等相关法律法规陆续出台，标志着中国建筑业正式走上市场经济体制下的

发展道路。因此，我们将1998年作为建筑业周期研究的起点。

1）宏观角度：1998年是中国经济面临巨大挑战的一年，亚洲金融危机对中国

经济造成巨大影响，导致中国的经济增速下滑、出口回落、物价水平下降，中国

面临严峻的通货紧缩问题。到1998年末，GDP增速由1992年的14.22%持续回落

到7.85%,出口增速同比下降0.5%,CPI同比下降1%。

2）政策角度：货币政策重新转向宽松，但成效不显著。为了应对经济下行，中

国货币政策由紧缩转变为扩张，具体表现为在1997年10月下调存款准备金利率

0.72pct至7.56%,超额准备金利率下调0.9pct至7.02%。到1999年，存款准备

金利率下调至2.07%,并取消了超额准备金利率。但是由于经济下行环境下企业

利润下降，降息并没能有效提升货币供给，Ml,M2增速仍未能止住颓势。

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积极的财政政策通过基本建设支出有效拉动经济增长。1997-1999年，中央财政

总支出5380亿元/10771亿元/13136亿元,分别同比增长10.4%/100.2%/22.0%o

其中，用于基本建设的支出分别为437亿元/851亿元/1486亿元。根据财政部口

径，1998和1999年积极财政政策的实施，分别拉动经济增长1.5、2.0个百分点。

3）行业角度：建筑行业逐步复苏，建筑企业经营质量好转。在积极的财政政策

刺激下，建筑业施工面积增速由1997年的-0.32%回升到1998年的6.93%,维持

住了稳定增长。建筑企业总收入持续回升，同时总负债持续下降，经营状况持续

好转。

从建材角度看，1998年6月建筑材料PPI同比增速达到最高点2.2%,在1999年

2月下滑到3.39%,与固定资产投资同比增速走势基本同步。水泥产量增速走势滞

后建材价格7个月，于1999年2月达到顶峰27.29%,在2000年2月下滑到最低

点2.0%o

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经济高速增长时期的“牛短熊长”（2000年1月-2008年12月）

该阶段固定资产投资的资金来源由发行国债开始转向银行贷款，投资方式由政府

直接投资逐渐转向政府支持下的民间投资。受到地方政府“换届效应”和经济高

速增长的叠加影响，在这一时期出现了“投资热”现象，固定资产投资增速过快,

地方政府争项目，银行抢放贷，民间投资热情高涨。然而在这轮“投资热”中，

固定资产投资快速攀升，伴随的是建筑股相对收益的持续下滑，到2007年n月,

SW建筑装饰指数相对上证综合指数的负相对收益扩大至-175%。随后2007年底全

球危机和资产泡沫破裂导致股市崩盘，尽管建筑股在2007年H月至2008年底跑

赢大盘28.61%,但在绝对收益上也下跌了40.57%。

2000年1月-2004年1月：经济复苏期投资加快增长，建筑股跑输大盘

1）宏观角度：宏观经济复苏，通胀率温和上涨。2000-2004年，GDP增速持续

复苏，GDP增速从1999年的7.66%上升到2004年的10.H%。同时，CPI一直持续

保持温和增长，当月增速在绝大部分时间内维持在5%以下。2001年1月，中国加

入世贸组织，出口得到大幅提振，经济也随之加速回暖。

2）政策角度：维持稳健偏松的货币政策和积极的财政政策。2003年3月，国

务院提出继续扩大国内需求，实现经济稳定较快增长继续实施积极的财政政策和

稳健的货币政策。在财政政策方面，发行1400亿元建设国债，其中，H50亿元

纳入中央预算，250亿元代地方政府发行。在货币政策方面，提出加大金融对经

济发展的支持力度保持货币信贷适度增长，增加对有市场、有效益、有信誉企业

的贷款。

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3）行业角度：建筑企业收入高速增长，负债状况良好但利润率走低。2001-2003

年，建筑业工程收入分别同比增长13.27%/28.39%/21.82%,流动负债分别增长

7.96%/9.61%/14.7%,表明建筑企业在该阶段工程收入质量良好，潜在账期较短。

但同时我们观察到建筑业工程结算利润率开始显著下滑，由2000年的8.78%下滑

到2004年的7.79%。

4）建筑股的相对收益：经济复苏期，投资高景气环境下，建筑股显著跑输大盘。

2000年1月-2004年1月，SW建筑装饰指数绝对收益率为-34.51%,同时期上证

综指绝对收益率为6.45%,建筑股跑输大盘40.96%o

2004年2月-2006年12月：宏观政策收紧，建筑股长时间跟随大盘走势

1）宏观角度：经济增长短暂调整后重回增长通道。在2003年投资过热的环境

下，中央及时加强调控，基本实现了经济过热周期的软着陆。2004年，实现GDP

同比增速10.1%,CPI同比增长从年中最高的5.27%回落到年底的2.42虬2005-

2006年，宏观经济再次回到GDP快速增长和低通胀通道。

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2）政策角度：宏观调控发力，货币与财政政策收紧。由于固定资产投资增速过

快，潜在通胀压力上升，中央央行提出转向稳健的货币政策和松紧适度的财政政

策。货币政策方面，2005年提出合理调控货币信贷总量。2004年到2006年，存

款准备金率由7%提升到8.5%,一年期存款基准利率由1.98%提高到2.52%；一年

期贷款基准利率由5.31%提高到6.12%。财政政策方面，2005年国务院提出鉴于

目前投资规模已经很大、社会资金增加较多，有必要也有条件由扩张性的积极财

政政策转向松紧适度的稳健财政政策。今年要适当减少财政赤字，适当减少长期

建设国债发行规模。

3）行业角度：从固定资产投资内部结构来看，中央财政的支出力度对基础设施

建设投资影响显著。基建投资对固定资产投资的增长贡献率从2003年的32.11%

下降到2007年的17.97%。我们认为，中央财政的支持对基建投资增长具有重大

拉动作用，而制造业投资受到民间投资的影响更大，即2003-2007年固定资产投

资增长从基建拉动转变为制造业拉动的原因。

建筑业产值和收入呈现倒“V”走势，利润率和经营质量保持平稳。由于建筑业产

值和收入确认时间相对投资的滞后性，2004-2006年建筑业产值和收入走出倒“V”

型走势，基建投资增速下滑对建筑业收入的影响在2006年后开始显现。2005年

建筑业新签合同同比增长20.02%,总产值同比增长25.23%,建筑企业收入同比增

长27.84%；2006年建筑业新签合同同比增长21.54%,总产值同比增长17.93%,

建筑企业收入同比增长18.32%。可以看出，投资下滑对于建筑业新签合同影响有

限，但是对合同收入转化率影响显著，即对建筑业总产值和建筑企业收入产生较

大影响。从建材角度看，随着投资热度降低，主流建材价格和产量在2005年明显

下滑，之后缓慢回升并回归到正常增速。

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4）建筑股相对收益：建筑企业经营质量维持平稳，建筑股长时间跟随大盘走势。

在宏观政策趋紧，投资放缓的背景下，建筑企业负债率和利润率均保持相对平稳,

利润增速仅从2004年的20%下滑到2006年的18.9%。在2004年初到2006年初的

大部分时间内，建筑股的相对收益都在土5%的区间内波动，与大盘走势保持较高

的一致性。

2007年1月-2008年12月：短中期行情内建筑股相对收益凸显

1）宏观角度：经济过热压力增大，再次面临通胀挑战。2007年宏观经济继续

保持高速增长态势，同时面对通货膨胀、投资过热、贸易顺差等多种经济压力。

2007年全年GDP增长14.2%,CPI由年初的2.71%上升到年末的6.51%,固定资产

投资同比增长24.8%,增速比上年同期上升0.9个百分点。

2）政策角度：货币政策方面，货币政策由稳健转向收紧。2007年12月中央经

济工作会议指出，2008年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这是中国10

年来货币政策表述中首次未出现“稳健”字眼，提出防止经济增长。在具体的调

控措施上，2007年央行进行了4次加息，将一年期存款基准利率由2.52%上调至

3.60%,同时进行了6次升准，将法定存款准备金率由9%上调至12%。

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财政政策方面，继续实行稳健的财政政策，适当减少财政赤字和长期建设国债规

模，控制固定资产投资规模，在基础设施方面，强调加强关系经济社会全局和长

远发展的重大项目建设，加快大型水利、能源基地、铁路干线、国道主干线等重

要基础设施建设。但是反映在数据上，基础设施建设投资增速从2007年2月的

25.09%快速下滑到2008

3）行业角度：建筑企业经营状况相对稳定，各项指标仍保持稳健增长。尽管

2007-2008年宏观经济形势面临巨大压力，但是建筑业对外需变化不敏感，加上

对基建稳增长的预期，建筑业产值和新签合同均未收到影响。2007年建筑业总产

值同比增长22.07%,新签合同额同比增长24.35%；2008年建筑业总产值同比增长

22.24%,新签合同额同比增长24.43%。建筑业工程收入依然维持了快速增长，

2006-2008年分别实现18.32%/21.22%/23.09%的同比增长，但是建筑业工程利润

率开始呈现下滑趋势，由2006年的7.30%下滑到2008年的6.94%o

4）建筑股相对收益：2007年1月-2008年12月，上证指数走出历史最大涨幅,

2007年8月23日，上证指数突破5000点，2007年10月16日，达到历史最高的

6124点。此后随着宏观调控政策继续收紧，叠加美国次贷危机影响，A股在2008

年持续下挫，到2008年H月4日，触及谷底1707点，相对最高点跌去72%。

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我们认为大盘的绝对收益大幅增长主要是由于出口的持续高增叠加国内消费增速

不足引起的流动性过剩导致的。2006-2007年中国出口增速长期保持在25-30%的

区间，而社会消费品零售总额增速仅在15%附近波动，导致外汇结汇释放出的过

剩流动性无法被消化。2007年起，Ml增速持续高于M2增速，反映流动性过剩问

题开始显现。过剩的流动性推升通货膨胀的同时，大量资金流入资本市场推高资

产价格，市场随即快速上涨。另一方面，长期的国际收支顺差引起人民币升值压

力增加，更多国际短期资本涌入中国资本市场。

建筑股在该阶段显著跑赢大盘，在该时期内，建筑板块绝对收益44.99%,上证指

数绝对收益-32.95%,建筑板块跑赢大盘77.94pct。其中，在2007年1月-2007

年5月，大盘快速上涨，建筑股获得较大超额收益，建筑板块上涨132.35%,上

证指数上涨51.33%,建筑板块跑赢大盘81.02pct。在2007年6月-2007年H月，

市场高位震荡，建筑板块相对收益走弱，建筑板块下跌1.21%,上证指数上涨

21.77%,建筑板块跑输大盘-22.98pct。在2007年12月-2008年12月，市场整

体急速下挫，建筑板块回撤幅度相对较小，建筑板块下跌33.46%,上证指数下跌

62.60%,建筑板块跑赢大盘29.14%。

“四万亿”与“大基建时代”（2009年1月-2014年2月）

该时期，建筑股相对收益迎来了最典型的政策周期，“四万亿”基建计划带动了

基建投资的高速增长和经济的快速复苏，地方融资平台出现，基建投资主体由中

央转向地方。

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2009年1月-2010年1月：政策转向期跑赢，政策落地期跑输

1）宏观角度：受外部冲击影响，宏观经济迅速从过热转向衰退。2008年上半

年，中国宏观经济尚处于繁荣阶段，2007年GDP增速达到14.2%,2008年H1的

GDP增速仍维持H.2%的快速增长。同时通胀压力持续增加，2008年CPI增速持

续上升，并在7月突破10%。2008年政府工作报告中提出，要把防止经济增长由

偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要

任务。2008年下半年，受到全球金融危机的影响，经济下行压力开始增加。到

2009年3月，GDP增速下滑至6.4%,CPI单月同比增速为T.17%,经济由过热状

态快速降温。

2）政策角度：货币政策方面，为了应对经济下行压力，货币政策迎来转向。

2008年7月，货币政策由“从紧的货币政策”转变为“灵活审慎的货币政策”，

2008年n月，调整为“适度宽松的货币政策”。从2008年9月开始到2008年

12月，先后进行了5次降息和4次降准，一年期基准存款利率由4.14%下调到

2.25%,一年期基准贷款利率由7.2%下调到5.31%,大型金融机构法定存款准备金

率由17.5%下调到15.5%,小型金融机构法定存款准备金率由16.5%下调到13.5%o

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地方财政接力中央财政，成为固定资产投资的资金来源主体。2009年3月，中国

人民银行和银监会的92号文提出保证符合条件的中央投资项目所需配套贷款及时

落实到位，“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等

融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。而后地方城投平台迅

速崛起，城投债净发行额快速增加，地方政府杠杆率从2008年底的10.9%快速上

升到2009年底的16.2%。固定资产投资方面，固定资产投资维持25%以上同比增

速，基建投资逆周期拉动效应显现，房地产投资逐步回暖。

3）行业角度：建筑业新开工短暂下滑后快速回升，建筑业总产值维持高增长。

受房地产行业景气度降低影响，2008年建筑业新开工面积下降到2.04%,2009年

新开工面积回升到12.24%。从建筑业业绩数据来看，建筑业整体受2008年宏观

环境影响并不显著，而在经济复苏期，建筑业利润实现快速提升。2008年建筑业

工程结算利润同比增长19.78%,2009年利润同比增速快速上升到33.42%,工程

结算利润率也从2008年的6.94%提升至2009年的7.52%。

4）建筑股相对收益：宏观政策转向后的短期内，建筑股显著跑赢大盘。2008

年9月T2月，建筑板块实现绝对收益7.13%,同期上证指数实现绝对收益-

21.69%,即建筑板块实现相对收益28.82%。

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在宽松政策的落地期内，建筑股跑输大盘。2009年1月-2010年1月，建筑板块

实现绝对收益22.08%,同期上证指数实现绝对收益58.94%,即建筑板块实现相对

收益-36.86%o

2010年2月-20H年1月：宏观调控政策边际收缩，建筑股跑赢大盘

1）宏观角度：经济复苏，通胀压力再临。随着2009年一系列刺激政策的落地,

经济快速回暖，到2010年3月，GDP同比增速回升到12.2%。同时，CPI在2010

年呈现逐步攀升态势，CPI增速由1月的1.53%上升至12月的4.59%o

消费平稳增长，出口相对上年恢复性增长。2010年社会消费品零售总额同比增长

18.4%,比上年提升了2.9pct。相对于2009年出口的大幅下滑，随着海外经济的

逐步复苏，2010年出口恢复性增长，全年保持在30%左右的增速。

2）政策角度：货币政策方面，适度宽松的货币政策开始收缩。2010年年初政

府工作报告中提出继续实施适度宽松的货币政策，但下调了M2增速目标和新增贷

款目标。在实际操作中，2次上调基准利率，一年期存款利率由2.25%上调到

2.75%,贷款利率由5.31%上调到5.81%；6次上调存款准备金率，大型金融机构

存款准备金率由15.5%上调到18.5%,小型金融机构存款准备金率由13.5%上调到

16.5%o

从政策效果来看，宏观调控下经济明显降温。Ml增速由1月的39.0%下探到12月

的21.2%,社融增量同比增速由1月的46.89%大幅下降到12月的0.78%。中央政

府杠杆率由2009年底的17.7%下降到2010年底的16.6%。

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固定资产投资保持稳定增长，但内部结构发生转变。受到地方政府融资管控收紧

的影响，2010年基建投资增速回落。相对而言在宽松的货币环境和政策环境下房

地产投资快速增长，尽管后续出台了一系列调控政策，但仍然维持在30%以上的

增速。

3）行业视角：建筑业产值维持稳定增长，但新签订单和新开工增速下降。2010

年建筑业总产值仍然保持在25%左右的增速，但新签订单增速由一季度的32.5%下

降到年底的26.8%,新开工增速由一季度的34.1%下降到年底的27.1%,体现出地

方政府融资管控收紧导致的新落地项目减少。建筑业工程结算收入维持稳定增长,

但利润增速和利润率显著下降。2010年建筑业工程结算收入同比增长24.6%,比

上年增加L5pct,工程结算利润同比增长16.2%,比上年大幅下滑17.2pct。全

年工程结算利润率7.01%,比上年下降了0.51pcto

4）建筑股相对收益：2010年2月-20H年1月，建筑装饰指数上涨23.36%,同

期上证指数下跌5.12%,即建筑装饰指数实现相对收益28.48%。在2010年2月-

2010年6月，建筑股与大盘走势基本相同，建筑装饰指数下跌19.19%,上证指数

下跌18.46%,从2010年7月开始，建筑板块显著跑赢大盘。我们认为，该时期

建筑股上涨的驱动因素主要来源于水利工程板块投资的快速拉升，叠加市场对

“十二五”水利基建接力交通基建投资的乐观预期。

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20H年2月-20H年12月：调控继续趋紧，投资低迷，建筑股跑输大盘

1）宏观角度：经济刺激效应消失，宏观经济降温。20n年，随着“四万亿”

刺激计划的拉动效应式微，通过基建和地产拉动经济增长的模式难以持续，宏观

经济进入企稳阶段，GDP保持10%左右的增速，CPI保持5%以上的温和上涨。

2）政策视角：货币政策方面，重回“稳健”的货币政策。货币政策继续收紧，

20n年全年三次加息和六次升准（20H年12月再次降准，我们将在下个时期提

及），基准利率上调0.75pct,法定存款准备金率上调2.5pct。对应的Ml和M2

增速同步下滑，社融增量保持负增长。

财政政策方面，积极的财政政策由“保增长”转向“调结构”。20n年财政赤字

首次缩水，计划赤字规模比上年减少1500亿元，计划赤字率下降到2%左右。推

进结构性减税，个税起征点由2000元提高到3500元，上调增值税和营业税起征

点，同时对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。

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从政策效果来看，宏观调控传导顺畅，信贷规模和投资规模快速收紧。20n年地

方政府杠杆率增速受到遏制，中央政府杠杆率明显降低。人民币贷款余额增速由

年初的18.5%快速下滑到年末的15.8%,基建投资同比增速由2月的17.7%下滑到

年末的2.77%O

3）行业角度：基建投资增速下行，建筑新签和新开工增速下行。建筑业产值继

续保持25%左右的增速，建筑业新签合同额同比增速由一季度的24.7%下降到年底

的17.9%,建筑业新开工面积同比增速由一季度的18.1%下降到年底的14.1%。建

筑业经营情况边际承压，利润增速提升。20n年建筑业工程结算收入同比增长

23.9%,收入增速比上年降低0.7pct,同时建筑业流动负债增长22.4%,增速比上

年提升3.2pct,工程结算利润增长24.9%,比上年大幅提升8.7pct。

4）建筑股相对收益：20n年2月-20n年12月，建筑股跑输大盘。期内建筑

装饰指数下跌35.76%,同时期上证指数下跌21.42%,即建筑板块实现相对收益-

14.34%o

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在该时期内，20n年「5月，建筑股跑输大盘，建筑装饰指数下跌13.28%,同时

期上证指数下跌1.98%,即建筑板块相对收益录得-n.30%。而在20n年6T2月，

建筑股与大盘走势基本一致，建筑装饰指数下跌26.31%,上证指数下跌19.83%,

即建筑板块相对收益录得-6.48%。在下半年投资增速明显下行阶段，建筑股相对

下跌幅度并不大，我们认为主要是由于上半年市场表现已经充分体现了基建投资

下行的预期。

2012年1月-2013年5月：第二轮“稳增长”，建筑股相对收益明显

1）宏观角度：外需疲软，经济下行压力增加。受到欧债危机影响，全球贸易景

气度持续下行，叠加国内固定资产投资热情降温，GDP增速持续下行压力增加。

2011年GDP同比增长9.6%,到2012年一季度GDP增速下滑到8.1%□到2012年3

月，工业品PPI进入负增长阶段，CPI增速持续降低，由年初的4.6%下降到年底

的2.5%o

2）政策角度：货币政策方面，20n年12月的中央经济工作会议再次定调“稳

增长为第一任务”，同时在12月进行了一次降准，下调法定存款准备金率50bpo

2012年上半年，进行了两次降准，下调法定存款准备金率100bp,而后在6-7月，

进行了两次降息，下调存款基准利率50bp,下调贷款基准利率56bp。

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财政政策方面，继续积极的财政政策，重心仍在“调结构”。2012年初，安排财

政赤字8000亿元，目标压降赤字率到1.5%以下。严格控制地方政府债务，实行

结构性减税。

从政策效果来看，此次“稳增长”政策力度相比2008年较弱，但是一系列积极举

措仍然有效拉动投资快速回暖。尽管年初提出要严控地方债务，但面临地方投资

持续下行的压力，在实际上放松了地方融资平台监管，2012年城投债净发行额达

到7038亿元，同比增长275%,基建投资增速由2012年2月的-2.4%提升到12月

的14.7%0

3）行业角度：建筑业产值增速温和下行，新签增速触底反弹。在“稳增长”政

策刺激下，建筑业新签合同增速触底回升。由于20n年基建投资低迷，建筑企业

新签合同增长停滞，直接体现在了2012年营业收入和利润增速的大幅下滑。

建筑央企营收和利润增速明显下滑，在投资回暖后快速反弹。我们选取几个典型

建筑央企观察，中国建筑/中国中铁/中国交建/中国中冶2012年营收增速分别为

+16.33%/+5.05%/+0.29%/-3.94%,比上年分别T3.94%/+7.80%/-7.68%/-15.25%,

净利润增速分别为+

30.70%/-10.10%/-3.21%/-381.67%,在2013年宏观环境改善后,营收和净利润增

速明显回暖。

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4）建筑股相对收益：2012年1月-2013年5月，建筑股跑赢大盘。建筑装饰指

数上涨27.41%,同时期上证指数上涨6.05%,即建筑板块相对收益21.36%。从

2012年4月开始建筑股相对大盘的超额收益开始扩大，走出一段较长的行情。该

时期政策刺激收紧，固定资产投资下行压力大，上市建筑企业业绩承压，但随着

正向政策的出台和地方融资平台监管的放松，建筑企业下游需求的回暖预期立即

体现在建筑股的相对收益上。

2013年6月-2014年2月：刺激政策退出，建筑股跑输大盘

1）宏观角度：“稳增长”退潮，经济再现下行压力。2013年2月，国务院发

布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（新国五条），要求完善稳定房价工

作责任制，严格执行商品住房限购措施，严格实施差别化住房信贷政策，扩大个

人住房房产税改革试点范围，标志着宏观政策的转向。2013年3月，国务院政府

工作报告中提出7.5%的经济增速目标，为转方式、调结构创造稳定环境，引导各

方面把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，明确了宏观调控

目标再次从“稳增长”转向“调结构”。2013年6月-2014年2月GDP增速显现

缓慢下降趋势，PPI持续负增长，进入到2014年，消费和出口增速均出现明显下

滑。

2）政策角度：货币政策方面，全年保持稳健中性，未做大的调整。2013年6

月-2014年2月，央行未对基准利率和存款准备金率进行调整，而是采取逆回购、

非公开的常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SL0）等货币政策工具进

行短期流动性调节，货币信贷平稳增长，社会融资规模增速下行。

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财政政策方面，实施积极的财政政策，重心偏向“调结构”。2013年安排财政赤

字1.2万亿元，比上年增加4000亿元，其中中央财政赤字8500亿元，代地方发

债3500亿元，赤字率提升到2%左右。在财政支出结构方面，向教育、医药卫生、

社会保障等民生领域和薄弱环节倾斜，中央预算内投资主要投向保障性安居工程

农业、水利、城市管网基础设施等方向，再次强调加强地方政府性债务管理。

3）行业角度：缺少有力的需求端支持，建筑业新签合同增速下行。建筑业总产

值增速下滑，由2013年3月的20.2%下滑到2014年3月的16.0%；建筑业新签合

同额增速由2013年3月的23.2%下滑到2014年3月的13.1%；受益于上年建筑业

新签合同高增长，建筑业新开工面积增速由2013年3月的10.6%上升到2014年3

月的16.2%0

4）建筑股相对收益2013年6月-2014年2月，建筑股显著跑输大盘。建筑装饰

指数下跌22.90%,同时期上证指数下跌10.57%,即建筑板块相对收益-12.33%。

我们认为，在投资端缺少足够的政策支持的背景下，建筑业产值和新签合同额增

速明显下滑，同时受制于地方债务压力持续承压，市场对未来建筑企业业绩缺乏

乐观预期，导致建筑股在该时期内跑输大盘。

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增速换档时期的探索（2014年3月-2020年4月）

该时期，中国经济进入低速增长期，宏观调控政策从“稳增长”转向“调结构”，

政策重心放在清算地方政府债务和解决“重复建设”、“产能过剩”问题。在基

建投资方面支持力度逐渐减小，基建投资增速放缓，建筑行业景气度持续下行。

2014年3月-2015年5月：多项改革利好建筑行业，超额收益显著

1）宏观角度：GDP增长降速，正式进入转型换挡期。2009年起一系列经济刺激

退潮，2014年全年GDP增长7.4%,2015年全年GDP增长7%,呈持续下行趋势。

制造业、地产、基建三大下游需求领域投资增速趋缓，进入较低速增长区间。

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2）政策角度:

宏观经济政策;

货币政策方面，再次启用降息降准。2014年11月-2015年10月，央行共进行了

6次降息，存款基准利率下调至1.5%,共下调150bp,贷款基准利率下调到4.35%,

共下调165bp。2015年2月-9月，共进行3次降准，大型金融机构存款准备金率

下调到18%,小型金融机构存款准备金率下调到16%,均下调200bp。财政政策方

面，继续实施积极的财政政策，定调“促进稳增长、调结构、转方式”，整体表

述偏中性，在执行层面仍然以“调结构”为主。

国企改革

2013年n月，十八届三中全会提出大力发展混合所有制经济，实现政企分开，

改善国企治理结构，国企改革大幕正式